前言

人們通常用“牛短熊長”來描述中國股市，大多數(shù)投資者也將自己的虧損歸結(jié)到熊市這個原因上。

從最近五年（2013—2018）來看，市場的不確定性確實越發(fā)明顯。自2013年開始，市場先后經(jīng)歷了大規(guī)模錢荒、歐債危機和美國主權(quán)信用評級下調(diào)、嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控政策、“改革牛”“互聯(lián)網(wǎng)+”和創(chuàng)業(yè)板泡沫、股災(zāi)、熔斷、大宗商品市場的震蕩、2018年中美貿(mào)易摩擦等，這些影響深遠(yuǎn)的宏觀事件，單拿出來每一項都會對中國證券市場的運行形成較深遠(yuǎn)的影響，更何況是集中發(fā)生在短短五年的時間里。

再向前推移觀察，A股還經(jīng)歷過2001—2005四年時間的大熊市，這段時間上證指數(shù)從最高2245.43點跌至998.23點。如果從2001年算起，A股市場這近二十年確實是牛短熊長。

但如果把視野擴展到中國證券市場建立之初——也就是1990年，我們會發(fā)現(xiàn)實際情況和最近幾年相比有所不同。自1990年年底中國證券市場起步，一直到2001年大熊市之前，中國證券市場實際上是經(jīng)歷了一輪歷時十年之久、不折不扣的大牛市，上證指數(shù)從95.79點一直漲到2245.43點，十年時間累計漲幅超過22倍。

那么究竟是什么原因，讓中國A股經(jīng)歷了如此從天堂到地獄的跌落呢？有人將原因歸結(jié)到中國資本市場的管理制度出了問題，有人認(rèn)為是炒作的風(fēng)潮導(dǎo)致A股上市公司估值常年虛高，也有人說問題的根源在于大規(guī)模的IPO等。

然而這些問題在1990—2000年就不存在嗎？如果說是制度和炒作原因的話，相比2000年之后，這十年之間中國證券市場的問題只會更大，而不是更小。

翻看國家統(tǒng)計局編寫的《中國統(tǒng)計年鑒》，我們可以看到在2017年時，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量為37.27萬個，總利潤74916億元，平均每家利潤約2009.93萬元；而在2000年時，全國國有和規(guī)模以上非國有工業(yè)企業(yè)的總數(shù)為16.29萬個，總利潤4393.48億元，平均到每家利潤約為269.73萬元。

這個數(shù)字粗看之下上漲了大約7.45倍，但如果仔細(xì)推理的話，可以看到其中有一些問題。

第一，企業(yè)利潤從269萬元到2009萬元的“7倍增長”，建立在17年間中國GDP總額十倍增長的基礎(chǔ)之上：從2000年的8.9萬億元增長至2017年的82.71萬億元。這17年間中國工資水平基本漲了十倍、房地產(chǎn)價格漲了十倍、主要消費品和生產(chǎn)原料價格均大幅上漲。

第二，就是“幸存者偏差”對統(tǒng)計結(jié)果的擾動。雖然截至2017年，按照數(shù)據(jù)統(tǒng)計中國有規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)37.27萬個，但是這個數(shù)字只是一個靜態(tài)數(shù)字，并未包括在2017年當(dāng)年破產(chǎn)的企業(yè)（人民法院相關(guān)數(shù)據(jù)顯示為4700余件強制清算和破產(chǎn)類案件），如果把這些企業(yè)數(shù)量以粗略計算的方式加上，2017年規(guī)模以上企業(yè)的平均利潤還將進一步下降至1985.06萬元。

如果再出于產(chǎn)業(yè)集中度和企業(yè)盈利能力不斷集中的規(guī)律考慮，有一批能實現(xiàn)穩(wěn)定凈利潤增長的頭部企業(yè)實際上抬高了整體的盈利總數(shù)，其余企業(yè)的真實盈利能力會更差。

總體來看，最終的結(jié)果就是自2000年到2017年之間，中國規(guī)模以上企業(yè)的盈利絕對值雖然增長了，但真實的盈利能力不僅沒有增長，實際上反而出現(xiàn)了下降，沒有跑贏國家、人民財富增長的速度，并且有大量企業(yè)實際上是大幅跑輸。

指數(shù)表現(xiàn)是由企業(yè)股價表現(xiàn)所決定的，而從長期來看，企業(yè)股價表現(xiàn)又是由企業(yè)盈利能力的變化所決定的（流動性和市場風(fēng)險偏好等因素，只能影響股價的短期表現(xiàn)）。因此我們能夠看到，自2000年之后中國A股一直“牛短熊長”，是有其足夠充分的理由的。

進入2018年，因為種種原因，中國企業(yè)的盈利能力的分化變得更加明顯，一部分企業(yè)變得更好，而大多數(shù)相比2017年以前生存境遇更為嚴(yán)峻。對于投資者來說，顯然這并非好事。

但從另外一個角度來看，即便是在這17年企業(yè)盈利能力不升反降的過程中，仍然有一批企業(yè)能夠不斷實現(xiàn)盈利增長，穿越多次經(jīng)濟周期經(jīng)久不衰。

這些企業(yè)不僅能在行業(yè)成長時賺取增量市場的利潤，還能在存量市場博弈中，戰(zhàn)勝自己大大小小的同行，奪取更大的市場份額和利潤。我們可以將其定義為中國的競爭優(yōu)勢型企業(yè)。從最直觀的歷史K線圖中就能看出來，它們和那些失敗企業(yè)有著明顯的不同。

這些競爭優(yōu)勢型企業(yè)的股價表現(xiàn)大多非常優(yōu)秀，實現(xiàn)了上市之后的連年上漲，給投資者帶來不同程度的回報，其中的典型代表，包括貴州茅臺、格力電器、伊利股份、福耀玻璃等。

由于一些非常深刻的經(jīng)濟乃至政治、文化原因，如今中國創(chuàng)業(yè)者的數(shù)量仍然在不斷增加，企業(yè)數(shù)量很難在短時間內(nèi)出現(xiàn)快速下降，甚至可能在未來仍然不斷增長，這意味著中國上市公司整體的盈利能力將很難出現(xiàn)短時間的大幅提升。

更何況經(jīng)過多年的發(fā)展之后，大多數(shù)行業(yè)的增長速度都已經(jīng)行將見頂，增量蛋糕不復(fù)存在，慘烈的肉搏戰(zhàn)階段，企業(yè)盈利能力會出現(xiàn)高度分化，繼而導(dǎo)致股價表現(xiàn)的分化。

在這種局面下，投資者更應(yīng)該聚焦于那些具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)，而遠(yuǎn)離那些更有可能在競爭中失敗的企業(yè)，這樣才能有機會和盈利能力最強的企業(yè)一道穿越牛熊，不斷獲利。