價值投資的門檻

老王自詡“堅定的價值投資者”，卻在招商銀行（600036.SH）上吃過一個悶虧，每每提起都無限傷感。

招商銀行在2009—2013年這5年中，凈利潤從178億元提升到513億元，復合增速達30%，凈資產收益率（ROE）穩定在20%以上，業績非常好。那這段時間招商銀行的股價如何呢？一直在8～10元之間“晃悠”，整整5年未上漲（2009年“4萬億計劃”的反彈后，估值相對偏高，消化了兩年多）。之后，2014—2018年這5年間，招商銀行的凈利潤復合增速從30%跌至9.7%，平均ROE從23%下降至17%。股價呢？從10元一路上漲，最高到過36.48元。圖1-5顯示了1999—2018年招商銀行的凈資產年化收益率變動情況。

老王判斷對了招商銀行2009—2013年的業績高速增長，也堅持持有，結果沒賺多少錢；然后在2014年判斷對了招商銀行業績未來5年的增速下滑，隨即賣出股票，結果錯過了近4倍的漲幅。人生最大的痛苦莫過于此。10年?。∪松袔讉€10年？

但無論如何，老王畢竟只是少賺錢，沒虧損，更沒踩到“雷”。A股在過去幾年每年都會有不少股票爆雷，股價快速腰斬甚至退市，給投資者帶來巨大的損失。如：疫苗涉假的長生生物、財務造假的康美醫藥、堪稱A股“虧損之王”的天神娛樂，以及突然修正業績從盈利18億元變虧損5億元的歐菲光。

這幾年，人們手上的財富增加了，不再滿足于出國游山玩水，每年巴菲特的股東大會，中國面孔越來越多，如同價值投資的“朝拜大會”，人人都要去“瞻仰”一下?？捎钟袔兹四苷嬲愣畠r值投資？絕大多數人心中的價值投資基本等同于長期投資，不是Buy and hold（買入并持有），而是Buy and hope（買入并希望）。價值投資看似門檻很低，實際上絕大多數股民壓根不具備跨過價值投資門檻的能力。

還有自以為是“價值投資”，結果是財務造假。如康美藥業，多少人將其視為價值投資的典范，上市后股價一路飆漲，結果2018年年底傳出財務造假，導致股價下跌超過90%。

所以，價值投資對大多數人而言并不適合，它對財務分析能力、行業分析能力等要求極高，但很多股民連公司季報、年報都沒看過，就敢自稱價值投資。

另外，價值投資賺的不是交易的錢，也不是成長的錢，而是市場偏見帶來的預期差的錢。而預期差的修復不是幾天，不是幾個月，可能是幾年甚至更長時間。如前文提到的招商銀行，市場用5年犯錯，再用5年糾錯。有幾人能挺得住10年？

說到10年，還有一件值得關注的事。很多人都說A股10年沒漲，事實真如此嗎？我們看一看上證指數。2009年6月和2019年6月，上證指數都在2900左右，好像的確沒怎么漲。可實際上，很多人在談指數時，從沒想過指數是怎么編制出來的。不同的指數，編制方法完全不同。以常用的上證指數為例，這個指數的編制規則為市值加權平均指數。市值越大的股票，權重就越大，對指數的影響就越大。舉例來說，僅中國石油，股價從上市時的48元跌至2019年6月11日的7元，乘以1830億的總股本，近7.5萬億元的市值就沒了?？紤]到目前滬市也就30萬億元的總市值，其他規模較小的股票再怎么漲也填不上中國石油挖的“坑”。

所以，你會發現，上證指數這么多年沒怎么漲，但很多股票，如招商銀行、貴州茅臺等都創了新高。也就是說，編制規則導致上證指數的數值失真，并不能反映市場的真實情況。

那什么指數能比較真實地反映A股？目前業內較認可的是Wind全A指數或中證全指?？梢钥吹?，2015年牛市的高點早就超過2007年牛市的高點了，而當前的點數實際和2007年的高點差不多。這也和當前的市場個股價格差不多。所以，說A股10年沒漲，其實是有偏差的，如圖1-6所示。

這兩個案例說明兩個問題：一是中國股市是隨著GDP（國內生產總值）的增長在同步增長的；二是在股市賺錢是不容易的，尤其是大部分散戶，相對專業投資機構而言，無論是財務分析能力還是前往上市公司進行盡職調查，以及對期貨、期權等對沖工具的應用，都明顯處于劣勢。2017年，證監會副主席李超曾提到，至2016年年底，內地偏股型基金平均年化收益率為16.52%，債券型基金平均年化收益率為8.05%。你可以隨機問問身邊的股民朋友，他們過去10年的投資回報率是多少，相信大部分不會超過公募基金的平均收益。

所以，一般情況下，不建議非專業個人投資者在做家庭資產配置時，將直接炒股的占比設置過高，尤其是超過30%。建議這一比例控制在5%～10%即可。通過公募基金、私募基金等產品或基金定投，尤其是指數型基金定投的策略配置股票類資產是個人投資者的較好選擇。