2.1　會計信息與權益資本配置文獻綜述

會計信息通過向投資者傳遞公司財務狀況和經營成果方面的信息來緩解市場中廣泛存在的信息問題和代理問題，引導投資者作出正確決策，將投資者的資本分配給最合適的企業或者商業項目，以實現最佳的資本配置，增加社會福利。近年來，會計信息與權益資本配置研究主要體現為價值相關性研究和信息披露研究。價值相關性研究關注股票價格及其變化與特定會計數據之間的經驗聯系并為準則制定提供依據。Holthausen和Watts（2001）^[4]認為價值相關性研究缺乏描述性理論解釋，難以為準則制定提供可借鑒的意見，并指出此類研究方法忽略了會計信息非估值作用的中心地位。因此，本書主要對會計信息及其披露與權益資本配置相關文獻進行梳理。

在市場對資本進行配置的過程中，廣泛存在著信息問題和代理問題，影響了資本的配置效率。以財務報告為主體的會計信息披露反映了企業的財務狀況和經營成果，是管理層向外部投資者傳遞信息的重要方式，能夠緩解信息問題和代理問題，在資本配置過程中發揮著重要作用。Healy和Palepu（2001）^[5]總結指出會計信息及其披露（也包括其他與會計形成競爭性來源的信息及其披露）可能在市場上產生三種效應：提高股票流動性、降低資本成本和提高分析師跟蹤度。無論是提高股票的流動性，還是提高分析師跟蹤度，最終都會降低企業的資本成本。

在信息披露提高股票流動性進而降低資本成本方面，Diamond和Verrecchia（1991）^[6]，Kim和Verrecchia（1991）^[7]基于理論分析的視角，利用分析式研究方法，認為較高水平的信息披露可以有效降低投資者之間的信息不對稱程度。對于信息披露水平較高的公司，投資者們相信其股票更多是按“公允價值”交易的，提高了投資意愿，從而提高了股票的流動性。根據上述理論分析的結果，部分學者用股票買賣差價代表投資者之間的信息不對稱程度，并對其與股票流動性之間的關系進行了經驗研究。Welker（1995）^[8]利用證券分析師對公司信息披露水平的評級代表信息披露水平，發現其與股票買賣價差顯著負相關。Healy等（1999）^[9]進一步關注了分析師評級變動的影響，研究發現對于信息披露評級提高的公司，其股票買賣差價在披露評級改變前顯著高于行業平均水平，而在信息披露評級增加之后又回復至行業平均水平。Leuz和Verrecchia（2000）^[10]利用同時在德國新市場和法蘭克福市場上市的公司為樣本，發現信息披露要求更高的新市場（采用IAS準則）比法蘭克福市場（采用GAAP準則）股票買賣差價顯著較低。

在信息披露能夠降低信息風險進而降低資本成本方面，Barry和Brown（1984），Barry和Brown（1985）^[11，12]分析式研究的結論表明，信息越不完備，投資決策中預測未來收益的風險越高，如果這些風險無法分散，最終將由投資者承擔。投資者承擔的信息風險越高，投資者所要求的投資回報率就越高，企業的資本成本也就越高。因此，較高的信息披露水平能夠降低投資者的信息風險，進而降低投資者所要求的報酬率，從而降低企業資本成本。根據上述理論分析的結果，也有學者開展了相關的經驗研究。其中，Botosan（1997—2000）^[13-15]對這一問題進行了持續檢驗：首先，其利用公司年報信息構建了反映公司自愿信息披露水平的指數，利用美國工業行業上市公司樣本，研究其對股權資本成本的影響，發現信息披露水平的確能夠降低企業的股權資本成本，但這一效果僅在分析師跟蹤度較少的公司中存在，在分析師跟蹤度較多的公司則不明顯。其次，將信息區分為前瞻性信息、歷史性信息、非財務指標信息等，利用擴大的樣本發現，在分析師跟蹤度較低的公司中，非財務指標信息和前瞻性信息的披露能夠降低股權資本成本，在分析師跟蹤度較高的公司中，歷史性信息披露能夠降低權益資本成本。最后，在相同樣本下分別利用年報、季報和臨時公告作為信息披露質量進行檢驗，發現季報對權益資本成本的影響低于年報和臨時公告，如果及時性公告帶來了股價波動，反而會導致資本成本上升。

上述研究主要是從信息披露角度進行的研究，盡管在研究中并未明確界定信息為會計信息，但是研究者在選擇信息披露的代理變量時多數采用了年報、季報或臨時公告等財務會計報告系統中的信息，也有部分學者采用了信息評級的指標。為了從信息披露中分離出會計信息的作用，有學者直接研究了會計信息的質量及其披露水平的效應。Bhattacharya等（2003）^[16]基于跨國研究的視角，從盈余操控性、避免虧損、盈余平滑度等視角構建了反映一個國家或地區的盈余質量指標，并利用34個國家的跨國財務報告數據，檢驗了其與資本成本之間的關系，研究發現，一個國家的盈余質量越差，股權資本成本就越高，股票市場中的交易量也處于較低水平。Francis等（2004）^[17]則從企業微觀視角出發，利用美國上市公司的樣本，構建了反映盈余屬性的七種指標，并檢驗了其對權益資本成本的影響，研究發現，公司的盈余質量越低，則權益資本成本越高。Hribar和Jenkins（2004）^[18]利用外生的財務報告重述作為會計信息質量的代理變量，發現企業出現財務報告重述后會導致權益資本成本上升。Francis等（2005）^[19]又從應計質量的視角檢驗了投資者的反應，當公司應計質量較差時，股權投資者和債權投資者都會有所反應，公司的權益資本成本和債務成本都比較高。

國內權益資本配置的最初研究更多是基于信息披露視角展開的，考察信息披露水平對權益資本成本的影響，對會計信息的獨立效應關注較少。葉康濤等（2004）^[20]利用2000—2001年上海A股上市公司的樣本數據，分析了股權融資成本的影響因素，雖然發現股票風險、財務風險、企業規模、賬面市值比等因素對權益資本成本有著重要影響，但是以多元化程度代表企業與外部投資者之間的信息不對稱程度、以收益波動性代表經營風險均不是影響股權資本成本的重要因素。汪煒等（2004）^[21]注意到信息披露水平對權益資本成本的影響在發展中國家的不確定性，利用2002年上海A股上市公司樣本數據，進一步對此問題進行了檢驗。不同于葉康濤等（2004）^[20]利用多元化程度衡量信息不對稱，汪煒等（2004）^[21]從信息披露的視角出發，利用公司發布季度財務報告和臨時公告的數量之和構建信息披露指數，在控制反映企業規模和風險的變量之后，發現信息披露水平越高的公司，權益資本成本越低。吳文鋒等（2007）^[22]對信息披露水平是否能夠降低權益資本成本提出了質疑，其認為已有研究未檢驗此結論成立的前提，且橫截面的經驗研究存在研究設計上的缺陷，因此利用2002—2004年深圳上市公司的樣本數據，利用上市公司信息披露評級發生變化的事件，考察這一事件是否引起資本成本的變動。但其研究發現，信息披露評級增加之后，公司的流動性和風險未發生顯著變化，最終導致權益資本成本也沒有降低，由此認為中國投資者尚未將信息披露質量作為投資決策的重要考量。從上述研究可以發現，早期研究集中于信息披露領域，未單獨關注會計信息的質量對權益資本成本的影響，而且研究結論具有一定的爭議性。

國內學者注意到會計信息在資本市場中的重要性，開始從會計信息視角探討其在權益資本配置中的作用。曾穎等（2006）^[23]不僅關注了信息披露質量的影響，還關注了盈余質量對權益資本成本的影響。以深圳證券交易所2002年和2003年上市公司為樣本，在控制影響股權融資成本的重要因素之后，曾穎等（2006）^[23]的研究發現，不僅以信息披露評級為代表的信息披露質量的提高能夠降低股權融資成本，而且以盈余激進度和盈余平滑度衡量盈余披露質量同樣是影響股權融資成本的重要因素，其質量的提高能夠降低股權融資成本。黃娟娟等（2006）^[24]更加關注信息披露質量對股權融資成本的影響，從收益激進度和收益平滑度的視角構建反映信息披露質量的總體指標，利用中國資本市場1993—2001年9年期間發生股權再融資的公司樣本，同樣控制影響股權成本的重要因素之后，發現信息披露質量的提高能夠降低股權再融資成本，而且這一影響能夠持續至4年的影響區間。支曉強等（2010）^[25]進一步將信息披露區分為強制性和自愿性兩大類別，檢驗其對權益資本成本的影響。具體地，支曉強等（2010）^[25]研究發現，以公司是否發生財務重述衡量強制信息披露對權益資本成本存在重要影響，財務重述公司比非財務重述公司具有更高的資本成本；以內容分析法構建的自愿信息披露對權益資本存在重要影響，自愿性信息披露越高的公司，權益資本成本越低；而且，綜合考慮強制和自愿披露對權益資本成本的影響后，上述結論更加突出。王兵（2008）^[26]單獨檢驗了會計信息中盈余質量對權益資本成本的影響，多種模型衡量下的盈余質量均對資本成本存在顯著影響，盈余質量越高的公司，資本成本越低，而且這一效應在國有企業和民營企業中普遍存在。

中國在21世紀初期進行了會計準則改革，目標在于實現會計準則的國際實質性趨同、提高會計信息的質量。最新的企業會計準則于2007年在上市公司中正式實施。那么，準則改革的目標和任務是否得到了實現呢？也有學者以準則改革為背景，研究會計準則變革對權益資本配置的影響。汪祥耀等（2011）^[27]在會計準則改革能夠提高盈余質量等研究的基礎上，進一步分析了其對權益資本成本的影響，通過對比企業會計準則改革前后兩年中國上市公司的實際狀況，發現上市公司的平均資本成本在準則改革之后的2009年顯著下降，但是這一結論并非在所有的產業和行業中均普遍成立，提出會計準則的實施效果受到行業和環境差異的影響。需要注意的是，在中國新企業會計準則實施之后，緊接著爆發了全球金融危機、中國宏觀經濟調控等一系列重大事件，這些事件的發生成為正確檢驗會計準則產生資本配置影響的重要挑戰。因此，高芳等（2012）^[28]利用同時在中國滬、深兩市發行A股和在香港證券市場發行H股的上市公司樣本，在控制其他事件的干擾的情況下檢驗會計準則改革的經濟后果，發現A股公司在全面采用新企業會計準則之后，股票的流動性顯著增加，權益資本成本也有所降低，提供了準則改革良好經濟效果的穩健性證據。