第二節　量化折溢價套利

和統計套利不同，折溢價套利是有明確的兩個標的，在不同的場所產生不同的價格。一般來說，折價（貼水）或者溢價（升水），都是相對主要標的而言的。在分級基金中，母基金是主要標的，市場上分級A和B合起來的價格低于母基金凈值就是折價，反之高于母基金凈值就是溢價。在期貨市場，現貨是主要標的，期貨價格比現貨價格低，說明大家都不看好后市，就叫貼水；期貨價格比現貨價格高，說明大家都看好后市，就叫升水。

分級基金溢價套利

分級基金是一種比較特殊的基金，一般是有母基金、分級A和分級B三部分。母基金一般跟蹤的是指數，其中有跟蹤滬深300、中證500、創業板指數等寬帶指數，也有跟蹤軍工、券商、醫療、國企改革、一帶一路等行業指數。深市的母基金只能申購和贖回，滬市的母基金除了申購贖回外還能在二級市場進行買賣。

分級基金中分級A是固定收益部分，一般是一年期的銀行存款利息加上3%～4%；余下的收益和虧損都是由分級B來承擔，所以分級B相當于加了杠桿。一般分級A和B的比例是5:5，個別的也有3:7或者4:6等其他比例。分級A和分級B雖然也有每天的凈值，但不能單獨申購或者贖回，只能在場內交易。而且可以按照比例合并分級A、B后成為母基金，或者把母基金拆開成分級A和分級B進行套利。下面就先說溢價套利。

所謂分級基金的溢價套利，就是母基金的凈值比分級A和分級B合并后的價格低了，所以我們可以申購母基金，然后拆分后套利。

成本：申購金額（母基金份額×申購當天凈值+申購費用）

收入：分級A收入（價格-傭金）+分級B收入（價格-傭金）

一般來說，申購金額必須大于5萬元。為了鼓勵申購，很多公司都免了申購傭金，具體需要在申購時查一下基金公司官網上的信息。而分級A、B賣出的傭金，因為是二級市場的傭金，和基金公司無關，取決于你的券商的傭金，一般比股票的傭金低，在萬分之一左右，而且沒有印花稅。表6-2為分級基金溢價套利計算示例。

溢價套利整個周期需要兩天時間，所以實盤操作的時候一般是把整個參與套利的資金分成兩部分，輪流溢價套利，這樣收益更加平滑，如表6-3所示。

在實盤操作的時候，我們一般選用集思錄的分級基金數據，選擇“分級套利”，按照合并溢價從大到小排序，分級A、分級B成交額選取稍大一些的基金，否則可能因為成交額過小而無法買進。選“買一”選項，另外要注意贖回的費用，一般如果贖回費用為1.0%～1.2%的話，而你的基金買賣傭金是0.01%，合并折價最少也需要1.5%以上才有盈利的可能。畢竟估算是有誤差的，還有購買的沖擊成本以及因為存在套利機會蜂擁而來的大量資金導致踩踏。為了吸引客戶申購，現在很多母基金都沒有申購費，另外還有一個細節是，申購母基金一般必須在5萬元以上。圖6-1為集思錄分級基金數據。

分級基金折價套利

所謂分級基金的折價套利，就是母基金拆分后比分級A和分級B的總價格高。所以，我們可以在場內按照一定的比例分別購買分級A和B，合并后贖回進行套利。折價套利成本、收入計算如下。

成本：分級A成本（價格+傭金）+分級B成本（價格+傭金）

收入：贖回金額（母基金份額×贖回當天凈值-贖回費用）

一般來說，分級A和分級B買入的比例是1:1，但也有其他比例，具體可以在集思錄或者其他網站查到。因為折價套利是從場內搬家到場外贖回，分級基金的份額會因為折價套利而縮小，所以一般基金公司支持溢價套利而不支持折價套利，也因為此，大部分基金公司取消了申購傭金，但從來沒有一家基金公司取消贖回的傭金，大部分贖回傭金是0.5%，個別的也有0.7%。具體折價套利的計算如表6-4所示。

整個周期需要三天時間，所以同樣實盤操作的時候，一般是把整個參與套利的資金分成三部分，輪流折價套利，這樣收益更加平滑，如表6-5所示。

實盤操作依然用集思錄，選擇“分級套利”，“賣一”選項，合并溢價從小到大排序，分級A和B的成交額稍微大一些，確保能買進。如圖6-2所示。

底倉套利

以上溢價套利的風險在于第二天拆分母基金時的風險，以及第三天賣出A、B踩踏風險；而折價套利的風險在于第二天母基金本身的風險。為了躲避這一天的風險，有人想出底倉套利的模式。底倉套利的做法在于事先持有底倉母基金和分級A、B，如果有溢價套利的機會，那么馬上賣出A、B，并同時拆分底倉并申購母基金；如果有折價套利的機會，那么買入A、B并合并，同時贖回母基金。我們還是通過一個案例來說明。

軍工是一個非常活躍的行業，母基金軍工分級（161024）和軍工A（150081）、軍工B（150082）是一組底倉套利的標的。

我們要把資金分成三份，一份申購母基金軍工分級，一份按照相同比例購買軍工A和軍工B，還有一份資金隨時準備申購母基金軍工分級或者買入軍工A和軍工B。

假設軍工A和B的買賣傭金是0.01%，母基金申購傭金0，贖回傭金0.50%，那么合并溢價大于0.01%（0+0.01%）時，我們就可以做溢價套利，過程如下。

申購母基金軍工分級，同時拆分持有的母基金并分別賣出軍工A和軍工B，實現溢價套利。如果合并溢價小于-0.51%（-0.50%-0.01%）時，我們可以做折價套利：買入A和B，合并A、B，同時贖回持有的母基金，實現折價套利。軍工分級理論收益率計算結果如表6-6所示。

最驚人的是2014年12月，套利收益率竟然有240%。雖然因為母基金凈值估算誤差及沖擊成本的因素，實際收益率肯定沒那么高，但看看每天10%以上的溢價，就知道這個收益率是怎么來的了。

底倉套利的風險在于底倉跟蹤的指數大幅度下跌。

折價差套利

折溢價套利經過集思錄等網站的普及后，其中的套利空間越來越小，特別是在2016年9月后，套利收益在1%之內，加上底倉的收益，幾乎沒什么收益率了。但我們發現，到了收盤前幾乎沒多少套利空間，但開盤時的空間還是非常大的。如果不考慮當天的漲跌，可以在開盤折價大的時候買入，到第二天收盤時候賣出，其風險在于這兩天的漲跌。但如果我們長期堅持做，還是會有一定的收益的，下面還是以軍工為例說明。

在開盤的時候用跟蹤指數中證軍工399967的開盤漲幅的95%來估算母基金凈值的漲幅，然后假定，如果當天和第二天指數不漲不跌時，折價率會縮小到0.5%+0.01%=0.51%，再加上點安全系數，當天開盤估算整體折價率大于0.7%的，買入軍工B，到第二天收盤時不管輸贏均賣出。為了均衡套利，套利資金分成兩部分，一部分在第一天折價率大于0.7%時買入軍工B，第二天收盤賣出；另一部分第二天在折價率大于0.7%時買入軍工B，第三天收盤賣出。如此循環套利，結果如表6-7所示。

通過表6-7發現，相對來說，2014、2015年效果較好，2016年效果欠佳。除了2016年軍工B在不斷下跌外，還有一個重要原因，就是軍工A不斷上漲，導致即使母基金凈值不漲，軍工B還是因為套利機制而下跌。這在折價差套利的時候是需要特別注意的。也就是說，做折價差套利必須建立在跟蹤指數是向上或者震蕩，同時分級A的價格不能上漲太多，太多會導致即使母基金不漲都會因為套利機制使分級B下跌。