導論

本章作者：夏磊、任澤平、俞濤、易煒林

房地產事關國計民生，它是國民經濟的支柱，財富的象征，大類資產配置的核心，經濟周期之母，民生的保障，金融危機的策源地。

住房制度則是國之重器，決定房地產市場的運行，是其基因密碼，決定居民能否安居樂業，房價能否平穩運行，房地產風險能否有效化解。

我們通過系統深入研究中國香港、英國、美國、日本、德國、新加坡、中國內地等不同經濟體的房地產市場運行，探尋背后深層次的住房制度邏輯。只有用更加開闊的全球視野、更加深入的歷史維度和更加扎實的數據邏輯來觀察當下，才能在眾說紛紜中撥云見日。

我們曾在《房地產周期》中提出“房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融”，這成為業內廣為流傳的標準分析框架。在此基礎上，我們在過去兩年集中精干團隊力量梳理全球代表性經濟體的案例，深入剖析很多房地產關鍵問題，并將成果精練雕琢成本書。

概言之，為什么各經濟體房地產市場表現差異極大？住房制度決定房地產市場表現！

全球各經濟體房地產市場表現差異極大。有的陷入高房價困境，帶來各類經濟和社會問題，如中國香港和英國；有的暴漲暴跌，引發金融危機，如美國和日本；有的房價長期穩定，居者有其屋，如德國和新加坡。

房地產市場差異的根源在于住房制度設計。住房制度是以房地產市場為核心，關于住房供給、需求、建設、消費、流通、市場監管、保障等的一系列基本制度安排，包括土地制度、住房金融制度、房地產稅收制度、住房保障制度和住房租賃制度五大支柱。有什么樣的住房制度，就有什么樣的房地產市場。住房制度作為房地產市場的基因，具有決定性、基礎性、穩定性和選擇性四大特征。典型經濟體住房制度與房地產市場運行結果見表0.1所示。

當前中國房地產市場存在的問題，根本上與中國住房制度有關，解決之道在于住房制度改革。深入研究全球住房制度，是為了透視房地產運行的基本規律，破譯房地產的進化密碼，以及背后土地、金融、稅收等制度的深層次邏輯。借鑒國際經驗教訓，可以為中國住房制度改革和長效機制建設提供鏡鑒，促進房地產市場平穩健康發展。

一、深陷高房價之困的中國香港和英國：供地不足，購房高杠桿

研究中國香港和英國的房地產市場及住房制度具有特殊意義。

中國內地房地產發展初期引進了很多中國香港的做法和模式，而英國住房制度又是中國香港房地產的啟蒙，兩個經濟體又都陷入高房價困境。追本溯源，深入研究中國香港和英國住房制度，對改革內地住房制度，并解決一、二線城市高房價難題有重要意義。

（一）中國香港經濟高度發達自由，卻深陷高房價困境

1.香港房價漲冠全球，而且居住條件差

自開埠后，香港經濟快速發展，成功躋身“亞洲四小龍”，2017年人均GDP（國內生產總值）高達5.77萬美元，是全球最富裕的地區之一，但卻因高房價和居住條件差而全球有名。（參見本書第一章《中國香港為何深陷高房價困境》，夏磊、鄭南宏、陳雨田。）

香港房價長期上漲，漲幅領先全球。從絕對漲幅看，香港房價漲幅遠超其他主要經濟體。1980—2017年，香港名義房價上漲15.8倍，同期英、法、韓、美、德分別上漲9.7倍、4.0倍、3.9倍、3.6倍、0.8倍。從相對漲幅看，香港房價漲幅遠超居民收入漲幅。1993—2017年，香港房價上漲259%，居民人均收入上漲137%，房價漲幅是人均收入漲幅的1.9倍。

全球大都市房價與房價收入比情況見圖0.1。

中國香港絕對房價和房價收入比均位居世界主要城市前列。從絕對房價看，2019年8月香港城區均值為3.05萬美元/平方米，遠超倫敦的1.58萬美元/平方米、新加坡的1.79萬美元/平方米和紐約的1.39萬美元/平方米。從房價收入比看，2019年8月香港高達50.8倍，遠超倫敦的21.9倍、新加坡的23.5倍和巴黎的21.7倍。

中國香港居民背負巨大的買房壓力，居住條件差。2015年，香港人均住房面積僅16平方米，遠遠落后于其他發達經濟體。近20萬市民租住劏房，人均住房面積不到5.8平方米。盡管香港政府興建了一批公營房屋，但數量有限，所以很難滿足中低收入家庭的居住需求。

2.中國香港有四大住房制度，高房價困境的根源是供地不足和金融高杠桿

（1）土地制度：使用權批租，土地供給長期不足

土地所有權歸國家所有，批租后使用權可自由轉讓。鴉片戰爭后，港島、九龍土地陸續歸英國王室所有；1997年香港回歸祖國，香港土地所有權歸國家所有，使用權延續土地批租制度，通過拍賣、招標、協議對外出讓，以公開拍賣為主，允許使用權自由轉讓；新批土地除特殊用地外，期限為50年。1984年《中英聯合聲明》要求香港回歸前每年批地不超過50公頃，政策的初衷在于防止英國超售土地，但客觀上使限制土地供給成為香港土地制度基因的一個關鍵特征。

高度重視生態環保，以及由于部分利益集團阻撓，土地供給長期不足，人均住宅用地僅10平方米。1985—2017財年，香港政府累計出讓土地779萬平方米，其中住宅用地556萬平方米；同期，香港年末人口增長198萬，新增住宅用地與新增人口比例僅2.81平方米/人。截至2012年中期，全港未經批租或撥用的、用于住宅建設、適合發展的土地僅剩3.92平方公里，土地短缺問題嚴峻。香港的土地出讓以公開拍賣為主，供給受到嚴格限制，稀缺的土地由價高者得，必然導致地價越拍越高，從成本端推升房價。1986—2017年，港島、九龍、新界的私人房屋均價分別上漲20倍、20倍和14倍，年均增長10%、10%和9%。

土地供給不足主要有三大原因。第一，香港延續了英國重視生態保護的規劃理念，加劇了土地短缺。依據1976年制定的《郊野公園條例》，占地37%的郊野公園無法開發。第二，由于可開發土地有限，香港政府新增土地供應主要來自填海造地與土地征收，但由于環保人士抗議，2005年以來填海造地大幅減少，而土地征收耗時較長，導致政府可出讓土地資源較少。第三，2003—2010年為維護樓市穩定，以及由于部分利益集團阻撓，政府大幅減少土地出讓。

（2）金融制度：利率低，杠桿高，刺激居民加杠桿購房

按揭靈活多樣，支持多種形式貸款，見表0.2。香港本地居民購買首套房最低首付40%，但購買資助出售房屋或申請按揭保險，首付可低至5%；地產商與財務公司按揭首付低于20%，并支持首付款按揭。香港還有加按、轉按、樓換樓按揭等按揭業務。

房貸利率低。香港實行聯系匯率制，利率追隨美國而長期處于低位，目前三大發鈔銀行按揭利率上限為2.35%。按揭業務靈活，疊加利率低，刺激居民加杠桿購房。2017年，香港按揭貸款余額占GDP的45%，居民杠桿水平較高。

（3）稅收制度：炒房成本高，但保有環節稅負低

交易環節征收重稅。香港居民購買首套房需繳納4.5%以下的從價印花稅，購買二套以上住房需繳納15%的從價印花稅；非香港居民購房除繳納15%的從價印花稅，還需繳納15%的買家印花稅。此外，如果購買的是未滿3年即轉售的房屋，買家還需與賣家共同繳納10%~20%的額外印花稅。稅基均為物業售價或評估價的較高者。

保有環節稅負低。保有環節基于租金征稅，包括5%的差餉與3%的土地租金，出租物業另繳15%的物業稅。但差餉與土地租金只占物業價值的0.2%~0.5%，與歐美物業稅1%~2%相比偏低。

（4）公營房屋制度：低價租售，但條件偏差，且供應不足

公屋租金低廉，但輪候時間長，條件偏差。公屋租金為私人房屋的1/7~1/3，居民滿足資產收入限制，便可排隊輪候。但平均需要輪候5.3年，且人均面積中位數僅為13平方米。2007—2017年，人均面積中位數僅提高1平方米。

資助出售單位折價出售，但價格偏高，且供應少。資助出售單位以居屋為主，售價約為私人房屋的60%~70%。由于與市場價掛鉤，價格水漲船高，房源供應少。2002—2017年，房委會年均僅竣工580個單位。

從市場結構看，香港住房供給呈現“雙軌制”。第一，政府主導建設的公營房屋居住人口占比近半。公營房屋包括公屋與資助出售單位兩類。2016年，公屋居住人口占香港人口的29%，資助出售單位居住人口占16%，合計占比45%。第二，公屋數量眾多，疊加房價過高，近一半家庭選擇租房。2016年，香港租房家庭占比49%。

3.反思：不要把教訓當成經驗

人口持續增長背景下，土地供應不足，疊加金融環境寬松，造成中國香港房價持續大漲。中國香港對房地產過度依賴、深陷高房價困境的后果已經顯現，如競爭力下降、產業空心化、社會階層固化撕裂等。

房地產業在經濟中占比過高。香港房地產相關行業占GDP的比重一度超過30%，2006年以來保持在20%~25%。2016年，土地出讓金占財政收入的22%，持有環節稅收約占5%，交易環節印花稅占3%，合計貢獻30%。

中產置業缺乏支持，住房階層逐漸固化。理想情況下，香港可形成“公屋—居屋—私人住宅”的階梯化供應體系。但由于居屋供給大幅減少，疊加房價持續上漲，中低收入階層購房困難，住房條件難以改善。2018年，新特首在房屋政策中提出，在加大土地供給的同時，將公營房屋供應比例從六成提高至七成，重點資助中低收入群體購房置業。

（二）英國房價長期領跑全球，但實現了較高的居住品質

英國是最早出現政府干預住房市場的國家，也是香港住房模式的啟蒙。對比中國香港，英國居民居住品質高，且具有濃郁的田園特色，但房價同樣呈長期上漲趨勢，居民購房壓力大。（參見本書第二章《英國房價何以剛性上漲》，夏磊、俞濤、鄭南宏、趙璇。）

1.英國房價長期領跑全球，跑贏通脹，但也實現了較好的居住品質

1917—2017年，英國名義房價指數上漲888倍，年均漲幅達7%，同期，CPI（消費者物價指數）僅上漲48倍，年均4%。國際對比看，1970—2017年，英國名義房價指數上漲52.8倍（見圖0.2），明顯高于意大利、法國、美國、德國和日本的33.9倍、16.1倍、12.5倍、2.3倍和2.3倍的漲幅。近一百年，英國房地產市場還經歷過四輪房價快漲、大漲的“快牛”現象，房價在短暫的趨穩或下跌之后總是重新上漲。2017年，名義房價指數較次貸危機前最高點的2007年累計上漲了20%，實際房價也已接近歷史高點。

居民購房壓力較大，2017年英國中位房價收入比為5.9，高于多數歐美發達國家（見圖0.3）。倫敦房價收入比達21，房價在全球主要城市中位居第二，僅次于香港。

英國居住品質高，住房總體充足。80%的住房分布于城郊和鄉村，79%的住房為獨戶住宅，城市和鄉村的居住區都富有田園元素，居住環境良好；居住條件良好，人均使用面積為38平方米，住房質量佳且保養好，百年老宅占比達21%。套戶比自1971年起維持在1以上，2016年為1.05；住房自有率自1984年起維持在60%以上，2017年為62%。

2.英國住房制度：供地不足、貨幣超發和金融高杠桿，但重視城市規劃和生態環境

英國住房制度與中國香港有很多類似之處：供地不足、貨幣超發和金融高杠桿、高房價。但也有不同之處：英國住房質量更高，居住環境更好，人均居住面積更大。

（1）土地制度以自由保有為主，土地規劃重視環境保護，住宅供地不足

土地私有，但分配不均。英國實行獨特的保有制度，土地名義上歸屬王室，但土地的自由保有者可以永久保有與自由轉讓土地，是實質上的土地所有者，英國80%的土地由私人部門自由保有。英國的資產階級革命和工業革命并未顛覆英國近千年來的封建土地制度和分配情況，1/3的土地仍掌握在極少數貴族手中，土地集中度在歐洲發達國家中明顯較高。

英國政府的土地規劃理念是重保護輕開發，住宅用地占比顯著偏低，推高了地價房價。盡管土地多為私人實質所有，但發展權歸屬政府所有，房地產開發需向地方政府申請規劃許可。英國政府重視保護鄉村與生態環境，將英格蘭一半土地劃為保護區，特別是在大城市周邊設置綠帶，控制大城市開發規模，限制了可供開發的土地。政府輕視開發需求，40%的地區缺乏滿足人口持續增長的住房規劃，新開發項目要求60%來自土地重新開發。截至2005年，英格蘭已開發用地占比9.8%，住宅用地占比僅1.1%。住宅用地供給不足，導致地價大幅攀升，1963—2002年，英國住宅用地價格上漲112倍，遠高于同期房價45倍的漲幅。

（2）貨幣金融制度發達自由，貨幣超發，居民杠桿高

20世紀80年代以來，金融自由化，貨幣增長偏快，通脹程度較高。撒切爾夫人執政后，摒棄英國奉行已久的凱恩斯主義政策，大力推行“新自由主義”，主張放松管制、減稅和私有化，特別是在金融領域開啟自由化浪潮，包括取消外匯管制、取消信用約束、存貸款利率完全市場化、放松住房金融管制、改革資本市場的“大爆炸”等。英國的金融自由化和國際金融地位的重新崛起，大力刺激了貨幣增長。1980—2014年，英國M2（廣義貨幣供應量）與名義GDP的年均增速差高達4.6個百分點，在主要發達經濟體中處于明顯偏高水平。1950—2017年，英國CPI年均增速達4.8%，高于多數歐洲主要發達國家，更是德國的兩倍。

住房金融體系從20世紀80年代之前以建房合作社為主的互助性體系，轉變為以銀行為主的市場化體系。建房合作社起源于18世紀70年代，之后逐漸發展成為互助性、專業性的住房抵押貸款發放機構。受益于自身的互助性質、政府的稅收優惠和銀行面臨的信用擴張約束，建房合作社在80年代前壟斷英國住房金融市場，市場占有率達80%，房貸利率較為穩定。80年代之后，由于政府放松金融管制，住房金融市場競爭加劇，以銀行為主的市場化機構大量發放抵押貸款，還有阿倍國民、哈利法克斯等多家大型建房合作社轉型為銀行，形成了市場化的住房金融體系，銀行占比約2/3，仍保持互助性質的建房合作社占比約1/4。

首付低，期限長，居民杠桿較高。在英國，主流的首付比例通常為20%~30%，如果貸款購房者資質較好且愿意承擔更高的初始利率，那么甚至可以零首付。2017年，英國居民平均首付比例為28%，其中首次購房的比例更低至21%，國際對比顯著偏低。抵押貸款的期限較長，存量貸款平均剩余期限保持在22年以上，半數以上的貸款期限超過25年。英國居民部門杠桿在發達國家中處于顯著偏高水平（見圖0.4）。2017年，英國居民部門負債占GDP比重達87%，高于發達國家76%的平均水平。

（3）稅收制度：重交易輕保有

交易環節對二套住房征收重稅，抑制投機。土地印花稅根據住房價值征收，采取超額累進稅率，購買首套住房稅率為0~12%，二套及以上各檔稅率提高3或4個百分點，且免稅額度更低。對轉讓投資性住房的收益征收資本利得稅，個人所得稅稅率為20%的基本納稅人，資本利得稅稅率為18%；個稅稅率為40%或45%的高薪及附加稅率納稅人，資本利得稅稅率為28%。此外，居民去世前7年內贈與財產和去世后的遺產需繳納遺產稅，最高稅率為40%。

保有環節稅制歷史悠久，稅負較輕。英國自17世紀開始對存量住房征收房地產稅，目前主要為市政稅。市政稅實行住房分級定額征收，即根據住房價值劃分住房等級，地方行政區內同一等級住房納稅額相同。2017年平均稅率僅約1.8%，如考慮房價上漲因素，則實際稅負更輕。市政稅是地方財政收入的重要來源，2016年占地方本級財政收入的43%，主要用于公共服務支出。居民出租住房的租金所得需納入個人所得，征收個人所得稅，稅率最高為45%。

（4）住房保障制度以租賃為核心

英國住房保障一直以租賃為主，供給由政府到市場。“二戰”后至80年代前，中央財政提供補貼，地方政府直接建設低價出租的社會住房。1946—1979年社會住房竣工量占全國住房竣工量的50%，英國套戶比也在1971年達到1。80年代以后，政府削減直接建房規模，轉向更多支持住房協會建設和要求房企配建社會住房，并將各類保障性住房統一納入可負擔住房體系。可負擔住房可租可售，以租為主。2016年，英格蘭新增租賃型可負擔住房3.1萬套，占新增可負擔住房的74%。

80年代后政府增加對購房自住需求的保障。1980年撒切爾政府推出“購買權計劃”，允許社會住房的長期租戶折價購買所租住房，此后英國政府多次加大社會住房私有化的優惠力度和范圍。1980—2004年，英格蘭共出售社會住房182萬套，占當前住房存量的7.8%，推動住房自有率從55%提升到69%。隨著可售社會住房減少，政府推出其他手段以支持低收入的無房家庭購房，包括供應共享產權房、首次置業房等出售型可負擔住房，發放股本貸款，給予購房儲蓄補貼等。

政府向低收入或失業的租房家庭提供住房補貼，以可負擔住房家庭為主。80年代以來，政府的住房補貼逐漸從供給端轉向需求端。2016年，租住可負擔住房和私人住房的家庭中，分別有59%和22%的家庭領取補貼。

3.啟示：移民增多人口流入、土地供應不足、金融高杠桿、城市規劃重視生態環境、建設新城發展都市圈

英國住房制度的教訓是很明顯的。土地供應不足，低利率，高杠桿，貨幣超發，必然導致高房價。

但是，英國城市規劃重視居住環境，推崇田園特色，住宅普遍設有花園庭院，重視生態環保，城市內部修建大量公園，城市外圍則環繞著綠帶，顯著改善了城市生態環境，有效提升了居住質量。20世紀中期，英國通過建設33座宜居新城，促進都市圈周邊地區發展，有效緩解了大城市的人口壓力。

與其他歐洲國家不同，英國人口長期增長，移民增多，結構年輕，支撐了高房價。1850—2017年，英國總人口增長近3倍，達6 604萬人，年均復合增長率為0.66%。20世紀80年代以來，英國移民凈流動由出轉入，且不斷加快，對人口增長的貢獻率達到50%，移民推動英國人口增長創歷史新高。英國72%的購房貸款者為25~44歲，1970—2017年25~44歲人口年均增長0.54%，支撐長期住房需求。2017年英國人口年齡中位數為40.1歲，明顯低于其他主要歐洲發達國家普遍超過41歲的水平。1990年以來住房建設基本保持在年均新完工不足20萬套的低位水平，人口增長有力地支撐了高房價。

二、十次危機九次地產，房地產過度金融化是風險之源：美國次貸危機、日本“失去的二十年”

房地產是周期之母，十次危機九次地產。

我們通過國際經驗對比研究發現，房地產過度金融化是風險之源，而保持金融穩定（貨幣不超發、適度杠桿）是實現房地產市場平穩健康發展的根基。這在美國、日本案例上反映最深刻。

（一）美國房地產大泡沫與次貸危機：都是金融闖的禍

美國房地產60年大牛市走向泡沫化，最終泡沫破裂，引發次貸危機，并升級成國際金融危機。（參見本書第三章《美國60年房地產大牛市的巔峰繁榮與驟然落幕》，夏磊、俞濤、龐欣。）在對美國案例的研究中，我們發現，住房金融過度支持居民加杠桿，容易滋生房地產泡沫。

1.美國房地產大牛市走向泡沫化，并最終爆發危機

“二戰”結束至次貸危機前夕，美國房地產市場經歷了長達60年的大牛市。1946—2006年，住房新開工保持在100萬套/年以上，年均153萬套；名義房價指數持續正增長，累計上漲24倍，年均增速5.4%，實際房價指數累計上漲121%；住房自有率從1940年的44%提高至2006年的69%。

移民流入、經濟增長較快、政府支持、貨幣金融助推，成就大牛市。大牛市處于人口和經濟穩定增長、城市化較快的時代背景。“二戰”結束后，美國每年新增人口保持在200萬以上，1946—2006年年均新增247萬人，較1900—1945年多105萬人。名義GDP從1945年的2 280億美元增長到2006年的13.8萬億美元，年均名義和實際增速分別為7%和3.1%。城市化步入尾聲，但仍較快，1950—2000年年均提升0.3個百分點至79%。提高住房自有率逐漸成為美國政府的住房政策價值取向。大蕭條之后，美國開啟了政府干預住房領域的歷史，羅斯福總統提出“每個家庭獲得體面住房的權利”。20世紀90年代以后，老布什、克林頓、小布什三位總統以提高住房自有率為住房戰略，加強對中低收入和少數族裔家庭的融資支持。流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市。1944年布雷頓森林體系建立，奠定了以美元為中心的國際貨幣體系，1976年牙買加體系延續美元霸權地位。美國享有向全球征收鑄幣稅的特權，可以輸出通脹，因此貨幣政策長期寬松，住房市場獲得充裕流動性，滿足人口增長和城鎮化創造的住房需求。1946—2006年，M2年均增速6.5%，與名義GDP增速基本相當，比實際GDP增速高出3.4個百分點，較1900—1945年的差值增加0.5個百分點；同期，居民住房抵押貸款余額增長442倍，年均增速高達10.5%。

那么，美國房地產泡沫是如何破裂并引發次貸危機的呢？

房地產牛市走向泡沫。1946—1999年名義和實際房價指數年均增速分別為5.0%和0.7%，牛市表現溫和。2000—2005年，市場交易過熱，房價暴漲：一、二手房交易量增長38%，交易額增長102%；名義房價指數累計上漲66%，年均增速高達10.6%；實際房價指數累計上漲46%，年均增速高達7.9%。

房地產泡沫是一個貨幣現象，政府的貨幣金融政策是關鍵推手。一是寬貨幣。為應對互聯網泡沫危機，2000—2003年美聯儲連續13次降息，政策利率和房貸利率降至20世紀50年代以來的低位水平。2001—2004年M2年均增速為6.8%，比名義GDP增速高2.3個百分點，貨幣顯著超發。二是寬信用。在住房金融一級市場，政府通過《美國夢首付款法》《零首付法》降低首付比例要求；在二級市場，政府要求兩房（房利美與房地美）加大對中低收入家庭的貸款購買比例，2001—2006年不低于50%，刺激銀行與按揭公司大量發放次貸。2005年抵押貸款余額突破10萬億美元，較1999年翻倍。三是弱監管。金融自由化浪潮下，大型金融機構混業經營但分業監管，影子銀行體系龐大但缺乏監管，衍生品創新活躍但難以監管，在房價只漲不跌的一致預期下，金融體系大量投資抵押貸款相關證券及其衍生品，導致資本市場流動性過度流入住房市場。2006年抵押貸款相關證券的規模接近10萬億美元，占抵押貸款余額的比重達到80%。

加息刺破泡沫，房地產風險傳導至金融市場，最終升級為嚴重的經濟危機。次貸家庭的首付比例、收入水平、信用等級較低。2006年新發放房貸中次貸占近1/4，新發行和存量非機構RMBS（住房抵押貸款支持證券）中非優級或次貸占2/3，房地產和金融市場集聚較大風險。2004—2006年美聯儲連續加息17次共425個基點，導致浮動利率為主的次貸家庭月供大增，償付困難，因此違約和止贖激增，2007年次貸止贖率超過10%，最終引發房價大跌，房地產牛市終結。房地產危機觸發抵押貸款相關證券及場外衍生品大幅貶值，眾多參與投資的大型金融機構巨虧甚至破產，市場恐慌和流動性危機波及整個金融體系，更進一步沖擊房地產市場，最終升級為全球金融和經濟危機。

次貸危機后，美國政府加強金融監管，控制杠桿，房地產市場逐漸復蘇，過度投機風險不明顯，市場整體較為健康。政府改革金融監管體系，加強對系統重要性金融機構、商業銀行、投資機構、評級機構、資產證券化業務、衍生品業務的監管，特別是實施“沃爾克規則”，限制商業銀行自營交易。同時，提高FHA（美國聯邦住房管理局）貸款的最低首付比例，下調對兩房購買低收入家庭和區域貸款比例的要求，弱化過于激進的住房金融支持。2016年，名義房價指數已經回升至危機前的最高水平，住房自有率企穩回升至64%。投機需求退場，2018年自住住房和租賃住房的空置率分別為約1.5%和7%，均回落至20世紀八九十年代的平均水平。

2.美國房地產泡沫的形成與破裂：美國住房制度尤其是住房金融制度的巨大影響

房地產泡沫屬于資產價格通脹，歸根結底是一個貨幣現象，寬貨幣是泡沫的溫床。美國住房制度有三大支柱。

（1）貨幣金融制度：住房過度金融化，住房市場風險傳導至整個金融體系

美元在當前國際貨幣體系中獨占霸權地位，美國政府可以通過超發貨幣向全球征收鑄幣稅，導致傾向于寬松的貨幣政策和積極的財政政策。截至2018年二季度，美元資產在全球外匯儲備中占比超過60%。作為最主要的儲備貨幣發行國，美國享有鑄幣稅特權，可以通過發行美元為政府債務赤字和經常項目逆差融資，而過剩流動性則被全球各經濟體吸收。

美國政府為住房金融市場增信，促進住房信貸供給。第一，一級市場通過保險降低信貸門檻。美國首付比例要求低，新發放房貸實際首付比例不足20%，明顯低于德國、新加坡、日本等國超過30%的水平（見表0.3）。居民享有多樣化的抵押貸款產品和用途，再融資比重高達1/3。對于低首付、低信用、低收入居民家庭，通過政府機構為主、私營保險相結合的抵押貸款保險體系進一步降低信貸門檻，最低可實現零首付。第二，二級市場支持金融機構將抵押貸款出表。美國的貸款發放機構依賴出表來收回流動性，2016年轉讓了85%的新發放貸款。二級市場以資產證券化為主，住房抵押貸款相關證券每年發行規模達2萬億美元，存量超過9萬億美元。政府性機構是二級市場的最重要主體，抵押貸款相關證券市場份額超過90%。其中，房利美和房地美是發行機構，市場占有率超過60%；吉利美是擔保機構，市場占有率超過30%，為FHA、VA（退伍軍人事務部）等政府機構保險貸款的資產證券化提供兌付擔保。

住房市場過度金融化。2017年，新房銷售中94%為貸款購買。2005年以來，居民住房貸款存量保持在10萬億美元以上。2017年人均住房貸款余額為3.7萬美元，為全球第一；64%的存量自有住房仍負有抵押貸款；居民債務占GDP比重為79%，高于發達經濟體平均水平。

金融自由化將住房市場風險充分傳導至整個金融體系。資產證券化為抵押貸款提供主要資金來源，超80%的新發放抵押貸款被轉讓并資產證券化，但風險也因此直接轉移至資本市場。金融衍生品進一步將風險滲透到整個金融體系，2007年CDO（債務擔保證券）的發行規模約5 000億美元，由銀行、證券公司、保險公司及各類影子銀行投資機構參與，是次貸危機爆發后導致金融機構巨額虧損、陷入困境的主要投資品之一。

美國居民杠桿率高于多數主要發達經濟體，見圖0.5。

（2）土地制度：私有為主，供給充足，支持高水平住房消費

美國土地以私人所有為主，居民住宅用地供給充足。2017年，美國60%的土地為私人所有，38%為政府所有，2%為印第安人保留地，人均私有土地為1.7萬平方米。私有、自由的土地制度成就美國的“超級大地主”，前十大私人地主擁有土地5.7萬平方公里，占全國土地的0.58%，占私人所有的1%。全國居住用地共56萬平方公里，占國土面積的比重達6.2%，人均居住用地面積高達1 728平方米。

土地制度有效保障住房供給足而價格低。在20世紀60年代，美國就實現套戶比超過1.1，住房自有率超過60%，至今保持在1.15和64%左右；60%的住房為擁有3個甚至更多臥室的大戶型，平均每個房間人數超過1人的住房僅占2.1%，擁擠程度很低；62%的住房為獨立式單戶住房，新建單戶住房平均建筑面積近250平方米，人均近100平方米。美國房價合理偏低，普通家庭5年收入即足以購房，租金收益率長期達6%~7%，主要城市房價普遍不超過1萬美元/平方米，房價收入比低于10，在國際對比中明顯偏低。

（3）住房稅收制度：輕買方重賣方，鼓勵住房自有，抑制投機作用有限

保有環節的房地產稅，提升區域房地產價值，有房戶直接受益，對居民房價預期影響不大。房地產稅為州和地方政府稅種，主要用于當地的教育、醫療衛生、公共安全、道路交通等公共服務。政府以支定收確定稅率。從總體上看，房地產稅占GDP和居民總收入的比重分別僅2.7%和3.2%，居民實際稅負較輕。從結構上看，稅率越高，公共服務投入越大，有房戶受益越多。房地產稅自殖民地時代就已存在，在19世紀末普遍實施，并不能阻止美國房地產市場60年大牛市及泡沫化和隨之而來的次貸危機。

交易環節輕買方重賣方，對短期投機行為從重征稅，但抑制作用有限。房地產轉讓稅費，包括轉讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等項目，主要以成交房價為稅基，通常總和成本不超過5%，買賣雙方共同分擔，買方所承擔交易成本普遍不超過3%；賣方還需承擔雙方的經紀人傭金，賣方總交易成本可達10%。對賣方還征收資本利得稅，持有1年以上的聯邦稅率為0~20%，持有不到1年的則納入個人所得稅綜合征收，聯邦稅率為10%~37%，稅負更重。20世紀70年代以來，資本利得稅收入波動顯著，且與房地產市場冷熱基本同步，住房投機活動存在周期性活躍和冷卻現象，并未受到有效抑制。

美國聯邦政府的住房稅式支出安排，重點鼓勵自住需求。2018年，聯邦住房稅式支出近3 000億美元，其中針對自住住房設有估算凈租金收入免除、抵押貸款利息扣除、資本利得免除、房地產稅扣除四個稅收優惠項目，支出規模占比超90%。

3.啟示：持續吸引移民流入、貨幣特權、住房自有率魔咒

美國是世界上經濟最發達的國家，科技實力最強，擁有全球金融和軍事霸權，研究其房地產市場運行和住房制度具有重要價值。美國房地產成功之處在于持續吸引移民流入、高度自由發達的金融和創新體系等，但是也有很多教訓，比如超前消費、民粹主義、追求高住房自有率、把居住問題更多交給市場解決而租賃保障體系不健全等。

第一，美國作為主要移民國家，人口長期流入、持續增長、結構年輕，長期住房需求有長期持續的支撐，好于大多數發達國家的人口老齡化、低生育率、對移民政策不開放等。1970年以來，移民對美國人口增長貢獻占比近30%，2017年移民人口超4 400萬，占總人口比重達13.7%，回升到19世紀的水平。美國人口年齡結構保持相對年輕狀態，2017年人口年齡中位數為38.1歲，明顯低于其他發達國家普遍40歲以上的水平，人口金字塔處于“穩定型”狀態，老齡化問題不顯著。房地產周期，長期看人口。1910年至“二戰”前，美國年均新增人口134萬，住房新開工年均44萬套；“二戰”結束以來，年均新增人口約250萬人，住房新開工年均144萬套。目前美國人口增長仍保持年均250萬以上的水平，繼續支撐長期住房需求。

第二，美國貨幣金融制度易引發嚴重的房地產泡沫與全球性經濟危機。美國政府享有全球性的貨幣特權，又天然以國內政治利益為先，傾向于對住房領域過度支持，這導致美國住房領域長期處于高杠桿、過度消費的繁榮期，房地產泡沫化程度高，最終破裂后升級為全球性的金融危機與經濟危機。次貸危機并未改變美元霸權地位與內政優先立場，大型房地產泡沫和全球經濟危機的風險仍然存在。

第三，房地產市場和金融市場天然具有高度相關性，一旦發生危機，就會相互傳染。大蕭條前，名義和實際房價均保持平穩，房地產市場較為健康，但金融危機導致流動性不足，居民再融資困難，引發房地產危機。次貸危機前，房地產泡沫與金融風險共存，2004—2006年美聯儲加息刺破房地產泡沫，繼而導致大型金融機構破產，金融市場未能幸免。

第四，房地產是周期之母，十次危機九次地產。從對經濟增長的帶動看，經濟起落多與房地產消費、投資活動高度相關。次貸危機前，住宅投資占固定資產投資的比重接近30%，危機后最低降至13%。從財富效應看，2005年美國居民和非營利機構部門持有房地產資產24萬億美元，占總資產的32%，是GDP的1.9倍，2011年分別降至18萬億美元、23%和1.2倍。由于房地產對經濟增長和財富效應的巨大影響，大型的經濟危機多與房地產有關。大蕭條期間，房地產危機加劇經濟危機，而次貸危機對全球經濟的沖擊至今仍未完全恢復，影響遠超股市崩盤。

第五，住房自有率有自身規律，追求過高的住房自有率，將導致不合理的需求進入市場，形成泡沫甚至引發危機。1965—1995年，美國住房自有率連續30年保持在64%左右。1990—2008年，老布什、克林頓、小布什三位總統以提高住房自有率為目標，倡導住房自有的“美國夢”，用金融手段強行刺激住房自有，短期有效，住房自有率在2004—2006年達到歷史最高的69%。但高風險的次貸占比大幅提升，形成嚴重的房地產泡沫和金融風險，最終爆發次貸危機，住房自有率重回64%的合理水平。

第六，過度超前的住房消費理念會給整個房地產市場醞釀風險。雖然美國房價中等偏低，但是鼓勵自有、偏愛單戶住房、住房面積較大的消費理念，導致居民住房負擔過重，2017年31%的家庭住房負擔超過30%，其中絕大多數超過35%。過重的住房負擔降低居民的抗風險能力，降薪、失業，甚至自然災害造成的緊急性住房維修都會給居民造成嚴重的支出壓力，形成逾期風險。一旦外部沖擊影響面較大，就可能引發較嚴重的房地產危機。次貸危機前夕，家庭住房負擔創歷史高位水平，2006年有貸款自住家庭的住房負擔水平超過30%的比例達37%，較1989年提高了13個百分點，居民債務風險顯著上升。

（二）日本“失去的二十年”：還是金融闖的禍

房地產長期看人口，中期看土地，短期看金融。日本從人口懸崖墜落，土地一度供應不足，貨幣政策大放大收，正是驗證我們經典判斷的典型樣本。

日本房地產市場的運行過程中，發生過兩次泡沫和危機。（參見本書第四章《日本房地產市場大起大落的終極邏輯》，夏磊、易煒林、王菁菁。）第一次是在20世紀70年代初前后，房地產市場短暫回調后，重拾上漲。第二次是在20世紀80年代末，導致日本陷入“失去的二十年”。為何兩次危機結局不同？

1.兩次房地產大危機，完全不同的結局

第一次危機產生于日本快速工業化時期對土地激增的需求。日本工業經濟自1950年開始高速發展，帶動工業用地價格大漲。1965年后日本調整產業結構，以金融服務業為代表的第三產業興起，疊加城市化快速推進、戰后“嬰兒潮”進入置業高峰，住宅和商業用地供不應求。在工業化和城市化的雙重推動下，土地價格不斷飆升，1955—1974年，全國城市地價指數上漲28倍，六大城市上漲34倍。

受加息和土地稅收改革的雙重沖擊，1974年地價下跌，但在1976年之后重拾上漲。1973年石油危機引發日本國內惡性通脹，央行多次加息，地價上漲勢頭減緩。同年，土地稅制改革，針對5年內短期交易的法人土地，在營業稅基礎上追加征收20%的土地轉讓所得稅，并創設特別土地保有稅。在一系列針對性收緊措施出臺后，1975年全國和六大城市地價指數分別下跌4.4%和8.1%，但1976年起重回上漲通道。

第二次危機產生于日本金融自由化時期寬松的貨幣環境。1979年土地稅收政策放松，降低了個人交易成本和法人長期持有成本，導致地價上漲開始提速。1984年“日元-美元委員會”成立，日本金融市場對外開放和日元國際化步伐不斷加快。1985年《廣場協議》簽署，日元升值，出口下降，政府開始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、國際資本涌入的刺激下，1986—1990年日本房地產泡沫再次膨脹，全國和六大城市地價指數年均漲幅高達8.3%和20.6%。法人企業是本次泡沫的直接推手，由于實體產業利潤率下降，企業拿到貸款后并非投入再生產，而是大量購置土地、抵押套現后再炒地，循環往復吹大泡沫。

日本政府實施加息、加稅、不動產融資總量控制等措施，1991年房地產泡沫被刺破，隨后日本經濟陷入“失去的二十年”。緊縮政策導致房地產泡沫在1991年破滅，并從商業地產傳導至住宅地產，從東京圈蔓延至日本全境。此后的20年里，全國城市地價指數從1991年的最高點大降62.7%，六大城市跌幅更高達76.0%，房地產市場從此一蹶不振。日本兩次房地產危機對比情況見表0.4。

兩次危機結局迥異在于經濟發展階段、人口結構發生了顯著變化。

在城市化率不足75%時，日本房地產市場從未積累泡沫，即使短期有泡沫，也能被城市化進程消化。

而當城市化率超過75%時，日本經歷了兩次房地產危機，但兩次危機的背景顯著不同。

一是經濟發展階段不同。第一次危機爆發后日本經濟成功換擋至中速增長，而第二次危機爆發后日本經濟陷入長期停滯。

二是人口年齡結構不同。第一次危機爆發時日本適齡置業人口尚處高位，真實需求旺盛，而第二次危機爆發時日本老齡化問題已十分嚴峻，65歲以上人口占比高達12.1%，此后不斷攀升，20~49歲適齡置業人口從2000年后開始回落，有效需求下降。從數據上看，2010年城市化率是90.7%，比第一次危機爆發時城市化率明顯提高。實際上，第二次危機后，特別是2000年城市化率大幅提升，主要在于行政區劃調整和町村老齡人口去世造成的被動提升，而非人口真實流動，無法形成有效需求，房地產市場仍無起色。

2.日本住房制度有四大支柱，貨幣金融是罪魁禍首，土地供給不足火上澆油，突加保有環節稅和大幅加息刺破泡沫

（1）貨幣金融制度：貨幣政策缺少獨立性，為刺激經濟增長大幅放水釀成泡沫和危機

央行缺乏獨立性，受大藏省影響較大。1997年之前，日本央行獨立性較弱，“日本銀行的任務是根據國家政策進行貨幣、金融調節及維護信用秩序，以有效發揮國家整體經濟力量”，大藏省擁有對日本銀行的一般業務命令權、監督命令權、官員解雇命令權等。1997年新《日本銀行法》出臺，明確規定央行政策目標是“通過保持物價穩定，促進國民經濟健康發展”，強調“尊重日本銀行貨幣政策自主性，確保經營決策透明性”。但大藏省對央行仍有較大影響，必要時大藏省有權要求日本銀行提供信用支持，且日本銀行在人事、預算、國際金融活動、外匯市場操作等方面并非完全獨立。因此，央行貨幣金融政策隨日本經濟形勢而頻繁變動。

貨幣政策定力不足，調控目標在經濟增長和穩定物價之間不斷切換。戰后日本央行的首要目標是為經濟增長提供充足資金。70年代因兩次石油危機，貨幣政策目標轉向控制通脹。1985年《廣場協議》簽訂后日元升值抑制出口，央行的目標重回經濟增長。90年代泡沫破滅后又轉向解決通縮。直至1997年新法出臺，才從法律上明確“日本銀行的基本使命是穩定物價”。貨幣政策目標頻繁切換，導致政策忽松忽緊。

（2）土地制度：土地稀缺，金融屬性強，刺激投機

土地金融屬性過強，刺激投機。日本商業銀行等金融機構以土地為抵押品進行放貸，賦予土地很強的融資功能。20世紀80年代中后期，存款利率市場化導致銀行吸儲成本大增，大企業對銀行貸款依賴性下降，腹背承壓的銀行開始放寬信貸標準，轉向為中小企業和個人提供不動產抵押貸款，寬松的資金面刺激炒地。

土地稀缺導致人們產生地價只漲不跌的預期。日本國土面積僅37.8萬平方公里，但3/4以上被山體覆蓋，建筑用地占比極低。60%左右為私人所有，其中建筑用地占比僅10%，土地供給嚴重不足。而亞洲人的傳統觀念中將置業作為安家的基礎，土地需求旺盛。地少人多的現狀使人們產生地價只漲不跌的心理預期，將土地視為最好的投資品。

（3）稅收制度：重交易輕保有，泡沫頂峰時期突加保有環節稅加重危機

重交易輕保有，在房地產上升期加速泡沫形成。保有環節稅負較輕，只需繳納固定資產稅和都市計劃稅，綜合稅率不到1.7%，鼓勵長期持有。交易環節收重稅，需繳納轉讓所得稅、不動產取得稅等，若持有不到5年，僅轉讓所得稅的綜合稅率就高達39.63%，抑制短期交易。在房地產價格大漲時，不動產持有成本低，交易成本高，居民傾向于持有，導致土地市場供應不足，推升地價。

保有環節突然加稅，在房地產下行時加速泡沫破滅。1991年，為抑制地價上漲，日本政府開始加征地價稅，并強化特別土地保有稅，盡管稅負不高，但此時房地產市場已處下行期，加稅體現政府調控決心，市場預期迅速扭轉，加速地價下跌。

（4）租賃制度：保護租戶，租購同權，機構主導

租約保護。日本家庭租房率在38%左右，主要集中在城市。2017年三大都市圈住房租賃市場中97.5%為普通租約，到期后自動接續，房東在無“正當理由”情況下不允許終止。

租購同權。依法納稅的租客也能享受當地教育、醫療等社會公共資源服務，不受限于住房產權。

機構主導。在日本民營租賃住房管理上，2010年，25.5%由業主部分委托機構管理，65.3%完全委托機構運營，而自行管理僅占9%，機構深度參與運營民營住房租賃市場。

3.啟示：人口老齡化、人口向大都市圈集聚、住房金融體系弱監管、機構主導租賃市場

第一，人口老齡化深刻影響經濟增長、產業結構和房地產市場。隨著平均壽命延長和生育率下降，日本從1970年開始進入老齡化社會，65歲以上人口比重達7%，且老齡化速度快，2001年達18%，2018年升至28%。人口老齡化影響勞動生產率提升，導致經濟缺乏活力。日本歷史上的兩次房地產危機，結局大不同，很大程度上跟人口年齡結構有關。日本人口紅利與地價拐點幾乎同步，見圖0.6。

第二，人口向大都市圈集聚是大勢所趨，遷移的背后是產業的升級。戰后日本重工業在大城市的快速發展吸引農業就業人口向大城市聚集。20世紀60年代重工業向大城市周邊轉移，帶動市中心和周邊人口向大都市圈集聚。70年代以金融、不動產、批發貿易為代表的第三產業較快發展，服務業能提供更多更好的就業，吸引人口進一步流向大都市圈。尤其是東京，在總人口負增長、其他兩個都市圈人口凈流出的情況下，仍保持人口凈流入狀態。

第三，只有人口流動的城市化率提高才能引致真實的房地產需求。日本歷史上有兩次城市化率快速上漲階段：第一次由1945年的28%升至1975年的76%，主要是人口加速向城市聚集；第二次由2000年的79%升至2010年的91%，主要因為町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”，并非人口真實流動。農村老齡人口離世和行政區劃調整導致城市化率被動提升，無法形成有效需求。

第四，房地產泡沫是一種貨幣現象，保持貨幣金融政策的連續性和穩定性有助于穩定房地產價格。1985年《廣場協議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經濟的不利影響，政府在1986年連續4次下調貼現率至3%的低利率水平。為了穩定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協議》，并再次下調貼現率至戰后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985—1989年M1（狹義貨幣供應量）、M2月增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經濟增速。持續低利率和日元升值導致大量資金流入股市和房地產市場，資產泡沫快速膨脹。為了抑制經濟過熱和資產泡沫化，1989—1990年政府又連續5次上調貼現率至6%，1990年大藏省出臺政策限制房地產融資，1991年和1992年M2增速分別為2%和-0.4%，政策快速收緊擠破泡沫。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產市場大起大落的重要原因。

第五，弱監管的專業住房金融機構孕育房地產泡沫。日本的個貸業務經歷了從被忽視到爭搶、從銀行到專業機構的演變。

1965年以前，住房金融體系以政策性金融機構為主，民間機構多采取先存后貸的模式，貸款占比較低。1965年，個人住房抵押貸款模式興起，部分地方銀行個貸業務開始快速發展，但大銀行仍不愿涉足。隨著民間金融機構的個貸市場規模不斷擴大，70年代初，大藏省主導設立“住專”公司，管理層主要由大藏省退休官員和母行派駐人員擔任，主要提供個人住房抵押貸款業務，貸款資金來自大銀行等機構拆借。

80年代，金融脫媒出現，迫使銀行轉型進入個貸領域，大銀行搶占了“住專”的市場份額，導致“住專”把業務從個貸轉向房企融資。1980—1990年，七大“住專”向房企貸款余額占比從4.4%大幅增至78.6%，為房地產行業輸送了大量資金。

1990年，大藏省雖出臺政策限制房地產融資，但因6家“住專”公司社長均為大藏省退休官員，“住專”和農林系統金融機構并未受到影響。1991年地價快速下跌，導致“住專”不良債權高筑，無法償還母行資金，大量金融機構因此倒閉，日本金融系統穩定性受到嚴重沖擊。

第六，房地產的持有和交易成本在不同階段對居民和企業行為影響不同。當房地產市場處于上升期，持有成本低、交易成本高導致居民和企業傾向于持有土地，供給減少，與價格形成正反饋效應，反推價格快速上漲。當房地產市場處于下行期，小幅增加持有成本也能加劇土地拋售行為。

第七，住房存量時代，規范建設租賃市場是解決住房難題的有效手段。日本在1973年各個都道府縣住房套戶比均超過1，供求基本平衡，市場開始進入存量時代。80年代末房地產市場非理性上漲，政府加大租賃住房供應，培育發展租賃住宅管理業態，對租賃市場規范發展至關重要。90年代以來，住宅資產管理業務蓬勃發展。受益于住房租賃市場的規范發展，盡管房地產市場波動起伏，但居民住有所居。

第八，機構主導管理有利于住房租賃市場規范健康發展。從專業化角度看，租賃機構的規模化管理運作，可提供更好的住房租賃產品和服務，有利于提升住房質量；從監管角度看，專業機構為主的市場，能避免過多一對一的糾紛，大幅提高監管效率，節約行政成本；從行業發展角度看，機構主導的C2B2C（顧客與企業之間、顧客與顧客之間的信息交流）模式有利于行業規范和完善，對出租人來說提高了出租率和流通率，對承租人來說提升了體驗和信息透明度。目前日本八成以上的民營租賃住房由專業機構參與管理，住房租賃市場發展規范，值得我們反思和借鑒。

三、不是沒有出路，全球房地產市場健康發展的典范：德國房價穩定奇跡，新加坡居者有其屋

如果說中國香港和英國深陷高房價之困，美國和日本深受房地產危機之苦，那么德國和新加坡則是全球房地產市場健康發展的典范，德國房價長期穩定，新加坡有力地保障了居者有其屋。

（一）德國房價長期穩定之謎：金融穩定、租賃發達

1.德國房價長期穩定的奇跡

舉世贊嘆德國制造和德國房價長期穩定的奇跡。（參見本書第五章《德國房價長期穩定之謎》，夏磊、任澤平、俞濤、易煒林。）“二戰”后，德國不僅很好地解決了住房短缺問題，套戶比從1945年的0.57提高到2016年的1.02，人均住房面積達46.5平方米；還保持了房價長期穩定，在全球此起彼伏的房地產大泡沫中獨善其身，1970—2017年，德國名義房價指數僅上漲2.3倍，年均增速只有2.6%，同期，英國、法國、美國分別上漲52.8倍、16.1倍和12.5倍，年均增速分別高達8.8%、6.1%和5.5%。

德國還形成了獨具特色的住房市場結構。居住結構上以租房為主流，德國住房自有率為45%，55%的人口租房居住，租賃群體人均住房面積為38平方米，租賃條件較好。供應結構以居民所有為主，多類機構有力補充，居民家庭持有住房81%。房齡結構上展現“住房質量奇跡”，住房持久耐用，70%以上的住房房齡超過40年，27%超過70年，14%為百年老宅。

見賢思齊，是什么造就了德國房價穩定的奇跡？

2.德國住房制度有三大支柱，其中穩健的金融制度和完備的租賃制度起到了至關重要的作用

（1）穩健的金融制度

央行的自我約束和貨幣政策目標。“二戰”以后，德國央行的首要目標是保持物價穩定，其次才是經濟增長。1998年，歐洲央行成立，總部設在德國法蘭克福，很大程度上繼承了德國央行嚴控通脹的貨幣政策傳統。《馬斯特里赫特條約》使歐洲央行成為世界上獨立性最強的中央銀行，規定物價穩定是歐洲央行壓倒一切的長期目標。1950—2017年，德國CPI年均增速僅2.4%，通脹控制能力是全球典范。

住房金融體系以商業按揭為主，輔以獨特的住房儲蓄，引導居民理性加杠桿。德國按揭貸款的首付比例通常在20%~30%，在國際對比中處于相對較高水平，住房貸款以固定利率合同為主。推行獨特的住房儲蓄模式，先存后貸，以存定貸，專業經營，固定低息。德國居民房貸占GDP的比重僅為36%，居民負債占GDP的比重僅為53%，居民杠桿在發達國家中處于顯著偏低水平。

（2）完備的租賃制度

德國充分保障租戶權益，成功地實現了租購并舉、租購同權。德國住房自有率僅45%，55%的人口租房居住，柏林、漢堡等大城市更高達80%以上，而且租賃群體人均住房面積達38平方米，同樣能較好地滿足居住需求，是租賃需求與購房需求實現均衡發展的典范，這離不開德國對租房者權益的全面保障。

完善的法律保障。德國通過《民法典》《住房租賃法》《住房補貼法》《經濟犯罪法》等完善的法律體系，加強租約保護與租金限制，充分保障租戶權益。一是租約保障。租賃合同默認為無固定期限合同，房東要解約，必須符合法定的特殊情形，僅限于租戶違約、自住需求、重大經濟性改造開發等。租戶在房東轉讓住房時享有優先購買權。二是租金限制，包括限制提租、限制漲幅、限制過高租金。房東要上調租金，必須滿足租金15個月未變，且目標租金不超過市政當局或其他城市的大小、設施、質量、位置等條件相當的同類型住房的租金標準。租金在3年內漲幅不得超過20%，在市政府判定的住房供應嚴峻的特殊區域不得超過15%，特殊限制期最長5年。在市政府判定的住房供應嚴峻的特殊區域，新簽訂租賃合同的租金不得超過租金標準的1.1倍；房東目標租金過高，將可能面臨高額罰款和長期監禁處罰。1971年以來《住房租賃法》的演變情況見表0.5。

租購同權。居民只要在居住地的市民管理處登記注冊并依法納稅，就可以享有當地醫療、養老、教育等公共資源與服務，不存在住房產權的門檻限制。

租金補貼。政府根據收入和家庭規模，向租房戶提供住房補貼，戶均補貼額逐年提升，保障受補貼家庭的實際補貼水平與生活水平不受到物價和租金上漲的損害。

（3）均衡的稅收制度

交易環節征收重稅；使用環節征收二套住房稅，減少空置；保有環節僅征收土地稅。住房稅收占全國稅收收入的比重僅為3.7%，占財政收入的比重僅為1.9%，居民住房稅收負擔較低。

交易環節有不動產交易稅、差價盈利所得稅、遺產稅和贈與稅。不動產交易稅稅率高達3.5%~6.5%，疊加公證費、不動產登記費、中介服務費等各類交易費用，交易成本可達10%甚至更高，對交易獲利部分還要征收差價盈利所得稅，只有轉讓前用于長期出租或自住的住房，才予免征。

使用環節有二套住房稅和租金收入所得稅。二套住房稅，以居民登記使用而非持有的第二套及以上住房為征稅基礎，增加了居民占用多套住房的成本，引導居民不超額占用住房，減少住房空置。2017年德國住房空置率只有3.2%。

保有環節僅對土地所有權征收土地稅，住房無須納稅，土地稅實際稅率低，鼓勵居民長期持有。

3.啟示：政府強調對居民的住房責任，住房不僅是經濟發展手段，也是社會保障

第一，德國在對房地產定位上強調政府對居民的住房責任，在經濟發展戰略上強調制造業，對房地產依賴度低。政府建立以居住為導向、以法律為基石、三大支柱鼎立的住房制度，持續完善法律以明確住房責任，建設金融、稅收、租賃三大制度（見圖0.7），從量、價、質三方面踐行住房責任：戶均1套是政府應予保障的需求；住房支出占收入的15%~20%為合理水平；支持業主通過改擴建提高住房現代化水平。德國實行土地私有制，土地主要歸自然人、法人等私人所有，政府對土地財政依賴度低。房地產業在德國主要經濟指標中的占比一直保持平穩，并不是經濟增長的引擎。德國支柱性產業在20世紀90年代以前靠制造業，在90年代以后靠“現代服務業+制造業”。

第二，住房制度發展應與經濟發展階段相適應，高速增長期重建設，增速換擋后重租賃。在經濟高速增長階段，進行大規模住房建設，既有助于拉動其他產業，促進經濟增長，也有助于提高居民收入，改善住房消費水平。但經濟轉向中高速增長階段，若繼續大規模建房，則會擠占寶貴的信貸資源，影響實體經濟發展，還會積累泡沫風險。經濟增速換擋期，要更加關注租賃，保障低收入群體的住房需求。

第三，城市化進程與住房供需格局，推動住房制度建設。

城市化初期階段，城市化進程啟動，住房缺口不斷擴大，由于工業化水平比較低，尚不具備大規模住房建設的基礎，應采取政府主導的住房分配制度。

城市化中期階段，居民大量進城，住房缺口處于高位，居住需求重要性提升，同時擴大供給成為可能，政府應加大金融財稅支持力度，撬動市場建房。

城市化后期階段，城市化速度仍較快，但住房增量越過頂點，存量市場體量可觀，重要性顯著提升，政府應加強對需求側保障，特別是租賃制度建設。

城市化末期階段，城市人口增量顯著減少，套戶比保持在1以上，住房總量充裕，居住需求和供給的增量都較小，投機性需求對市場的邊際影響顯著，政府應完善稅收制度建設，對交易環節征收重稅，遏制投機。

第四，德國也有其特殊性，城市經濟發展均衡，德國人并非大城市不可。德國城市體系具有均衡化、特色化的特征：產業布局均衡，每個州都以先進制造業或現代服務業為主導產業；經濟發展水平相當，人均GDP最高的州是全國的164%；住房供給均衡，各州的人均住房套數為0.48~0.58套，不存在明顯短缺的地區。人口布局分散化，人口第一大城市柏林只有357萬人，占全國人口的比重僅為4%，遠低于法國、英國、日本等體量相近經濟體首都城市10%左右的平均水平。

（二）新加坡“居者有其屋”：高住房自有率，組屋主導的充足住房供應體系

新加坡是“居者有其屋”的成功踐行者，不僅解決了自治初期的“房荒”問題，還形成了“廉租房—廉價組屋—改善型組屋—私人住宅”的階梯式供應體系，住房自有率更高達90.9%，成為世界上擁有住房率最高的國家之一。（參見本書第六章《新加坡如何實現“居者有其屋”》，夏磊、王菁菁。）

1.新加坡的高住房自有率奇跡

建國后短短30年，新加坡就成功地從第三世界躋身第一世界，在創造經濟奇跡的同時，更以其高住房自有率而成為全球典范，被公認為全世界解決住房問題最好的國家之一。人均住房面積從自治之初的不足6平方米提高至2015年的27.6平方米；套戶比在1985年達到1后，一直穩定在1以上；住房自有率在2001年達到歷史高點93.1%，此后一直維持在90%左右。

1998—2018年，新加坡名義房價僅上漲了51.6%，同期美國、法國、英國和中國香港分別上漲了129.6%、162.4%、237.1%和174.8%；從相對漲幅看，自亞洲金融危機以來，新加坡名義房價漲幅/人均收入漲幅僅為0.48，房價漲幅明顯低于購買力增速。

新加坡還形成以組屋為主、私宅為輔的住房供給結構（見表0.6）。82%以上的新加坡人居住在政府提供的組屋中，僅有不到18%的高收入家庭和外國人住在開發商建設的私人住宅。組屋類型多元，不僅有提供給中低收入家庭的普通組屋，還有面向“夾心層”家庭提供設計更好、面積更大、配套更全的EC（執行共管公寓）和3-Gens（三代同堂）公寓，滿足多層次住房需求。組屋價格不到私人住宅的1/3，房價收入比始終維持在5.5左右，私人住宅的房價收入比約為21，均遠低于香港（47）、北京（44）和上海（44）等亞洲發達城市，居民購房壓力較小。

2.新加坡住房制度四大支柱：國有為主的土地制度和公積金主導的金融制度共同服務于組屋主導的住房保障制度

（1）國有為主的土地制度

新加坡國有土地占比近九成，政府在土地規劃、出讓、管理上擁有絕對話語權。1966年頒布的《土地征收法》規定，政府出于公共利益需要可強制征地，并限定賠償款在較低水平，保障政府低價獲取大量土地，國有土地占比從1960年的44%快速上升至2006年的87%。所有權和使用權兩權分離，政府以招標和拍賣轉讓土地使用權（住宅99年）。

政府以低價把土地轉讓給HDB，保障組屋建設量足價廉：一是保證組屋建設用地充足，由SLA（新加坡土地管理局）征收并向HDB供應大量公共建設用地；二是HDB以遠低于市價獲取土地，組屋售價遠低于私宅。

（2）公積金主導的住房金融制度

住房金融體系以強制儲蓄型的中央公積金為主，輔以商業貸款。《中央公積金法》明確規定，所有公民和永久居民均需繳納公積金，2017年覆蓋率高達95.3%。1968年開始用于購買組屋，1981年擴至私宅，中央公積金制度大幅提升了新加坡人的房屋購買力。

中央公積金采用存貸分離、高存低貸、固定利率、封閉管理的運行機制。中央公積金局負責收取，政府投資公司負責增值，HDB負責發放住房貸款，保證專款專用。新加坡公積金繳存比例極高，2016年以來為37%（雇員20%，雇主17%），遠高于德國、中國、巴西、智利等國家。公積金存款利率高于同期銀行存款，貸款利率一般為公積金存款利率上浮0.1%，1993年來穩定在2.6%。這可以發揮兩大關鍵作用：一是支持政府“建得起”組屋，中央公積金局為HDB提供間接資金支持；二是讓居民“買得起”組屋，通過優惠貸款和補助形式支持居民買房。

（3）組屋主導的住房保障制度

早在1960年，新加坡就已建立組屋制度，從滿足基本居住到支持改善需求，從幫助低收入家庭到全面覆蓋中等收入群體。組屋是新加坡最主要的住房供應形式，也是新加坡成功實現“居者有其屋”的關鍵。

目前約82%的新加坡人居住在政府提供的組屋，僅18%的新加坡人住在開發商建設的私宅。組屋可分為兩種：一是面向中低收入家庭的普通組屋，二是面向收入超過組屋申請上限但又無力購買私宅的“夾心層”提供的改善型組屋。私人住宅主要面向高收入公民及無法購買組屋的外國人，按照是否擁有土地所有權，可分為有地私宅和非有地私宅。

新加坡住房自有率極高，2017年高達90.9%。只有收入極低的公民和短暫旅居的外國人租房居住，占比不到10%。

新加坡住房制度的演變過程見圖0.8。新加坡住房制度中各參與主體之間的關系見圖0.9。

（4）交易保有并重的稅收制度

新加坡房地產相關稅種包括印花稅、財產稅和所得稅，2017年前兩項合計91.2億新元，占總稅收的13.9%，占財政預算收入的9.8%。

印花稅征收范圍廣，稅率累進。印花稅包括買家印花稅、賣家印花稅和額外印花稅；稅基為買賣合同價與市價中較高者，稅率采取累進制，房屋價值越低，持有年限越長，稅率越低；印花稅區分公民、永久居民、外國人和法人實體，對本國公民有稅收優惠。

財產稅按年值征收。征收對象包括房屋、土地及公寓；稅基為資產年值，建筑物按可比物業出租一年的市場租金（除去家居、裝修折舊及維護費用），土地按地塊市場價值的5%；稅率為超額累進制，且自住房屋遠低于非自住住宅。

租售環節均需繳納所得稅。租賃環節由出租人繳納，買賣環節只針對投資炒作的個人征收。

3.啟示：政府承擔對居民的住房責任，構建保障體系，實現居者有其屋

第一，新加坡是城市國家，政府可承擔起對居民的住房責任。新加坡國土面積為721.5平方公里，總人口僅561.2萬，人口少的基本國情決定了新加坡居民的住房負擔遠低于中國、美國等人口大國；而新加坡經濟實力穩居全球前列，政府有足夠財力建立起以住房自有為導向的住房制度。

第二，構造“廉租房—廉價組屋—改善型組屋—私人住宅”的階梯化供應體系。以廉租房保障極低收入家庭，以廉價組屋面向中低收入群體，以改善型組屋支持“夾心層”購房，以私人住宅滿足高收入群體及外國人，層層遞進，滿足多樣化需求。

第三，供給端發力解決住房問題，輔以需求端調控。新加坡人口較少，政府對住房市場擁有絕對控制權，往往從供給側發力解決住房問題，通過不斷調整住房供給去適應新的住房需求：“基本自住需求—實現產權自有—提升住房質量”；需求端主要是通過限售、差別化稅率、嚴懲弄虛作假等方式抑制投機。

第四，始終保持政策連續穩定。1966年頒布《土地征收法》，賦予政府低價征地權，為組屋大規模、低成本建設提供土地保障；1968年開始允許公積金購買組屋，1981年拓展至私宅，大幅提高居民購買力；1996年推出EC公寓，2005年推出DBSS（設計、建設和出售計劃）公寓，2013年推出3-Gens公寓，從供給形式上不斷滿足住房消費升級的新需求。新加坡始終保持住房政策的連續性，循序漸進實現“居者有其屋”的住房目標。

四、客觀評估中國房地產二十年的歷史功過和當前難題

在系統研究各典型經濟體房地產運行和住房制度之后，對中國房地產的現狀、問題與出路的研究就會變得十分清晰。當前中國房地產市場存在的問題，很大程度上與中國住房制度有關，而促進市場平穩健康發展，則根本上取決于住房制度改革和長效機制建設。

房地產是周期之母。1998年房改釋放了中國房地產市場化的洪荒之力，創造了人類城市化、經濟增長、民生改善的輝煌成就，也埋下了高房價、土地財政、財富差距拉大等待解難題。

二十年滄海桑田，歷史巨變，站在新時代的起點上，客觀評價二十年來中國房地產的歷史功過，直面中國房地產發展過程中遇到的問題和難題，在“房住不炒”的新定位下，如何通過住房制度改革和長效機制建設，促進房地產市場長期平穩健康發展，事關國運。本書最重要的是分析背后深層次的制度原因，為改革建言獻策，不負一代學人的使命。為天地立心，為生民立命，為往圣繼絕學，為萬世開太平。

（一）客觀評價二十年住房制度改革的歷史功過

1998年，為應對亞洲金融風暴沖擊，房改啟動商品房市場。國務院23號文要求停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化；建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系。中國房地產二十年市場化發展大幕就此開啟。

1.房地產行業從無到有，逐漸走向成熟

房改以來，受益于城鎮化和經濟增長，居民住房需求集中釋放。1998—2018年，中國城鎮化率從33.4%上升至59.6%，年均提升1.3個百分點，住房需求快速增加；城鎮人均可支配收入年均增長11%，居民購買力大幅提升。

中國房地產由此歷經二十年長周期繁榮，行業各項指標大幅增長。二十年來，房屋新開工面積從2億平方米增至20.9億平方米，累計上漲9.3倍，年復合增速12.4%。房地產開發投資完成額從0.2萬億元增至12萬億元，累計上漲55.8倍，年復合增速22.4%。商品房銷售面積和銷售金額分別從1.2億平方米增至17.2億平方米，從0.3萬億元增至15萬億元，累計上漲13.1倍、58.7倍，年復合增速14.1%、22.7%。

伴隨房地產業的快速發展，中國的房地產企業從無到有、從國企先行到民企崛起，隊伍逐漸壯大。2018年，全國房地產開發企業數量達9.8萬個，比1998年的2.4萬個增長了3.1倍，全國有5家房企位列世界500強。

行業發展模式從粗放走向成熟，三個趨勢逐步顯現。一是行業集中度逐漸提高，2018年前10強、20強、50強房企市場占有率分別為26.9%、37.4%、55.1%，分別較2010年提升17.4、24.7和39個百分點。二是產品不斷升級完善，對園林綠化、建材品質、家裝設計和智能科技等提出更高要求，多家龍頭房企的精裝修比例均超過50%。三是供應結構轉變，黨的十九大報告提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”，房地產供應主體由開發商轉變為政府、企業、開發商等主體共同參與，形成商品房、租賃房、保障房、共有產權房等各渠道多元供給的模式。

2.住房制度建設在探索中逐步完善

中國住房制度采取循序漸進的穩步改革措施。前期探索試點，“98房改”奠定基礎，后續配套政策推進，最終形成符合當前國情的，以住房金融、土地、稅收、住房保障和住房供應為五大支柱的中國特色住房制度。

第一，以商業貸款為主、公積金貸款為輔的住房金融制度。1994年《國務院關于深化城鎮住房制度改革的決定》頒布后，住房公積金制度建立；1998年《國務院關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》規定所有商業銀行在所有城鎮均可發放個人住房貸款，商業性住房金融快速推進。

第二，以招拍掛為主的土地供應制度。1990年《城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》規定，按照所有權與使用權分離的原則，采取協議、招標、拍賣三種方式出讓城鎮國有土地使用權。2002年國土資源部頒布11號令，明確經營性用地必須招拍掛出讓。2010年北京試點“限房價、競地價”土地出讓方式，2011年《國務院辦公廳關于進一步做好房地產市場調控工作有關問題的通知》提出推廣“限房價、競地價”方式供應中低價位普通商品住宅用地，熱點城市開始創新土地出讓方式，打破傳統招拍掛價高者得的模式。

第三，鼓勵長期持有自住住房的稅收制度。中國個人持有和交易住房主要涉及9個稅種。保有環節2個稅種，房產稅及土地增值稅分別依據1986年、1988年的暫行條例征收，目前均對個人非營業住房免征。交易環節7個稅種，涉稅種類多、稅率相對較高，但對長期持有和家庭唯一住房設置了減免優惠。其中，契稅依據1997年暫行條例征收；增值稅及附加依據2016年《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》征收；個人所得稅依據1999年《關于個人出售住房所得征收個人所得稅有關問題的通知》征收；印花稅和土地增值稅依據2008年《關于調整房地產交易環節稅收政策的通知》征收。

第四，包括公租房、經濟適用房、棚戶區改造安置房、共有產權房等多樣化的住房保障體系。1998年房改23號文提出“最低收入家庭租賃由政府或單位提供的廉租住房；中低收入家庭購買經濟適用住房；其他收入高的家庭購買、租賃市場價商品住房”，廉租房和經濟適用房被用于保障中低收入家庭居住。2010年，《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》出臺，公租房成為保障性住房的方式之一，面向中等偏下收入家庭。2008年中央大規模保障性安居工程啟動了國有林區、墾區和煤礦棚戶區改造；2010年城市和國有工礦棚戶區改造工作全面展開；2014年國開行住宅金融事業部建立，中國人民銀行創設抵押補充貸款，為全國范圍內大規模棚改和貨幣化安置提供了成本適當、長期穩定的資金支持。棚戶區住房困難家庭可通過棚改安置房和貨幣化購買商品房兩種方式改善居住條件。2017年住建部發文，支持北京、上海開展共有產權住房試點，重點解決“夾心層”住房問題。自此，針對不同收入群體的住房保障供應體系得以建立。2019年住房保障立法加快推動，將明確國家層面住房保障頂層設計和基本制度框架。

第五，租購并舉的住房供給體系。2015年以來，租賃制度大獲推進。2016年，國務院出臺《關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見》。2017年，黨的十九大報告中提出，“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，明確住房供應體系主要框架和目標。2017年開始試點政策積極推進，7月《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》出臺，選取廣州、深圳等12個城市開展試點；8月《利用集體建設用地建設租賃住房試點方案》發布，明確將在北京等13個城市開展利用集體建設用地建設租賃住房試點；2019年南京等16城入圍中央財政支持住房租賃試點。

（二）客觀評價二十年來房地產的歷史貢獻

1.房地產是拉動中國經濟高增長的火車頭

1998年國務院23號文明確提出“促使住宅業成為新的經濟增長點”，2003年國務院18號文進一步將房地產定位為支柱性產業。20年來，房地產作為中國經濟發展的火車頭，當之無愧。一是行業體量大，對經濟增長直接貢獻高；二是產業鏈條長，關聯行業多，房地產投資和消費帶動一大批上下游行業發展。其中，房地產開發投資帶動建筑業以及水泥、鋼鐵、有色金屬、挖掘機等上下游制造業；房地產消費，既直接帶動與住房有關的家電、家具、家紡、裝潢等制造業，也明顯帶動金融、媒體服務、互聯網、物業管理等第三產業。2018年，房地產業增加值占GDP的比重為6.6%，房地產對上下游相關行業增加值的拉動占GDP的比重為9.2%，二者合計占比高達15.8%。

房地產提供的土地出讓金和稅收收入，有力地支持了地方政府推進大規模基礎設施建設、工業稅收減免和地價補貼，幫助中國制造業在過去20年的國際競爭中脫穎而出，為國家創造大量外匯收入，使出口成為拉動經濟發展的重要馬車。2012—2018年，全國300個城市工業用地成交樓面價累計漲幅僅4.2%，而住宅用地成交樓面均價累計漲幅達178.6%。1998—2018年，全國公路、鐵路里程分別由127.9萬公里、6.6萬公里增長至485萬公里、13.2萬公里。

房地產是最重要的貨幣創造媒介之一，推動信用擴張和經濟發展。第一，中國金融體系以間接融資為主，房地產資產質量高，價值穩定，作為最重要的抵押物為信用擴張創造基礎條件。2018年末，上市銀行貸款余額中抵押貸款占比42%，其中四大國有銀行為45%。抵押貸款超10萬億元的上市銀行的抵債資產中，房地產占比高達76.4%。第二，在快速工業化、城鎮化階段，大規模的房地產開發建設是經濟發展、城市建設的引擎。房地產項目投資金額高，單體規模大，需要信貸支持。2018年房地產開發貸款占金融機構貸款余額的9.5%，支撐起相當于全社會固定資產投資18.6%的房地產開發投資。第三，在住房市場化國家，住房貸款是支持居民購買住房、改善居住條件的重要手段，是居民部門的主要負債，也是金融機構的重要資產投向。以美國、日本和德國為例，2017年居民住房貸款占總負債的比重分別為67.4%、64.5%和72.4%，占金融機構貸款余額的比重分別為24.1%、24.5%和39.8%。2018年中國居民住房貸款余額占居民總負債的56.4%，占金融機構貸款余額的18.9%，均低于發達國家水平。

2.房地產是地方政府進行大規模基礎設施建設的主要財政來源

1994年分稅制改革后，事權下沉、財權上移，地方政府財政壓力加大。房地產為地方政府籌集穩定的財政收入。

房地產相關稅收是地方政府的重要稅收收入。與房地產相關的稅種主要有11個，其中契稅、土地增值稅、城鎮土地使用稅、耕地占用稅和房產稅為房地產專項稅收。隨著房地產市場迅速發展，房地產相關稅收規模持續擴大。2017年房地產行業貢獻地稅1.3萬億元，2018年5項房地產專項稅共1.8萬億元，分別占當年地方本級稅收收入的19%、23.7%。

土地出讓金是地方政府最重要的政府性基金預算收入，也是當前單項貢獻最高的地方財政收入項目。通過房地產，地方政府以市場化的方式變現國有土地使用權的未來價值。1998年，土地出讓金規模為507.7億元，相當于地方本級財政收入的10.2%。2018年，土地出讓金規模增長至6.5萬億元，相當于地方本級財政收入的66.5%。

土地抵押貸款是城市政府關鍵的外部融資來源。房地產發展帶來的巨額土地增值紅利，使地方政府的土地資產大幅增值，成為重要的信貸抵押物。以原國土資源部監測的84個城市為例，2015年底土地融資余額達11.3萬億元。

3.房地產是中國快速城鎮化的發動機

改革開放以來，中國城鎮化進程進入快速發展時期。1978—2018年，城鎮人口由1.7億人增長至8.3億人，40年間增長約3.8倍；1981—2017年，全國城市建成區面積由7 438平方公里增長至56 225平方公里，增長約6.6倍。

房地產為城市發展提供啟動資金。對于尚處于起步和快速擴張期的城市，除了需要提供教育醫療、環衛綠化、治安消防等政府公共服務，更亟須大規模建設道路交通、水電氣暖供應、城市管網等基礎配套設施，傳統預算內收入難以提供充足資金。1999—2018年，全國地方本級一般公共預算支出合計148.5萬億元，而地方本級一般公共預算收入僅82.7萬億元。土地出讓收入成為地方政府啟動城市建設的重要財源，1999—2018年，全國土地出讓收入合計43萬億元，覆蓋地方本級一般公共預算支出的29%。

房地產幫助農轉非人口在城鎮安居樂業。一是為農業剩余勞動力提供充足的就業崗位和較高的收入水平。2018年農民工總人數2.9億人，其中建筑業從業人員占比18.6%；建筑業月平均工資4 209元，比農民工整體水平高13.1%。隨著物管服務、房產中介、長租公寓等勞動力密集型細分領域快速發展，房地產將承接更多的農業剩余勞動力就業轉移。二是為大量新增城鎮人口提供住房。1998—2018年，中國經歷了世界歷史上規模最大、速度最快的城鎮化進程，城鎮化率年均提升1.3個百分點，城鎮常住人口年均增加2 000萬人。房地產通過市場化手段調動社會資源大規模建設住房，不僅解決了福利分房時代下的城鎮住房短缺問題，還有效滿足了快速城鎮化產生的新增住房需求。1995年全國城鎮存量住房面積尚且僅66.8億平方米，2018年大幅提升至276億平方米。

房地產加速城市開發進程，提升城市開發水平。一是改善城市面貌。多樣化的房地產項目為城市風貌注入多元化色彩。棚戶區和舊城改造改善了城市功能和面貌，但資金需求大，協調難度高，需要房企支持。二是減輕政府統一規劃和建設的壓力，土地出讓后，除道路外的部分都可由房企完成。商業性房地產項目開發，往往還需要在紅線內建設園林綠化、學校、醫院、社區商業等相關配套設施。三是推動新區建設和發展，加速城市擴張。政府部門需要借助房企豐富的專業開發運維經驗，打造聚攏人氣的商圈、環境優美的住宅區和運營規范的產業園區。

4.房地產是提高居民居住品質、實現消費升級的有力保障

房改是一次供給側改革，大幅提高了住房供給效率，激發了老百姓對居住品質的追求，展現出嶄新的生活方式。

房改有效提高了居民住房條件。一是家庭住房面積增加。城鎮人均住房建筑面積由1998年的18.7平方米增至2018年的39平方米，增長了1.1倍，年均提升1平方米。二是樓房占比提升，平房占比下降。2000—2015年，全國平房住戶占比由63.1%降至38.7%，年均下降1.6個百分點。三是住房設施明顯改善。2000—2015年，城鎮家庭中擁有獨立廚房住戶占比由84.7%升至92.4%，年均提升了0.5個百分點；擁有獨立抽水廁所住戶占比由42.1%升至74.2%，年均提升了2.1個百分點。

房地產推動居民住房消費實現了多層次升級。一是購房觀念升級。1998年前買公房，解決“有房住”的問題，此時消費者的觀念是有房就行，多數公房沒有成熟規范的小區。1998年后買帶小區的商品房，實現對便民化居住服務的需求。物業管理行業也從無到有，逐漸發展成熟。進入21世紀后購買品質住宅，對園林綠化、建材品質、一體化裝修等提出高要求，追求更有視野的生活理念，實現“住好房”。二是消費區域升級。城市間由低能級城市到高能級城市升級，由中小城鎮向區域內核心城市和大都市圈升級；城市內由老區舊宅到新區新房升級。三是消費品牌升級。購房需求從缺乏建設標準和服務保障的地方中小房企向標準化運營、服務完善的品牌房企集中。2009—2018年，前三強、前十強和前二十強房企的市場占有率分別由3.5%、8.1%和11.8%增至12.6%、26.9%和37.4%。憑借品牌溢價、精裝交房、智能家居、優質物業等優勢，品質住宅占據主流。以精裝修為例，90年代末首次在廣州、上海等城市出現，2005年恒大率先開啟全精裝交房的業內風潮，2018年全國全裝修滲透率提升至23%以上，一線城市則提升至56%。

5.房地產是增加居民收入、財富和消費的主力軍

房地產帶動居民收入增長，促進居民財富增值，讓居民消費能力提升，消費底氣增強。第一，房地產及上下游產業鏈條長，吸納大量就業人口，增加居民收入。2018年房地產業就業人數達466萬人，建筑業就業人數達2 711萬人，合計占城鎮就業人數的7.3%。第二，房地產是中國居民資產的壓艙石，房地產市場發展帶動資產增值。2000—2018年，城鎮住房總價值從17萬億元增長至261萬億元，人均住房價值從3.7萬元增長至31.4萬元，分別增長14.4倍和7.5倍。

房地產為居民消費持續升級提供堅實保障。衣食住行是居民的基本生存需求，在消費中應優先滿足。20年來，隨著城鎮居民收入的快速增長，家庭恩格爾系數從44.7持續下降至27.7。城鎮家庭消費結構發生巨大變化，1985—2018年，用于吃穿用的支出占比由75.4%快速下降至40.9%，而用于居住和交通、通信的占比從6.9%大幅增加至37.3%。要實現消費的進一步升級，必須依靠居住條件的群體性成規模持續改善。房改有效地激活了住房市場，1978—2018年，城鎮居民套戶比從0.81上升至1.09，實現了從全民蝸居到基本適居的飛躍，為消費繼續升級打下了堅實的物質基礎，未來用于教育醫療、休閑娛樂等的支出將進一步上升。

隨著全精裝交房和配套完善的小區式住宅推廣、家居環境改善，房地產對建材、家電、家具等下游產品消費帶動力大幅增強。1998—2018年，商品房銷售面積由1.2億平方米增長至17.2億平方米，帶動水泥和鋼材銷量由6.2億噸增長至32.6億噸，家用電冰箱、洗衣機、彩電和空調由0.67億臺增長至5.6億臺。

（三）直面我國房地產發展過程中遇到的問題和難題

二十年來，中國房地產市場繁榮發展，但也埋下了高房價、土地財政、財富差距拉大等難題。中國住房制度不斷調整，但整體碎片化，未進行系統性變革，問題突出表現在：第一，土地供應方面，人地錯配，結構失衡，導致一、二線高房價，三、四線高庫存；第二，住房金融層面，貨幣超發助推房價上漲，信貸政策頻繁變動不利于市場穩定；第三，住房保障方面，供給不連續，進入門檻高，退出門檻低；第四，稅收方面，重建設交易輕保有，影響存量住房流通，且強化房地產投資屬性；第五，住房供應方面，重購買輕租賃，住房租賃制度不完善，市場不成熟。

1.定位：房地產服務于經濟增長，住房制度建設兼顧住房責任和宏觀調控

房地產是中國國民經濟的支柱產業（參見本書第八章《中國住房制度支柱》，夏磊、鄭南宏、龐欣）。1998年以來，房地產增加值占GDP的比重不斷創新高，從1998年的4.0%增加至2017年的6.5%；房地產開發投資占固定資產投資的比重自2000年以來保持在20%左右，2017年為17.4%。房地產還帶動了眾多上下游產業，申萬一級行業分類的全部28個行業中，有14個行業受房地產帶動。

中國住房制度建設除了解決居民住房問題，還服務于宏觀經濟發展。1978年以前，住房建設被擠壓來源于重工業優先戰略；1978年起強調住房商品化，源于經濟體制由計劃向市場的轉型；1998年房改大步推進，是為應對亞洲金融危機的影響；2003年轉向以商品住房為主的住房供應體系，是對中央“發揮市場在資源配置中的作用”的響應；2008年大力發展保障房，是為對沖國際金融危機的影響。因此，中國住房制度還承擔了部分宏觀調控職能，不利于住房市場的穩定。

2.土地制度：人地錯配，結構失衡，招拍掛和土地財政推升地價房價

人地錯配，城鎮用地在地區、城市之間配置失衡。長期以來，在“控制大城市人口、積極發展中小城市和小城鎮、區域均衡發展”的城鎮化思路指導下，人口向大都市圈集聚，但土地供給長期向中西部、中小城市傾斜，人口城鎮化與土地城鎮化明顯背離。分地區看，2009—2016年東部城鎮建設用地增量比例低于城鎮人口增量比例12.9個百分點；而中部、東北、西部分別高出1.7、4.4、6.8個百分點。從城市規模看，2006—2017年1 000萬人以上城市城區人口增長34.1%，但建設用地僅增長6.1%，居住用地僅增長1.1%；20萬人以下城市人口增長1.5%，建設用地增長19.8%，居住用地增長15.3%。

城鄉失衡，農村建設用地高于城市建設用地。中國城鎮建設用地占國土面積的1%，遠低于發達國家，如美國、日本達到3.1%、2.8%。2010—2016年，在農村人口減少8 140萬人的情況下，農村建設用地反而增加了990萬畝，直接原因是農民工群體在城鎮和鄉村“雙重占地”，形成眾多“空心村”。在北京，2016年農村建設用地高達1 184平方公里，相當于城鎮建設用地的71%；在上海，農村建設用地為812平方公里，相當于城鎮建設用地的43%。

土地供應結構失衡，特別是工業用地占比過高，住宅用地占比過低。2010—2018年我國住宅用地供應僅占總建設用地供應的17.8%，而工業用地供應占比為27.1%。工業用地供應總量過大，占比過高，利用效率低下；而住宅用地供應總量不足，占比偏低，制約了住房有效供應。此外，從住宅用地細分結構看，租賃住房用地和中小戶型普通商品住房用地供應不足，住宅用地供應與實際住房需求錯配。

土地價高者得，推高地價和房價。土地招拍掛制度以價高者得為原則，雖公開透明，但也不斷推升地價，產生地王，助推房價上漲。2004—2017年，全國土地購置均價由722元/平方米上漲至5 349元/平方米，年復合增速為16.7%，地價占房價的比重由26.6%上升至67.8%。

3.住房金融政策：貨幣長期超發，金融政策缺少連續性和穩定性

貨幣超發推漲房價，房地產具有很強的保值增值屬性，是貨幣的重要蓄水池。1998—2017年，M2從10萬億元增至169萬億元，上漲了16倍，而同期名義GDP僅上漲了9倍。根據貨幣數量方程MV=PQ（貨幣供應量×貨幣流通速度=價格水平×商品交易量），若貨幣供應增速持續超過名義GDP增速，則資產價格上漲。如2009年、2012年、2015年，“M2增速-名義GDP增速”與全國新建商品住宅價格漲幅走勢一致（見圖0.10）。

信貸政策不穩定，特別是頻繁調整首付比例，擾動市場預期，推高居民杠桿。2003年至今累計動用全國性金融調控達12次（不含2016年推行因城施策后各地的調整），7次收緊、5次刺激，首付比例在20%~60%變動，利率在基準利率7折~1.3倍變動。國際貨幣基金組織統計，2007—2013年，金融調控頻繁的韓國、中國香港、馬來西亞、波蘭分別共動用金融調控7次、6次、4次和3次，中國內地為6次，金融調控頻率在國際處于較高水平。信貸政策的“油門”和“剎車”頻繁交替使用，導致市場預期不穩定，居民在政策放松時過度加杠桿，2014—2017年伴隨四降首付比，居民部門杠桿率從35.7%上升至48.4%，累計上漲12.7個百分點，杠桿率在發展中國家中已處于較高水平。

政策性住房金融支持不足，將居民房貸需求更多地推向市場。中國公積金資金池在設區城市封閉運行，相互不融通，且整體規模較小，2017年末，全國公積金繳存余額5.2萬億元，占GDP的6.3%。作為對比，新加坡2017年公積金余額占GDP的80.4%。職工可獲得的貸款額度較低。以深圳為例，按均價計算，購買90平方米住房，首付30%，需貸款340萬元，而家庭首套房公積金最高貸款額度僅90萬元，只能覆蓋貸款需求的26%。其他熱點城市如南京、杭州、北京、上海，公積金貸款額度對貸款需求的覆蓋程度也不超過50%。一線城市和熱點二線城市公積金貸款額度情況如表0.7所示。

4.住房保障：供給不連續，進入門檻高，退出門檻低

中國保障房供給不連續，呈“N”形走勢。1995年國務院出臺《國家安居工程實施方案》后，保障房起步；1998年房改23號文提出“建設以經濟適用房為主的多層次城鎮住房供應體系”，將經濟適用房置于中心位置；2003年18號文提出“大多數家庭購買或租賃商品房”，保障房供給缺位；2007年，為應對房價過快上漲，出臺《國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》，標志著保障房建設重啟；2008年為應對國際金融危機，國務院把“建設保障性安居工程”列為四萬億刺激計劃的首項，大規模保障房建設開啟。

多數保障房如經濟適用房，申請條件要求“具有當地城鎮戶口”“家庭收入符合市、縣人民政府劃定的低收入家庭收入標準”，通過戶籍和收入限制，將非戶籍家庭以及收入水平不在規定范圍內的家庭排除在外，進入門檻較高。但在退出機制上，經濟適用房房主5年后擁有全部產權，“可以按市場價格出售”“按屆時同地段普通商品住房與經濟適用住房差價的一定比例交納土地收益等價款”，退出門檻相對較低，購房者可獲得較大退出收益。

5.房地產稅收制度：重交易輕保有

中國住房的保有和交易環節涉及9個稅種（見表0.8），呈現“重增量輕存量”“重交易輕保有”的特征。保有環節涉及房產稅和城鎮土地使用稅兩項，目前均對個人非營業住房免征；交易環節涉及增值稅、增值稅附加（含城市維護建設稅和教育費附加）、契稅、個人所得稅、印花稅、土地增值稅七個稅種，對首套房、長期持有設置減征條件。

“重交易輕保有”的稅收基因，導致房地產成為居民資產配置的重要手段。居民在自住需求之外，也為投資而持有更多住房。一方面，在交易環節征收重稅，特別是對短期持有征收重稅，促使居民延長持有期限以規避交易稅費，影響了存量住房的流通性。另一方面，保有環節稅負偏低，居民住房持有成本較低，進一步凸顯了房地產作為長期資產配置手段的優勢，導致居民持有的住房數量超出了家庭自住需求。中國現行房產稅主要征稅對象為辦公樓和商業營業性用房，對個人所有非營業用房產免征，意味著占全國城鎮商品房存量金額80%以上、存量面積90%以上的房產被納入免征范圍。

6.住房租賃制度：以售為主，尚待補短板

租購不均衡，居民以購為主，追求住房自有。第五次、第六次全國人口普查數據顯示，2000—2010年中國城鎮家庭租房比例維持在21%左右，明顯低于發達經濟體普遍超過30%的租房率。其中，2000年有14%的家庭租公房，6%的家庭租商品房；2010年有2%的家庭租公房，19%的家庭租商品房。

租賃市場有待進一步規范和完善。現階段中國租房市場發育不成熟，存在商品房占比低、租賃體驗差、市場亂象多、租期不合預期導致搬家頻繁等問題。此外，還存在租賃機構“惡意漲租”“租金貸占比過高”“爆倉跑路”等現象。

租賃住房供給不足，特別是熱點城市缺口較大。以北京為例，2016年末北京常住人口2 173萬人，租賃人口占比約34%，估算租賃房需求為238萬套，而目前北京租賃房屋約150萬套左右，存在約1/3供需缺口。

住房租賃以散戶經營為主，機構管理規模較小。中國住房租賃市場缺少規模化、規范化、長期機構投資者，個人房源占比達83%。日本住房租賃市場經驗表明，機構主導管理有利于住房租賃市場規范健康發展。從專業化角度看，租賃機構的規模化管理運作，可提供更好的住房租賃產品和服務，有利于提升住房質量；從監管角度看，專業機構為主的市場，能避免過多一對一的糾紛，大幅提高監管效率，節約行政成本；從行業發展角度看，機構主導的C2B2C模式有利于行業規范和完善，對出租人來說提高了出租率和流通率，對承租人來說提升了體驗和信息透明度。

五、從全球視角看如何破解中國房地產難題：什么才是務實有效的住房制度改革

當前中國房地產市場存在的高房價、高杠桿風險、產業空心化、財富差距拉大等問題十分嚴峻，住房制度改革亟待破題。如果不及時做出調整，我們可能重蹈中國香港和英國的覆轍，深陷高房價困境，并引發深層次的經濟社會問題；也可能爆發類似于美國次貸危機和日本“失去的二十年”房地產泡沫危機。但如果我們能夠及時科學地變革，也可能實現類似于德國和新加坡的房價穩定、居者有其屋，實現房地產與金融、實體經濟的良性循環。

路在何方？何為正解？為什么各經濟體房地產市場表現差異極大？我們在六大全球代表性經濟體的研究中發現，住房制度決定房地產市場表現！有什么樣的住房制度，就有什么樣的房地產市場。當前中國房地產市場存在的問題，根本上與中國住房制度有關，解決之道在于住房制度改革。只有放在更加開闊的全球視野、更加縱深的歷史維度和更加扎實的數據邏輯來觀察當下，才能在眾說紛紜中撥云見日，才能提煉出規律和共識。借鑒國際經驗，結合中國國情，推進住房制度改革，讓住房制度從宏觀調控刺激經濟增長的職能中解放出來，回歸解決居民居住問題，進而化解當前中國房地產面臨的困境。

綜合國際正反兩面的經驗教訓，我們認為，中國住房制度改革成功的關鍵就是八個字：“人地掛鉤，金融穩定。”這八字改革方針能夠真正長治久安地實現穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場長期平穩健康發展。

（一）土地制度的關鍵是人地掛鉤，優化土地供應，重視城市規劃，實現供求平衡

中國香港和英國深陷高房價困境，主要是由于土地供給不足疊加貨幣超發與金融高杠桿，而德國和新加坡住房問題解決得好則主要是因為供應充足。

人隨產業走，區域間土地需求不均衡是客觀規律，解決之道是人地掛鉤。推行新增常住人口與土地供應掛鉤，人口流入的城市群都市圈要加大建設用地供應，人口流出的區域要減少土地供應；在城市間，要在嚴守耕地紅線的基礎上，完善跨區域耕地占補平衡與城鄉用地增減掛鉤，化解人口凈流入地區土地供不應求和人口凈流出地區土地供過于求共存的結構性失衡；在城市內部，將產業用地與住宅用地配套供應，從根本上促進職住平衡，避免“睡城”現象，化解潮汐交通壓力。

用地規劃上，優化城市工業用地、住宅用地和商業用地結構。中國長期存在工業和商業辦公用地供給過多、住宅用地偏低的問題，2010—2017年全國年均供應住宅用地157.9萬畝，商服用地66.0萬畝，工礦倉儲用地240.5萬畝，住宅用地占國有建設用地的供應比重年均僅17.8%。應優先保障住房，以及教育、醫療、養老、就業等民生和城鎮基礎設施建設用地，合理安排必要的產業用地。

完善城市規劃，指導土地供應。依據城市人口、居住、環境等要素，合理編制城市規劃，用以指導城市開發建設活動的實施，對城市更新改造、生態園林建設、完整社區締造、基礎設施建設等做出統籌安排。城鎮建設用地的指標與空間布局，要與城市規劃相銜接。

改革土地招拍掛制度，土地不能唯價高者得。發達經濟體房地產市場波動歷程表明，限制供給、價高者得的土地制度設計是推高房價的核心基因。目前中國已有多個城市在調整和創新土地出讓方式，如“限房價、競地價”“限地價、競房價”“限地價、競配建”等方式，甚至還有“平均價者得”規則，嘗試打破土地價高者得的困境。

（二）保持住房金融制度的穩定性和連續性，避免貨幣超發和過度杠桿

國際經驗表明，房地產過度金融化和過度收緊是風險之源，美國和日本爆發金融危機，中國香港和英國深陷高房價困境，均與貨幣超發、金融高杠桿及隨后過度收緊高度相關，而德國和新加坡則控制得較好。

中央的定調是“三穩”，不是“三松”也不是“三緊”。老成謀國是時間換空間，既不要刺激，也不要刺破。房地產一半是金融，一半是實體經濟和制造業，帶動的上下游產業鏈條較長，解決就業規模大，國民經濟占比高，有必要推動改革更多地發揮其實體經濟的功能，回歸居住屬性和制造業屬性。不要從一個極端走向另一個極端，從放水刺激到過度收緊，貨幣信貸政策應保持穩定，不宜大收大放，首付比例不宜頻繁變動，支持剛需和改善型需求，拓寬政策性住房金融體系以補充商業性住房信貸體系。

應避免貨幣超發和過度杠桿，貨幣供應增速與名義GDP增速相匹配，建立住房金融體系與其他金融體系之間的防火墻。從量和價兩方面推動房地產相關的貨幣金融制度變革，防止資金過度流入、違規流入房地產領域。

首付比例不宜頻繁變動，同時支持剛需和改善型需求。一方面，提高和降低首付比例是關鍵的“剎車”和“油門”工具，過快過急將導致市場短期內劇烈波動，頻繁變動則導致市場預期混亂。另一方面，首付比例的確定也要保持一定柔性，應堅持差異化的住房信貸政策，支持剛需和改善群體購房自住，控制投資性購房；個別城市在市場過熱時迅速、大幅提高首付比例以冷卻市場，在市場平穩階段則應平緩“松開剎車”，確保居民自住需求得到有效支持。

政策性住房金融體系是商業性住房信貸體系的重要補充，需拓寬資金來源。可通過住房金融二級市場拓寬公積金資金池，推動公積金個人住房貸款證券化，以公積金住房貸款資產為底層資產，以公積金中心為主體進行融資；擴大歸集范圍，將農民工等群體逐漸納入住房公積金的繳納和保障范圍；加強公積金異地合作，包括全面落實異地互認和轉移接續等。

（三）完善住房保障體系

德國和新加坡通過居住導向的政府定位、充足的住房供應、階梯式的供應體系等，實現了房價長期穩定和居者有其屋。

中國應繼續完善以公租房、經濟適用房、棚戶區改造安置房、共有產權房為主體的多層次住房保障體系。降低進入門檻，提高退出門檻。例如，近年來北京等地推行的“共有產權房”是優化住房保障缺陷的有益嘗試，在進入端放開戶籍限制，退出端規定轉讓對象應為代持機構或其他符合共有產權住房購買條件的家庭。

建立以租為主、去產權化的保障方式，防止制度套利。以租為主的保障房結構，能有效避免保障房資源的流失，減輕產權式保障房大規模建設帶來的財政壓力以及土地市場的出讓壓力。同時，從產權上實現保障房體系封閉運作，與商品房雙軌并行，徹底消除將保障房轉化為商品房的制度套利空間。

（四）加快建立租購并舉的住房制度

繼續推進租售并舉的住房供應體系，引導居民租購并舉。從典型發達經濟體的經驗來看，住房自有率有其自身規律：過低將導致居民缺乏恒產，不利于發揮財富效應；但追求過高的住房自有率，也會導致不合理的需求進入市場，產生泡沫，甚至引發危機。因此，不必一味地追求高住房自有率，而是要建設租售并舉的住房供應體系。

充分保護租賃家庭權益，逐步落實租購同權。保障租約和租金穩定，是穩定租戶預期的重要前提。應立法保護租約，限制房東隨意解除租約的行為，為租戶提供解約保護，實現租期穩定；定期出臺區域租金基準價格，限制租金漲幅，賦予租戶議價能力。同時，應逐步充分落實“租購同權”。國際來看，德國居民只要依法納稅，就可以享有當地醫療、養老、教育等公共資源與服務，不存在住房產權的門檻限制；日本《房屋租賃法》規定，片區公立學校選擇以實際居住地為準。

發展以機構為主導的租賃市場。一方面，要培育多元化的市場供應主體，包括發展住房租賃企業，鼓勵房地產開發企業開展住房租賃業務，規范住房租賃中介機構，支持個人出租住房。另一方面，要重點發展以機構為主導的租賃市場，可借鑒日本的租賃管理機構信用披露制度、營業保證金制度，規范租賃機構經營行為。

（五）穩步推進房地產稅改革

房地產稅的最佳出臺時機是經濟穩定發展、房地產市場平穩健康運行時期。在經濟穩定發展、房地產市場健康運行時期出臺房地產稅，邊際影響最小，更容易被市場接受。當房地產市場上行時，房地產稅預期成本遠低于房價和房租上漲的預期收益，征稅雖不會對市場產生重大沖擊，但市場繼續上行帶來的風險也越來越大。當市場下行，一方面持有房地產的預期損失放大，另一方面也強化了政府調控和房價下跌的預期，使持有者更急于脫手，加速房價下跌。

征稅對象上，從空置住房、高端住房逐步過渡到所有住房，有利于改革推進。房地產稅是直接稅，居民對稅負敏感，房地產稅應由小范圍、低稅負向全面征收過渡。從國際看，房地產稅是財產稅的一種，稅制設定上以“寬稅基、低稅率”為主，針對存量住房征收房地產稅可確保稅源規模。開征初期，考慮居民負擔水平和接納程度，可從空置房、高端住房逐步過渡到所有住房。

設定合理的價值評估基期和稅率調節機制，確保居民可負擔。美國房地產評估價值雖與市場價值接近，但可通過評估率來調節實際稅率，2018年，各州的房地產稅實際稅率在0.27%~2.4%。德國土地價值評估基期較早，聯邦德國為1965年，民主德國為1935年，基準稅率由聯邦政府統一制定。同時，設置稽征率來調節實際稅率，由地方政府自行確定。由于評估標準較早，居民實際稅負水平不高，2017年土地稅為140億歐元，占財政收入的比重為0.98%。