儲備貨幣

關于人民幣崛起的主流爭論往往聚焦于人民幣將在何時取代美元。換言之，人民幣何時成為首要的國際儲備貨幣。事實上這種討論偏離主旨而且幾乎無足輕重。真正值得關心的是，人民幣被快速接納為全球結算、外匯交易及發揮其他關鍵職能的貨幣，連同由中國支持的新興金融機構，這些正在重塑世界貨幣體系的運行。

相反，人民幣被用作儲備貨幣的意義并不突出。而且在未來數十年里，除非發生重大的政治或金融動蕩，否則人民幣作為儲備貨幣的職能也將非常有限。人民幣在全球外匯儲備市場上所占的份額不到1%，我們預計到2020年，這一份額可能將達到5%，與2014年日元的份額持平。

盡管有超過50家中央銀行持有少量人民幣并將其作為官方儲備，但國際貨幣基金組織（IMF）至今仍然沒有將人民幣指定為儲備幣種。也許到2015年10月這一情況將會改變，國際貨幣基金組織屆時將重估其儲備貨幣籃子，也就是我們所說的特別提款權（SDR）。⁽²⁾特別提款權的貨幣籃子目前由美元、日元、歐元以及英鎊構成。一種貨幣被納入特別提款權的標準包括貨幣的廣泛使用和自由使用。正如我們所看到的，人民幣完全滿足了第一個標準。基于當前共識，第二條標準所謂的“自由使用”并不嚴格等同于“完全可兌換”。因此中國對人民幣流入流出尚存的某些限制是否意味著人民幣不能“自由使用”，就可能是一種主觀判斷，甚至是一種政治考量。

正如上文所述，中國官員曾在私下表示，人民幣將在2016年實現基本可兌換，以便在2020年下一輪SDR貨幣籃子評估之前，實現人民幣可自由使用的目標。然而不管怎樣，IMF在2015年秋天的決定在很大程度上只具有象征意義，因為SDR在現實經濟中應用較少，其在2014年的總規模只有2 100億記賬單位（以2015年6月15日的匯率計算約合2 940億美元）。但象征性本來就特別重要。在抵制中國設立亞洲基礎設施投資銀行失敗后，美國也反對將人民幣納入特別提款權的貨幣籃子，這進一步強化了美國決心限制中國在全球金融治理中的角色的印象。而中國政府在2015年對股市大跌的管理（參見第5章）也使外界對中國保持市場開放的承諾有所懷疑。這種觀點認為，儲備貨幣的目的就是要在危機狀態下保持完全的可獲得性，而中國政府對股市實施強力干預，包括禁止大股東出售其股票。這表明面對危機時，相比于保持市場開放，中國有其他更為優先的考慮。盡管中國的股票市場遭遇大跌，但如果中國的金融改革包括資本市場的開放能夠繼續按照2014年的步伐前進，人民幣仍大有可能在2020年前加入SDR貨幣籃子。

人民幣還不足以挑戰當前首要的國際儲備貨幣，而且也沒有證據表明中國有這樣的抱負。人民幣成為儲備貨幣的一個前提就是，其他國家要認為人民幣具有足夠的可流動性，在遭遇重大金融危機之時，這些國家可以使用人民幣進行干預。比如在1997年，泰國在短短幾周內消耗了300多億美元的外匯儲備。如果它的儲備幣種是歐元，泰國對歐元的拋售將導致歐元匯率朝不利于泰國貿易的方向發生變化；相反，泰國所拋售的美元則非常容易被市場吸收。目前，人民幣的流動性還遠不及歐元。

目前有50多個國家將人民幣作為儲備貨幣，這對于中國來說是一種鼓勵。但它們的持有量非常少，其主要目的是為了對沖在與中國的貿易中所存在的匯率風險，并且迎合中國政府。但這也足以讓人預期，一旦人民幣放寬使用，未來會有更多的國家持有人民幣儲備。如果人民幣變得更具流動性，國際社會將人民幣作為儲備貨幣的使用需求也會進一步增加。不過，人民幣要想扮演主要儲備貨幣的角色，它就必須要具有像美元那樣的流動性。同時，中國人民銀行要像美國聯邦儲備委員會那樣讓人可信。除非發生金融風暴或大規模戰爭這樣的“黑天鵝”事件（black swan event）⁽³⁾，在未來數十年的時間里，人民幣都不可能取代美元首要儲備貨幣的地位。我們預計到2020年，人民幣將成為全球交易量最大的五種貨幣之一，外國所持有的中國政府和政策性銀行的債券可能超過2014年全球外匯儲備的10%。其中大約有一半的債券將被外國政府當作儲備資產來管理，所以到2020年，以人民幣為基礎的外匯儲備將有可能達到2014年全球外匯儲備的5%（但是相比于2020年的全球儲備量，這一比重就要更小一些）。

盡管將人民幣作為儲備貨幣使用的國家還很少，而且這一進程也會很慢，但是貨幣互換協議將會提供一些與外匯儲備相關的穩定功能。（這顯然已經超越了貨幣互換所承擔的貿易和其他商業角色。）正如開頭所述，中國人民銀行已經簽署了28個貨幣互換協議，其總價值高達30 000億元人民幣（合計4 985億美元）。相比之下，由于受到相關立法的限制，美聯儲僅僅簽署了5個長期有效的貨幣互換協議，分別是與加拿大、歐元區、日本、瑞士以及英國簽訂的，總計約為3 330億美元。

如此大規模的貨幣互換對于中國來說十分重要，其原因有三。第一，它們日益被視為危機管理的關鍵工具。第二，美聯儲的全球信譽在很大程度上源于其能夠在危機時有意愿和能力提供流動性支持。然而，在1994年墨西哥債務危機爆發之后，美國國會拒絕授權美聯儲和財政部動用資金采取相應行動。也正因為如此，美國在1997年至1998年期間也未能給泰國和印度尼西亞提供流動性援助，而在2008年美國同樣也沒有與中國簽署貨幣互換協議，以增加中國所持有的美元的流動性。第三，中國政府進行了如此大規模的貨幣互換，遲早會有一場大規模金融危機會對其加以檢驗。