第四節(jié)　對外融資的法律風(fēng)險

2017年以來，財政部對地方政府的違規(guī)融資舉債加大問責(zé)力度，多起地方政府違規(guī)舉債案例被相繼公開。違規(guī)舉債的問責(zé)對相關(guān)地區(qū)的城投公司帶來一定影響。一方面，部分查處問責(zé)直接涉及相關(guān)城投公司負(fù)責(zé)人，處理措施包括撤職、降級、記大過等，可能會對城投公司管理和運營產(chǎn)成負(fù)面影響；另一方面，整治過程中，伴隨著地方政府的不規(guī)范融資行為得到清理，政企信用進(jìn)一步分離，當(dāng)?shù)爻峭豆净凇罢[性擔(dān)保”的外部融資也將受到限制。

一、平臺公司對外融資的政策已由扶持轉(zhuǎn)為風(fēng)險警示

從2008年11月確定4萬億投資刺激經(jīng)濟(jì)增長和適度寬松的貨幣政策以來，各地方政府融資平臺的項目建設(shè)紛紛上馬，因政府信用的支撐使金融業(yè)對政府融資平臺公司的信貸大幅攀升。隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，政府融資平臺過度泛濫引起的地方政府負(fù)債過度、項目效益不佳、銀行信貸堆積以及道德風(fēng)險蔓延等問題，已經(jīng)引起有關(guān)部門的關(guān)注，從中央經(jīng)濟(jì)工作會議和人民銀行、銀監(jiān)部門釋放的信號來看，未來加強政府融資平臺風(fēng)險防范和監(jiān)管勢在必行，值得銀行業(yè)特別是城市商業(yè)銀行等中小銀行高度關(guān)切，未雨綢繆，防患于未然。

2013年4月9日，原銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕10號）中規(guī)定，各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要遵循“總量控制、分類管理、區(qū)別對待、逐步化解”的總體原則，以控制總量、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、隔離風(fēng)險、明晰職責(zé)為重點，繼續(xù)推進(jìn)融資平臺公司貸款風(fēng)險管控；2014年9月21日，《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）中指出，“加強政府或有債務(wù)監(jiān)管。剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。地方政府要加強對或有債務(wù)的統(tǒng)計分析和風(fēng)險防控，做好相關(guān)監(jiān)管工作”；2017年4月26日，《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）中指出“加快政府職能轉(zhuǎn)變，處理好政府和市場的關(guān)系，進(jìn)一步規(guī)范融資平臺公司融資行為管理，推動融資平臺公司盡快轉(zhuǎn)型為市場化運營的國有企業(yè)、依法合規(guī)開展市場化融資，地方政府及其所屬部門不得干預(yù)融資平臺公司日常運營和市場化融資”；2017年12月23日，財政部《關(guān)于堅決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報告》中提出，“支持轉(zhuǎn)型后的國有企業(yè)依法合規(guī)承接政府公益性項目”；2018年3月9日，國家發(fā)展改革委《關(guān)于實施2018年推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點任務(wù)的通知》中指出，“分類穩(wěn)步推進(jìn)地方融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型，剝離政府融資職能，支持轉(zhuǎn)型中的融資平臺公司及轉(zhuǎn)型后的公益類國企依法合規(guī)承接政府公益類項目”；2018年3月28日，財政部《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號）中指出，“除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺公司貸款”。

二、加強平臺公司對外融資風(fēng)險管理的必要性

過去的十幾年，快速的城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來地方政府和政府平臺公司債務(wù)余額的大幅攀升。據(jù)2018年3月7日財政部提供的數(shù)據(jù)，截至2017年年末，我國政府的債務(wù)余額為29.95萬億元，政府債務(wù)的負(fù)債率是36.2%，比2016年36.7%有所下降。而以往幾乎所有政府平臺公司開展融資活動，基本都離不開利用政府信用背書，存在不顧平臺公司自身償債能力進(jìn)行過度融資等現(xiàn)象。因此，個別平臺公司由于融資超出本身償債范圍和償債能力而到期無法清償?shù)氖录苍l(fā)生過。

平臺公司資金融入量較大，平時要支付巨額的利息成本，進(jìn)入資金償還期需要大量資金償還本金，而資金償還的主要來源是地方政府的財政收入以及部分經(jīng)營性收入，其中財政收入是主體。而地方財政收入往往又不能及時滿足需要。為了保證政府和企業(yè)信用，大多數(shù)城投公司只能依靠融資或債務(wù)重置來緩解即期還款壓力。盡管城投公司想方設(shè)法地滿足當(dāng)期還款資金需求，但還款壓力并未減小，僅僅是將一部分壓力置后，且為籌集還款資金而不斷加強融資，債務(wù)規(guī)模只能越滾越大。究其原因，一是大多數(shù)政府平臺公司資產(chǎn)負(fù)債率長期高居不下。二是公司資產(chǎn)質(zhì)量不高，基建項目資產(chǎn)投資回收期較長，且大部分項目資金平衡機(jī)制難以落實，資產(chǎn)的流動性和收益性均嚴(yán)重不足。三是財務(wù)狀況存在不確定性，易影響企業(yè)評級而造成信用風(fēng)險。平臺公司雖然通過多種措施不斷優(yōu)化財務(wù)狀況，為融資創(chuàng)造了基本條件。但都只能短期解決公司問題，未能從根本上提升公司財務(wù)質(zhì)量。而一旦公司財務(wù)狀況不能持續(xù)向好，則平臺公司主體信用評級將會受到影響。

當(dāng)前地方政府平臺公司融資風(fēng)險的表現(xiàn)形式有兩種：一是到期無法支付的風(fēng)險。即在其債務(wù)到期償還時，無法及時償還給對方。造成這一結(jié)果的主要原因是受平臺公司的經(jīng)營管理狀況和資產(chǎn)負(fù)債率情況的限制，平臺公司已經(jīng)無法騰出更多的空間，為到期償還的債務(wù)提供持續(xù)的融資支持。對于這種情況，就需要對資產(chǎn)負(fù)債率高于65%的政府平臺公司特別重視。因為如果平臺公司已沒有足夠的資產(chǎn)進(jìn)行抵押或質(zhì)押，那么銀行或其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能也很難再提供新的融資支持。二是財物杠桿過大的風(fēng)險。正如前述，地方政府平臺公司或多或少地存在政府作為潛在的背書者，為其融資提供信用支持的情況。因此，前幾年地方政府通過平臺公司將財政資金杠桿進(jìn)行放大，甚至提供舉借的債務(wù)資金來放大杠桿進(jìn)行融資，如通過設(shè)立城市發(fā)展基金及其他明股實債的方式舉借債務(wù)，這將使到期的債務(wù)償付變得更加困難。一旦資金使用的方向出現(xiàn)問題，或平臺公司在舉債過程中，融資成本控制得不好，負(fù)債利息過高，都會導(dǎo)致平臺公司融資風(fēng)險成倍增加，給平臺公司的后續(xù)運作帶來非常大的困難。

加強地方政府平臺公司的融資風(fēng)險管理，就是要對政府平臺公司舉債的融資規(guī)模大小、期限結(jié)構(gòu)長短、企業(yè)利潤狀況和資金償還來源等問題進(jìn)行深入研究，預(yù)先提出平臺公司在舉債規(guī)模過度的情況下，如何避免由于平臺公司的經(jīng)營利潤小于債務(wù)成本，給平臺公司和地方政府帶來利益和信譽損失的方案，以防范由于對外舉債不當(dāng)給地方政府和平臺公司帶來不利影響。同時防止一旦發(fā)生償債風(fēng)險時，可能會引起直接危及金融安全的連鎖反應(yīng)。

三、平臺公司對外融資風(fēng)險應(yīng)對策略

（一）推進(jìn)平臺公司市場化轉(zhuǎn)型

地方政府要盡早統(tǒng)籌區(qū)域資源資產(chǎn)，優(yōu)化重組、通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做實做強平臺，將平臺公司轉(zhuǎn)型為市場化運作的企業(yè)。同時在妥善處置安排存量債務(wù)的前提下，注銷空殼公司、純?nèi)谫Y平臺，整合鄉(xiāng)鎮(zhèn)類平臺公司；剔除低效資源、對債務(wù)進(jìn)行歸類整合，將低效資源、債務(wù)剝離到專門債務(wù)管理公司，由專門公司統(tǒng)一對債務(wù)進(jìn)行管理；根據(jù)地方資源稟賦設(shè)置市場化運作的公司，推動市場化轉(zhuǎn)型中的平臺公司及轉(zhuǎn)型后公益類國企積極依法合規(guī)承接政府項目或者根據(jù)區(qū)域產(chǎn)業(yè)特征發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)，增強造血功能，逐步告別“代籌資、代建設(shè)、代還款”的“三代”公司。另外，在具體做法上應(yīng)分類處理，對符合地方長遠(yuǎn)需要的基建項目，即使有超前投資和低效益的情況，也應(yīng)盡可能地加以保護(hù)，因為放棄的代價可能更大；但對于高耗能、高污染和產(chǎn)能過剩行業(yè)的投資部分，應(yīng)堅決叫停和清理整頓。現(xiàn)金流量良好的融資平臺可以引入民營資本，夯實其資本充足率，公益項目為主的融資平臺需要落實或加強第二還款來源，提前進(jìn)行貸款重組。

為解決地方政府的融資和償債問題，發(fā)行地方債券和資產(chǎn)證券化等具體辦法都可以考慮。通過債券發(fā)行等形式籌資建設(shè)的項目，往往具有相對較高的透明度以及相對較嚴(yán)格的自我約束。目前，地方政府融資平臺存量規(guī)模已經(jīng)很大，要找出路還是要依托債券市場。應(yīng)抓住此次機(jī)會，加快市政債券市場的規(guī)范發(fā)展。但需要注意的是，這種做法的前提一般要先對地方政府的財政狀況和償債能力進(jìn)行評估，償債能力低的地方政府可能面對無法融資的情況或者必須承受很高的利率。另外，對地方政府現(xiàn)有資產(chǎn)或負(fù)債進(jìn)行證券化，在理論上也是分散、轉(zhuǎn)移風(fēng)險的一個辦法，但必須汲取國際上次貸危機(jī)問題引發(fā)一場金融風(fēng)險的教訓(xùn)，并嚴(yán)格控制杠桿。

（二）充分結(jié)合國家有關(guān)政策及平臺公司優(yōu)勢，實現(xiàn)市場化融資

1．通過重組整合發(fā)展提高自身經(jīng)營能力

根據(jù)“同業(yè)合并、精簡高效”的原則進(jìn)行重組整合，發(fā)揮各業(yè)務(wù)板塊之間的協(xié)調(diào)，從而提高平臺公司的融資能力。一是合并平臺公司，組建新的綜合性集團(tuán)。對于轄區(qū)內(nèi)擁有較多平臺公司，而且業(yè)務(wù)比較分散的地區(qū)，可以將業(yè)務(wù)相同或者互補的平臺公司合并。通過強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補，充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，實現(xiàn)融資能力的提升；二是以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向，多家平臺重組整合，成立新公司。對于轄區(qū)內(nèi)擁有多家平臺公司，而且不同平臺公司有業(yè)務(wù)重疊的地區(qū)，可以通過股權(quán)劃撥的方式，將業(yè)務(wù)相同、相似，或者互補性較強的板塊重組整合，成立一批新的公司。這種操作模式，可以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低成本，尤其是供水、供熱這些固定成本高的公益性行業(yè)，把具有相同業(yè)務(wù)的平臺合并，能降低總的供應(yīng)成本。

2．對外融資須科學(xué)決策及結(jié)構(gòu)化安排

任何一個政府平臺公司要融資，首先就需要從融資方案入手，進(jìn)行詳細(xì)的分析和比選。應(yīng)根據(jù)政府平臺公司發(fā)展的不同階段以及項目投資的不同需要靈活進(jìn)行。具體來說，就是在平臺公司發(fā)展初期或資金相對充裕、負(fù)債率不高的情況下，以債權(quán)融資為主，股權(quán)融資為輔。在平臺公司發(fā)展的中期，資金需求量大也不太充裕，資產(chǎn)負(fù)債率上升的情況下，以股權(quán)融資為主，債權(quán)融資為輔。平臺公司發(fā)展成熟以后，面臨的資金壓力和負(fù)債率都很大，這時就需要充分利用各類融資模式，將短期與中長期、債權(quán)與股權(quán)、內(nèi)源與外源、表內(nèi)與表外、企業(yè)與項目各類融資手段進(jìn)行綜合運用，將企業(yè)的負(fù)債率和盈利水平始終控制在一個合理的范圍。不同時期政府平臺公司的資本結(jié)構(gòu)也會出現(xiàn)很大的變化。這不僅涉及一定時期內(nèi)平臺公司的融資需求，同時還涉及財務(wù)杠桿、資金成本和融資風(fēng)險之間的平衡。要盡可能維持平臺公司的資本結(jié)構(gòu)相對合理，就需要兼顧財務(wù)杠桿利益和融資風(fēng)險的管控。實際上任何一個融資方案所確定的資金結(jié)構(gòu)加權(quán)平均資本成本率，都可分解為與財務(wù)杠桿效益有關(guān)的加權(quán)平均資本成本率，以及與融資風(fēng)險有關(guān)的加權(quán)平均資本成本率。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是財務(wù)杠桿利益和融資風(fēng)險的結(jié)合點，這也就是平臺公司融資結(jié)構(gòu)最佳的均衡點。所以說，平臺公司的融資并非舉債越多越好。平臺公司要盡可能地調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，盡量合理運用中長期融資置換短期到期債務(wù)；同時要加強向財政部門匯報，積極反映債務(wù)實際情況和融資困難，及時掌握地方政府債券發(fā)行工作進(jìn)度。爭取地方政府債券資金并合規(guī)置換存量債務(wù)。

（三）積極轉(zhuǎn)變地方政府職能，加強平臺公司融資監(jiān)督

近幾年，地方政府在積極提高地方政府投融資平臺的透明度，推動當(dāng)前地方政府通過投融資平臺所形成的隱性負(fù)債向及時公開披露的合規(guī)的顯性負(fù)債轉(zhuǎn)變，改變當(dāng)前信息披露嚴(yán)重不透明的狀況。地方政府融資是地方政府為彌補市場調(diào)節(jié)機(jī)制缺陷和不足，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而進(jìn)行的一項經(jīng)濟(jì)活動，具有政策性、非營利性的內(nèi)在屬性，體現(xiàn)在對投資期限長、風(fēng)險大、利潤低但社會效益明顯的基礎(chǔ)性和公益性項目給予的有力支持。因此，要完善地方政府投融資職能定位，努力創(chuàng)造有利于基礎(chǔ)設(shè)施投融資的政策環(huán)境。政府應(yīng)重新界定自己的職能范圍，建立科學(xué)、民主的決策機(jī)制，防止政府職能的不合理擴(kuò)張。隨著基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域市場化改革的推進(jìn)，服務(wù)價格理順以及社會參與熱情提高，政府直接出資的領(lǐng)域應(yīng)逐漸減少，甚至退出。在有限的財政資源條件下，地方政府要很好履行職責(zé)，就必須最大限度地把財力物力集中投放到關(guān)鍵性領(lǐng)域。要把財政投資拉回政府分工的領(lǐng)域。這包括兩個方面的戰(zhàn)略性調(diào)整：第一，從結(jié)構(gòu)調(diào)整來看，政府部門要堅持“有所為，有所不為”的方針，全面收縮投資領(lǐng)域，圍繞本職工作來確定投資方向；第二，要盤活政府性資產(chǎn)存量，實行“有進(jìn)有退”的調(diào)整，從“越位”領(lǐng)域退出，填補“缺位”領(lǐng)域，真正實現(xiàn)從全能型政府向公共服務(wù)型政府轉(zhuǎn)變。

盡管部分地方政府自行制定了本地區(qū)政府性債務(wù)管理的一些辦法，但全國統(tǒng)一的管理機(jī)制和制度體系尚未建立。中央財政應(yīng)盡快建立全國統(tǒng)一的債務(wù)管理體系，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前多頭舉債、權(quán)責(zé)不清、調(diào)控不力的局面。要強化地方政府債務(wù)的硬約束，一方面，銀行應(yīng)當(dāng)推進(jìn)更為審慎的地方政府融資的風(fēng)險管理舉措。這包括對項目資本金的嚴(yán)格監(jiān)控，以及對償還能力的深入分析，控制發(fā)放打捆貸款，重點跟蹤不同地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來把握融資平臺的還款能力和貸款風(fēng)險。另一方面，要通過立法形式，硬化地方政府的債務(wù)約束。建立地方政府投資責(zé)任制度，避免地方政府過度舉債并轉(zhuǎn)嫁下屆政府，防止地方政府將其債務(wù)風(fēng)險向上級部門轉(zhuǎn)嫁。此外還要建立地方政府建設(shè)預(yù)算。根據(jù)地方政府的可支配收入變動情況編制統(tǒng)一的地方政府投資預(yù)算計劃，包括各種投資來源與投資使用的統(tǒng)籌安排。

（四）創(chuàng)新方式，實現(xiàn)多元化融資

市場化轉(zhuǎn)型后的平臺公司要在夯實資產(chǎn)后抓緊重新開展信用評級工作。充分利用企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、信托計劃、保險資金、產(chǎn)業(yè)基金、新型股權(quán)融資、不良資產(chǎn)、擔(dān)保基金等多種方式融資，擴(kuò)大直接融資比重，建立由平臺公司參與的PPP（政府和社會資本合作的項目運作模式）基金等。轉(zhuǎn)型后的平臺公司可以通過嘗試盤活存量資產(chǎn)，以ABS（資產(chǎn)支持證券）、TOT（移交—經(jīng)營—移交的項目融資方式）的方式融資。通過資產(chǎn)證券化能將其未來的收入折現(xiàn)，提升資產(chǎn)流動性，不增加企業(yè)負(fù)債，起到優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的效果。

（五）復(fù)盤及妥善處理存量債務(wù)

地方政府要成立專門的工作組，對平臺公司的存量債務(wù)進(jìn)行復(fù)盤。一是要積極撤銷由股權(quán)合作關(guān)系轉(zhuǎn)化成債權(quán)關(guān)系的名股實債等不合規(guī)操作。主要是指平臺公司參與PPP、產(chǎn)業(yè)基金時，涉及明股實債的安排。43號文要求剝離融資平臺的政府性融資職能，但是地方政府債券的口子不能夠滿足基本建設(shè)的需求，地方政府在事權(quán)的推動下“創(chuàng)新”了各種融資活動。比如在PPP和產(chǎn)業(yè)基金中，政府承諾補償資本金損失、最低收益率保障和一定期限之后回購股權(quán)等。二是清理違規(guī)購買服務(wù)合同。指基建、園區(qū)等項目的建設(shè)，包裝成政府購買服務(wù)，平臺公司拿著政府購買服務(wù)合同去金融機(jī)構(gòu)融資，這實際是地方政府給平臺公司提供了一個隱性擔(dān)保。87號文明確了政府購買服務(wù)的“基本服務(wù)”“先有預(yù)算，后購買服務(wù)”和“納入指導(dǎo)性目錄”的三原則，并首次以負(fù)面清單形式列出了不得以政府購買服務(wù)形式建設(shè)的工程領(lǐng)域。三是加快債務(wù)置換。對平臺而言，債務(wù)置換可以剝離債務(wù)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。將短期、高利率的債務(wù)置換成長期、低利率的政府債券，可以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。四是對有條件的項目進(jìn)行債務(wù)重構(gòu)。債務(wù)重構(gòu)主要包括經(jīng)營性項目債務(wù)重構(gòu)、準(zhǔn)公益性項目債務(wù)重構(gòu)和純公益性項目債務(wù)重構(gòu)三個方面。經(jīng)營性項目債務(wù)重構(gòu)的重點是解決債務(wù)期限錯配和融資成本過高的問題。準(zhǔn)公益性項目的債務(wù)重構(gòu)除了發(fā)行期限更長的債務(wù)融資工具和通過借新債還舊債的形式解決存量債務(wù)償還風(fēng)險外，還可采用PPP模式置換。對于無收益的純公益性項目債務(wù)，除了前面提到的通過債務(wù)置換轉(zhuǎn)化成期限更長、利率更低的地方政府債券，還可以通過設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)公益產(chǎn)業(yè)基金補充用于存量債務(wù)償還。

地方政府平臺公司的融資風(fēng)險還受到負(fù)債資本與平臺公司總資本的影響，并非融資越多越好。這就需要結(jié)合政府平臺公司的整體發(fā)展和運營資金的需求狀況，進(jìn)行合理的融資安排，包括期限結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模、融資成本和償債來源等。所以，有效地降低地方政府平臺公司融資風(fēng)險的根本還是預(yù)防為主。做好融資風(fēng)險的預(yù)防工作，就是要在不斷提高平臺公司融資決策水平的前提下，逐步調(diào)整和優(yōu)化平臺公司的資本結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)，不斷提高融入資金的使用效率和降低融資的成本，不斷打造平臺公司更加穩(wěn)定的業(yè)務(wù)體系和收益來源，保證良好、充裕的現(xiàn)金流，這樣才能有效地化解和平衡平臺公司的融資風(fēng)險，實現(xiàn)平臺公司正常的債務(wù)循環(huán)。