3.3　零售客戶資產配置現狀

3.3.1　商業銀行的大類資產配置

資產“asset”一詞原為“asez”，是16世紀諾曼時代的一個法語詞匯，本意為“足夠的”，指的是有用、值得擁有的資源和所有物，或者具有交換價值、可轉換成錢的物品，就廣義而言，大部分有形資產和金融資產都可歸為：資本資產、消費或交易資產，以及價值儲藏資產(10)。從金融機構資產配置的資產角度講，在一定程度上，直接或間接涵蓋了上述所指資產，但從全球財富管理機構的產品角度講，就是通常意義上的大類資產，其主要包括五大類：固收類、權益類、貨幣類、房地產類、其他另類（詳見附錄表1）。雖然有效的大類資產配置是長期投資成功的關鍵，但對于如何衡量擇類（大類資產）和擇時（選擇種類和時機）對配置成功的貢獻時，卻無定論。一般而言，也是在增值、收益、安全的維度下選擇種類，Shefrin（1999）提出了金字塔結構的投資組合（見圖3-3）。唯一可以肯定的是，大類資產配置具有分散風險的功能，特別是如果將金融機構的大類資產配置范圍從國內擴展到國際，就可以為投資者實現有效邊界的向外擴張，進一步提高了最優組合收益（Grubel，1968；Levy & Sarnat，1970），美國率先致力于研究大類資產配置策略。

圖3-3　金字塔結構的投資組合

依靠存貸利差的傳統商業銀行盈利模式在利率市場化加速進程中的優勢遞減，而資產管理將成為商業銀行轉型的必經之路和重要手段。商業銀行的資產管理核心就是大類資產配置，研究表明，大類資產配置策略對投資收益的貢獻度有90%，特別是在以銀行為金融系統核心的中國資管業，銀行的資產管理業務連接了客戶的理財資金募集和各類基礎資產的投資配置，所以資產情況和資金情況決定了銀行資管業的盈利水平和發展空間。其中，資產情況包括資產的可得性、資產的收益水平和資產的風險狀況，資金情況包括資金的可得性、資金的成本高低和資產的穩定性。對于中國的商業銀行而言，“天然”具有大類資產配置的實現基礎：廣泛的銷售渠道、隱性擔保、剛性兌付和分業監管等，加之中國的宏觀經濟體量大、增長穩，金融市場結構相對單一、開放程度不高，促進了銀行業更好地實現大類資產配置策略。從現有的商業銀行大類資產配置策略看，主要包括“基于收益與風險”“僅基于收益”“僅基于風險”及“基于投資者效用”等投資策略，而大型商業銀行慣用“基于收益與風險”的投資策略，其主要包括“均值—方差”“再抽樣有效邊際法”“收縮法”“市場投資組合”“Black-Litterman模型”等，相比發達國家，中國的大類資產配置還處在起步階段，策略判斷主要依據宏觀經濟趨勢、政策解讀和行業研判等，既缺乏量化模型，還存在滯后性和片面性，導致理論與實踐在一定程度上脫節。

過去，商業銀行的大類資產配置仍以債券及貨幣工具、同業存款、非標債權及權益資產為主，但在配置結構上有一定的變化：固定收益資產中高收益類的非標資產配置比例以年均20%的降幅連續多年下滑，債券配置比例也略微縮水，但權益類資產規模翻番，主要原因有三方面：一是中國資管業發展起步，資管資金來源主要是客戶儲蓄存款和國債的部分轉化，但對風險和收益的要求卻變化不大，因此，銀行理財資金的投向只能在固收類理財，如債券、同業存款等具有“剛兌”性質的產品；二是銀行資管的資產端，從國內商業銀行的風險偏好看，仍然偏向類信貸的非標準化債權資產、承銷的債券資產和基于同業授信的貨幣市場資產；三是與金融發達國家或地區相比，中國銀行業的資管水平有限，主要表現在對市場風險識別能力、研發水平和交易平臺等方面的缺失和不足。2017年，金融、房地產、地方政府債務的累加緊縮，在很大程度上影響了資本市場的活躍和繁榮，商業銀行的大類資產配置也面臨重構，從收益率排序看，海外中資股>海外資產>A股>大宗商品>黃金>房地產>貨幣>信用債>利率債。未來，一方面，貨幣緊縮，M2同比增速持續下跌，已回落至9%；另一方面，統一監管架構組建，“資管新規”頒布，剛兌要退，凈值化要實施，因此，銀行大類資產配置要向標準化資產和凈值化產品發展，將逐漸加大風險資產配置，配置權重可能為：國內權益（A股和港股）>海外資產／大宗商品>固定收益（債券）／房地產，這進一步影響了零售客戶的小類資產配置結構。