2.4　總結與評述

Markowitz（1952）在理性預期的基礎上提出分散投資降低風險的均值—方差投資組合選擇理論，但其重要假定是：市場的有效性和人的完全理性。然而，多年的理論探討卻得出了有效市場的檢驗成為一個既難證實又難證偽的命題。20世紀80年代，以Kahneman和Tversky為代表的行為金融理論興起后，對現代金融理論形成了強有力的挑戰，創立了前景理論（Prospect Theory），通過實驗數據說明，人們投資決策時會設定一個參照點，低于參照點的負效用遠大于高于參照點的正效用，提出了損失厭惡（Loss Aversion）的概念，其中，損失厭惡系數是用來衡量痛苦與滿足的效用絕對值之比。損失厭惡除將投資者本身作為研究主體外，還有將政府監管者、房屋銷售者、管理層等作為研究主體。零售客戶作為投資者也具有損失厭惡特征，但當前學術界研究甚少。

關于商業銀行零售客戶管理的文獻，主要圍繞頂層設計、技術保障、關系維護及精準營銷展開研究，內容涉及客戶分層、激勵支持、CRM的設計運用、篩選目標與營銷達成等。零售客戶依托商業銀行打理資產，除了保值增值外，也是因為在面對當前金融市場多元化、復雜化時對投資無所適從，但又要面臨通脹壓力下的養老、醫療、子女教育、住房、保險、信貸等問題，影響客戶資產配置的主要因素可分為宏觀和微觀，或者外在和內在兩大類，本書主要從投資心理和投資風格的視角進行資產配置研究。

目前學術界和實業界的主流文獻，從宏觀上看，主要基于金融市場環境變化對商業銀行大類資產配置結構影響做研究，從微觀上講，是基于家庭問卷調查獲得金融及非金融資產配置結構及趨勢，如人口數量、收入、教育程度、風險偏好等，其中，對銀行客戶的資產配置尚可納入此類研究。然而，一是較少文獻能從銀行客戶投資心理來分析資產配置行為，也少有關于資產配置結構對銀行主體貢獻結果的研究，二是少有出自客戶真實資產配置及各類資產貢獻的數據分析，大多基于問卷調查，數據的可信度不高，三是對于按照財富水平劃分客戶層次，也較少有依據明確的銀行資產標準，且更少有針對不同層次客戶對比來分析資產配置行為及其與非利息收入關系的。

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(1)　饒育蕾，盛虎．行為金融學［M］．北京：機械工業出版社，2012：44-61．

(2)　如果每個人的風險偏好是一定的，為什么人們會同時購買保險（風險厭惡的表現）和彩票（風險偏好的表現）？Markowitz（1952a）模型未能解決這一問題，但是，同時代的其他幾個模型卻能夠解釋，包括Markowitz（1952b）提出的“慣常財富”理論和Roy（1952）提出的“安全第一”理論。在行為經濟學和行為金融學興起后，相關學者一直在嘗試尋找可用于解釋弗里德曼—薩維奇之謎的行為資產組合理論。其中，Shefrin和Statman（2000）在Roy資產組合理論以及其后發展的基礎上建立了一套較為完備的資產組合理論，解釋了人們在投資時并存的兩種心態。

(3)　為什么股票相對于國債（或其他風險接近于0的資產）的溢價如此之高，而人們還愿意持有國債？這個問題也是Markowitz模型所解釋不了的。以Benartzi和Thaler（1995）為代表的一些國外學者基于Kahneman和Tversky（1979）的損失厭惡理論和心理賬戶理論發展出一系列與資產組合相關的理論，說明了資產溢價的一個可能解釋途徑是考慮投資者的“短視”（較短的評價周期）和對損失的厭惡。

(4)　為什么人們喜歡賣出價格正在上漲的資產，而保留有著明顯損失的資產？對于這個問題的解釋一般基于資產保險行為，即投資者在資產價格高位時希望保住當前的財富數量。資產保險行為常與損失厭惡相結合，用于建立資產組合模型。

(5)　在Markowitz模型中，所有投資者都會購買市場組合與無風險資產的一個線性組合。因此，在沒有購買限制的條件下，所有投資者對風險資產的配置比例應該是相同的。但是，現實中的投資者顯然沒有遵循這一推論，即使投資專業人員也沒有按照這一規則進行投資建議。

(6)　SP／A理論中，S表示安全（Security），P表示潛力（Potential），A表示愿望（Aspiration），事實上，SP／A是一個一般的個體選擇理論，但也可以被看成是Arzac-Bawa（1977）理論中加入更多的心理學元素之后的結果：S相當于“安全第一”，A對應期望效用，P表示高收益的潛力，這個目標在Arzac-Bawa理論中沒有對應物。

(7)　心理賬戶是Kahneman和Tversky（1979）在前景理論（Prospect Theory）中用來解釋人們在風險情景下決策時，對經濟活動進行關注、編輯和評估的認知操作系統，也稱為心理會計、心智賬戶、心理分賬、心理核算。

(8)　黃達強．損失厭惡與偏好異質性——來自神經經濟學的證據［J］．南方經濟，2014（7）：88-93．

(9)　咬亮．基于客戶分層視角的零售銀行資產配置與零售貢獻研究［J］．西南金融，2016（11）：32-39．

(10)　李揚，張曉晶，常欣．中國國家資產負債表2015——理論、方法與風險評估［M］．北京：中國社會科學出版社，2016．

(11)　周正清．商業銀行盈利模式轉型研究——基于非利息業務的影響因素、收益與風險的實證分析［D］．上海：上海社會科學院，2017．

(12)　杜春越，韓立巖．家庭資產配置的國際比較研究［J］．國際金融研究，2013（6）：44-55．