第三章　金融風險傳導實例分析

第一節　次貸危機的傳導背景與發展

一、美國住房抵押按揭貸款及其衍生品市場

美國金融市場的發展一直處于全球領先的位置，18世紀開始就出現了住房貸款，19世紀抵押貸款公司應運而生。抵押貸款市場發展到20世紀，其內部的運行體制就已經比較完善了。美國的住房抵押貸款市場發展到今天，大體可以劃分為一級市場和二級市場。

（一）美國住房抵押貸款一級市場

房地產抵押貸款一級市場由金融機構、購房借款人和保險機構三個主體組成，其中金融機構主要包括各個商業銀行、儲蓄貸款協會、互助儲蓄銀行等。美國是個消費大國，消費的資金大部分來自于貸款，其中對購置房產的消費也主要通過住房抵押貸款來提供。隨著房地產抵押貸款業務的需求增大，抵押貸款一級市場日趨完善，根據貸款人的信用等級，發放貸款的金融機構將貸款人劃分為三個層級，分別是優質貸款人、次優級貸款人和次級貸款人，如表3.1.1所示。

優質貸款的市場份額始終是有限的，進入21世紀后，優質貸款市場基本飽和，放貸機構開始將目光鎖定次級貸款市場以尋找新的利潤點。次級貸款市場的發展非常迅速，到2007年次級貸款的總額已經達到1.2萬億美元，次優級貸款和次級貸款已占到全美抵押貸款市場份額的一半。為了更廣闊地開拓次級貸款市場，為更多次級貸款人提供服務，放貸機構開發了很多新興的抵押貸款產品。

無本金貸款（Interest Only Loan）。主要針對低收入以及無儲蓄支付本金的消費者，借款人在一定的時期內不需要支付本金，只需要每月支付利息即可。但超過這個時期之后的時間里，借款人則需要以一個較高的比率分期償還本息。

選擇性可調整利率貸款（Option ARM）。這種抵押貸款靈活性比較強，借款人可以根據自己的實際情況選擇支付結構，既可以選擇從一開始就分期償還本息，也可以選擇類似無本金貸款那樣先支付利息一段時間之后分期償還本息，還可以選擇每月支付一個最低限度的款項，這個最低限度的款項通常會低于每月僅需支付的利息，但是其差額部分將自動計入貸款本金，這種方式稱為負攤銷（Negative Amortization）。按這種情況計算，借款人最終應償還的本金金額往往要超出最初的貸款金額。

無首付抵押貸款。這種抵押貸款主要針對無法支付首期房款的借款人，選擇此類貸款的借款人只需支付少量首期房款，甚至可以不支付首期房款，并且不需要購買個人抵押貸款保險就可取得貸款。

以上三種抵押貸款產品的風險都很大，但是在產品設計的初期，都假定房地產價格將會持續上升，在這個假定前提下即使到期貸款人不能償付本息，也可以通過出售房產或者再融資償還債務。

（二）美國房地產抵押貸款二級市場——衍生品市場

美國住房抵押貸款二級市場的主要職能是把貸款進行資產證券化以形成可流通的債券在市場上發行，并且在資產證券化流轉過程中會產生新型的金融衍生產品。美國的住房抵押貸款二級市場主要被房利美、吉利美以及房地美三大專業融資機構所控制，這三大機構共占到二級市場90%的市場份額。

1. 房屋按揭抵押支持證券（Mortgage Backed Security，MBS）

為了提高抵押貸款資金流動性，放貸的金融機構將其持有的抵押貸款債權合法地轉讓給專業融資機構，專業融資機構將該資產的所有權集中起來，形成一個抵押貸款的資金池（pool），利用貸款資金池定期收到的本金及利息的現金流入發行證券，并由政府機構或具有政府背景的金融機構對該證券進行擔保，這就是房屋按揭抵押支持證券（MBS）。MBS是最早的資產證券化品種，最早可追溯到20世紀60年代。

2. 資產擔保證券（Asset Backed Security，ABS）

ABS是另一種新型的債券，以項目所擁有的資產為融資基礎，以項目資產帶來的預期收益為保證，通過在資本市場發行債券來募集資金，其本質就是資產證券化。

3. 債務抵押擔保證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）

CDO是資產證券化家族中重要的組成部分，其以抵押債務的信用為基礎，利用各種資產證券化技術對債券、貸款等資產進行結構性重組，以適應不同投資者的需要。債務抵押擔保證券的資產組合里包括資產擔保證券、房屋按揭抵押支持證券、垃圾債券、新興市場債券和銀行貸款等固定收益資產，通過打包證券化的手段獲得較高信用評級進而出售給養老基金、保險機構和投資銀行等。債務抵押擔保證券的風險極高，在此基礎上又衍生出信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）、合成抵押債務債券（Synthetic CDO，合成CDO）等經過包裝的高風險衍生品。

美國次貸危機的影響面積如此之廣，影響程度如此深遠，這源于對次級抵押貸款的資產證券化和再證券化處理，形成了以次級抵押貸款為源頭的龐大且復雜的“次貸”金融鏈條，精心包裝的債券和衍生品銷售到全球各個角落，危機的隱患也蔓延到全球各個角落。資產證券化原本只是為了防范抵押貸款機構破產而出現，但是經過復雜的打包以及再證券化，利潤被不斷放大的同時原始的風險也被無限放大。次級貸款通過多次證券化使最后設計出來的衍生品變得十分復雜，即使是設計機構本身都很難對其風險進行估計和預測。