第一部分 投資理念

01 以實業的眼光做投資

聽邱國鷺談行業投資

十幾年前我剛進入基金業的時候，曾問過公司的一位資深合伙人，怎樣才能成為一名優秀的基金經理。他說，其實很簡單，你只要記住兩條：第一，把客戶的錢當作自己的錢來珍惜；第二，把二級市場的股票投資當作一級市場的實業投資來分析。

這是不是一門好生意

如果用自己的錢做實業投資，首先要考慮的問題就是：這是不是一門好生意。不過，二級市場有時就是偏愛“爛生意”。比如2013年市場上非常火爆的手機游戲行業，就是一門爛生意。

根據艾瑞咨詢的不完全統計，2012年僅在蘋果的IOS平臺上，就有3883家公司推出的10400款手機游戲，如果再加上安卓平臺就更是不計其數了。但在這么多的游戲當中，月流水過千萬的卻屈指可數。

即使你行大運做出了一款火爆的游戲，產品的生命周期一般也只有3~6個月，之后你就得推出新產品。而事實上，在數千家游戲開發商中，能夠連續推出兩款火爆游戲的實在是鳳毛麟角。目前絕大多數的手機游戲是單機游戲，單機游戲的特點就是產品生命短，這一點和網頁游戲很像。事實表明，頁游行業的內容開發方很難做大，只是市場選擇對此視而不見罷了。

手游不像端游那樣有較好的用戶黏度，一款重度端游可以火個5年、10年，靠的是在游戲中建立起的一種深度互動的、牢固的社會關系。但是，社交游戲也不能保證自身的持續性，就像Facebook上曾經一統江湖的Zynga，2012—2013年股價暴跌80%。幾年前，火得不能再火的偷瓜偷菜游戲也是熟人之間的社交游戲，但是火過一陣子也就銷聲匿跡了，這樣的商業模式你怎么能給出高估值呢？它今年賺的錢再多，你怎么能夠知道三五年后這家公司是否還能像現在一樣紅火呢？而且，手機游戲內容開發商的議價權其實是很有限的，主要的錢都被平臺商賺走了。

大家都想成為平臺，但是，要成為一個平臺又談何容易？蘋果系統只有一個平臺，安卓平臺最后成功的可能也只有兩三個，再加上騰訊的微信平臺，鐵定又要分流走很多游戲玩家。在這樣的形勢下，手機游戲開發商其實只能是“人為刀俎，我為魚肉”，讓平臺把百分之七八十的收入分走。

人們只看到7億手機用戶這個巨大的市場，卻忽視了這其實是個競爭無比激烈、“一將功成萬骨枯”的行業。人們只看到成功的“一將”，選擇性地忽視了“枯了的萬骨”。任何公司只要跟手游沾點邊就能夠被爆炒，甚至連旅游公司推出個手機自助游軟件也能夠受到市場的追捧。市場的非理性可見一斑。

企業的商業模式和現金流狀況

用自己的錢做實業投資要考慮的第二個問題，就是這門生意的現金流狀況如何，畢竟做生意的最終目的是賺取現金流。

2013年受市場熱捧的電影行業其實是個現金流狀況很差的行業。中國每年會拍700多部電影，只有200多部能夠上映，其中票房能夠超過5億的屈指可數。即使賺了5億的票房“大獲成功”的電影，扣除分給院線的一半，再扣除發行費宣傳費，制片方能夠拿到手的大概只有2億多一點。再扣除給編劇、導演、制片和演員的薪酬以及拍攝中的各種成本，最后剩下的凈利潤可能只有幾千萬元。

更麻煩的是，從現金流的角度看，拍電影得先寫劇本，然后請導演、搭班子、雇演員，支出一大筆費用，一年半載之后影片開始發行、宣傳，又是一大筆費用，而且電影公映之后要等好幾個月才能從票房中分到錢。所以很多電影公司不管利潤怎樣，現金流都是大幅為負，抗風險能力特別弱，一有風吹草動就容易元氣大傷。

無論是美國的百年老店米高梅，還是后起之秀夢工廠，只要有一些大制作成了票房毒藥，就逃脫不了破產和被收購的命運。美國的電影業發展了上百年，居然沒有一家獨立的電影公司，全都只是大型的綜合傳媒集團的一部分，這也體現了電影作為一個獨立的商業模式的內在缺陷。

另外，電影的定價權掌握在導演和演員手里，觀眾買票到電影院是去看吳京、徐崢和馮小剛的，不是去看電影公司的，所以名導演和名演員的薪酬總能漲到讓電影制片方不怎么賺錢的水平。就好比歐洲的足壇，雖然球星擁有天價收入，俱樂部卻在虧損，原因很簡單：定價權在球星手里。迪士尼能夠歷經百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鴨不會要求漲片酬。

用自己的錢做實業投資的人，除了些另有所圖的暴發戶以外，很少有人會真金白銀地砸重金投資電影，因為這是個現金流很差、不確定性很高的行業。A股的電影公司動輒兩三百億市值，但是與它們相同體量的在美股上市的中國電影公司的市值卻只有15億人民幣，兩者相差十幾倍。

我們再來比較一下房地產公司的商業模式，北上廣深隨便賣棟別墅都是幾千萬元利潤，頂得上一部好電影了。拍電影不一定每部都能火，而別墅幾乎每棟都賣得掉。再從現金流的角度看，地產公司只要出錢拍了地，挖個坑、做個沙盤就可以預售了，客戶會排著隊把錢交上，它用你的錢蓋你的房子，公司本身對現金流的要求其實并不高（盲目高價拿地的除外）。

行業的競爭格局和公司的比較優勢

用自己的錢做實業投資要考慮的第三個問題就是行業的競爭格局以及公司是否具有比較優勢。簡單說來，就是你作為一個后來者，想顛覆既有的龍頭老大的地位，就得看自己能夠為客戶提供哪些不可比擬的價值，以及相對于競爭對手的比較競爭優勢在哪里。

互聯網金融也是2013年的市場熱點。許多人認為，再過5年10年，傳統銀行作為一個行業即將消失，所有的一切都會被網上銀行替代。其實網上銀行并不是什么新鮮事物。1999年我研究生畢業后買的第一輛新車，就是用從美國的網上銀行中得到的貸款購買的。當時，我只是在網上填了一張表格，第二天早上，快遞就把一張支票送到我手里了。然后我把那張支票拿去4S店買下了一輛新車，用戶體驗可謂極佳。

2003年時人們都認為，10年后所有的傳統銀行都將被網上銀行替代，我對此也深信不疑。然而10年過去了，美國的銀行業仍然是富國、JP摩根的天下，而我鐘愛的那家網上銀行也在2007年破產了——甚至都沒熬到金融危機的到來。

2013年時，許多研究員向我推薦互聯網金融的股票，都說互聯網會取代傳統銀行，我當時問了他們一個問題：為什么網上銀行在美國、韓國、日本、歐洲這些互聯網經濟比我們更為發達的國家和地區嘗試了十幾年都沒有取得成功？沒有人能夠回答這個問題。

有人說是因為品牌和信任的欠缺，但我們可以看看美國運通的例子。它是金融業中的老牌企業，巴菲特幾十年來的重倉股，品牌號召力不可謂不強，客戶的信任度不可謂不高。它也設立過網上銀行，我還曾經是它的客戶，它的銀行卡可以在任何銀行的ATM機取款，美國運通會替你出手續費。網上銀行付的存款利息也比許多傳統銀行高，你可以和其他銀行一樣開支票、在線支付，用戶體驗非常好，但最后也沒有做成功。

互聯網的本質是“人生人”，優勢在于能以極低成本服務無數客戶，規模效應體現在“人多”，“二八”現象不明顯，是典型的散戶經濟，得散戶者得天下。銀行業的本質是“錢生錢”，規模效應體現在“錢多”，80%的業務來自20%的客戶，“二八”現象顯著，得大戶者得天下，而且那20%的大客戶是需要線下的高端服務的，這就是網上銀行至今在歐美日韓都沒有很成功的案例的重要原因。看一下日本最成功的網上銀行樂天銀行：成立十幾年，擁有420萬客戶，才600億元人民幣的存款，人均存款1.5萬元。再比較一下國內某股份制銀行的私人銀行部門：擁有2萬客戶，4000億元存款，人均2000萬元存款。兩者高下立現。

互聯網“人生人”主要靠兩條：一是網絡效應（例如淘寶，買家多賣家就多，賣家多買家更多；社交網站，美女多帥哥就多，帥哥多美女更多），二靠人多提升用戶體驗（用戶越多搜索結果越精確；用戶越多，對餐廳的點評越靠譜）。可惜的是，網絡銀行并不會因為用戶多而形成網絡效應或者提升用戶體驗，因此優勢并不明顯。

中國電子商務增長速度比美國快得多，于是許多人就認為中國互聯網對銀行業的顛覆也會比美國快得多。其實，這種觀點忽略了中美兩國的產業格局的巨大差異。

美國的線下零售業在互聯網出現時就已經很強大了，涌現了沃爾瑪、家得寶、塔吉特、百思買等一批世界級的零售巨頭，因此美國互聯網很難徹底顛覆線下零售，目前美國的前10大電子商務網站大多是由傳統零售企業經營的。中國的線下零售業由于地方保護主義的影響，并未形成沃爾瑪、家得寶那樣的全國性大企業，而且線下零售的物流成本、租金成本居高不下，從出廠到零售鏈條過長、運營效率低下、加價倍率過高，所以天貓、京東、唯品會等電商企業才能一路以摧枯拉朽之勢攻城略地，可以說，中國線下零售的分散和低效是中國線上電商迅速崛起的重要原因。

相反，中國的線下銀行業比美國的線下銀行業要集中得多，五大國有銀行和上市股份制銀行的市場份額、資本實力、品牌認知、網點優勢都遠勝于美國同行，因此，互聯網銀行想要顛覆中國銀行業，難度遠大于顛覆零售行業，原因很簡單：線下對手要強大得多。舉個簡單的例子，銀行是有資本充足率要求的，上市股份制銀行的凈資本動輒兩三千億元，這是過去十幾年的行業利潤留存和資本市場多次融資后形成的積累，單這一項就不是新設立的互聯網銀行一朝一夕能夠趕上和顛覆的。

相比之下，中國的基金行業比美國的基金行業要弱得多，美國最大的資產管理公司一家就管理了3萬多億美元的資產，而中國的整個基金行業加起來才管理了3萬多億元人民幣，差距巨大。同時，基金行業沒有像銀行業那么高的資本金門檻，國內的大型基金公司管理著價值數千億元的資產，但是注冊資本大多才一兩億元，凈資產也才二三十億元。因此，中國的互聯網金融首先從基金業取得突破也就順理成章了。

在美國的互聯網金融發展過程中，真正受沖擊的其實是傳統的券商經紀業務，迄今為止銀行業受的影響并不大。那些認為互聯網應該能夠輕易地擊敗傳統銀行的觀點，嚴重地低估了中國銀行業的競爭力。事實上，銀行在IT和科技上的投入絲毫不比互聯網公司少，互聯網金融崛起的結果更可能是科技進步幫助傳統銀行業更好地服務于既有客戶，而不是顛覆性地改變行業現有格局。

喜新厭舊和皇帝的新衣

大家都喜歡新東西，但是有沒有人想過，為什么幾年前聲勢浩大的風電、光伏、LED、電子書、鋰電池等新興行業千般扶持卻總是爛泥扶不上墻？為什么銀行地產百般打壓卻總是賺得盆滿缽滿？這是由內在的經濟規律、行業格局、供需關系和商業模式決定的，不以人的意志為轉移。做投資要研究的就是這些不以人的意志為轉移的規律，而不是整天去猜測市場的情緒變化。有時猜測別人的情緒變化能給我們帶來收益，但那是不能夠持久的。而經濟規律、行業特質、商業模式是客觀存在的，你只要研究透了，它在三五年內是不會有大的變化的，能為理解這些規律的投資人提供持續的競爭優勢。

本文寫于創業板創出歷史新高之日，多少有些不合時宜。但是，皇帝沒穿衣服，卻必須有人指出，即使是在市場的一片火熱和喧囂中。誰也不知道這樣的火熱和喧囂還能持續多久，然而即使在炒作和投機經常盛行的A股市場中，理性也只會遲到，從來不會缺席。