第1章
危機
金融紙牌屋的周期性修正

在2008年1月寒冷的一天，我正坐在瑞士蘇黎世機場等候登機，這時，我突然聽到類似U形潛水艇聲吶的聲音。它來自我的口袋。

嗡嗡嗡，嗡嗡嗡。

那是我的手機。我把它從口袋里掏出來，按了一下綠色按鈕?！袄埂保覍χ娫捳f。另一端的聲音來自我的一個朋友，他所說的話聽起來令人驚恐：

“拉斯，我剛從銀行研討會出來。他們是我見過的最悲觀的人。事實上，這是我第一次感受到他們是真正地感到擔憂——我想你應該知道?！?/p>

他所提到的研討會是在蘇黎世舉行的年度預測研討會，它通常在蘇黎世湖畔著名的酒店舉行。我和朋友們每年都去參加這個會議，因為它非常好。但這次我有事沒能參加。

我的朋友在電話中說的話并不出人意料。事實上，我已經賣出了很多股票，并在2007年年底賣出股指期貨以對沖其余的股票。但他說的話還是讓我擔心。我們聊了一會兒就掛斷了電話。飛機尚未準備就緒，所以我靜靜地坐著思考了一會兒。“如果這件事真的發生——它很有可能發生，那么我可不想因此惹上麻煩?！蔽蚁?。問題在于我投資了大量的私募股權，不可能輕易地賣出，而且我已經承諾要追加更多投資了。我也投資對沖基金和小盤股，不可能很快就脫手。在登機之前，我打電話給經紀人，賣出了更多的股票期貨。

現在回想起來，我應該賣出更多股指期貨。接下來的金融崩盤甚至比我擔憂的還要嚴重，而且可能比幾乎任何投資銀行家所能想到的都更嚴重。這是我一生中的投資低谷，盡管我有先見之明，但由于過早地清空了我的對沖頭寸，我的股票凈值在后期下跌了。

那么，那次危機到底發生了什么？有人說它源于2007年爆發的經濟泡沫。然而，即使有些市場頂部過高，我個人也不愿意用“泡沫”這個詞來描述它們。在我看來，2008年年初的美國房地產和股票價格并非高得離譜。

有些人把這次危機歸咎于金融系統的系統性風險，我認為這是完全正確的。還有一些人說，這是一個傳統的經濟周期事件，這顯然是事情的一部分。那么，讓我們先從這個方面著手吧。

只顧展望未來而不考慮經濟周期是很危險的。之所以這么說，具體有三個原因。第一，經濟周期對我們的生活影響巨大，所以發展到未來階段，也可能對其他事情產生影響。第二，經濟周期的行為取決于創新和通貨膨脹的長期趨勢。第三，人們經常把周期與趨勢混淆，如果能夠真正理解這二者，有些風險就是可以避免的。因此，我將在下文詳細闡述我認為每一個投資者和企業家都應該知道的事實。

經濟周期主要源于一些被稱為“番茄醬效應”的現象?！胺厌u效應”就是當你持續拍打番茄醬瓶時，開始一點兒都流不出來。然后，突然，從瓶里倒出來的番茄醬又太多了，遠遠超出你的需求，類似的效應通常會發生在三個不穩定的經濟領域：

? 存貨

? 資本支出

? 房地產

存貨是其中最容易預測也最簡單的。如果在當代經濟正常發展的過程中，截取任一時點進行觀察，可能就會發現存貨大約構成了年度GDP（國內生產總值）的6%。以下是我們對存貨周期變化規律的詳細闡述。

（1）在衰退的最后階段，存貨低于正常值，因為公司已經有一段時間不生產任何產品了。

（2）隨著需求的回升，公司被迫增加存貨。這一追加過程增加了新的訂單，從而給經濟帶來額外的刺激。

（3）隨著經濟增長的加速，許多公司都試圖將存貨水平提高一些，但由于銷售訂單增長得更快，它們在一段時間內無法補充存貨。此外，隨著經濟的增長，存貨的交貨期越來越長，這可能會迫使公司訂購超過真實需求量的存貨。

（4）最終，公司已經擁有了足夠的存貨。一旦出現這種情況，工廠的訂單就會降至零，突然間，很多經理開始擔心他們實際上做過了頭，現有的庫存太多了。因此，他們會暫時停止訂單，而存貨驅動的周期會隨之下降。

存貨波動傾向于創造一個溫和的經濟周期，四五年循環一次，這使之成為最短的經濟周期。存貨周期很短的一個原因是，存貨很容易被訂購，而且到貨相當快（在經濟繁榮時期會慢一些）。存貨里沒有核反應堆或摩天大樓，相反它們往往是那些更小或更簡單的產品，如螺絲釘和螺栓、原材料，或者是剃須刀、真空吸塵器和幾箱酒之類的簡單產品。如果一個經濟體在深度衰退中收縮5%，那么實際上仍然有95%的資金流動，所以公司可以很容易減少它們的存貨。現實情況是，一旦企業在經濟衰退初期感到恐慌，開始了去庫存的過程，通常9~12個月，存貨就會降至幾乎為零，這就是存貨周期較短的真正原因。

第二個經濟周期的驅動力是資本支出，它投資于如裝配線、卡車、包裝機械和計算機等機器和設備。資本支出在現代經濟中所占的比重為9%~10%，其在高增長的新興市場所占的比重更高。

為什么資本支出會導致經濟波動？當經濟增長時，公司會在一段時間內決定提高生產能力，因此它們會訂購更多的設備。這在固定設備供應商中創造了一個繁榮，它們需要增加產能，因此也會訂購更多的設備。換句話說，繁榮是自饋式的滿足。最后，當每個人都感覺自己已經獲得了足夠的產能時，訂單量減少了，許多供應商現在會突然意識到，自己已經訂購了太多的設備。于是，銷售額開始下降，甚至越降越低。這種“番茄醬效應”與存貨現象非常類似，但它的發展速度較慢，因為固定設備比存貨更復雜，因而其生產所消耗的時間也更長。資本支出周期之所以更長，是因為資本支出在經濟中所占比重更大，而且時間拖得越久，這兩個方向上的過剩都將變得更糟。資本支出周期平均每9~10年就會出現一次衰退。

資本支出周期的嚴重性絕不是說說而已，從2000年到2003年的信息技術危機就是一個很好的例子。然而，最具破壞性的經濟周期是由房地產市場的內在波動性造成的。在典型的發達經濟體中，住宅建設平均占國內生產總值的9%左右，商業地產建設約占3%。其中大約一半花在修繕和維護上，一半花在新建工程上。其中也許有20%是由政府出資，因此相當穩定，其余部分則是私人的，就是在這里出現了這種令人討厭的周期。

那么，它是什么樣的呢？首先，每個周期平均持續時間為18~20年。房地產市場崩潰之后，幾乎不會有任何新的建設活動。因為人們太害怕，既然購買現房的價格遠低于重置成本，那又何必去建新的房子呢？此外，很大一部分開發商正處于破產階段，難以獲得開發新項目所需的資金，開發商或買家將不得不拿出高額的預付款。

然而，隨著時間的推移，自然需求最終趕上了未售出的房產的供應量。房地產價格開始上漲，一段時間后，置換就會變得有利可圖。開發商現在開始尋找新的土地，起草項目方案，獲得建設許可，并開始建設。當然這要花費好幾年的時間。與此同時，市場繼續改善，不少投機者也加入這一競爭行列。此外，許多私人投資者可能會決定購買第二套房子，部分原因是為了改善居住條件，同時也期望這將是一項好的和安全的投資。

當新的房產以極少數人可以承受的價格大量供應的時候，資產周期達到了最后的高潮。現在銷售變得困難，出現了價格下跌和交易量下降。在銷量下降大約一年之后，價格也開始下降，這一過程會持續3~4年。

正是在這個階段，許多銀行驚恐地意識到，它們放貸的一些投機者沒有能力償還貸款。由于每個投機者通常都向幾家銀行申請貸款，因而放貸者得出結論，最后一家收回貸款的銀行將遭受損失，所以他們爭先恐后地“擠兌”客戶。

由于房地產價格現在正在下降，其損害從高杠桿的投機者蔓延到建筑商、經紀人和各類房地產業主。隨之而來的是破產，而那些給自己加了10倍杠桿的貸款人通常不得不接受巨額的損失。一些實力較弱的銀行很快就到了破產邊緣，危機的早期階段是銀行擠兌客戶，而現在是客戶擠兌銀行。實力較弱的那些金融機構很快就屈服了。受破產風險和資產價值下滑的影響，現在銀行將切斷對所有行業的貸款，由此導致整體流動性收縮，這種收縮即使沒有導致經濟蕭條，也將帶來嚴重的經濟衰退。

房地產周期已經有超過150年的歷史，并且在不同時代、不同國家和地區都表現得非常相似。但是每個周期都可能與歷史平均值大相徑庭，典型的情況如下：

（1）經濟蕭條開始：房地產價格下跌和交易量下降的一年；

（2）然后是3~4年的價格下跌；

（3）隨后幾年，交易恢復，價格緩慢上漲；

（4）最后是10~15年的價格上漲期，并在下一次經濟蕭條到來之前加速發展。

正如我所言，這是歷史平均水平，只能這樣理解。但是，如上所述，它已經持續了幾個世紀，在許多不同的國家也是如此。

這里有一個問題，為什么在發達國家房地產周期比資本支出周期更為戲劇化？畢竟，我們剛剛看到，資本支出約為國民生產總值的9%，而房地產約為12%。這難道不是一個巨大的差距嗎？

答案部分歸結于所謂的“財富效應”。當房價下跌時，股價也隨之下滑，人們突然感覺到財富減少了很多，這使得他們停止了消費。房地產價格下滑之所以如此糟糕，主要原因在于，大多數其他可變價格資產都由非杠桿投資者（如養老基金）所擁有，而房地產市場卻依賴兩層杠桿。第一，房地產所有者通常已經為此借入很大一部分資金。第二，貸款給他們的機構本身的杠桿率通常在10倍左右（不包括資產負債表外的活動，我們將在后面介紹）。

我認為任何想要投資或做生意的人都需要熟悉我剛剛描述的周期。但是，了解正常的“市場輪動”也非常有用。它是在貨幣市場、債券市場和股票市場之間的周期性輪動，甚至存在于每一個市場內部。表1.1給出了圍繞（基于房地產）經濟周期的典型總體序列。

圍繞著基于資本支出的經濟周期的輪動在很大程度上是相同的，除了純粹的資本支出或庫存驅動經濟周期，房地產市場可能不會在經濟衰退階段下行，因為利率下降帶來的好處足以抵消不斷惡化的經濟影響。

在每個參與市場輪動的資產類別中，有領先者也有落后者。例如，對于股票市場而言，在經濟復蘇之前和期間，其表現優于大盤的順序通常是：（1）金融和非必需消費股上升，（2）信息技術和工業股，（3）資源股。隨著經濟到達波峰，僅僅是消費必需品，然后是公用事業股能跑贏大盤。

還有一件事是每個人都應該知道的（但很多人顯然不知道）：股票在經濟峰值前9個月處于平均峰值水平，然后通常會進入交易區間或下行。據高盛估算，從1847年至1982年，美國經濟周期性熊市平均持續23個月，股價平均下跌30%。在波谷期，這種行為有所不同，股票市場在經濟波谷前平均5個月左右會有一些反彈。

因此，無論是處于波峰還是波谷，股票都是主要指標，事實上也是我們所擁有的最好的主要指標。然而，對于那些在接近底部時買入股票的人來說，當他們看到經濟狀況繼續惡化時，在5個月的時間里繼續持有股票無疑是一種精神折磨。然而（這常常被遺忘），當你購買一只股票時，它不僅僅是企業的盈利，或者是未來5個月或12個月的虧損，還包括未來15年乃至更長時間內貼現現金流的減少。從這個角度看，金融市場瘋狂地反映了經濟的周期性波動。

為什么波峰的提前期比在波谷的提前期長？其中一個原因可能是，資本支出和房地產建設活動的發展勢頭導致了經濟波峰的出現，而這種勢頭很難快速終止。因此，股市通常會先出現幾個月的高波動期，但沒有明顯的趨勢，在經濟達到峰值之后，股市開始下降。低拐點的金融價格機制往往更突然，因為較低的經濟拐點將會很快到來，而它主要是通過存貨補充來啟動的。無論如何，羅斯柴爾德男爵曾說過，現在是買進股票的時候了，“當街上有血的時候——即使是你自己的血”。這是非常正確的。在經濟達到最低點之前，應該買進股票，一個早期信號是債券價格的回升，包括公司債券在內，接下來的一段時間，盡管壞消息不斷傳來，但股市將停止下跌。

大宗商品在市場輪動中也發揮著重要的作用。首先，它們是經濟周期中明顯的滯后指標。戈登和盧文赫斯特研究了不同的大宗商品在美國1959年到2004年的經濟周期里是如何波動的（《大宗商品期貨的事實和幻想》）。表1.2是與債券和股票相比，大宗商品的平均價格表現，我用灰色將表現強勁的階段標記出來。

區別很明顯。伴隨著通貨膨脹的消失、流動性的擴張以及一個可預期的更美好的未來，即使在經濟衰退后期，公司債券也會大幅上漲，并持續到經濟復蘇。股價緊隨其后，出于同樣的原因，因為期貨收益（即債券收益率）的貼現率下降，所以大宗商品在擴張后期才發揮作用，特別是銅和鋅的交易表現良好。銅價甚至在衰退早期仍處于高位，這是因為在擴張期啟動的建設項目通常會繼續進行，直到它們完成。

經濟周期中的絕佳投資并不是一個人是否在給定的時間里進行了投資，而是在每個階段投資了什么。市場上總有牛市和熊市。

關于經濟周期的理論已經足夠多了。讓我們仔細研究一下2007—2009年的那次大崩潰。它始于2006年美國住宅房地產交易活動的高峰期，隨后從2007年開始房地產價格下跌。這個時間很有趣，因為美國上次經濟危機發生的時間是1986—1991年，正好是20年前。之前的事件被稱為“儲貸協會危機”，可以說慘不忍睹。在此期間，所謂的“住房開工”（新建的住房）下降了45%，降至“二戰”以來的最低水平，儲貸協會危機導致了不少于745家儲貸協會違約。

我的觀點是，2007—2009年發生的危機是教科書式的經濟周期，由于銀行通常因為虧損而癱瘓，它切斷了資本支出的資金，因此導致資本支出大幅下降。事實上，銀行業危機也符合標準的經濟周期模型——所有的房地產危機都會導致銀行業危機，因此銀行不得不減少放貸。不用說，公司的反應是減少存貨，這導致三個經濟周期同步崩潰。正如我所言，它是教科書式的。然而，2007—2009年的經濟危機的其他方面并未在本書中予以體現。為了解釋這一點，我想講一些虛構的故事。

我們從美好的舊德國開始，2006年之前，那里的房地產價格一點也不貴。（在過去幾年里，我和一些朋友在德國黃金地段投資了很多房地產，回報率約為重置價值的40%，年收益率為6%~8%，非常便宜?。o論如何，假設我們在德國一個名為霍赫多夫的虛擬村莊的一家銀行分支機構里，施密特先生負責當地的住房抵押貸款業務。

午飯后，施密特先生接到來自老客戶米勒先生的電話，他說他想買一幢新房子。他說：“我已經積攢了很多年的首付款了?！薄澳呛芎谩?，施密特先生回答，并補充說米勒先生可以獲得70%的貸款，因為銀行已經認識他很多年了，知道他有一份穩定的工作和一段穩定的婚姻，擁有人壽保險、健康的生活方式，并且他掙的錢足以應付這一切。

施密特先生和米勒先生的行為都是負責任的，表現出德國人所謂的“商業頭腦”，這意味著這個世界充滿了商業頭腦。

然而，現在讓我們到達大西洋彼岸，來到2006年的美國。一個名叫丹尼爾·威廉姆斯的推銷員在一個名叫邁阿密的虛構城市的黃金機會金融公司工作。一個陽光明媚的星期一早晨，丹尼爾打電話給一個叫喬·約翰遜的失業者。丹尼爾問喬是否想買一套公寓。他解釋說，他已經做好了安排，喬可以從當地金融公司獲得低利率貸款，這是一個一攬子財務計劃，在計劃開始的幾年，喬甚至不需要支付任何利息，甚至一美元都不需要！此外，當價格上漲時，如果愿意，喬可以賣掉他的公寓，這意味著他不用工作就可以致富。如果最壞的情況發生了，喬付不起錢了（順便問一下，這是什么原因呢？），他可以把鑰匙退回去，一切都將被遺忘。公寓將是貸款的唯一抵押品，沒有個人擔保。

喬剛剛喝了5瓶啤酒，不太理解丹尼爾所說的一切（比如“抵押品”是什么意思？），所以丹尼爾再次向他解釋，他不用冒任何風險?！啊驗槿绻績r上漲，那么你將變得富有；如果房價下跌，那么你只需要離開?！?/p>

喬仍然沒有完全理解這句話，但是對故事的核心產生了共鳴，即他可以不工作而致富。因此，第二天他們見面了，喬很快就簽署了協議，這讓丹尼爾很高興，因為他只為傭金而工作：貸款越多，傭金越多。此外，丹尼爾并不特別擔心風險，因為每個人都知道房地產價格總是在上漲，所以他剛才所做的基本上是給喬一個巨大的恩惠，不是嗎？

丹尼爾在黃金機會金融公司的老板可能更憤世嫉俗一些。他知道你不能發放超過房地產價值的房貸。所以，他要求當地的評估師對公司交易的每一個房子進行評估。現在，可以這么說。周圍有很多這樣的評估師，有些人對房價的看法比其他人更樂觀。幸運的是，丹尼爾的老板顯然找到了一個更易于合作的人。（順便說一下，這也是這個評估師看起來比他的競爭對手擁有更多業務的原因。）

聽起來所有這些對黃金機會金融公司來說都是很冒險的，但實際上并非如此，因為它將這些貸款全部出售給大銀行并因此獲利。因此，喬是否有能力償還貸款對黃金機會金融公司來說并不重要。令人驚訝的是，銀行也不在乎，因為它們有一個完整的學術團隊，它們將這些貸款分成不同的金融產品，就像你把意大利香腸切成薄片一樣。不同的“香腸切片”被售予特定目的的投資機構（special-purpose vehicle，SPVs）。大銀行寫了一份合同，規定貸款人（喬和其他像他一樣的人）的付款先還給最有優先權的債權人，然后再分配給其他債權人。

這聽起來很復雜，但是請振作起來，因為這樣的金融產品還有很多。SPVs被出售給全球銀行巨頭公司（Global Megabank Inc.），該公司有一些常春藤聯盟級別的專家，他們將其作為創建“債務抵押債券”（collateralized debt obligations，CDOs）的基礎。CDOs的基礎是來自SPVs的資金，但是CDOs并不直接與相關貸款掛鉤。身處邁阿密的喬和CDOs之間沒有直接聯系，只有間接聯系。

現在，情況變得很復雜，因為全球銀行巨頭公司調用全球評級機構（Global Rating Agency），并詢問它是否可以為每個“香腸切片”發布官方信用評級。全球評級機構同意并要求全球銀行巨頭公司以電子表格的形式發送文檔，文檔應包含以下信息：

? 有多少交易已經減少了第一年的利息；

? 這些房產的位置；

? 這些房產是首套住宅還是第二居所；

? 房產評估價值中有多少已經獲得融資，或者沒有首付；

? 有多少貸款沒有任何關于買方經濟狀況等的有效文件。

全球銀行巨頭公司與全球評級機構之間有一個很好的對話，評級機構把所有信息都放到它的電腦里進行評級。由于雙方關系良好（全球銀行巨頭公司是一個大客戶），銀行準確地知道評級模式如何工作。它們也知道如何創造每一個“香腸切片”，使它剛好有資格獲得一個給定的信用評級。最好的資產現在被評級為“AAA級”，對投資者來說，它意味著投資非常安全。但通常有大約12個風險級別，其中一些顯然會獲得低評級，因此會用較高的利率來補償風險。

我保證盡快結束，但我們還沒有完成。全球銀行巨頭公司已經找到了一種將垃圾的次級貸變成金融美食的方法：從全球信用保險公司購買財產損失保險。這當然是有代價的，但它是值得的，因為它將金融有毒廢物轉化為AAA級資產。

它并不會止步于此。全球銀行巨頭建立了一些空的CDO公司，給出一些明確的、書面的投資指令，并邀請全球評級機構對這些CDO公司進行評級。整個過程被其他打算做汽車貸款、信用卡貸款、學生貸款，以及其他貸款的CDO公司復制。所有這些都被稱為“資產支持證券”（asset-backed securities，ABS），而持有這種證券的CDO公司并不需要出現在銀行的資產負債表上。

那么，全球銀行巨頭公司對這些證券實際上保留的貸款到底做了什么呢？它建立了所謂的特定目的投資機構（SPVs）或“表外通道”（“off-balance-sheet conduits”），通過它們基于第三方提供的不同貸款購買（CDOs /ABS），并以所謂的“商業票據”形式獲得融資，它是一種非常短期的債券。為了獲得這些資產的高評級，它發行了信用違約互換（CDS）。這些SPV被并入離岸地區，而全球銀行巨頭公司并不需要把這些公司放在資產負債表上，因為它們既不擁有資產，也不處理融資。這個想法基于這些機構應該永遠運行，并不時產生可以帶給銀行的利差，這對股票價格以及管理層的獎金和股票期權都有好處。

我想你應該可以想象，類似這樣的事情正在大規模地發生——金融部門正在建立一個商業史上最大的紙牌屋，它建立在像我們居住在邁阿密的喬這樣的人的身上。

對于這些，人們都知道嗎？有跡象表明，大多數參與者并沒有完全理解這一點。畢竟，“香腸切片”在全球范圍內被打包，重新被打包，被出售和再次被出售，并被轉售給國際養老基金、對沖基金、小銀行，甚至地方政府。其中一些買家甚至將它們用作高杠桿投資的抵押品，有時候還通過最初銷售“香腸切片”的同一家銀行的其他部門來獲得融資。當危機來臨時，除了摩根大通、高盛、瑞士信貸以及一些對沖基金的少數人外，我認為很少有市場參與者了解整個事情變得有多危險。如果有的話，銀行是否會自己購買這些產品？

就次級貸的運行機制而言，我們已經闡述完畢了，盡管我的描述是高度簡化的。然而，人們可能會問，所有這些活動的目的是什么？我認為，答案主要是：（1）創造費用；（2）增加杠桿作用。前者不是對社會的系統性威脅，而后者是。兩者都將在未來無數次重現，雖然我認為我們要花很長時間才能看到類似于2007—2009年那般規模的崩潰。

現在，這個錯綜復雜的故事是關于在2007—2009年崩潰之前的金融機構的過度行為，而商業領域似乎要健康得多。商業公司包括汽車制造商、快遞公司、食品加工公司和制藥公司——實體經濟。直到2007年，它們的利潤平均水平還極高。此外，資本支出也并不過度，資產負債表實際上看起來比“二戰”以來的任何時候都要好。

然而，商業公司也有一個問題，就是它們自己是如何融資的。對于商業公司來說，傳統的資金來源有發行股本、發行債券、申請銀行貸款。后兩種來源中的抵押品可能是任何東西，可能是政府債券、高級公司債券等，在扣除所謂的10%、15%或20%的估值折扣之后，它們幾乎可以獲得完全融資。抵押品也可以是多種類型的有形資產。大量的資產可以用這種方式轉換成現金，這個過程被稱為“證券化”。

如果你發行股權，你沒有法律義務支付任何費用；債券是按照預先約定的期限進行支付的。所以這兩個安排對于發行公司而言是相當安全的。第三種選擇，通過銀行貸款/信貸額度的融資，原則上更加簡單，因為銀行可以終止協議，或選擇在到期后不予延長（“滾動”）。實際上，銀行經常有興趣與公司合作解決任何問題，除非前景是無望的，因為殘酷地關閉資金出口可能會嚴重損害抵押品的價值，甚至損害銀行的聲譽。

現在，情況在2004—2006年發生了一些變化。市場在使用第四種融資方式，即所謂的“商業票據”后出現了顯著增長，這是一種超短期債券（或更正確的“期票”），沒有任何抵押品支持。這是一個很好的理由，你知道，銀行的運行成本是高昂的，包括它們的高管的獎金，如大理石宮殿般的裝潢，但是用商業票據，你基本上可以繞過它們，從而避免間接地支付給銀行費用。

然而，銀行確實有開銷，有充分的理由（除了其宮殿）。例如，銀行有管理團隊，他們可以與陷入困境的發行方談判，而在流動性緊縮期間，他們可以從中央銀行獲得資金。

商業票據市場沒有這些安全閥。當你發行商業票據時，你只是希望有人接受它們。每當有一些票據到期時，你只是發行了一些新票據，它們將在市場上被搶購。

但是，如果有一天沒有人想買你的商業票據了呢？當危機爆發時，買家消失，成千上萬的公司突然失去現金。想象一下，你個人的經濟狀況非常好，你的房子有一筆短期的可變利率抵押貸款，這個貸款合同每6個月續約一次。然后想象一下，你突然無法續約，不得不償還你現在所欠的一切。想象一下！ 經常是這樣的。

因此，我們找到了問題所在：房地產市場價格變得過于昂貴時，就開始自然地出現周期性修正；金融系統無意中建造了一個巨大的紙牌屋，由于資產證券化，信貸擴張超出任何有意義的范圍。此外，商業公司也越來越多地通過沒有安全閥的系統進行融資。在這個金融紙牌屋中發生的所有事情的名字都叫“影子銀行”，我們可以把那些堆積在價格多變的資產中的財富稱為“影子貨幣”。其中有些貨幣確實很可疑，但所有的一切都是脆弱的。它可能會出錯，而且確實如此。下面說一下災難發生的10個簡單的步驟。

（1）像喬這樣的來自邁阿密的人在他們本不該有的抵押貸款上違約。他們交還了他們的鑰匙并放棄房產。

（2）房地產價格開始下降，從而開啟了房地產周期的衰退階段。杠桿玩家違約。數萬億的紙面財富消失。

（3）銀行開始擔心彼此的債務抵押證券和特定目的投資機構等的風險敞口。因此，它們停止互相借貸。

（4）股市崩盤，數萬億美元的紙面財富被抹去。杠桿玩家被迫拋售。

（5）房地產開工量下降，房地產建筑商和開發商面臨破產。

（6）日益加劇的恐懼和逐步下降的流動性意味著商業票據市場的關閉，從而切斷了銀行的表外融資和商業部門的貸款。

（7）信用違約掉期的發行商被債務壓得喘不過氣來，無力償債，因此，違約擔保債券的風險遠比買方預期的要高得多。

（8）信用評級機構被起訴，一步就把相關證券從AAA級降級到垃圾狀態，從而使養老基金和那些只允許持有AAA級債券的機構不得不處置它們，這就導致了新的拋售浪潮。

（9）商業公司因資金的缺乏以及對未來的恐懼而終止其資本開支。與此同時，它們開始減少存貨，這加劇了經濟的整體收縮。換句話說，資本支出和存貨周期的下降階段開始了，周期性的鎖定模式正在發揮作用。

（10）公司被迫裁員，這造成了失業。這意味著消費需求下降以及信用卡、消費貸款等方面的違約率不斷上升。

這些事件不僅是一個接一個倒下的多米諾骨牌，而且是一個全球性的惡性循環，每一部分都在相互影響，最終導致房地產價格、股票價格、公司債券價格、資本支出、存貨和信貸總額下降到遠低于長期趨勢的水平。

雖然每個房地產下行周期都會導致銀行危機，但這次是不同尋常的，因為這次是真正的“銀行擠兌”，就像19世紀常見的那樣。它們唯一的區別是，這次不像許多銀行那樣始于零售銀行擠兌，而是發生在批發部門。這個特別的擠兌是由機構投資者和銀行自己煽動的，因為它們停止相互借貸。

隨著危機的深入，那些資產之前是可以證券化的，并且看起來也非常像“錢”，但是就這樣突然失去了作為抵押品的所有價值。同時，貨幣停止換手，經濟學家將這種現象稱為“貨幣流通速度下降”。這可能是近80年來貨幣流動最陡峭的下降，也是全球資產平均價值幅度最長時間內最大的一次下降。所有這一切使它成為未來的一個重要教訓，金錢和資產的作用也是如此。下一章就來說說什么是錢和資產，以及它們的作用。