第四節 股票估值方法

一、股票估值模型的分類

股票估值可以分為內在價值法和相對價值法兩種基本方法。

二、內在價值法

內在價值法又稱絕對價值法或收益貼現模型，是按照未來現金流的貼現對公司的內在價值進行評估。具體又分為股利貼現模型（DDM）、自由現金流貼現模型（DCF）、超額收益貼現模型等。

1．內在價值法的現金流貼現原理

分配給普通股股東的紅利往往是再投資和留存收益之后的現金流。這樣，與現金流的分配次序相匹配，不同的現金流決定了不同的現金流貼現模型。其中，股利貼現模型（DDM）采用的是現金股利，權益現金流貼現模型（FCFE）采用的是權益自由現金流，企業貼現現金流模型（FCFF）采用的是企業自由現金流。

2．股利貼現模型（DDM）

股利貼現模型最早由威廉姆斯和戈登提出，實質是將收入資本化法運用到權益證券的價值分析之中。

該模型股票現值表達為未來所有股利的貼現值：

式中，D表示普通股的內在價值；Dt表示普通股第t期支付的股息或紅利；r表示貼現率，又稱資本化率。貼現率是預期現金流量風險的函數。風險越大，現金流的貼現率越大；風險越小，則資產貼現率越小。

根據對股利增長率的不同假定，股利貼現模型可以分為零增長模型、不變增長模型、三階段增長模型和多元增長模型。

3．自由現金流（FCFF）貼現模型

按照自由現金流貼現模型，公司價值等于公司預期現金流量按公司資本成本進行折現，將預期的未來自由現金流用加權平均資本成本（WACC）折現到當前價值來計算公司價值，然后減去債券的價值進而得到股票的價值。其公式可表達為

式中，FCFFt表示公司t期的自由現金流；WACC表示加權平均資本成本，即債務資本價值與股本價值之和。

FCFF指標體現了公司所有權利要求者的現金流總和，其計算公式為

FCFF=EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本

式中，EBIT為稅息前利潤。

4．股權資本自由現金流（FCFE）貼現模型

1）含義

股權自由現金流量是指在公司用于投資、營運資金和債務融資成本之后可以被股東利用的現金流，它是公司支付所有營運費用、再投資支出，以及所得稅和凈債務（即利息、本金支付減發行新債務的凈額）后可分配給公司股東的剩余現金流量。

2） FCFE的計算公式

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務

3） FCFE貼現模型的基本原理

基本原理是將預期的未來股權活動現金流用相應的股權要求回報率折現到當前價值來計算公司股票價值。其計算公式為

式中，V表示公司價值；FCFEt表示t期的現金流；Ke表示根據CAPM模型計算的股權成本。

5．超額收益貼現模型：經濟附加值（EVA）模型

經濟附加值（EVA）指標源于企業經營績效考核的目的，最早是由斯特恩-斯圖爾特管理咨詢公司提出并推廣的。

經濟附加值等于公司稅后凈營業利潤減去全部資本成本（股本成本與債務成本）后的凈值。計算公式為

EVA=NOPAT-資本成本

式中，EVA表示經濟附加值；NOPAT表示稅后經營利潤，或稱息前稅后利潤，是指息稅前利潤EBIT扣除經營所得稅；資本成本等于WACC乘以實際投入資本總額；WACC表示加權平均資本成本。

也可表示為

EVA=（ROIC-WACC）×實際資本投入

式中，ROIC表示資本收益率，即投資資本回報率，為息前稅后利潤除以實際投入資本。如果計算出的EVA為正，說明企業在經營過程中創造了財富；否則就是在毀滅財富。

三、相對價值法

相對價值法是使用一家上市公司的市盈率、市凈率、市現率等指標與其競爭者進行對比，以決定該公司價值的方法。

1．市盈率模型

對盈余進行估值的重要指標是市盈率。用公式表示為

市盈率是投資回報的一種度量標準，即股票投資者根據當前或預測的收益水平收回其投資所需要的年數；而市盈率的倒數就是收益率，即E/P。

【例2.8·單選題】市盈率等于每股價格與（ ）的比值。[2014年6月證券真題]

A．每股凈值

B．每股收益

C．每股現金流

D．每股股息

【答案】B

【解析】市盈率指標表示每股價格與每股收益之間的比率，該指標揭示了盈余和股價之間的關系，其計算公式為：市盈率（P/E）=每股價格/每股收益（年化）。

2．市凈率模型

1）市凈率

賬面價值是公司凈資產的會計指標。法瑪和弗倫奇及其以后學者的研究表明，市價/賬面價值比率（P/B）是衡量公司價值的重要指標，這就是市凈率的表達公式，即：

式中，BVt-1表示公司每股賬面價值的年末估計值；Pt表示每股市價。

2）市凈率的優點

（1）每股凈資產通常是一個累積的正值，因此市凈率也適用于經營暫時陷入困難的以及有破產風險的公司。

（2）統計學證明每股凈資產數值普遍比每股收益穩定得多。

（3）對于資產包含大量現金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標。

這樣，P/B尤其適用于公司股本的市場價值完全取決于有形賬面價值的行業，如銀行、房地產公司。而對于沒有明顯固定成本的服務性公司，其賬面價值意義不大。

3）市凈率的局限性

（1）由于會計計量的局限，一些對企業非常重要的資產并沒有確認入賬，如商譽、人力資源等。

（2）當公司在資產負債表上存在顯著差異時，作為一個相對值，P/B可能對信息使用者有誤導作用。

3．市現率模型

公司盈利水平容易被操縱而現金流價值通常不易操縱。市現率（P/CF）的計算公式為

4．市銷率模型

市銷率也稱價格營收比，是股票市價與銷售收入的比率，該指標反映的是單位銷售收入反映的股價水平。其計算公式為

式中，Pt為第t期股票的價格；St+1為公司在第t+1期的每股銷售額。

一般而言，價值導向型的基金經理選擇的范圍都是“每股價格/每股銷售收入＜1”的股票。

5．企業價值倍數

1）含義

企業價值倍數反映了投資資本的市場價值和未來一年企業收益間的比例關系。

2）計算公式

（1）企業價值（EV）的計算公式為

公司市值+凈負債

（2）扣除利息、稅款、折舊及攤銷前的收益（EBITDA）用以計算公司經營業績。其計算公式為

EBITDA=凈利潤+所得稅+利息+折舊+攤銷

或

EBITDA=EBIT+折舊+攤銷

凈銷售量-營業費用=EBIT

EV/EBITDA和市盈率等相對估值指標的用法一樣，EV/EBITDA使用EV，即投入企業的所有資本的市場價值代替市盈率模型中的股價，使用EBITDA 代替市盈率模型中的每股凈利潤。其倍數相對于行業平均水平或歷史水平較高則通常說明高估，較低則說明低估，不同行業或板塊有不同的估值（倍數）水平。

3） EV/EBITDA較P/E的優勢

（1）由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性。

（2）不受資本結構不同的影響，公司對資本結構的改變不會影響估值，同樣有利于比較不同公司的估值水平。

（3）排除了折舊、攤銷這些非現金成本的影響（現金比賬面利潤重要），可以更準確地反映公司價值。

EV/EBITDA更適用于單一業務或子公司較少的公司估值，如果業務或合并子公司數量眾多，需要做復雜調整，有可能會降低其準確性。

【例2.9·單選題】以下關于市盈率和市凈率的表述不正確的是（ ）。

A．市盈率=每股市價/每股收益

B．市凈率=每股市價/每股凈資產

C．統計學證明每股凈資產數值普遍比每股收益穩定得多

D．對于資產包含大量現金的公司，市盈率是更為理想的比較估值指標

【答案】D

【解析】相對于市盈率，市凈率在使用中有其特有的優點：①每股凈資產通常是一個累積的正值，因此市凈率也適用于經營暫時陷入困難的以及有破產風險的公司；②統計學證明每股凈資產數值普遍比每股收益穩定得多；③對于資產包含大量現金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標。

四、總結

普通股估值的基本模型總結如表2-4所示。

【過關練習】

單選題（以下備選項中只有一項最符合題目要求）

1．以技術分析為基礎的投資策略與以基本分析為基礎的投資策略的區別不包括（ ）。

A．使用的分析工具不同

B．對市場有效性的判定不同

C．分析基礎不同

D．使用者不同

【答案】D

【解析】A 項，技術分析通常以市場歷史交易數據的統計結果為基礎，通過曲線圖的方式描述股票價格運動的規律；基本分析則主要以宏觀經濟指標、行業基本數據和公司財務指標等數據為基礎進行綜合分析。B 項，以技術分析為基礎的投資策略是以否定弱式有效市場為前提的；以基本分析為基礎的投資策略是以否定半強式有效市場為前提的。C項，技術分析是以市場上歷史的交易數據（股價和成交量）為研究基礎；基本分析是以宏觀經濟、行業和公司的基本經濟數據為研究基礎。

2．股票風險的內涵是指（ ）。

A．投資收益的確定性

B．預期收益的不確定性

C．股票容易變現

D．投資損失

【答案】B

【解析】股票風險的內涵是預期收益的不確定性。股票可能給股票持有者帶來收益，但這種收益是不確定的，股東能否獲得預期的股息紅利收益，完全取決于公司的盈利情況。

3．股份有限公司因破產或解散進行清算時，公司剩余資產清償的先后順序是（ ）。

A．優先股東、普通股東、債權人

B．普通股東、優先股東、債權人

C．債權人、普通股東、優先股東

D．債權人、優先股東、普通股東

【答案】D

【解析】債權資本是一種借入資本，代表了公司的合約義務，因此債券持有者/債權人擁有公司資產的最高索取權。接著是優先股股東，在公司解散或破產清算時，優先股股東優先于普通股股東分配公司剩余財產。普通股股東是最后一個被償還的，剩余資產在普通股股東中按比例分配。故在公司解散或破產清算時，公司的資產在不同證券持有者中的清償順序如下：債券持有者先于優先股股東，優先股股東先于普通股股東。

4．下列關于權益類證券的系統性風險的論述，正確的是（ ）。

A．系統性風險包括基金管理公司的經營風險

B．系統性風險不包括匯率風險

C．系統性風險即市場風險

D．系統性風險是可分散風險

【答案】C

【解析】系統性風險也可稱為市場風險，是由經濟環境因素的變化引起的整個金融市場的不確定性的加強，其沖擊是屬于全面性的，主要包括經濟增長、利率、匯率與物價波動，以及政治因素的干擾等。當系統性風險發生時，所有資產均受到影響，只是受影響的程度因資產性質的不同而有所不同。

5．一般情況下，優先股票的股息率是（ ）的，其持有者的股東權利受到一定限制。

A．隨公司盈利變化而變化

B．浮動

C．不確定

D．固定

【答案】D

【解析】優先股的股息率是固定的，在優先股發行時就約定了固定的股息率，無論公司的盈利水平如何變化，該股息率不變。在公司盈利和剩余財產的分配順序上，優先股股東先于普通股股東，但是優先股股東的權利是受限制的，一般無表決權。

6．以下關于股票分割的說法錯誤的是（ ）。

A．股票分割又稱拆股、拆細

B．股票分割通常適用于高價股

C．股票分割是將一股股票均等地拆成若干股

D．股票分割后，每股股票的市價不變

【答案】D

【解析】股票分割，又稱為拆股、拆細，即將一股面值較大的股票拆分成幾股面值較小的股票。股票分割對公司的資本結構和股東權益不會產生任何影響，一般只會使發行在外的股票總數增加，每股面值降低，并由此引起每股收益和每股市價下降，而股東的持股比例和權益總額及其各項權益余額都保持不變。

7．一個公司的總資本是1000萬元，其中有300萬元的債權資本和700萬元的權益資本，下列關于該公司說法錯誤的是（ ）。

A．該公司的資產負債率是30%

B．該公司為杠桿公司

C．資本結構包含30%的債務和70%的權益

D．該公司的資產負債率是43%

【答案】D

【解析】資產負債率=（負債總額/資產總額）×100%=（300/1000）×100%=30%。有負債的公司被稱為杠桿公司，一個擁有100%權益資本的公司被稱為無杠桿公司。

8．股票可以通過依法轉讓而變現的特性是指股票的（ ）。

A．期限性

B．風險性

C．流動性

D．永久性

【答案】C

【解析】流動性是指股票可以依法自由地進行交易的特征。股票持有人雖然不能直接從股份公司退股，但可以在股票市場上很方便地賣出股票來變現，在收回投資（可能大于或小于原出資額）的同時，將股票所代表的股東身份及其各種權益讓渡給受讓者。

9．下列不屬于行業因素對股價影響的表現的是（ ）。

A．某些重要領域可能會因政府保護，而在外部沖擊下股價沒有大幅下降

B．某產業的工會擁有傳統勢力，產品的勞動力成本持續上升，致使利潤水平下降，進而使股價下跌

C．零售業非常依賴短期流動性，低成本流通技術的發明使股價上升

D．由于金融危機，大多數投資者對股市前景過于悲觀，致使股價下跌

【答案】D

【解析】行業因素，又稱產業因素，影響某一特定行業或產業中所有上市公司的股票價格。這些因素包括行業生命周期、行業景氣度、行業法令措施以及其他影響行業價值面的因素。D項屬于宏觀經濟因素對公司股價的影響。

10．下列關于無擔保的存托憑證和有擔保的存托憑證的說法不正確的是（ ）。

A．無擔保的存托憑證的發行與基礎證券發行公司無關

B．有擔保的存托憑證是由發行公司委托存券銀行發行的

C．無擔保的存托憑證所受約束小，在市場上較常見

D．存托憑證的級別越高，對證券公司的要求就越高

【答案】C

【解析】C項，無擔保的存托憑證目前已經很少應用。