第一部分　中文精讀

Session 11　企業融資

LOS 35 資本預算

考試要點

本章首先需要弄清楚幾種評估資本投資項目的方法以及其各自的判斷標準，其次對于凈現值曲線要充分了解，對于內部報酬率法和凈現值法針對單個項目會給出相同的分析結果，但是對于互斥的項目可能會給出不同分析結果的原因，我們也應該弄清楚。

LOS 35．a：解釋資本預算的程序，并對不同的資本項目進行區分。

資本預算的程序是確定并評估資本項目的程序。資本項目就是未來預期現金流的支付超過一年的項目。對未來利潤有影響的任何公司決策都可以用這個框架來檢驗。比如，是否該購買一個新的設備，是否該在其它地域擴大事業，是否該把總部移到Cleveland，或者是否該置換一輛貨車，這些都可以用資本預算分析來檢驗。

對于財務經理來說，完成資本預算是最重要的職責。第一，因為資本預算的決策往往涉及昂貴長期資產的購買，所以這樣的決策也許可以決定公司的將來。第二，資本預算程序的原理也可以被運用到公司的其他決策中，比如運營資本的管理和戰略性收購／兼并。最后，做出好的資本預算的決策也和管理層最大化股東利益的最終目標相吻合。

1．資本預算程序一般包括四個步驟：

第一步：產生好的主意。

資本預算程序中一個非常重要的步驟就是產生好的主意，這些主意可以來自于多個渠道，包括公司的高級管理人員、專門的分支機構、雇員以及公司外的其他一些來源。

第二步：分析項目的提議。

由于最終到底是接受還是拒絕一個項目取決于項目的未來預期現金流，所以必須對每一個項目進行現金流的預期以確定其預期盈利性。

第三步：從整個公司的角度來進行資本預算。

公司必須根據投資項目預期現金流產生的時間、公司可用的資源以及公司的整體戰略來對可盈利項目的優先秩序進行排列，這樣一來，有些單獨看起來不錯的項目可能并不符合公司的投資戰略。

第四步：監控決議的實施并進行事后審計。

決議的實施是否是完全按資本預算的計劃來進行至關重要，這就需要分析師將實際結果與預期結果進行比較，并解釋為什么實際結果與預期的結果不同。因為資本預算的程序完全取決于現金流預期模式中的輸入，所以應該需要運用事后審計來確定系統誤差，從而提高公司的運營效率。

補充：事后審計是指由獨立的機構和人員對已發生的財務收支和其他經濟活動進行的審查和評價。其作用是比較項目投資的實際結果與預測結果，并解釋實際結果與預測結果為什么發生差異。其目的主要有兩個：一是改進預測，當決策者必須將預測與實際結果進行比較時，就會有不斷改進預測的趨勢；二是改善經營，事后審計的作用也可以是建設性的，可以為改善經營管理、提高經濟效益提出建議。

2．資本預算項目的分類

資本預算的項目可分為以下種類：

（1）用于更新換代以確保公司能夠繼續運行的項目

這種類型的資本預算通常不需要作過多地分析，我們需要關心的是現有的一些項目業務是否應該繼續進行；如果是，那么已有的一些項目進程是否需要保持下去。

（2）用于降低成本的替代項目

在這種情況下，我們需要仔細分析現有的裝備是否已經過時，需要更新換代。

（3）擴張性項目

通常用來加快公司業務量的增長，這種情況下需要對未來的預期需求量進行準確的預測，從而需要非常詳細的分析。

（4）用于新產品或者市場拓展的項目

由于包含了大量的不確定性因素，所以也需要做出詳細的分析。

（5）強制性項目

這可能是由于政府管制或公司保險政策的原因而需要投資，比如安全和環保方面，這些項目的利潤率通常很低，但它們需要同公司其他一些新型盈利項目一起進行。

（6）其他項目

有些項目并不能簡單的通過資本預算分析就能夠做出決定，它們可能有公司高管的偏好在里面，也可能是一些很難用資本預算進行分析的高風險項目（比如說一些研發類項目）。

LOS 35.b：解釋資本預算的一些基本原則。

資本預算過程的五個基本原則：

（1）決策是建立在現金流的基礎上，而不是會計收益上。

①在評估項目時，我們僅考慮接受了相應的項目才產生的現金流，這就是增量現金流。現金流估算的最重要原則之一是：只有增量現金流才可以被用于投資分析之中。增量現金流包括直接的或者間接的與建設一個項目有關的一切現金流出和現金流入量。增量現金流對有效處理與資本預算有關的許多不同因素十分必要。這些因素包括：沉沒成本、機會成本、營運成本等。

②沉沒成本（sunk cost）是指不可避免的，且即使當項目不被采納時也無法收回的費用。沉沒成本不受決策影響，所以在資本預算時不應予以考慮。比如，在做出決定之前，付給市場調研公司去調查產品需求的咨詢費就是一種沉沒成本。

③外部性是指接受一個項目對公司其他現金流的影響，其中一個典型的負外部性叫做內耗，是指新項目會從原有的產品中搶走部分銷售收入。當考慮外部性，一個新項目帶來的所有影響都應該被考慮。舉例說明內耗，一個飲料公司在已有飲料的基礎上推出一種新的低熱量飲料。在評估新產品的增量現金流時，分析師應該從新型低熱量飲料的銷售額中減去它所帶來的內耗。如果進行一個項目能夠對公司其他部分的收入帶來正面影響時，就是正的外部效應。

④常規現金流量模式是指現金流的流向只改變一次，即在一次或多次的現金流出后伴隨著一次或多次的現金流入。非常規現金流量模式是指現金流的流向改變一次以上。比如，一個項目可能最初有現金流出，然后一系列的現金流入，在項目的最后又有一次因淘汰資產而產生的現金流出。

（2）現金流需要考慮機會成本。

機會成本是指公司已經擁有的資產如果不用于相應的項目而能夠產生的現金流量。也就是說選擇了資產的一種運用方式所放棄的其他方式的收入。機會成本應該包含在項目的成本中。例如，當建立一個廠房時需要占用一定的土地，即使土地是公司自有的，也還是應該考慮土地的成本，因為這些土地是可以出售而獲利的。

（3）現金流產生的時間非常重要。

資本預算的決策需要考慮資金的時間價值，也就是說能夠較早獲得的現金流更具有價值。

（4）現金流分析一般都是在稅后。

在分析資本預算項目時必須考慮到稅收的影響。公司的價值是建立在他們可以留住的現金流基礎上，而不是上交給政府的現金流。

（5）融資成本應反映在項目的必要收益率中。

在分析增量現金流時不要只考慮項目本身的融資成本。資本預算分析所采用的折現率應該是公司的資本成本。只有當項目的回報率超過資本成本時，才能夠增加公司的價值。

LOS 35．c：解釋下列因素如何影響資本項目的評估和選擇：（1）互斥項目；（2）項目的順序；（3）資金約束。

解釋下列因素如何影響資本項目的評估：

1．獨立項目與互斥項目

獨立項目彼此之間沒有任何聯系，對項目的評估僅僅需要考慮自身的盈利性。例如，如果項目A和B互相獨立，且二者均是可盈利的，那么兩個項目都可以接受。

互斥項目是指在一些可行的項目中，只有一個項目可以被接受，而且每個項目都在互相競爭。例如，如果項目A和B互斥，那么公司只能接受二者中的一個。在兩個不同價格、不同產量的絞碎機進行資本預算決策就可以看作在互斥項目中選擇一個項目。

2．項目的順序

有些項目必須按照一定的順序來進行，這樣現在投資的項目能夠為將來投資的其他項目創造機會。例如，如果公司今天所投資的一個項目能夠盈利，那么就能夠為一年后投資于第二個項目創造機會，但是，如果今天所投資的項目不能夠盈利，那么公司將不會再投資于第二個項目。資金額度無限的情況與資金額度有限的情況

如果公司的資金來源是無限的，那么，就應該投資于所有回報率超過公司資本成本的項目。但是，在絕大部分公司所能夠募集的資金是有限的，這就需要進行資本配給。當公司的可盈利項目所需要的資金額度超過所能夠募集的資金額度時，必須進行資金的配給，或者對項目的優先順序進行排列，其目標就是利用一切可以利用的資金來實現股東價值最大化的目標。

LOS 35．d：計算并說明采用如下方法對單個項目進行評估的結果：凈現值法、內部收益率法、回收期法、貼現回收期法、平均會計回報收益率法和利率指數法。

1．Net Present Value（凈現值法）

項目的凈現值是把項目將會產生的增量現金流的現值進行加總，所用的折現率是根據項目的風險調整后的公司資本成本。對于一個一般項目，凈現值法是指將投資項目壽命周期內各年的現金流量按照一定的貼現率折算為現值后與初始投資額的差，它是以貼現現金流（discounted cash flow，DCF）為分析基礎，其公式如下：

為初始投資支出；

為在時間t使的稅后現金流；

k為項目的必要收益率。

具有正凈現值的項目能夠增加股東的財富，相反，而負凈現值的項目將會減少股東的財寓，而零凈現值的項目對股東財富沒有影響。

對于獨立的項目，凈現值法就是采納凈現值為正、拒絕凈現值為負的。

例題：

項目的現金流在Table 1中，計算每個項目的凈現值，確定哪個項目應該被采納應該被拒絕。假設資金成本是10％。

答案：

項目A和項目B的凈現值都是正的，所以兩個項目都應該被采納。

我們可以通過計算器上的現金流按鍵直接計算出凈現值。項目A的計算過程在Table 2和Table 3中。

Table 2  用TI Business Analyst II Plus

Table 3  用HP12C

2.Internal Rate of Return（內部收益率法）

內部收益率是指使項目的期望現金流入量總現值等于項目的投資成本總現值的貼現率，更簡單的來說，內部收益率就是使現金流入總現值等于現金流出總現值的貼現率。即：

PV（現金流入）=PV（現金流出）

內部收益率還是使凈現值為零的貼現率，其計算公式為：

應使用試錯法計算IRR，猜測IRR直到找到正確的值，或者可以使用金融街計算器。

內部收益率的投資決策準則是：首先計算標的項目的必要收益率，通常是公司的資金成本。注意，由于項目風險和公司所有項目的平均風險會有差異，公司的必要收益率可能會高于或低于公司的資金成本。

當內部收益率>必要收益率，接受項目當內部收益率<必要收益率，拒絕頂目

例子：

繼續使用Table 1中項目A和項目B的現金流，分別計算例1中項目A和B的內部收益率，確定應接受或拒絕項目。假設項目是獨立的，必要收益率是10％。

解答：

項目A：

項目B：

輸入Table 2和Table 3中的現金流（如果你沒有改動，數據依然存在計算器中）。T1計算器，計算IRR：

[IRR][CPT]得到項目A和項目B的內部回報率分別是14，4888（％）和11.7906（％）。 HP 12C，計算IRR：[f][IRR]

兩個項目都應該被接受，因為必要回報率都大于10％的必要收益率。

3.Payback Period（投資回收期法）

投資回收期是指投資所帶來的現金凈流量累計到與原始投資額相等所需要的年限，即收回原始投資所需要的年限。

例子：

計算Table1中項目A和項目B的投資回收期，year 0的現金流代表初始投資。

答案：

累計現金流NCF是每期末現金流的累計數，當累計現金流是0時，就是投資回收期。看Table 4。

投資回報期的公式是：

投資回報期=累計凈現金流可覆蓋的整數年數+（最后一年的沒覆蓋的成本／最后一年的現金流）

A項目的回收期為：2+200／600=2.33年

B項目的回收期為：3+400／1，200=3.33年

因為投資回收期是衡量流動性的一種方法，所以越短的投資回收期對公司的流動性越好。但是，由于投資回收期法的缺陷，所以項目決策不應該以該方法為基礎。

投資回收期法的優缺點

·投資回收期法的優點在于計算簡單，易于理解，且在一定程度上考慮了投資的風險狀況（投資回收期越長，投資風險越高；反之，投資風險越低）。同時，它是衡量項目流動性的一個好方法。許多公司會因為流動性的關系，在項目評估的時候，公司會制定一個可以允許的最大投資回收期，然后再通過NPV或IRR來評估項目的收益性。

·但是投資回收期也存在一些致命的缺點：一是它沒有考慮資金的時間價值，將各期的現金流賦予了同樣的權重；二是只考慮了投資回收期之前的現金流量對投資收益的貢獻，沒有考慮回收期之后的現金流量；三是投資回收期的標準期確定主觀性較大。

4.Discounted Payback Period（貼現回收期法）

貼現回收期指從貼現的凈現金流量中收回原始投資額所需要的年限，該方法對期望的現金流量以資本成本進行貼現，考慮了風險因素以及貨幣的時間價值，所以比沒有貼現的投資回收期大。

例子：

計算Table 5中項目A和項目B的貼現投資回收期。假設公司的資金成本是10％，最大的貼現投資回報期是4年。

解答：

由公式可知：

A項目的回收期為：2+429／451=2.95年

B項目的回收期為：3+721／820=3.88年

貼現回收期法的優缺點

與回收期法相比，貼現回收期法考慮了現金流的時間價值，但是它還是沒有考慮回收期以后的現金流情況，因此也具有與回收期一樣的缺點。所以它也被主要用去衡量流動性。

5.Profitability Index（盈利性指數）

盈利性指數由項目預期現金流的現值除以初始資金投入所得，公式為：

PI=PV of future cash flow/CF₀=1+NPV/CF₀

由公式我們可以看出，盈利性指數與項目的凈現值緊密相關。凈現值是未來現金流的現值和初始投資之間的差，盈利性指數是未來現金流的現值和初始投資之間的比值。

如果項日的凈現值為正，那么PI將大于1，則接受該項目；如果凈現值為負，那么PI將小于1，則拒絕該項目。

例子：

回到最初的例子，計算項目A和B的盈利性指數。

解答：項目A的未來現金流現值為：

則

項目B的未來現金流現值為：

則

如果項目A和B是獨立的，那么接受這兩個項目。

LOS 35．e：解釋凈現值曲線，比較在評估多個資本項目時凈現值法和內部回收率法的區別，并解釋在計算內部回收率時多重解和無解的問題。

1.NPV Profile（凈現值曲線）

凈現值曲線是在給定不同貼現率的情況下項目凈現值的曲線。在之前例子中兩個項目的凈現值曲線如下圖所示，兩個項目的凈現值在下面的表格里。在以X軸為貼現率，Y軸為凈現值的圖表中，凈現值曲線是向下傾斜的。

如下圖所示：

在對兩個項目進行評估時，可以在同一個坐標軸上比較在同一貼現率水平下哪個項目的凈現值更高，還可以用來估計項目的內部收益率，因為內部收益率是使項目的凈現值為零的貼現率。

注意到IRR是NPV等于零時的折現率7.2％，也被稱為交叉率。在交叉點的兩側分別選擇不同的項目，交叉點可以用于項目選擇的判斷。

NPV交叉是因為兩個項目的現金流回收時間不同，如前表所示，總現金流之和要大于A，在初期投資為2000而折現率為零的情況下，B的NPV比A大。

我們同時注意到，項目B的現金流回收的比較晚，這說明為什么項目B的NPV在折現率上升的時候快速下降的原因，當折現率為7.2％時，項目B的名義現金流大的這個優點被來得晚這個缺點給對沖了。

例子：

兩個項目的現金流如下，計算項目A和項目B的交叉率

答案：

交叉率是使兩個項目凈現值相等的折現率，也就是使兩個項目現金流之差的凈現值一樣的折現率。

將項目B的現金流從項目A中減去，計算差值的IRR。

CF0=-250，CF1=100，CF2：100，CF3=150，CPTIRR=17.5％

NPV法和IRR法在評價獨立項目和互斥項目時的優缺點：

理論上看，凈現值是最正確的方法，它最主要的優勢就是它直接評估公司預期增長的價值。但是它的主要缺點是沒有考慮項目的大小。比如，一個NPV為100的項目對于成本為100和成本為1，000，000的項目并不相同。（它考慮了所有的現金流情況，多個項目進行投資選擇時，應該選擇凈現值最大的項目）

內部收益率法的最大優點就是以百分比的形式計算收益率，顯示了投資的每一美元的收益。IRR提供了安全臨界的信息，但是NPV并沒有做到這一點。從內部收益率我們可以知道在項目變得沒有經濟性前，該項目的實際收益率可以下跌多少，從而低于了內部收益率。但是內部收益率法存在產生和NPV分析不同的互斥項目的排列，并且存在多重解問題（multiple IRR problem）或沒有IRR的問題。

2．不一致的項目順序判斷

當兩個項目初始投資都是1000，必要收益率是10％。項目X在以后的5年每年產生500的現金流，項目Y只在第5年產生4000的現金流。

項目X的IRR高，項目Y的NPV高。哪個項目好呢?如果選擇項目X，公司的價值增加895，因為未來現金流的現值比最初的投資多了895。但是項目Y會使公司價值增加1484。項目Y更好，因為NPV衡量了采納項目后公司價值的增加值。NPV在項目排序時是唯一的選擇標準。除了現金流的時間的不同，另一個NPV和IRR可能產生不同結論的原因是項目的規模。假如兩個項目的初始投資分別是100，000和一百萬，小項目的IRR會更高，因為即使大項目的IRR低，小項目的NPV也會小于大項目的NPV。

NPV法其實是暗示了項目的現金流會以計算NPV的折現率再投資。這種假設是現實的，因為可以認為項目的現金流用來補充公司的資金。任何減少公司資金需求的資金都可以避免這部分資金的籌資成本，也就可以理解為賺取了這部分資金的成本。如果我們用IRR來給項目排序，那么我們就默認為現金流會以IRR被再投資，這就不現實了，因為如果能賺取IRR，那么這個收益率應該被用來折現項目的現金流。

3．多重IRR解問題（multiple IRR problem）與無IRR解的問題（No IRR problem）

一般情況下，一個項目在初始時有一個負的現金流（初始投資），然后有一系列正的現金流，那么這種現金流稱為規則的現金流。如果項目在期中有著一次或者多次的現金流出，或者項目在其壽命周期結束前或者結束時有大額的現金流出，那么項目的現金流出量就是不規則的，在這種情況下，根據公式算出的內部收益率可能就不只有一個解，而是存在有多個解，此即為多重IRR問題，這時候就不適合采用內部收益率方法來評價項目。

如果項目存在不規則的現金流，在求解IRR時也有可能會出現無解的情況，但是，沒有IRR解的項目也有可能是一個盈利性較好的項目。NPV方法則不會出現這個問題，對于有著不規則的現金流項目，它理論上會產生正確的決策。

NPV方法不會產生上述的兩個問題，所以當項目有不規則的現金流時，NPV方法會給出更為準確地接受或拒絕的決定。

LOS 35．f：說明一項投資的凈現值、公司價值和估價的關系。

1．影響凈現值法和內部報酬率法應用范圍的因素

盡管凈現值法與內部收益率法在資本預算方面有很大的優越性，但根據針對公司財務經理的一項調查顯示還是有很多人采用大量的其他方法，原因主要有以下幾個方面：

（1）地區的差別。歐洲國家通常更加傾向于使用投資回收期法。

（2）公司的規模。公司規模越大，采用凈現值法與內部收益率法這樣的折現現金流法的可能性就越高。

（3）公共企業與私人企業也會不同。與公共企業相比，私人企業更加傾向于使用投資回收期法，公共企業更加喜歡使用折現現金流法。

（4）管理層受教育的程度。受教育的程度越高，公司使用折現現金流技術的可能性就越高。

2．項目凈現值與股票價格之間的關系

由于凈現值是衡量資本項目對公司價值影響的一個直接的標準，所以它也是影響股價的一個重要因素。理論上，一個正凈現值的項目會造成公司股價相應的正向變動。但是在現實中，股票價格的變動因素非常復雜。

例子：

假定A公司正準備投資$500，000，000于一個新的印刷設備，該項設備所產生的現金流現值為$750，000，000。目前A公司有100，000，000股流通在外，目前的市價為$45每股。不考慮公司的其他要素，計算這項新裝備對公司價值的影響，以及對公司股票價格的影響。

解答：

新設備所產生的凈現金流為$750，000，000-$500，000，000=$250，000，000

在沒有投資該項設備前公司的價值為100，000，000×$45=$4，500，000，000

所以，在投資該項設備后公司的價值為$4，500，000，000+$250，000，000=$4，750，000，000

此時每股價格為$4，750，000，000／100，000，000=$47.5

所以股票價格從$45增加到$47.5。

在實際應用中，投資項目對公司股票價格的影響要遠比上述例子中復雜。公司的股價是其預期未來現金流收入的現值，因此，投資項目的盈利性預期更容易影響股票的價格。如果公司宣布投資一個管理者預期凈現值為正，而分析師預期其凈現值較低的項目，那么，股票價格實際可能會下降。而在其他一些情況下，投資某個項目的決定可能被當作公司未來投資其他資本項目的信號，這就導致股票價格的變動要比所宣布投資項目的凈現值變動更大。