Session 12　投資組合管理

LOS 41 投資組合管理：概述

考試重點

在這里，介紹了項目組合管理過程和投資政策。在本章中，將學習不同類型的投資者的投資需求以及不同類型的集合投資者。然后學習“投資組合計劃構造基礎”，將提供更詳細的投資政策與投資者的目標和約束。

LOS 41．a：闡述組合投資方法。

投資組合的觀點就是投資者在評估單個投資時，要基于它對于整個投資組合風險和收益的貢獻來進行評價。與其相反的方法是孤立地評價一個投資的風險和收益的情況。如果一個投資者把所有的財富都投資于一只他認為是最好的股票上，那么他就沒有運用組合投資的方法。與持有一個多樣化的股票組合相比，他的這種投資方式風險很大。現代資產組合理論闡述，由于持有一只股票而產生的額外的風險，并沒有從預期的投資收益中得到補償。而相反，多樣化的投資方法使得投資者可以在不減少投資組合預期回報率的同時，降低投資組合的風險。

20世紀50年代初期，馬柯維茨提出一個框架，用來測量投資多樣化帶來的投資風險的減少。用投資收益的標準差來測量投資風險，他把一系列有風險的證券進行組合，然后研究這樣的做法對于整個投資組合的風險和收益產生了什么樣的影響。從他的模型中得出了一條重要的結論，就是除非風險資產互相之間是完全正相關的，否則，風險會由于資產的多樣化組合而被降低。20世紀60年代，特雷納、夏普、莫森和林特納都分別對該模型進行了擴展，形成了今天眾所周知的現代資產組合理論（MPT）。現代資產組合理論給出了這樣一個線性關系：證券和組合的均衡預期收益是每一個證券或者組合的市場風險的線性函數（這里所指的風險已經不能夠被投資多樣化所較少）。

用來衡量多樣化投資組合好處的方法是多樣化比例。它是用具有相同權重的n個證券組成的投資組合的風險（用收益的標準差來測量）比上從n個證券中隨機抽取的一個證券的風險。具有相同權重的n個證券組成的投資組合的收益是從n個證券中隨機抽取一個證券的預期收益（以上都是用簡單的算術平均法）。如果一組證券的平均收益標準差是25％，具有相同權重的這一組證券組成的投資組合收益的標準差是18％，那么多樣化比例即為18／25=0.72。

盡管多樣化比例為衡量多樣化投資的好處提供了一個便捷的衡量方法，但是一個相同權重的n個證券組成的投資組合未必能使得風險最小化。對于給定的一組證券，用計算機優化的方法，可以計算出能夠產生最低投資風險（用收益的標準差來測量）的投資組合比例。

投資多樣化在常規的金融市場上是最有效的：當市場處于混亂狀態，就比如2008年的信貸危機時期，多樣化在降低風險的效果上就會有所下降。因為在金融危機時期，證券之間的相關性會趨于增加，這就減少了投資多樣化所帶來的好處。

LOS 41．b：闡述投資者的類型和每種客戶的不同特點和需求。

個人投資者進行儲蓄和投資的原因是多種多樣的，比如買房或者用于子女教育。在許多國家，一些特殊賬戶允許市民為退休和養老進行投資，并且這種投資能夠遞延投資收入和盈利應繳納的稅款，直到把資金從賬戶中取出來時才進行交稅。養老金固定繳款計劃（DC plan）是當今社會上較為流行的養老基金計劃。在一個DC計劃中，個人進行投資決策，同時承擔投資風險。但該計劃沒有承諾未來養老金的支付。

許多類型的機構都擁有大量的投資組合。養老金固定收益計劃（DB plan）是指雇主支持的養老金計劃，員工退休、或喪失就業能力后可按工齡、職位等因素，確定一個固定的（可按通貨膨脹率調整）退休津貼數額，通常按月發放直至受益人去世。DC計劃是一個較長時間水平的投資計劃。因此，他們通常會選擇投資那些能夠確保滿足未來支付退休員工退休津貼的投資品種。捐贈基金（endowment）是指為某個目的持續性地提供財務支持。比如，在美國，許多大學都有捐贈基金，這些基金用于支持他們開設的一些課程或者項目。基金會（foundation）是為捐助慈善目的的活動或者為從事某項疾病的研究而提供的資金幫助。這種類型的基金最典型的投資目標就是持續的為活動或者研究提供資金的支持，并且投資組合經通貨膨脹調整后的實際價值不會減少。基金會和捐贈基金這兩種形式的投資期限都比較長，風險承受能力比較高，而且除了計劃的花費需求外，對于額外的流動性需求比較低。

銀行的投資目標簡單的來說就是銀行貸款利息的收入以及投資收益要大于銀行支付客戶的各種類型的存款利息。銀行要把風險保持在較低的水平上，以滿足所需要的流動性，當客戶需要支取現金時，銀行有資金可以為其支付。

保險公司用客戶繳納的保險金進行投資，他們的投資目標就是當客戶需要保險公司進行索賠時，有資金向其客戶進行支付。人壽保險公司投資期限都比較長，而相比較而言，財產保險公司的投資期限比較短，因為財產保險公司的客戶隨時有可能因為意外的情況發生而要求保險公司支付賠償金，因此他的投資期限較壽險而言相對較短。

投資公司管理著許多投資者的一攬子資金。共同基金以一些特殊的形式管理著這一池子的資金，比如有指數型投資、增長型投資、基金投資等；并且對投資品種的范疇進行一定的限制，比如大公司的股票、能源股、投機型債券，同時也對投資的一些特殊的區域進行限制，比如新興市場、國際債券市場、亞洲公司股票市場。

主權財富基金是指由一國政府擁有的資產組合。比如，阿布扎比投資局，是一個在聯合阿布扎比酋長國，由阿布扎比政府盈余建立的主權財富基金，估計已經有6270億美元的資產。

表1根據不同類型的投資者，分別從風險容忍度、投資期限、流動性需求和收益目標幾個方面進行了總結。

表1  不同類型投資者的特點

LOS 41．c：描述養老金固定繳款計劃和養老金固定收益計劃。

DC plan是一種企業定期給員工存錢的一種退休金計劃，企業的存錢數可以基于一些特定的因素，比如服務年限、員工年齡、企業盈利能力等。在任何情況下，企業都不能保證員工退休金總額的未來價值。投資決定權在于員工自己，員工承擔所有的投資風險。

DB plan是一種企業保證在退休后定期支付給員工一定數額的退休金，支付數額取決于員工的服務年限、員工的薪酬。例如，員工會收到其退休前最后一年薪酬的2％作為養老金，一個有著20年工齡的員工，最終年薪是10萬，在退休后每年能拿到4萬元，一直拿到死。由于員工的未來收益是固定的，企業承擔所有的投資風險。企業將該筆錢投入一個特定的投資賬戶，如果投資績效不佳，企業就要往這個賬戶里存入更多的錢。

LOS 41．d：描述投資組合管理的步驟。

投資組合管理主要有3步：

第一步：計劃步驟起始于對投資者個人情況的分析，包括分析投資者對風險的承受度、收益目標、投資期限、稅收狀況、流動性需求、收入要求以及其他的特殊要求和投資者偏好。

經過上述的分析，形成投資政策文件（IPS），在這里會詳細描述投資者的投資目標以及限制。在IPS中也會寫明一個衡量投資管理結果的水平線，比如可以選用一個指數的回報率作為投資結果的參照點。IPS至少每隔幾年就要進行更新，當然在投資者投資目標和投資限制發生變化時，也要相應的調整IPS。

第二步：執行步驟包括分析每一種資產類別的風險和收益的特點，以此來決定資金在不同資產類別上分配的數額。通常來說，在自上而下的分析方法中（top-down analysis），投資組合經理要考察當前的經濟條件，同時也要預測未來的宏觀經濟因素，比如GDP的增長、通貨膨脹和利率，以此來考察哪類投資品種最具吸引力。最終，投資組合通常會將資金分散在不同的品種上，比如有現金資產、固定收益證券、在市場上交易的證券、對沖基金、私募證券、房地產以及商品或者其他類型的不動產。

當資金分配方式決定以后，投資組合經理開始在組合中觀察，找出在不同資產種類中最具吸引力的證券。證券分析是用模型估值的方法找出被低估的證券，這就是所謂的自下而上的分析（bottom-up analysis）。

第三步：反饋階段是最后一個步驟。隨著時間的推移，投資者的投資環境將會發生變化，資產類別的風險和收益的特點會發生變化，資產在組合中實際的權重也會因為資產的價格而發生變化。投資組合經理要對這些變化進行監控，并且要定期的調整頭寸，使得資金在不同資產類別的分類上達到預設的比例。同時，投資經理還要評估組合的表現，并且與IPS中所寫到的投資標準進行比較。

LOS 41．e：闡述共同基金，并且與其它形式的集合投資工具進行比較。

共同基金是集合投資工具的一種（可以解釋為是一個投資組合包含了來自于多個投資者的投資資金）。每一個投資者擁有一定的份額，這部分份額代表了他在整個投資組合中所占的比例。共同基金每一份額凈值（Net asset value）是用總資產的凈值除以總發行的份額。

對于開放式基金，投資者可以以資產凈值去購買每一個新發行的份額。共同基金的經理用新的投資資金去投資另外一些組合證券。投資者可以以資產份額的凈值贖回他們的份額。共同基金一般都會收取一定比例的管理費，通常是按照資金凈值的一定比例來計算。不收取申購贖回費用的基金（No-load funds）一般不收取額外的中購費用（up-front fee）或者贖回費（redemption fee）。收取申購贖回費用的基金（Load funds），一般會收取申購費或者贖回費，當然也有可能兩者都收。

封閉式基金一般對投資者的資金進行專業化的管理，而且不能進行新的投資，或者贖回已投資的份額。封閉式基金份額的交易就像股票一樣（可以在交易所或者柜臺進行交易）。與開放式基金類似，一般也會收取一定比例的管理費。

共同基金的類型：

貨幣市場基金（Money Market Funds）投資于短期債券，并且提供利息收益，同時確保每一份額價值變化的風險較小。該基金資產凈值通常以一種貨幣單位來計價。近幾年有一些基金的資產凈值由于它們所持有的證券的價格急劇下跌而有所下降。基金按照它所投資的證券的類別以及平均的期限不同，可以進行不同的分類。

債券基金（Bond Mutual Funds）投資固定收入證券。根據債券的期限、信用等級、發行者以及類型的不同分為多種類別。比如有，政府債券基金、免稅債券基金、高收益債券基金（公司的信用等級較低）、全球債券基金等。

股票基金（Stock Mutual Funds）可謂種類繁多，為投資者提供多種選擇。指數型基金（Index Funds）是被動管理的，換句話說，投資組合要根據一個選定的指數進行構建，比如標準普爾500指數。主動管理型基金（Actively managed funds）是指投資管理者選擇那些與基準收益相比，收益較高的個別股票，由這些股票組成投資組合。當然，這也就意味著主動管理型基金每年的管理費相對于被動管理基金要高一些。同時，資產組合中證券的變換率也比較高。與被動管理相比，這會導致更高的稅負。

其他形式的組合投資

交易所交易基金／交易型開放式指數基金（Exchange-traded funds，ETFs）與封閉式基金相比，相同點是都在交易所掛牌交易，就像股票一樣掛牌上市，一天中可隨時交易。當然，也有許多重要的區別。通常封閉式基金是積極管理的，而ETF通常追蹤一個指數來進行被動管理。對于封閉式基金，由于在某一時點上，基金的供給和與投資者的需求之間的差異可能會導致每份額的市場價值與資產凈值差別很大。特殊的贖回機制可以使得ETFs的市場價值近似于他們的資產凈值。

ETFs可以被賣空，也可以以保證金的形式進行購買，一天中可以隨時交易，具有交易的便利性。一般開放式基金每天只能開放一次，投資者每天只有一次交易機會（即申購贖回），而且是以資產凈值來進行計算的。ETFs的投資者要繳納經紀傭金，而且會有一個市場賣出和買入的價差。通常來說，ETFs的投資者以現金的形式獲得投資分紅，而開放式基金把分紅的部分再投資到新的基金份額中。與開放式指數基金相比，最后一點區別在于，ETFs需要繳納較少的因投資收益產生的負債，因為當投資者賣掉一定份額的ETFs時，并不需要把一攬子股票全部賣掉，而僅僅是把這一份額轉給其他投資者。而相反，如果開放式基金的投資者要進行大量贖回時，基金就不得不賣掉投資組合中很大一部分所持有的股票，那么此時就要繳納投資收益的稅負。

單一客戶資產管理計劃（separately managed account）是一個僅僅由一個投資者持有的投資組合，根據該投資者的需求和偏好進行投資。這種方式不用發行任何份額，因為這個唯一的投資者持有整個賬戶。

對沖基金（hedge funds）是把投資者的資金都集中到一起，但是不像共同基金那樣，監管力度不是很強。對沖基金在投資者的數量上會有所限制，而且僅僅授予那些有資格的投資者，這類投資者往往要持有一個最低投資數量的要求。這個最低線通常也是很高的，一般在25萬美元到100萬美元之間。

對沖基金的策略有很多種，根據策略的不同，對沖基金主要分為以下幾種：

·長短倉基金：購買那些將來會超過整個市場表現的證券，賣掉那些將來會低于整個市場表現的證券。

·市場中性基金：是一種長短倉基金，買入股票的金額恰好等于賣出股票的金額，這樣正好能夠相互抵消。這種基金對于整個市場來說是中性的，這樣只要買入的股票表現好于賣出的股票，那么，不論在高漲或者低迷市場中，他們都能夠獲利。

·偏離型對沖基金：偏向多頭策略（Long Bias），采取這種策略的對沖基金持有的多頭頭寸總是多于空頭頭寸，從而保持凈多頭；偏向空頭策略（Short Bias），與偏向多頭策略相反，持有的空頭頭寸總是多于多頭頭寸，從而保持凈空頭。

·事件驅動型對沖基金：主要投資于某一時間段公司重大事件造成的機會，如收購和兼并。

·固定收益套利基金：一般同時持有多頭頭寸和空頭頭寸的債券，從錯誤定價中尋求盈利，同時把利率變動對組合價值產生的影響降到最低。

·可轉換債券套利基金：在可轉換債券和可轉換成為的股票上，分別持有多頭和空頭頭寸，通過他們之間的錯誤定價來進行套利。

·環球宏觀基金：推斷國際市場利率和匯率的變換來進行套利，通常會用到一些衍生工具和大量的杠桿。

收購基金（私募股權基金的一種）通常是購買整個上市公司，然后把它們私有化（也就是讓他們的股份不在公開市場上交易）。購買公司的資金通常是通過高額負債來完成，可以說是一個杠桿收購。用這些資金重新組織和調整公司的結構，提高現金流，償還負債，增加股票的價值，然后在公眾市場上，賣掉整個公司或者他的一部分，或者也可以把他賣給其他公司，這個過程通常來說比較短，一般在3-5年之間。

風險投資基金（venture capital funds）通常投資于那些剛剛起步的公司，其目的就是幫助所投資的企業盡快成熟，然后通過IPO的形式取得上市或者賣給已經較為穩固的公司。收購基金和風險投資基金的管理者一般都會進入管理層，參與所投公司的治理，并且通常在他們關注的行業上，都有一定的專業知識。