第3篇　金融機構

第8章　金融結構的經濟學分析

8.1　復習筆記

1．世界各國金融結構的基本謎團

（1）股票不是企業(yè)最主要的外部融資來源。

（2）發(fā)行可流通的債務和股權證券不是企業(yè)為其經營活動籌資的主要方式。

（3）與直接融資（即企業(yè)通過金融市場直接從貸款人手中獲取資金）相比，間接融資（即有金融中介機構參與的融資）的重要性要大出數(shù)倍。

（4）銀行是企業(yè)外部資金最重要的來源。

（5）金融體系是經濟體中受到最嚴格監(jiān)管的部門。

（6）只有組織完善的大公司才能進入金融市場為其經營活動籌資。個人與缺乏嚴密組織的小公司很難通過發(fā)行可流通證券來融資。

（7）抵押是居民個人和企業(yè)債務合約的普遍特征。

（8）典型的債務合約是對借款人行為設置了無數(shù)限制條件的、極為復雜的法律文本。

2．交易成本

交易費用指為實施交易而付出的時間和金錢。它是阻礙金融交易達成的重要原因。作為金融結構中的重要組成部分，金融中介得到了發(fā)展，可以減少交易成本，允許小儲蓄者和借款者從金融市場中獲利。

金融中介降低交易成本的途徑：

（1）規(guī)模經濟

高交易成本問題的一個解決途徑就是將投資者的資金匯集在一起，以便能利用規(guī)模經濟的優(yōu)勢。隨著交易規(guī)模的增大，每一單位貨幣投資的交易成本降低。通過匯集投資資金，單個投資者的交易成本就會大大降低。所以規(guī)模經濟的存在，是因為當交易量增加時，一項交易的總成本只增加很少。

在金融市場中規(guī)模經濟的存在，也有助于解釋金融中介發(fā)展起來并成為金融結構中重要組成部分的原因。規(guī)模經濟使得金融中介發(fā)展起來的最明顯的例子就是共同基金。

規(guī)模經濟在降低諸如計算機技術之類的運作成本方面也顯示出其重要性，金融機構需要這些計算機技術來完成工作。

（2）專門技術

金融中介能夠更好地發(fā)展專門技術來降低交易成本。它們在計算機技術方面的專門技術，使它們能夠給客戶提供便利的服務。

金融中介低交易成本的一個重要結果就是給客戶提供流動性服務的能力，這種服務使得客戶能夠更加方便地進行交易。

3．信息不對稱：逆向選擇和道德風險

信息不對稱是指交易的一方在交易中要作出準確決策時，對交易另一方的信息掌握不充分。信息不對稱的存在導致逆向選擇和道德風險問題。

逆向選擇是在交易發(fā)生之前的信息不對稱，意思是越是存在潛在信用風險的借款人，就越想獲得貸款。因為逆向選擇問題增加了貸款變成不良貸款的可能性，所以貸款人可能就會決定不發(fā)放貸款了，即是市場上仍存在信用良好的借款人。

道德風險是在交易發(fā)生之后產生的。它是指借款人得到貸款后，往往將資金投放于貸款人不希望的高風險項目，從而使貸款人面臨借款人無法歸還貸款的風險。由于使用的是別人的錢，所以借款人可能冒更大的風險（這些投資可能收益很高，但風險也很大）。道德風險的存在同樣加大了借款人違約的可能性，所以貸款者也會決定不發(fā)放貸款。

4．次品車問題：逆向選擇如何影響金融結構

（1）股票和債券市場中的“次品車”

普通投資者很難區(qū)分有較高收益預期和低風險的優(yōu)質企業(yè)與有較低預期收益和較高風險的劣質企業(yè)。那么投資者只愿意支付反映發(fā)行證券的企業(yè)的平均質量的價格購買證券。因為企業(yè)經營人員比投資者更清楚企業(yè)的質量，所以優(yōu)質企業(yè)就不會按照此價賣出證券，而那些愿意賣出證券的都是劣質企業(yè)。投資者當然不愿意購買劣質企業(yè)的證券，最后也就不會購買證券了。

債券市場的情形與股票市場類似。債務人違約的風險越大，它要支付的債券利率就越高。因為投資者對債務人的情形不完全了解，所以他們只愿意接受能夠反映債務人平均風險水平的利率。優(yōu)質企業(yè)意識到它們必須支付的利率比他們應該支付的要高，就不愿意在發(fā)行債券。只有劣質企業(yè)愿意發(fā)行債券。意識到這一點后，投資者不會再投資于債券了。

次品車問題的存在，降低了證券市場（例如股票和債券市場）溝通儲蓄者和借款者之間資金流動的有效性。以上分析解釋了第2個謎團——為什么世界上任何國家的企業(yè)中可流通性證券都不是融資的主要來源。同時也部分地解釋了第1個謎團——為什么發(fā)行股票不是企業(yè)最重要的融資來源。

（2）逆向選擇問題的解決方法

如果沒有信息不對稱的問題，次品車問題就不會存在。

①信息的私人生產和銷售

在金融市場上逆向選擇問題的解決方法就是消除信息不對稱，通過向供應資金的人們提供正在為投資活動尋求資金的個人或公司的詳細情況。使儲蓄—貸款者獲得這種信息的途徑之一，是讓私人公司收集和生產能夠識別好壞公司的信息，然后銷售給證券的購買者。然而，由于存在所謂的免費搭車者問題，信息的私人生產和銷售系統(tǒng)并沒有完全解決證券市場上的逆向選擇問題。

②政府監(jiān)管

政府能夠生產信息以幫助投資者識別好壞公司，并把它免費提供給公眾。然而，這個解決方法會使政府發(fā)放公司的負面信息，這個舉措在政治上實行起來會有困難。第二種解決辦法是政府鼓勵公司披露真實信息，以此監(jiān)管證券市場，從而投資者可以決定要投資的公司是優(yōu)是劣。

金融市場中逆向選擇的信息不對稱問題幫助我們理解為什么金融市場是經濟中受到最嚴格監(jiān)管的部門之一（謎團5）。為了增加投資者的信息，減少妨礙證券（股票和債券）市場有效運作的逆向選擇問題，政府監(jiān)管是必要的。盡管政府監(jiān)管使逆向選擇問題弱化了，仍然沒有完全消除它。

③金融中介

信息的私人生產和政府對信息披露的監(jiān)管減輕但是并未能完全消除金融市場上的逆向選擇問題。那么，當信息不對稱問題存在的時候，金融結構能夠幫助促使資金流向有創(chuàng)造性投資機會的人們。

金融中介（例如銀行）成為生產公司信息的專家，從而可以分辨信用風險的高低。然后它可以從存款者手中獲得資金，借貸給信用良好的公司。由于銀行可以將資金大部分借貸給好公司，就能夠從貸款中得到高于支付給存款者利率的回報。銀行獲得的相應利潤也就是它從事信息生產活動的回報。

銀行具有從所生產的信息中獲利的能力，一個重要因素是，它主要是發(fā)放私人貸款而不是在公開市場上購買證券，從而解決了免費搭車問題。銀行作為中介機構持有大部分非交易類貸款，這一點是它在金融市場上成功地減少信息不對稱的關鍵。

對逆向選擇的分析說明，金融中介，尤其是銀行擁有大量的非交易類貸款，因此應該在使資金流到公司的運作中比證券市場起著更大的作用。這樣我們的分析就解釋了謎團3和謎團4：為什么間接融資比直接融資重要的多?為什么銀行是企業(yè)外部融資最主要的來源?

該分析解釋的另外一個重要事實是，在發(fā)展中國家的金融體系中銀行更加重要。

對逆向選擇的分析也說明了哪些公司更有可能從銀行和金融中介這種間接途徑借入資金，而不是從證券市場上直接得到資金。公司越著名，市場上關于其活動的信息就越多。因此，對投資者來說，更容易評估公司的質量，決定公司優(yōu)劣。由于投資者對信譽好的公司不太擔心其逆向選擇問題，他們就愿意直接投資于證券。這樣我們就有了對謎團6的解釋：公司越大越成熟，投資者就有越多的信息，公司就越有可能在證券市場上籌到資金。

④抵押和凈值

只有當借款者不能支付貸款，導致違約，從而使得貸款者遭受損失的時候，逆向選擇才會阻礙金融市場的運作。

抵押物，即當借款者違約時對貸款者的擔保財物，減少了貸款者在違約中的損失，因此弱化了逆向選擇的不良結果。如果一個借款者發(fā)生貸款違約，貸款者可以賣出抵押物來彌補貸款損失。

因此，信用市場中逆向選擇的存在給出了下面問題的解釋：為什么抵押品是債務合約的一個重要特征（謎團7）。

凈值（也稱作股權資本），也就是一家公司資產（它所有或別人欠它的）和其負債（它所欠的）之間的差額，起著和抵押品相似的作用。如果公司有很高的凈值，那么即使它進行了有虧損的投資從而在債務支付上發(fā)生違約，貸款者也可以取得公司的凈值，將其出售，用出售所得彌補一些貸款損失。另外，一家公司的初始凈值越多，就越不可能違約，因為它擁有能償付貸款的緩沖資產。這樣，當尋找貸款的公司擁有較高的凈值時，逆向選擇的結果就不那么重要，貸款者就更愿意放貸。

⑤小結

用逆向選擇的觀點解釋了前面所介紹的關于金融結構8個謎團中的7個：前4個強調了金融運行中金融中介的重要性以及證券市場的相對非重要性；第5個謎團說明金融市場是經濟社會中管理最嚴格的部門之一；第6個謎團說明，只有組織良好的大公司才能進入證券市場；第7個謎團說明，抵押物是債務合約的一個重要特征。

5．道德風險如何影響債務合約和股權合約的選擇

道德風險是金融交易之后發(fā)生的信息不對稱問題，是指證券出售商有掩蓋信息、并從事對證券購買者不利行為的動機。道德風險極為重要，因為它決定著一個公司是否用債務合約比用證券合約更容易籌資。

（1）股權合約中的道德風險：委托—代理問題

股權合約是分享利潤和企業(yè)資產的要求權。股權合約受到被稱作委托—代理問題的一種特殊類型的道德風險的影響。當經理人只擁有其所工作的公司的一小部分股權時，擁有公司大部分股權的股東（稱為委托人）與公司的管理者（所有者的代理人）是分開的。這種所有權和控制權相分離所涉及的道德風險就是，擁有控制權的經理人（即代理人）可能按照他們自己的利益行事，而不是按照股東（委托人）的利益來行事，因為經理人利潤最大化的動機沒有股東那么強烈。

如果委托人對經理人的所作所為有充分的信息，還能夠防止浪費性開支或者欺騙，委托—代理問題就不會出現(xiàn)。一個經理比股東更了解公司的經營活動，也就是說，存在著信息不對稱，所以委托—代理問題（道德風險的一個例子）才會出現(xiàn)。如果不存在所有權和控制權相分離的情況，委托—代理問題就不會出現(xiàn)。

（2）委托—代理問題的解決辦法

①信息的生產：監(jiān)管

委托—代理問題之所以發(fā)生，是由于經理人對公司的活動和實際盈利情況比股東更加了解。對股東來說，減少道德風險的一個方法就是，從事一種特殊類型的信息生產來監(jiān)督公司活動，監(jiān)管過程要花費大量的時間和金錢。高成本查證使得股權合約變得沒有原先那么吸引人，這部分地解釋了為什么股權不是金融結構中的最重要因素。

和逆向選擇問題一樣，免費搭車問題使得信息生產量減少了，而這種信息能夠減少道德風險（委托—代理）問題。

②政府管理以增加信息

各國政府都制定了法律，要求公司遵循標準會計準則，這樣盈利的評判變得更容易。它們還通過法律，對那些從事欺騙和騙取盈利的欺詐行為的人們施以嚴格的刑事懲罰。然而，這些措施只有一定的效力。抓住這些欺詐行為很不容易；從事欺騙的經理人會力圖使政府機構很難發(fā)現(xiàn)或證實這些欺詐。

③金融中介

金融中介在面對道德風險時，有能力避免免費搭車問題。風險投資公司能夠獲得監(jiān)督活動的全部收益，有適當?shù)膭恿砣趸赖嘛L險問題。

④債務合約

道德風險是隨著股權合約而產生的，而債務合約就恰好具有這種屬性，因為它是一種契約性協(xié)議，規(guī)定借款者必須定期向貸款者支付固定美元的金額。不需要經常監(jiān)督公司的查證成本比較低，這樣的優(yōu)點有助于解釋在籌資時債務合約比股權合約用的更多的原因。因此，道德風險的概念有助于解開第一個謎團，為什么發(fā)行股票不是企業(yè)融資最重要的來源。

6．道德風險如何影響債務市場的金融結構

即便有以上提到的優(yōu)勢，債務合約仍然會受到道德風險的影響。債務合約要求借款者支付一個固定數(shù)額，在這個固定數(shù)額之上才能保留利潤，因此借款者有一種從事比貸款者愿意從事的風險更大的投資項目的沖動。

（1）債務合約中道德風險的解決辦法

①凈值。當借款者由于他們的凈資產值（資產和負債之間的差額）很大而處于得失攸關的境地時，道德風險產生的可能性，也就是用那種貸款者反感的方式去行事的誘惑會大大減少，因為借款者自己可能會蒙受巨大的損失。

較高的凈值為道德風險問題提供了一種解決方法，這種方法的一種解釋是：它使得債務合約激勵相容；也就是說，它使得借款者和貸款者的動機一致。借款者的凈值越大，借款者按照貸款者所期望和愿意的那樣行事的動力就越大，債務合約中的道德風險問題越小，公司借款就越容易。相反，借款者的凈值越低，道德風險就越大，對公司來說借款就越難。

②限制性契約的監(jiān)督和執(zhí)行

通過排除不合意愿的行為或者鼓勵合意愿的行為，限制性契約直接弱化了道德風險。有4種限制性契約可以達到這個目的：

a．通過防止借款者從事風險性大的這種不合意愿的投資，可以將契約設計成用來降低道德風險。此類的契約規(guī)定，一筆貸款只能用于為特定的活動融資，另外一些契約則限制借款公司從事某些風險經營活動。

b．限制性契約能夠鼓勵借款者從事合乎意愿的活動，從而使借款者償付貸款有更大的把握。企業(yè)中的這種限制性條款的重點是，鼓勵借款公司保持較高的凈值，因為較高的借款公司凈值能夠減少道德風險，使貸款者遭受損失的可能性較小。典型的情況是，這類限制性契約會指定公司必須保持與公司規(guī)模相對應的某種資產的最小持有量。

c．由于抵押品是保護貸款者的一種重要手段，限制性契約會鼓勵借款者將抵押品保持良好的狀態(tài)并確保它歸借款者所有。這就是普通人最常遇到的一種契約。

d．限制性契約也要求借款公司以季度會計報表和收入報告的形式定期提供其活動的信息，從而使貸款者更容易監(jiān)管公司，減少道德風險。這種類型的契約也規(guī)定貸款者有權利在任何時間審計和檢查公司的賬目。

現(xiàn)在知道了為什么債務合約通常是復雜的法律文件，而且對借款者的行為有著諸多限制（難題8）：債務合約要求復雜的限制性契約來降低道德風險。

③金融中介

雖然限制性契約有助于緩解道德風險問題，但是并不能完全防止它發(fā)生。制定一份能排除所有風險活動的契約幾乎是不可能的。而且，如果借款者足夠聰明的話，能夠找到使得限制性契約無效的漏洞。

限制性契約的另一個問題是它們必須被監(jiān)督和強制執(zhí)行。如果借款者知道貸款者不會檢查契約的執(zhí)行情況或者不愿意支付法律費用，限制性契約是毫無意義的。由于監(jiān)管和強制執(zhí)行限制性契約是要花費成本的，在債券市場上也會和股票市場上一樣出現(xiàn)免費搭車問題。結果是，沒有足夠的資源被用來監(jiān)管和強制執(zhí)行限制性契約。因此，道德風險繼續(xù)成為可流通證券的一個嚴重問題。

金融中介，尤其是銀行，只要它們主要進行私人貸款，就能避免免費搭車問題。私人貸款是不進行交易的，因此沒有其他人能搭中介機構監(jiān)管和執(zhí)行限制性契約的便車。這樣，進行私人貸款的中介機構可以獲得監(jiān)管和執(zhí)行的收益，其工作減小了債務合約中的道德風險問題。

道德風險概念提供了另外的解釋，說明金融中介機構在溝通資金從儲蓄者到借款者的流動的過程中發(fā)揮著比可流通證券更大的作用，就像難題1到難題4所描述的那樣。

（2）小結

金融市場中信息不對稱的存在，導致了逆向選擇和道德風險問題，妨礙這些市場的有效運作。解決這些問題的辦法包括由私人生產并銷售信息，政府監(jiān)管以增加金融市場上的信息，在債務合約中規(guī)定抵押物和增加借款者的凈值，以及監(jiān)管和限制性契約的使用。股票和債券等可流通證券中免費搭車問題的存在，說明金融中介，尤其是銀行，在企業(yè)融資活動中應該起著比證券市場更大的作用。逆向選擇和道德風險的結果的經濟分析有助于解釋經濟體系的基本特征，也解釋了本章開頭所列出的有關金融結構的8個難題。

7．利益沖突

（1）利益沖突的產生

利益沖突是道德風險的一種類型，當一個人或者機構擁有多種目標（利益）時，這些目標之間就會出現(xiàn)沖突，即產生利益沖突。當金融機構提供多種服務時，就很容易出現(xiàn)利益沖突。這些服務之間潛在的競爭會導致個人或者企業(yè)隱藏信息或者散布不實信息。

（2）兩種利益沖突：投資銀行的承銷與研究；會計事務所的審計與咨詢

投資銀行同時為證券發(fā)行公司和購買證券的投資者這兩個客戶群提供服務，然而這兩個客戶群體有不同的信息需求。因此在經紀和承銷服務之間就會產生利益沖突。當承銷的潛在收入大大超過銷售的傭金費時，投資銀行就會有強烈的動機改變提供給投資者的信息以有利于發(fā)行公司的發(fā)行需求，或避免公司轉投其他投資銀行而失去該公司的業(yè)務。

當會計事務所為其客戶提供審計服務和非審計的諸如稅收、會計、管理信息體系以及商業(yè)戰(zhàn)略之類的咨詢服務時可能會產生利益沖突，從而會計事務所可能歪曲審計報告，金融市場上信息的可靠程度就大大削弱。投資者很難有效分配其資本。

（3）解決利益沖突的法案

薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）和一攬子司法和解協(xié)議（Global Legal Settlement）是美國政府為解決利益沖突而頒布兩項主要的法案。