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前  言

證券投資基金作為政府超常規(guī)推動(dòng)和高度倚重的資本市場(chǎng)主導(dǎo)力量,近年來(lái)發(fā)展迅速。根據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù),截至2014年底,我國(guó)基金管理公司已有95家,開(kāi)放式基金數(shù)已高達(dá)1763只,所管理的資產(chǎn)高達(dá)45353.61億元,平均每家基金管理公司擁有18只以上的基金。但同時(shí),諸如華安基金家族總經(jīng)理韓方河操縱股價(jià)案、交銀施羅德基金經(jīng)理李旭利內(nèi)幕交易案等大案要案頻發(fā),嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

自2000年《財(cái)經(jīng)》雜志發(fā)表《基金黑幕》一文以來(lái),證券投資基金利用制度和管理漏洞進(jìn)行利益輸送損害投資者利益的行為就得到金融界和監(jiān)管層的高度關(guān)注。證監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)了一系列監(jiān)管法規(guī),如2004年的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》、2008年的《證券投資基金管理公司公平交易制度指導(dǎo)意見(jiàn)》、2009年的《基金管理公司投資管理人員管理指導(dǎo)意見(jiàn)》,嚴(yán)禁基金管理人員利用基金財(cái)產(chǎn)或利用管理基金份額之便向任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行利益輸送,嚴(yán)格要求基金家族公平對(duì)待不同基金份額持有人,不得在不同基金財(cái)產(chǎn)之間進(jìn)行利益輸送,不得從事或者配合他人從事?lián)p害基金份額持有人利益的活動(dòng)。

從已出臺(tái)的系列監(jiān)管法規(guī)來(lái)看,監(jiān)管層已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到監(jiān)管基金利益輸送行為的重要性和必要性,但是由于信息不對(duì)稱(chēng)和對(duì)基金利益輸送行為缺乏深入研究、認(rèn)識(shí),只能打擊“老鼠倉(cāng)”等簡(jiǎn)單的利益輸送行為,很難識(shí)別、認(rèn)定更隱蔽的深層次利益輸送行為,也無(wú)法測(cè)度利益輸送的規(guī)模和影響,無(wú)法有效監(jiān)管,因而利益輸送行為屢禁不止。所以徹底禁止基金利益輸送行為的前提是搞清楚基金利益輸送的動(dòng)機(jī)、手段,采取有效辦法識(shí)別利益輸送行為。

為了從制度上更好地監(jiān)管基金利益輸送,保護(hù)投資者利益,本書(shū)運(yùn)用實(shí)證分析方法,以金融機(jī)構(gòu)利益沖突經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ),以中國(guó)新興金融市場(chǎng)為背景,結(jié)合中國(guó)證券投資基金的特殊性,系統(tǒng)研究中國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的基金家族內(nèi)部利益輸送問(wèn)題,并對(duì)首次公開(kāi)募股(initial public offerings,IPO)配售中基金家族與外部利益相關(guān)者的利益輸送問(wèn)題做了初步研究。研究?jī)?nèi)容和結(jié)論如下:

1. 通過(guò)對(duì)中國(guó)基金家族內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)督環(huán)境以及制度背景的理論分析,歸納出了中國(guó)基金家族利益輸送的主要形式和常見(jiàn)手段。

2.從基金業(yè)績(jī)—資金流關(guān)系以及明星基金(star fund)溢出效應(yīng)兩個(gè)角度對(duì)基金家族利益輸送動(dòng)機(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明:在我國(guó),基金業(yè)績(jī)與資金流非線性正相關(guān);明星基金存在顯著的溢出效應(yīng)。實(shí)證研究的結(jié)果表明基金家族存在利益輸送的動(dòng)機(jī)。

3.對(duì)基金家族內(nèi)部利益輸送手段進(jìn)行了全面系統(tǒng)的研究。研究發(fā)現(xiàn),基金家族確實(shí)在歷史業(yè)績(jī)好—差、年齡老—輕、規(guī)模大—小以及費(fèi)率高—低基金間進(jìn)行利益輸送?;鸺易逋ㄟ^(guò)反向交易等不公平交易策略在歷史業(yè)績(jī)好—差、年齡老—輕以及費(fèi)率高—低基金之間進(jìn)行利益輸送;基金家族通過(guò)差別配置IPO資源的手段在歷史業(yè)績(jī)好—差、費(fèi)率高—低、年齡老—輕以及規(guī)模大—小基金之間進(jìn)行利益輸送。基金家族規(guī)模、年齡和成員基金數(shù)量對(duì)利益輸送有一定影響。

4.從利益輸送造成的業(yè)績(jī)差異的角度對(duì)基金家族內(nèi)部利益輸送的影響和規(guī)模進(jìn)行了測(cè)度。研究發(fā)現(xiàn),家族內(nèi)部利益輸送造成業(yè)績(jī)好的基金比業(yè)績(jī)差的基金的年化業(yè)績(jī)高0.468%。

5.對(duì)同一基金管理公司管理的公募基金和社保組合之間的利益輸送問(wèn)題進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn),基金管理公司運(yùn)用反向交易的手段把旗下公募基金利益輸送給關(guān)聯(lián)社保組合,使得社保組合持股業(yè)績(jī)要顯著好于關(guān)聯(lián)基金。

6.對(duì)IPO配售中基金家族與券商之間的利益輸送問(wèn)題進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn),基金家族用交易傭金交換承銷(xiāo)商的熱門(mén)IPO?;鸺易迕繛橹鞒袖N(xiāo)商支付1億元傭金,可以獲得8250萬(wàn)元打新回報(bào)。

7.針對(duì)我國(guó)基金家族利益輸送的各種形式和內(nèi)部治理存在的問(wèn)題,提出了改善基金家族內(nèi)部治理,加強(qiáng)市場(chǎng)約束和外部監(jiān)督的政策建議,以治理基金家族利益輸送,保護(hù)投資者利益。

基金利益輸送在中國(guó)資本市場(chǎng)很普遍,嚴(yán)重?fù)p害投資者利益和資本市場(chǎng)秩序。但國(guó)內(nèi)較缺乏對(duì)基金利益輸送行為和規(guī)模、影響的實(shí)證分析。本書(shū)采用統(tǒng)計(jì)和計(jì)量檢驗(yàn)的方法對(duì)一級(jí)市場(chǎng)IPO配售、二級(jí)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易、公募基金與關(guān)聯(lián)社保組合以及基金家族內(nèi)部高低價(jià)值基金之間利益輸送行為進(jìn)行了識(shí)別和認(rèn)定,通過(guò)系統(tǒng)檢查不同類(lèi)型基金和基金家族內(nèi)部基金成員間的業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)持續(xù)性差異,以及主要利益輸送行為對(duì)基金成員業(yè)績(jī)差異的貢獻(xiàn)度,量化利益輸送經(jīng)濟(jì)后果,是對(duì)中國(guó)基金家族利益輸送問(wèn)題的系統(tǒng)研究。本書(shū)的研究揭示了各種利益輸送手段的特征,從而為識(shí)別和認(rèn)定基金家族利益輸送行為提供了實(shí)證性證據(jù),這對(duì)管理層監(jiān)控基金利益輸送和保護(hù)投資者利益具有重要的實(shí)踐意義。研究結(jié)果將在理論上為后續(xù)研究提供文獻(xiàn)基礎(chǔ),在實(shí)踐上為證券監(jiān)管、加強(qiáng)投資者保護(hù)提供實(shí)證性決策依據(jù)。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)基金利益輸送做了大量的經(jīng)驗(yàn)研究。但是這些研究基本局限在美國(guó)的成熟金融市場(chǎng),缺乏對(duì)其他國(guó)家特別是新興金融市場(chǎng)的相關(guān)研究。[1]本書(shū)以中國(guó)特色的新興金融市場(chǎng)為背景,研究了中國(guó)基金家族內(nèi)部以及基金家族和外部利益關(guān)聯(lián)方之間的利益輸送的形式、特征和規(guī)模,是對(duì)21世紀(jì)興起的金融機(jī)構(gòu)利益沖突經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要擴(kuò)展和補(bǔ)充,具有重要的理論意義。

本書(shū)的特色與創(chuàng)新之處:

1.基金利益輸送在中國(guó)資本市場(chǎng)很普遍,但國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)基金利益輸送行為和影響的系統(tǒng)實(shí)證分析。本書(shū)從基金家族的角度全面系統(tǒng)地研究了中國(guó)證券投資基金利益輸送問(wèn)題。

2.國(guó)際學(xué)術(shù)界對(duì)基金利益輸送問(wèn)題的研究基本局限在美國(guó)的成熟金融市場(chǎng),缺乏對(duì)其他國(guó)家特別是新興金融市場(chǎng)的相關(guān)研究。中國(guó)作為一個(gè)新興金融市場(chǎng),對(duì)基金監(jiān)管制度尚處于建立和完善過(guò)程中;基金采取了不同于美國(guó)的契約性組織形式,不同的基金組織形式、治理結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度對(duì)基金利益輸送有著不同的影響。本書(shū)以中國(guó)特色的新興金融市場(chǎng)為背景,結(jié)合中國(guó)特色的基金組織形式和治理機(jī)制,研究基金利益輸送問(wèn)題,是對(duì)本世紀(jì)興起的金融機(jī)構(gòu)利益沖突經(jīng)濟(jì)學(xué)的擴(kuò)展和補(bǔ)充。這首先體現(xiàn)在研究了新興市場(chǎng)中更為復(fù)雜多樣的利益輸送形式,包括IPO配售中基金家族用交易傭金交換券商熱門(mén)IPO、基金家族將旗下公募基金利益輸送給關(guān)聯(lián)社保組合、基金家族內(nèi)部高低價(jià)值基金之間通過(guò)IPO資源配置以及交易策略輸送利益。其次還體現(xiàn)在通過(guò)對(duì)中國(guó)新興資本市場(chǎng)正在完善中的監(jiān)管制度和契約型基金的不同組織形式下的基金利益輸送行為的研究,將美國(guó)成熟資本市場(chǎng)的研究擴(kuò)展到新興市場(chǎng)。如結(jié)合中國(guó)實(shí)際,將西方文獻(xiàn)中的基金家族概念具體設(shè)定為基金(管理)公司,研究了中國(guó)特色的基金家族的組織形式和運(yùn)行機(jī)制下基金家族利益輸送行為特征;又如基于中國(guó)特色的IPO配售制度,對(duì)IPO配售過(guò)程中的基金家族與券商之間的利益輸送問(wèn)題進(jìn)行了研究,也得到一些和西方不同的結(jié)論。

3.在具體研究方法、指標(biāo)選取和模型構(gòu)建中,相比國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有研究,也有創(chuàng)新。較重要的有:(1)業(yè)績(jī)指標(biāo)的選取。如何定義基金業(yè)績(jī)和選擇衡量指標(biāo)對(duì)研究結(jié)論有重大影響。[2] 目前,國(guó)外研究大多采用基于三因素和四因素模型中的超額收益來(lái)衡量,但國(guó)內(nèi)使用三因素特別是四因素模型來(lái)度量基金業(yè)績(jī)的還不多。本書(shū)采用多種指標(biāo),包括基于四因素模型的超額收益、序數(shù)業(yè)績(jī)指標(biāo)(包括基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的基金業(yè)績(jī)排名和自編排名)以及相對(duì)超額業(yè)績(jī)來(lái)衡量業(yè)績(jī),既運(yùn)用了國(guó)外先進(jìn)方法,也根據(jù)中國(guó)實(shí)際做了創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn),采用不同的業(yè)績(jī)指標(biāo),可能會(huì)得到不同的結(jié)論。比如不同業(yè)績(jī)指標(biāo)影響業(yè)績(jī)—資金流、明星基金效應(yīng)等的研究結(jié)果。國(guó)內(nèi)一些研究得出“贖回之謎”[3]的結(jié)論就與用未考慮風(fēng)險(xiǎn)的原始回報(bào)度量業(yè)績(jī)有關(guān)。[4]本書(shū)采用多種業(yè)績(jī)指標(biāo)特別是序數(shù)業(yè)績(jī)指標(biāo),能夠更全面準(zhǔn)確地衡量基金業(yè)績(jī)。(2)國(guó)外一般根據(jù)業(yè)績(jī)、費(fèi)率、年齡三個(gè)指標(biāo)劃分高低價(jià)值基金。本書(shū)結(jié)合中國(guó)實(shí)際,增加了基金規(guī)模的分類(lèi)方法。研究發(fā)現(xiàn),基金家族除在不同業(yè)績(jī)、費(fèi)率和年齡基金之間進(jìn)行利益輸送之外,還會(huì)在大—小基金之間進(jìn)行利益輸送,這是對(duì)現(xiàn)有研究的重要補(bǔ)充。(3)現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外研究沒(méi)有測(cè)度利益輸送規(guī)模的方法,也沒(méi)有測(cè)度過(guò)利益輸送規(guī)模。本書(shū)借鑒了國(guó)外研究基金業(yè)績(jī)差異時(shí)常用的配比方法,用四因素模型測(cè)度了內(nèi)部利益輸送規(guī)模,還測(cè)度了IPO配售中基金家族和券商之間利益輸送規(guī)模和影響。

基金家族利益輸送手段多種多樣,大多采取了隱蔽的形式。限于數(shù)據(jù)的可獲得性和研究時(shí)間,本書(shū)只對(duì)可取得數(shù)據(jù)的幾種典型的利益輸送手段進(jìn)行了研究,其他形式的利益輸送行為只能留待今后再進(jìn)行研究了。

本書(shū)由國(guó)家社科基金后期資助(項(xiàng)目號(hào):14FJL002)出版。作者感謝國(guó)家社科基金的資助,以及國(guó)家社科基金的評(píng)審專(zhuān)家的修改意見(jiàn),他們的修改意見(jiàn)使得本書(shū)得到完善。 也感謝暨南大學(xué)管理學(xué)院肖繼輝教授,華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院袁穎、陳書(shū)啟、胡月梅、張林濤、劉健強(qiáng)、白明、王葉玲、陳延、許亮、楊藍(lán)藍(lán)、楊瑞平、楊洋、雷雨晴以及黃小棋同學(xué),他們參與了本課題的研究和部分章節(jié)的初稿寫(xiě)作、修改。同時(shí)感謝中國(guó)人民大學(xué)出版社的編輯,他們認(rèn)真負(fù)責(zé)的工作使得本書(shū)得以出版。

彭文平

2016年7月

注釋

[1] H.Mehrana, Rene M.Stulz,“The Economics of Conflicts of Interest in Financial Institutions,”Journal of Financial Economics,2007,Elsevier, vol.85(2): 267-296.

[2] Nanda,Vikram,Zhi Wang,Lu Zheng,“Family Value and the Star Phenomenon:Strategies of Mutual Fund Families,”The Review of Financial Studies,2004,vol.17,No.3:667-698.

[3] 贖回之謎:在中國(guó)開(kāi)放式基金的申購(gòu)和贖回過(guò)程中,面臨贖回壓力較大的往往是業(yè)績(jī)良

好的基金而不是業(yè)績(jī)較差的基金。

[4] 參見(jiàn)陸蓉、陳百助、徐龍炳、謝新厚:《基金業(yè)績(jī)與投資者的選擇———中國(guó)開(kāi)放式基金

贖回異?,F(xiàn)象的研究》,載《經(jīng)濟(jì)研究》,2007 (6)。

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