第一節　引　 言

基金業的長遠發展首先需要從制度上保護基金持有人的利益,這樣才能讓廣大投資者放心將資產委托給基金管理者。為了從制度上更好地監管基金家族內部利益輸送行為,我們首先要清楚是什么因素可能會激勵基金家族進行利益輸送,這樣就可以使監管部門在制定監管措施時更具有針對性和有效性。因此,本章實證研究基金家族內部利益輸送的動機。

中國基金家族是否存在利益輸送的動機呢?我們知道,基金家族追求的最終目標是實現自身利益的最大化,即盡可能獲取更多的管理費收入。那么在監管措施和法律法規不完善、懲罰機制不健全的制度背景下,基金家族出于自利的考慮,會尋求各種方法,哪怕采取違法違規行為,來實現自身利益最大化的目標。基金的收益來自管理費收入,管理費收入等于管理費率乘以基金管理的資產規模。在中國目前開放式基金基本實施固定費率制度的背景下,為了獲得更多的管理費收入,基金家族就會竭力做大家族規模。而規模的增大靠的是更多資金的流入。所以,想方設法盡可能多地吸引投資者的資金流入就成為基金家族的首要目標。

國外的研究表明,基金業績和資金流之間存在凸性關系或正相關關系。基金業績與資金流間的凸性關系意味著基金家族寧愿擁有一只業績好的和一只業績差的基金,而不是兩只業績中等的基金。基金家族為了獲得更多的資金流,將重點扶植業績好的基金(Chevalier,Ellision,1997)。 [1]與國外研究結論不同,國內學者近年來的相關研究文獻多數發現基金短期(季度)回報率與資金凈流量之間呈現顯著的負相關性,中國基金市場存在“贖回之謎”,投資者根據基金業績進行“逆向選擇” [2]。但他們在檢查業績與資金流關系時,所選擇的業績度量為未考慮風險的原始回報,在對基金進行等級分類時,僅分為兩組,且業績排名是基于本期而不是前期的業績排名。所以,本章認為可能由于研究方法的原因導致結論不同于國外。因此,本章試圖在業績度量和等級分類方面做得更細致,以彌補這一缺陷,并且進一步檢查基金在家族和行業中的地位對業績與資金流的關系的影響。

如果創造好的基金業績能夠吸引更多的資金流,那么基金家族就可能將家族內低價值基金的利益輸送給高價值基金,以提升高價值基金業績,打造明星基金,吸引更多的資金流。所以,基金業績與資金流是否構成凸性關系,決定了中國基金家族是否會在家族內部不同基金之間進行利益輸送,打造明星基金。Nanda,Wang和Zheng(2004),Khorana和Servaes(2004)發現基金家族如果存在業績優秀的明星基金,則家族內部基金存在資金溢出效應。這種溢出效應表現為不僅更多的資金流入明星基金,而且更多的資金流入同家族的其他基金,所以這也成為基金家族影響基金業績的動機因素之一。針對明星基金溢出效應的研究,國內學者也給出了不同的結論。戴曉鳳和張敏文(2010)基于因子分析法對基金業績進行綜合評價,選取兩組基金,運用均值檢驗比較這兩組基金資金流入的差異。實證結果表明,存在明星基金的基金組資金流入顯著高于不存在明星基金的基金組資金流入,從而得出中國基金家族明星基金溢出效應具有顯著性的結論。而肖峻和石勁(2011)研究認為,中國明星基金并不能獲得超額的資金流入,不存在溢出效應,投資者并不熱衷于“追星”,這與國外研究及戴曉鳳和張敏文(2010)得出的結論明顯不同。本章認為產生這種現象的原因可能是研究方法的不同,以及基金業績度量指標的差異。因此,本章選取不同的基金業績指標,構建新的實證模型對中國明星基金是否存在溢出效應進行進一步研究,以觀察結論的異同。此外,Sirri和 Tufano(1998)發現,由于業績優秀的基金的定義不同,得出的結論也不同,即明星基金是否會增加家族中其他基金資金流入的結論是不具有穩健性的。所以,本章考慮選用基金序數標準化后的業績對基金進行排名,定義明星基金,來觀察結論及其穩健性情況。

由于基金在中國起步較晚,基金家族的概念受到重視的程度還不夠,投資者在選擇投資基金時更多關注的是基金本身。從國內外現有文獻研究來看,國外研究相對豐富。與國外相比,雖然中國學者對基金行業利益輸送的現象比較關注,但是學者們對基金家族內部利益輸送的研究還有待進一步挖掘。本章就是在借鑒國外研究方法的基礎上,結合中國實際情況,主要通過實證檢驗中國基金業績與資金流的關系以及明星基金溢出效應,來揭示中國基金家族是否存在利益輸送的動機,希望以此來彌補現有研究的不足,為中國基金市場的建設和監管提供更為充裕的理論支持,從而使中國基金市場獲得健康有序的發展。