第一篇 2016年中國宏觀經濟展望

第1章 2015年中國經濟形勢回顧

李波 蔡含篇 胡慧敏

（北京大學經濟研究所助理研究員）

一、實體經濟

2015年，中國經濟呈現出“需求萎縮、供給擴張”的態(tài)勢，由于需求萎縮的程度大于供給擴張的程度，導致了經濟下行壓力較大，CPI同比上漲率持續(xù)低位徘徊，通貨緊縮風險持續(xù)。國內有效需求總體萎縮表現為“三大需求”的增速對經濟增速的拉動效應盡顯疲態(tài)。受到工業(yè)和房地產投資增速下滑的影響，固定資產投資增速的系統性下降是導致有效需求收縮的首要原因。同時全球經濟復蘇乏力對出口增速的負向影響也較為明顯。盡管消費增速表現得較為平穩(wěn)，但難以對沖固定資產投資增速和出口增速下滑對有效需求的“惡性”沖擊。

（一）經濟增速和價格走勢

2015年，中國經濟增速仍然逐步放緩，延續(xù)了自2013年以來緩慢下行的態(tài)勢。全年GDP增速維持在7.0%左右，基本可實現年初的政府預定目標。分季度來看，季度GDP同比增速相對平穩(wěn)，第一季度GDP同比增速為7.0%，第二季度同比增速與第一季度相同，仍為7.0%，第三季度同比增速小幅走低0.1個百分點（見圖1—1）。

2015年，價格水平同比增速持續(xù)低位徘徊、進入“1”時代，全年的CPI同比上漲率為1.4%，遠低于年初的政府預定目標上限。上半年，CPI同比上漲率連續(xù)走低，下半年CPI同比增速有所上升，但幅度不大，價格水平同比增速仍然維持在較低水平（見圖1—1）。

圖1—1 GDP同比增長率與CPI同比上漲率走勢

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

（二）工業(yè)增加值

2015年工業(yè)收縮明顯，工業(yè)增加值同比增速出現較為明顯的下降。截至11月份，工業(yè)增加值累計同比增長6.1%，低于2014年2.2個百分點。2014年工業(yè)增加值同比增長8.3%，較2013年下滑1.4個百分點（見圖1—2）。一方面，工業(yè)企業(yè)利潤增速持續(xù)下滑，大部分傳統工業(yè)企業(yè)處在去庫存階段，生產動力不足，拉低了工業(yè)生產增速，其中鋼鐵、水泥、煤炭等行業(yè)的工業(yè)生產收縮明顯。另一方面，雖然新能源汽車、自動售貨機、自動售票機、工業(yè)機器人等新興高技術產品產業(yè)增長迅速，但由于體量較小，難以對沖傳統工業(yè)生產增速的下滑，導致整體工業(yè)增速呈現收縮局面。

圖1—2 工業(yè)增加值累計同比增長率走勢

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

（三）三大需求

2015年，三大需求增速對經濟增速的拉動效應盡顯疲態(tài)，持續(xù)施壓放緩的中國經濟。

消費增速穩(wěn)中略降。2015年消費支出增速回落的主要原因在于整體經濟下滑所引致的收入增速下降。截至2015年11月，社會消費品零售總額累計同比增速為10.6%，低于2014年同期1.36個百分點（見圖1—3）。由具體分項來看，石油及制品和汽車消費萎縮對整體消費增速下滑的貢獻最大。11月份數據顯示，國內石油及其制品消費收縮顯著，累計同比增長-7.0%。汽車全年累計零售額表現也較弱，1—11月份累計同比增長5.0%，較2014年同期回落2.2個百分點。

圖1—3 社會消費品零售總額當月同比增長率走勢

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

固定資產投資增速已經形成了系統性下滑的態(tài)勢，成為拉低有效需求的主因。2015年，投資增速下滑趨勢較為明顯，投資累計同比增速下降的態(tài)勢延續(xù)且幅度有所增大。2015年1—11月固定資產投資累計同比增長率降至10.2%，年內降幅達到3.7個百分點，且累計同比增速較2014年同期降低了5.7個百分點，出現了較大的萎縮（見圖1—4）。投資增速的下滑主要源于制造業(yè)和房地產投資增速的收縮，房地產開發(fā)投資和制造業(yè)固定資產投資對此的貢獻率分別為34.1%和30.5%左右。

外部需求不足抑制出口增速。2015年，進口和出口均出現較大幅度的負增長。進出口總額增速較2014年同期明顯下降。11月份數據顯示，進出口總額累計同比下降8.5%。其中，進口增速下滑非常嚴重，1—11月份的進口累計同比下降15.1%；出口增速也持續(xù)下降，1—11月份的出口累計同比增速為-3.0%（見表1—1）。進口增速收縮的主要原因是國內需求萎縮和國際大宗商品價格下滑，出口增速下滑則受制于外部需求的萎縮。雖然2015年美國經濟保持相對平穩(wěn)復蘇的態(tài)勢，但是2015年上半年持續(xù)發(fā)酵的希臘債務危機給艱難復蘇過程中的歐洲帶來了負面的沖擊，同時巴西、俄羅斯等新興經濟體經濟增長也面臨困境。可見，由于全球經濟復蘇放緩導致的國外需求收縮拉低了我國的出口增速。

圖1—4 固定資產投資完成額累計同比增長率走勢——房地產業(yè)、制造業(yè)

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

表1—1 進出口數據對比表（%）

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

（四）財政收支

2015年，在經濟下行壓力下，財政收入增速放緩。由于年初政府工作報告確定實施“積極的財政政策”，財政支出的力度不斷加大。然而，財政政策傳導機制扭曲在一定程度上制約了“積極”的財政執(zhí)行力度。

財政收入增速放緩。2015年財政收入增速延續(xù)了自2014年3月以來的下滑態(tài)勢，盡管財政收入月度累計同比增速呈現出前低后高的微弱增長走勢，但并未走出整體下行的狀態(tài)。2015年1—11月，公共財政收入累計同比增長8%，比上年同期低0.3個百分點（見圖1—5）。其中，中央財政收入累計同比增長6.5%，地方財政收入累計同比增長9.3%，降幅分別為2.7個百分點和4.1個百分點。

圖1—5 財政收入月度累計同比增速變化趨勢

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

財政支出力度加大。在政府“積極的財政政策”的總基調下，盡管財政收入增速有所放緩，但財政支出增速上升幅度明顯，且超出財政收入增速，財政赤字率逐漸擴大。2015年1—11月，公共財政支出累計同比增長18.9%，比2014年同期提升8.8個百分點。在2015年下半年，財政支出同比增速呈現出較強的增長勢頭，平均每月提升1.5個百分點左右（見圖1—6）。其中，中央財政支出同比增長幅度較大，而地方政府在支出方面受到財政收入減少的影響，發(fā)揮作用有限，增長幅度稍弱。中央財政支出累計同比增長16.9%，地方財政支出累計同比增長19.3%，分別高于2014年同期11.5個百分點和8.7個百分點。

圖1—6 財政支出累計同比增長率變化趨勢

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

2015年財政政策擴張力度進一步加大，集中體現在財政支出方面。一方面，積極財政政策的力度不斷加大。2015年財政赤字率上升至2.3%，高于2014年0.2個百分點。另一方面，財政政策的操作空間進一步加大。一是政府加大盤活財政存量資金的力度，將結余資金集中于民生、公共服務和基建等的投資。二是地方政府債務置換、中央和地方PPP項目融資平臺的設立都為地方政府的支出提供了更多的資金利用空間。

二、貨幣金融

2015年，M2同比增速將明顯高于年初政府的預期目標，估計將會在13.5%左右，而人民幣信貸同比增速也將維持在14.5%以上。兩個意外因素的出現顯著影響了貨幣金融運行狀況。一是股票市場的大幅波動導致金融市場出現震蕩，這不僅影響央行貨幣政策的實施，同時對貨幣條件（貨幣供給量增速和人民幣信貸增速）也產生了較為明顯的負面影響。二是2015年8月人民幣匯率改革促使人民幣貶值幅度大于預期，導致我國國際收支受到一定程度的負向沖擊。

（一）貨幣供給量

為應對宏觀實體經濟“三期疊加”的“新常態(tài)”，央行試圖按照貨幣投放目標營造中性的貨幣環(huán)境，貨幣政策持續(xù)松動，“降準”和“降息”交替實施。2015年廣義貨幣供給量（M2）月度同比增速基本上表現為先下降后上升（見圖1—7），呈現出上半年顯著低于政府預期目標值、下半年顯著高于政府目標值的走勢。2015年上半年的月度M2同比增速保持了較低的水平。3月份M2同比增速為11.6%，4月份M2同比增速僅為10.1%，創(chuàng)下歷史新低。5月份略有反彈，但同比增速仍然在11%以下，僅為10.8%。盡管6月份M2同比增速回升至11.8%，但仍低于政府年初12%的預期目標。然而，從2015年下半年開始，M2的月度同比增預期目標。然而，從2015年下半年開始，M2的月度同比增速出現明顯上升，且隨后各月持續(xù)保持在較高水平。7月份M2同比增速為13.3%，高于6月份同比增速1.5個百分點，8月份、9月份和10月份M2同比增速分別為13.3%、13.1%和13.5%，維持在13%以上，截至2015年11月份，M2同比增速高于政府預期目標1.7個百分點。

圖1—7 廣義貨幣供給量、貨幣乘數和基礎貨幣同比增速變動

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

（二）人民幣信貸

2015年人民幣信貸的月度同比增速走勢與M2的月度同比增速走勢基本同步。人民幣信貸的月度同比增速呈現出先下降后上升的U形態(tài)勢，貨幣乘數的月度同比增速也隨之表現出先低位徘徊后明顯上升的態(tài)勢，符合信貸創(chuàng)造存款的規(guī)律（見圖1—8）。

圖1—8 人民幣信貸余額、M2和貨幣乘數同比增速變動

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

然而，盡管人民幣貸款的月度同比增速先下降后上升，但人民幣信貸向實體經濟的擴張力度卻在逐漸減弱。2015年上半年，人民幣信貸余額同比增速保持在14%以上，根據社會融資規(guī)模口徑計算的新增人民幣貸款月均值保持在0.96萬億元[1]，此時按照該口徑計算的人民幣信貸余額同比增速約為13.3%。同樣地，2015年下半年[2]，盡管人民幣信貸余額同比增速為15.4%，按照社會融資規(guī)模口徑計算的新增人民幣貸款月度平均值則為0.86萬億元，對應的人民幣信貸余額同比增速約為13.5%。由此可見，表面來看，下半年人民幣信貸同比增速高于上半年1.4個百分點，而實際上下半年流入實體經濟的人民幣信貸同比增速僅高于上半年0.2個百分點，人民幣信貸對實體經濟的支持并未出現明顯的擴張。

從信貸投放結構可以看出，金融機構中長期貸款余額月度同比增速下降較快，而經營性的短期貸款月度同比增速逐步上升。具體來看，2015年第二季度和第三季度的人民幣信貸投放結構出現明顯的差異（見圖1—9），結合人民幣信貸的月度同比增速走勢可以看出，第三季度金融機構對實體經濟的信貸資金支持的同比增速上升來自短期經營性信貸同比增速的明顯增加。如果我們認為中長期信貸投放同比增速下滑主要來自經濟下行壓力產生的信用風險加大和投資意愿不足，那么經營性信貸同比增速明顯上升則反映出企業(yè)通過短期信貸來維持日常運營的需求。由此可以認為，2015年上半年企業(yè)運營狀況差于下半年。上半年的經營性信貸投放同比增速較慢，表明企業(yè)自有資金能夠維持正常運營；下半年的經營性貸款投放同比增速加快，反映出企業(yè)要利用信貸來彌補自有資金不足，以保證正常運營。

圖1—9 金融機構貸款投放結構

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

（三）社會融資規(guī)模

2015年，由于經濟下行壓力較大，經濟體系信用風險增加，但隨著央行采取“降息”和“降準”等多種松動的貨幣政策來降低融資成本，社會融資規(guī)模月度累計同比增速出現了較為明顯的上升。尤其是在2015年下半年，流入實體經濟的資金明顯增加。從結構角度看，2015年上半年社會融資規(guī)模累計同比增速的緩慢增長主要來自直接融資累計同比增速的上升，尤其是境內股票融資。而2015年下半年社會融資規(guī)模累計同比增速的顯著上升主要來自間接融資和企業(yè)債券融資的支持，而境內股票融資累計同比增速出現顯著的下滑抑制了社會融資規(guī)模累計同比增速的增加（見圖1—10）。

（四）股票市場劇烈波動

2015年下半年，股票指數急速下滑，對判斷貨幣條件和經濟形勢增添了復雜性和不確定性。“救市”資金促使人民幣貸款同比增速擴張明顯，進而有效地推升了M2同比增速，形成貨幣條件虛假繁榮的景象。7月份股票指數呈現出快速下行的態(tài)勢，為了穩(wěn)定市場預期、防范系統性金融風險，央行及商業(yè)銀行向非銀行業(yè)金融機構提供的臨時“救市”資金對信貸擴張產生了明顯的拉升作用。7月上證綜合指數從4053.70點下降至3663.63點，同比僅上漲66.41%，環(huán)比下降14.34%。隨著股市的持續(xù)降溫，新增人民幣貸款的子項目“非銀行業(yè)金融機構貸款”增加8864億元，環(huán)比增量為9328億元，約占當月新增人民幣貸款的60%，反映出“救市”推升人民幣信貸擴張的現象。如果剔除“救市”資金，根據社會融資規(guī)模的統計口徑，7—10月份的新增人民幣貸款為2.9萬億元，7月份、8月份、9月份和10月份新增人民幣貸款分別為5890億元、7756億元、10417億元和7126億元。根據剔除“救市”資金的新增人民幣貸款可以計算出人民幣信貸余額同比增速，截至2015年10月份，調整后的人民幣信貸余額同比增長率為13.9%，低于官方公布的15.4%（見圖1—11）。類似地，使用剔除“救市”資金之后的新增人民幣貸款調整M2同比增長率可以得出，截至2015年10月份，調整后的M2同比增速為12.6%，低于官方公布的13.5%（見圖1—12）。

圖1—10 社會融資規(guī)模累計同比增速和融資結構變動

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

（五）人民幣匯率、外匯儲備變化與基礎貨幣

除了股票市場劇烈波動之外，人民幣貶值和資本外流也是一個十分重要的意外因素。2015年，外匯市場走勢對貨幣條件的負向沖擊超出了我們的預期。隨著股票指數的大幅下跌，資本出現大幅流出，人民幣出現了明顯的貶值。8月份的匯率改革加速了人民幣貶值預期，出現更多的資本流出，外匯儲備余額同比增速下降明顯，基礎貨幣投放也受到制約。如圖1—13所示，2015年下半年，外匯儲備收縮對貨幣條件產生了制約作用，外匯儲備余額[3]同比增速和基礎貨幣同比增速同時出現顯著下降。

圖1—11 剔除“救市”資金之后人民幣信貸同比增速與官方公布的人民幣信貸同比增速

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

圖1—12 剔除“救市”資金之后M2同比增速與官方公布的M2同比增速

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

圖1—13 人民幣匯率升貶值率、外匯儲備同比增速和基礎貨幣同比增速

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊數據整理。

三、經濟形勢分析

總體來看，2015年中國經濟呈現出需求萎縮、供給擴張的局面。

（一）需求萎縮

2015年經濟下行主要受需求萎縮影響。既體現為國內有效需求和國外需求同時收縮，也表現為政策傳導機制受阻引致的政策效果邊際效用遞減。

1.實體經濟缺乏好的投資機會：制造業(yè)投資/民間投資增速下滑

實體經濟優(yōu)質投資機會缺乏，制造業(yè)和房地產業(yè)投資回報率持續(xù)下降，企業(yè)投資意愿不足。2015年，固定資產投資中的三大領域房地產開發(fā)、制造業(yè)、基礎設施建設投資的月度累計同比增速均呈現明顯的下降趨勢。尤其是房地產開發(fā)投資累計同比增速顯著下滑探底，制造業(yè)投資累計同比增速持續(xù)居于低位，降低了固定資產投資的總體同比增速。在房地產業(yè)方面，由于地價上漲、勞動力成本和融資成本上升等原因，房地產業(yè)凈資產收益率不斷下調導致對房地產業(yè)的投資意愿逐步下降，2015年1—11月房地產開發(fā)投資累計同比增速為1.3%，創(chuàng)歷史新低，比2014年同期下降10.6個百分點。由于制造業(yè)產能過剩，制造業(yè)產業(yè)升級壓力突出，勞動力、土地、環(huán)境、能源等要素成本快速上升，利潤越來越薄，制造業(yè)的資本投入意愿明顯下降。2015年1—11月制造業(yè)投資累計同比增速為8.4%，比2014年同期降低5.1個百分點。

圖1—14 民間固定資產投資累計同比增長率走勢：分產業(yè)

資料來源：北京大學經濟研究所根據國家統計局、Wind資訊數據整理。

民間投資增速下滑，也表明企業(yè)投資意愿減弱。由于民間投資在固定資產投資中的占比較大，約為65%，民間投資增速的收縮表明企業(yè)投資活躍度下降。2015年民間固定資產投資增速出現加速下滑的局面，月度累計同比增速不斷探底，1—11月民間固定資產投資累計同比增速為10.2%，較2014年同期下降7.7個百分點，大于全國固定資產投資累計同比增速的降幅約2.3個百分點。

2.金融市場波動對總需求形成沖擊

第一，降低消費。隨著金融市場不斷發(fā)展，居民財富配置也日益多元化，股市通過財富效應和資產負債表效應刺激消費。股災不僅造成居民財富損失，而且會惡化居民的資產負債狀況，從而導致消費支出減少。多次股災經驗表明，股票資產的縮水會明顯降低近期消費。2015年股災對消費的負向沖擊十分明顯，2015年上半年最終消費支出對GDP累計同比的拉動為4.2%，而前三季度最終消費支出對GDP累計同比的拉動為4%，表明股災之后的第三個季度，居民由于財富縮水，減少了消費支出，從而拉低了GDP增長率。

第二，抑制投資。股災使股權融資大幅下降，嚴重抑制了企業(yè)的投資能力，同時股災也將導致銀行貸款更加謹慎，從而收緊信貸，進一步拉低企業(yè)投資。此外，股災之后，股票市場總市值明顯下滑體現為上市公司的資產負債表顯著惡化，此時企業(yè)貸款主要以短期經營性為主，用于維持企業(yè)生存，制約了投資意愿。2015年6—9月，經過季度調整后的固定資產投資月度環(huán)比增速分別為0.84%、0.74%、0.71%、0.70%，表現出股災之后企業(yè)投資增速逐月降低，在救市資金的干預下，10月股指上升，企業(yè)融資能力緩解，投資意愿也略顯恢復。

經過季度調整后的固定資產投資月度環(huán)比增速開始微弱上升，10月、11月分別為0.72%、0.73%。

第三，制約貨幣政策邊際效力。股票市場震蕩對經濟微觀主體的損害導致融資渠道遭到破壞，企業(yè)融資能力下降。一方面，上市公司面臨清理配資、去杠桿、關閉IPO通道等壓力，收窄了企業(yè)融資渠道。另一方面，股民受到嚴重損失，投資者信心被挫傷。由于股災的沖擊，以及經濟中缺乏好的投資機會，貨幣政策的邊際效力出現明顯下降。

3.外部需求走低，出口增速下滑

2015年出口增速和進口增速同時出現顯著下滑，由于進口增速降低的幅度大于出口增速降低的幅度，貿易順差增幅較往年有所擴大，貿易順差同比增速上升。相較2014年，2015年的進出口總額增速下降明顯，截至11月份，進出口總額累計同比增速下降約8.5%。受國內經濟增速放緩和國際大宗商品價格較大幅度下跌的影響，2015年進口同比增速降幅明顯，1—11月進口總額累計同比增速為-15.1%，低于2014年同期約15.9個百分點。同時由于外部需求持續(xù)走低，出口增速表現得也偏弱，1—11月出口累計同比增速為-3.0%，低于2014年同期約8.7個百分點。

國際經濟復蘇緩慢導致的外部需求走低是出口增速較大幅度下降的主要原因。2015年全球經濟總體表現較為低迷。一方面，發(fā)達國家中，雖然美國經濟復蘇相對穩(wěn)健，但受希臘債務危機的影響，歐洲經濟復蘇步伐較為緩慢，日本在一系列經濟刺激政策之下的經濟增長幅度并不顯著。另一方面，新興經濟體面臨著經濟內部結構調整等問題帶來的經濟下行壓力，經濟增長狀況也未出現好轉。根據分國別情況數據來看，1—11月份，盡管中國對美國的出口增速增加，累計同比增速為4.0%，但仍然低于2014年同期3.3個百分點。相比較于美國的情況，中國對歐洲和日本兩個發(fā)達經濟體的出口增速均出現不同程度的負增長，1—11月份累計同比增速分別為-8.4%和-9.6%。另外，中國對新興經濟體的出口增速下滑幅度更為明顯，1—11月份中國對巴西、俄羅斯的出口累計同比增速分別為-19.9%和-36.1%。

4.財政政策傳導機制失靈引致基建投資增速下滑

2015年財政政策一直保持積極的態(tài)勢，但財政政策傳導不暢，對基建投資發(fā)力不足。由于制造業(yè)和房地產業(yè)投資回報率持續(xù)下降，企業(yè)投資意愿不足，基礎設施建設成為穩(wěn)定經濟增長的主要投資發(fā)力點。受到地方政府官員消極、怠政、懶政等不良作風的影響，財政政策傳導受挫、發(fā)力受阻，重大建設項目投資落地遲緩。財政政策傳導機制受阻體現為基建投資增速明顯下降。2015年1—11月基建投資累計同比增長18.0%，比2014年同期下降約2.9個百分點。

政績考核制度變革、地方債務壓力及新預算規(guī)則的執(zhí)行，在客觀上形成了財政政策傳導的短期阻力。首先，地方官員政績考核激勵機制轉變，GDP導向弱化，地方政府投資支出意愿明顯下降，造成地方層面財政政策傳導機制失靈，引致基建投資增速下滑，很大程度上抵消了積極財政政策的擴張效應。其次，由于地方債務問題嚴重，在地方官員考核中加入地方債指標，使地方官員尋求安全策略，運作地方投融資的意愿和力度下降。此外，融資渠道轉換成效還不明朗。2015年地方政府面臨的債務壓力通過債務置換得到一定程度的緩解，雖然地方政府債務置換和債券發(fā)行所籌集到的資金量很大，但相當一部分是用來償還到期債務，擠占了用于在建項目和新開工項目的資金。而從土地運作和投融資平臺向PPP項目融資的轉換還面臨諸多不確定性，政府支出對社會資本的引導作用不足。同時，自新預算規(guī)則執(zhí)行以來，預算外收入（主要是土地出讓金）下降以及新規(guī)則對政府性基金收入管理的規(guī)范，制約了地方政府在政府性基金支出方面的可獲得性。

（二）供給擴張

2015年中國的總供給面臨著兩個比較大的良性刺激，一是2014年下半年開始的國際原油等能源類大宗商品價格走低，二是供給側各項改革措施的效果逐漸顯現。能源價格大幅下跌，降低了國內企業(yè)的生產成本，刺激企業(yè)增加供給。供給側改革調動了相關經濟資源的積極潛力，降低了交易成本，提高了經濟效率。

1.油價下跌

自2014年下半年以來，國際油價經歷了高臺跳水式的下跌，國內成品油價格也大幅下降，2015年油價下滑趨勢繼續(xù)蔓延（見圖1—15）。市場供求失衡依然是導致國際油價大幅下跌的主要原因。從供給層面看，國際原油供給持續(xù)增加，一方面，非常規(guī)油氣資源的開發(fā)實現了經濟效益，擴大了能源供給，美國的頁巖氣革命逐漸增加了原油產量，隨著2014年開始鉆井的油井陸續(xù)完工，短期內美國的頁巖油產量還將繼續(xù)增長；另一方面，OPEC為保住市場份額，沒有通過減產來提升油價，保持了以往的原油供給。從需求層面看，由于全球經濟增長放緩，石油消費大國——中國的經濟增速放緩、去產能進程持續(xù)，歐洲和日本經濟的復蘇乏力以及部分新興國家經濟陷入滯脹，導致國際市場對原油的需求不振。此外，美元升值的預期對油價的負向沖擊作用也不容忽視。自2014年底美國宣布退出量化寬松政策開始，美元便進入了升值周期，市場對美聯儲加息預期的提高加大了油價下跌壓力。

由此可見，盡管油價下跌的導火索來自需求面，但更主要的原因則是原油供給層面所產生的正向推動作用。從長期來看，技術進步帶來的油價下跌對全球經濟而言是一個永久性的良性供給刺激。在全球能源供應持續(xù)增加的情況下，即便未來全球的經濟增長好于預期促使油價在當前的價格水平上有所反彈，但基于頁巖氣技術進步帶來的原油供給增加的格局不會發(fā)生根本改變，未來國際油價仍有可能進一步下跌。

圖1—15 CRB大宗商品價格指數與原油價格走勢圖

資料來源：北京大學經濟研究所根據國家統計局、Wind資訊數據整理。

以原油為代表的能源等生產要素價格的持續(xù)走低能夠繼續(xù)推動企業(yè)生產成本下降，對我國的總供給形成良性沖擊。我國是石油消費大國，石油的對外依存度逐年上升，油價和大宗商品整體價格持續(xù)下跌對我國來說是一大利好消息。從總生產成本方面看，我國作為全球主要制造業(yè)大國，大宗商品價格下跌有助于降低制造業(yè)成本，進一步擴大企業(yè)的利潤空間，使制造業(yè)總體得益。國際油價低位運行，可直接降低石油進口成本和石化行業(yè)的運營成本，并通過產業(yè)鏈傳遞降低經濟發(fā)展的成本。同時，石油也是物流業(yè)、工業(yè)和運輸業(yè)發(fā)展所需的重要能源，低油價也可降低這些行業(yè)的發(fā)展成本。由此可見，國際油價下跌將促使國內生產成本減少，在其他條件不變的情況下，能源價格的良性沖擊相當于擴張總供給，從供給層面助力總產出增加和價格水平的下降，有助于形成低通脹、高增長的良性經濟運行態(tài)勢。瑞士銀行的研究報告估計，如果國際油價下跌15%，全球GDP的增速將提高0.25%。世界銀行的報告也表明，由于石油供給原因導致的油價下跌達30%，可提升2015年全球經濟增速約0.5%。

我們對原油價格下跌對總生產成本、GDP增速和價格水平上漲率的影響分別進行了測算。考慮到能源成本是總生產成本的一部分，測算油價下跌對總生產成本的影響采用的是宏觀數據和國民收入恒等式。根據計算，2015年，原油價格下降約50%，總生產成本下降2.2個百分點。[4]在此基礎上，我們通過計算石油成本占我國總生產成本的比重及其變化趨勢來分析國際原油價格下跌對總成本的影響情況。如表1—2所示，2000年以來，石油成本占我國總生產成本的比重基本上維持在3.5%~7.7%之間，2011年開始出現逐步小幅下跌，2014年下半年開始隨著原油價格的跳水式下跌，石油成本占我國總生產成本的比重也出現明顯下降。從結構上看，2008年之前，國產石油能源成本占總生產成本的比重一直高于進口石油；從2009年開始，情況恰好相反，進口石油能源成本占總生產成本的比重超過國產石油，反映出國際油價的波動對國內總生產成本的影響程度逐年增加。

表1—2 石油能源成本占總生產成本的比重（%）

資料來源：北京大學經濟研究所根據Wind資訊宏觀數據計算。

我們基于總供給和總需求的分析框架，使用經濟計量方法定量測算了國際油價變動對GDP增長率和價格水平上漲率的影響。根據測算發(fā)現，國際油價下跌對中國經濟增速形成了一個較為明顯的良性沖擊，油價下跌促使國內通脹率下降、GDP增長率上升。具體定量測算結果為，2015年國際油價下跌50%，促使通貨膨脹率下跌0.5個百分點，GDP增長率增加0.3個百分點。在目前通貨膨脹率僅為1.5%左右、GDP增長率為7.0%左右的情況下，通脹率下跌0.5%和GDP增長率增加0.3%是一個較大的良性沖擊幅度。

2.改革的效果顯現

十八屆三中全會以來，中國進入全面深化改革新階段（劉偉、蘇劍，2014a），改革紅利日益凸顯，尤其是對經濟預期和交易成本的影響較為顯著。2015年，深化改革依然是政府始終強調的重點。改革主題更傾向于供給側，以直接減輕微觀主體的經濟負擔和改善資源配置環(huán)境來降低交易成本為主要特征。2015年6月李克強總理簽批《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》，明確提出了8個方面的年度經濟體制改革重點任務。改革內容涵蓋簡政放權、企業(yè)改革、財稅體制改革、金融改革、城鎮(zhèn)化、農業(yè)農村和科技體制等改革、經濟結構優(yōu)化、開放型經濟新體制構建、民生保障相關改革、生態(tài)文明制度建設等相關內容（具體改革內容見表1—3至表1—7）。2015年的改革措施反映出偏重供給側的顯著特征，主要體現在兩個層面：

一是通過對微觀企業(yè)的直接刺激，激發(fā)企業(yè)的經營活力。直接針對微觀企業(yè)的改革降低了企業(yè)的稅收成本，刺激企業(yè)的生產活力，對經濟產生了良性的供給。對微觀企業(yè)直接刺激的改革措施主要表現在鼓勵“雙創(chuàng)”、實施結構性減稅、國有企業(yè)改革以及價格、財稅改革等配套措施等方面。2015年具有鮮明的供給側特點的改革措施表現為兩個方面：一方面是支持創(chuàng)新，政府以多項政策推動“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”。隨著鼓勵創(chuàng)新的政策及其后續(xù)配套政策的陸續(xù)推出，不僅有助于傳統產業(yè)的升級，也有助于社會全要素生產率的提升，進而刺激總供給的增加。另一方面是減稅，特別是對低收入者和中小企業(yè)減免稅，減輕了企業(yè)負擔，增強了微觀主體的活力。自2012年試點以來，為企業(yè)減負的“營改增”三年累計減稅3746億元，其中2014年減稅1918億元，試點范圍內超過95%的納稅人因稅制轉換帶來稅負不同程度的下降。通過“營改增”，在減輕稅負、落實結構性減稅政策的同時，消除服務業(yè)發(fā)展的重復征稅因素，推動企業(yè)發(fā)揮潛力，通過專業(yè)化細分推動產業(yè)結構優(yōu)化。結構性減稅和配套的財稅體制改革激發(fā)了市場主體的“雙創(chuàng)”活力，以經濟杠桿的方式推進經濟結構的優(yōu)化，切實降低了企業(yè)稅收，尤其是中小企業(yè)的稅收，客觀上提高了企業(yè)收益率，增加了企業(yè)擴大生產的動力。

二是依靠改善資源配置環(huán)境，降低社會的交易成本，調動微觀主體的潛力。針對改善資源配置環(huán)境層面的改革主要體現在大幅度減少行政審批、推進生產要素價格體系改革等方面。這些改革旨在優(yōu)化整體經濟的資源配置效率，盡可能地降低要素配置成本和交易成本，間接地對供給形成良性的刺激。取消多種審批，提高政府效率，降低企業(yè)市場準入門檻，減少企業(yè)的交易費用，從而刺激供給。要素市場改革使得市場更有效，資源配置壓縮了尋租空間，降低了隱性交易成本。

總體來看，2015年改革紅利的延續(xù)釋放對供給層面產生了顯著的良性刺激。一方面，改革壓縮了尋租空間，降低了隱性交易成本，提高了資源配置效率，降低了總生產成本；另一方面，改革強有力的推進引導了社會預期朝著有利于改革方向的形成，提高了改革的邊際效應，加速了改革紅利的釋放。

表1—3 2015年改革重點（一）

表1—4 2015年改革重點（二）

表1—5 2015年改革重點（三）

表1—6 2015年改革重點（四）

表1—7 2015年改革重點（五）

（三）總結

2015年的宏觀經濟運行呈現出有效需求萎縮的“惡性”因素大于供給擴張的“良性”因素，需求萎縮對經濟增長的負向沖擊幅度大于供給擴張的正向沖擊幅度，導致全年宏觀經濟下行壓力加大、通貨緊縮風險增加。

造成有效需求大幅緊縮的主要原因是財政政策和貨幣政策的傳導途徑受到了制約，未能實現為放緩的實體經濟減壓的目標。由于財政和貨幣政策傳導機制不夠通暢，2015年消化宏觀經濟整體下行的壓力時間延長。從財政政策看，盡管中央財政支出明顯擴張，減稅、減費措施陸續(xù)出臺，但地方政府官員目標和約束的改變使得財政資金難以完全、有效地落實，財政到位資金未能及時落地、財政政策傳導時滯延長。從貨幣政策看，股市的劇烈波動對資本市場微觀主體產生了較為嚴重的打擊，導致金融對實體經濟的支持效率下降。

政策傳導機制扭曲的直接負面影響表現為投資增速出現系統性下滑，投資低迷轉而導致有效需求疲弱，再加上政策落實本身存在的時滯導致政策預期的效果未能有效發(fā)揮，進一步增加了有效需求的萎縮程度。盡管總供給呈現出明顯的良性擴張，但難以對沖需求端的萎縮，形成了全年宏觀經濟下行壓力加大、通貨緊縮風險增加的局面。

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注釋

[1]根據社會融資規(guī)模口徑的新增人民幣貸款當月值計算，同時使用時間序列季節(jié)因子調整，下同。社會融資規(guī)模口徑的新增人民幣貸款不包括金融機構對非銀行業(yè)金融機構的貸款。

[2]2015年下半年樣本數據截止于10月份，下同。

[3]外匯儲備余額由兩個部分組成，一部分是央行持有的外匯儲備量，另一部分是金融機構持有的外匯占款。

[4]2015年，國內原油現貨價格（大慶）的年均價格為46.83美元/桶，WIT原油現貨價格的年均價格為48.63美元/桶。2015年人民幣兌美元匯率為6.14，原油對外依存度為60%，表現為消費量同比增長率為5.9%，非能源成本同比增長率等于國內生產總值同比增長率，為7.0%。