第一節(jié)　金融危機發(fā)展史

一、金融危機的內(nèi)涵及演變

（一）金融危機的定義

雖然各國學(xué)者們對金融危機的研究由來已久，但有關(guān)金融危機的定義至今尚處于爭論之中。著名經(jīng)濟學(xué)家雷蒙德·戈德史密斯（Raymond Goldsmith）幽默地指出，如同西方文化中的美女一樣，金融危機也是難以定義但一旦相遇卻極容易識別的。

金融危機在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典》中的定義是“全部或大部分金融指標(biāo)———短期利率、資產(chǎn)證券、房地產(chǎn)、土地價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)目和金融機構(gòu)倒閉數(shù)量———的急劇、短暫和超周期的惡化”。這一定義采用金融指標(biāo)對金融領(lǐng)域的描述，說明了金融危機所具有的三層含義：（1）金融危機是金融狀況的惡化； （2）金融危機時的金融惡化涵蓋了全部或大部分金融領(lǐng)域； （3）金融危機時的金融惡化具有突發(fā)的性質(zhì)，它是急劇、短暫和超周期的。

由此可以理解，金融危機應(yīng)該是金融狀況在全部或大部分領(lǐng)域出現(xiàn)惡化，且具有突發(fā)的、急劇、短暫和超周期的特點。金融危機直接地表現(xiàn)為金融指標(biāo)的急劇惡化和人們由于喪失信心而采取保值減損措施所造成的金融領(lǐng)域的嚴重動蕩及其對整個經(jīng)濟所造成的一系列后果。

（二）金融危機的類型

根據(jù)IM F在《世界經(jīng)濟展望1998》中的分類，金融危機大致可以分為以下四大類。

第一，銀行業(yè)危機。它是指銀行過度涉足高風(fēng)險行業(yè)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負債嚴重失衡，呆賬負擔(dān)過重而使資本運營呆滯，導(dǎo)致儲戶對銀行喪失信心從而發(fā)生擠提，銀行最終破產(chǎn)倒閉。1907年美國銀行危機爆發(fā)，紐約一半左右的銀行貸款都被高利息回報的信托投資公司作為抵押投在高風(fēng)險的股市和債券上，整個金融市場陷入極度投機狀態(tài)；20世紀80年代的美國儲貸業(yè)（Savings and Loans，S ＆ Ls）危機中，大量的銀行破產(chǎn)，銀行由1989年的2 600家銳減到1987年的1 481家；20世紀90年代中期的東南亞金融危機中的各個國家也曾出現(xiàn)大批金融機構(gòu)經(jīng)營困難或破產(chǎn)倒閉。

第二，債務(wù)危機（debt crisis）。它是指在國際借貸領(lǐng)域中大量負債，超過了借款者自身的清償能力，造成無力還債或必須延期還債的現(xiàn)象。衡量一個國家外債清償能力有多個指標(biāo)，其中最主要的是外債清償率指標(biāo)，即一個國家在一年中外債的還本付息額占當(dāng)年或上一年出口收匯額的比率。一般情況下，這一指標(biāo)應(yīng)保持在20 %以下，超過20 %就說明外債負擔(dān)過重。20世紀80年代爆發(fā)于拉美的發(fā)展中國家的債務(wù)危機就是債務(wù)危機的典型代表。

第三，貨幣危機。貨幣危機又稱國際收支危機，是指對某種貨幣購買力或匯兌價值的投機性沖擊導(dǎo)致貨幣幣值急劇下降，而當(dāng)局為維護本幣幣值又迅速地耗盡外匯儲備引發(fā)的危機。從廣義來看，一國貨幣的匯率變動在短期內(nèi)超過一定幅度，就可以稱為貨幣危機，有的學(xué)者認為這個幅度為15 %～20 % 。從狹義來看，貨幣危機是與對匯率波動采取某種限制的匯率制度相聯(lián)系的，主要發(fā)生于固定匯率制度下，它是指市場參與者在對一國的固定匯率失去信心的情況下，通過外匯市場進行拋售等操作，最終導(dǎo)致該國固定匯率制度崩潰、外匯市場持續(xù)動蕩的帶有危機性質(zhì)的事件的發(fā)生。如1992～1993年的歐洲貨幣體系危機和1997年的亞洲金融危機就是典型的貨幣危機。

第四，系統(tǒng)性金融危機。它是指主要金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴重混亂，貨幣危機、銀行危機和債務(wù)危機等相繼發(fā)生，又稱“全面金融危機”。近年來，金融危機越來越表現(xiàn)為多種危機的混合形式，難以嚴格區(qū)分為哪一類，并且在不同類型之間不斷演變。典型的混合型危機如日本的經(jīng)濟衰退、東南亞金融危機以及美國的次貸危機。

（三）金融危機概念的演變

隨著世界經(jīng)濟和全球金融的發(fā)展，金融危機的概念也處在一個不斷發(fā)展的過程中，它隨著金融業(yè)的高速發(fā)展而不斷地充實自身的內(nèi)容。

1．經(jīng)濟危機與金融危機

實體經(jīng)濟失衡型金融危機是由實體經(jīng)濟失衡引發(fā)的，實體經(jīng)濟的嚴重失衡表現(xiàn)為經(jīng)濟危機。實體經(jīng)濟失衡引發(fā)的金融危機是與經(jīng)濟周期密切相關(guān)的一種經(jīng)濟現(xiàn)象，其產(chǎn)生和積累是市場非理性和非均衡行為的結(jié)果。1929年爆發(fā)的美國金融危機是這種金融危機的典型代表。

經(jīng)濟危機是指一國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的停滯和衰退的表現(xiàn)。一般表現(xiàn)為：生產(chǎn)領(lǐng)域中企業(yè)存貨積壓，大批企業(yè)因為缺乏流動資金而倒閉，工人失業(yè)；消費環(huán)節(jié)中消費者購買力急劇下滑，物價下跌，商品流通速度緩慢；金融領(lǐng)域中，通貨奇缺，股票、債券、房地產(chǎn)等價格暴跌，銀行等金融機構(gòu)紛紛倒閉，債務(wù)鏈條無法運轉(zhuǎn)，國際資本大量出逃。因此，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機概念中涵蓋了危機過程中金融領(lǐng)域的問題，即金融危機的概念最初被包含在經(jīng)濟危機這一概念中。

一方面，金融危機與經(jīng)濟危機是聯(lián)系在一起的。金融危機概念的產(chǎn)生發(fā)展最初也起源于經(jīng)濟危機。通常我們都認為金融危機是經(jīng)濟危機的一部分，例如在馬克思主義經(jīng)典理論產(chǎn)生時代，論述的重點往往是經(jīng)濟危機，因為每當(dāng)經(jīng)濟危機發(fā)生時金融危機也相伴相生。盡管現(xiàn)代金融危機不一定都會引起經(jīng)濟危機，但這種思想依然具有價值，兩者的聯(lián)系依然是非常緊密的。

另一方面，二者又有區(qū)別。經(jīng)濟危機的重心在生產(chǎn)領(lǐng)域中，基本上是生產(chǎn)過剩的危機，但也涵蓋商業(yè)流通、金融和國際收支等領(lǐng)域爆發(fā)的問題。經(jīng)濟危機是經(jīng)濟周期運動的產(chǎn)物，因此具有明顯的周期性。金融危機的根源也是經(jīng)濟運動中產(chǎn)生的問題，但是，由于金融體系的內(nèi)在脆弱性，金融危機可能伴隨著經(jīng)濟危機爆發(fā)，也可能在不發(fā)生經(jīng)濟危機的情況下爆發(fā)，因而也具有非周期性。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟金融化的發(fā)展，現(xiàn)代經(jīng)濟危機愈來愈多地表現(xiàn)為金融危機。金融危機的爆發(fā)是經(jīng)濟問題發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，它伴隨著經(jīng)濟危機的爆發(fā)而發(fā)生時，反過來會加速和加深經(jīng)濟危機；在沒有明顯的經(jīng)濟危機發(fā)生時，也可能爆發(fā)金融危機，并可能對經(jīng)濟造成極為嚴重的破壞。

2．貨幣危機與金融危機

國際收支失衡型金融危機是由國際收支失衡引發(fā)的國際收支危機，又稱貨幣危機。

國際收支失衡引發(fā)的金融危機以貨幣受到投機性攻擊為開始，引發(fā)貨幣危機，國家政府開始干預(yù)，外匯儲備迅速下降，國際收支惡化，最后政府不得不放棄固定匯率制，改為完全自由浮動或有管理的浮動匯率制度。國際投機資本在資本泡沫初期參與，導(dǎo)致泡沫越吹越大，但當(dāng)國際投機資本撤出時，資本泡沫迅速破滅，引發(fā)嚴重的金融危機。

貨幣危機可以看做廣義的金融危機的表現(xiàn)形式之一，也可以看做與狹義的金融危機并列的一個概念。從表現(xiàn)形式來看，貨幣危機通常表現(xiàn)為固定匯率制度的崩潰或被迫調(diào)整、國際儲備的急劇減少，以及本幣利率的大幅上升。從字面上來看，貨幣危機側(cè)重于描述金融危機在貨幣流通、貨幣購買力和匯價等方面的表現(xiàn)。金融危機則具有更廣泛的含義，它不僅包含貨幣危機的全部內(nèi)容，而且更多地強調(diào)金融信用關(guān)系和金融資產(chǎn)市場等方面出現(xiàn)的問題。從傳統(tǒng)的貨幣信用危機的概念到現(xiàn)代金融危機的概念過渡期間內(nèi)，似乎人們普遍地接受了貨幣危機的概念。從某種角度上來看，貨幣危機與金融危機并沒有很大的區(qū)別。但是，與十幾年前相比較，現(xiàn)在人們更多地講述金融危機而不是貨幣危機。20世紀70年代以來，這些問題被普遍地稱為貨幣危機并且人們對其進行了認真的理論研究，進而出現(xiàn)了大量的研究成果，其中克魯格曼的第一代模型、奧伯斯特菲爾德的第二代模型和道德風(fēng)險等第三代模型是最著名的理論，并被人們廣泛接受。

3．貨幣信用危機與金融危機

虛擬經(jīng)濟泡沫破滅型金融危機是由虛擬經(jīng)濟失衡導(dǎo)致的泡沫破裂引發(fā)的，銀行業(yè)危機和債務(wù)危機為其主要的表現(xiàn)形式，也是大多數(shù)金融危機的形式。

隨著金融業(yè)的發(fā)展，金融危機的概念從經(jīng)濟危機的概念中游離出來，其雛形是貨幣信用危機。至今，傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機的概念中所包含的在金融領(lǐng)域中發(fā)生的問題仍被稱為貨幣信用危機。因此，貨幣信用危機具有明顯的周期性，它伴隨著虛擬經(jīng)濟的過度發(fā)展而發(fā)生，主要表現(xiàn)為當(dāng)貨幣市場和資本市場提供的信用過度膨脹時，過度的金融投機會使得虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟嚴重失衡，股票或金融衍生產(chǎn)品等虛擬資產(chǎn)價格泡沫化，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟規(guī)模嚴重背離實體經(jīng)濟規(guī)模，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)的小幅價格變動就可能釀成席卷整個金融市場的危機。因此，貨幣信用危機源于傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機概念范疇，具有周期性，而金融危機則具有更多的現(xiàn)代含義；貨幣信用危機是金融市場危機的初級形態(tài)，金融危機是貨幣信用危機在現(xiàn)代經(jīng)濟金融條件下的表現(xiàn)形式。

4．當(dāng)代的系統(tǒng)性金融危機

隨著現(xiàn)代金融業(yè)的快速發(fā)展，金融創(chuàng)新成為推動金融危機性質(zhì)演變的基本動力，從實體經(jīng)濟失衡型金融危機，到國際收支失衡型金融危機，再到虛擬經(jīng)濟泡沫破滅型金融危機，金融危機在金融創(chuàng)新的推動下朝著系統(tǒng)化、復(fù)雜化、全球化、虛擬化的更高級階段發(fā)展，對金融危機的防范與監(jiān)管的難度也日趨增大。金融創(chuàng)新主要通過以下三種渠道推動金融危機的性質(zhì)發(fā)生變化：其一，金融創(chuàng)新使傳統(tǒng)的金融分業(yè)經(jīng)營模式被打破，金融機構(gòu)之間的業(yè)務(wù)相互交叉、高度融合，創(chuàng)造出遠比過去復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)鏈條。其二，金融創(chuàng)新引致的資本流動國際化和金融市場一體化，使不同國家的金融機構(gòu)之間、金融市場之間的相互聯(lián)系大大增強，這樣雖然擴大了經(jīng)濟主體的融資范圍，促進了國際經(jīng)貿(mào)關(guān)系和國際金融活動的發(fā)展，但同時也造就了金融風(fēng)險的國際傳送機制。其三，金融創(chuàng)新發(fā)展的各種金融衍生產(chǎn)品雖然具有保值避險的功用，但其只是以新的組合方式將風(fēng)險重新分配，金融體系的總體風(fēng)險并沒有因此減少，各種金融創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品強化了市場之間的聯(lián)系從而提高了市場的脆弱性。

從以上的分析中我們可以看出，金融危機由于在不同時代生成機理的差異，其內(nèi)涵處在一個不斷變化的過程中。尤其是進入20世紀80年代以來，全球處在一個特殊的變革時期，經(jīng)濟全球化的程度不斷加深，伴隨金融自由化、信息技術(shù)、資產(chǎn)證券化、金融創(chuàng)新及國際資本流動的加速，金融體系變得更加脆弱，經(jīng)濟嚴重泡沫化，金融危機發(fā)生的頻率提高，據(jù)統(tǒng)計僅僅1980年到1996年，就有133個國家發(fā)生過銀行部門的嚴重問題或危機（Lindgren，Garcia，Saal，1996）；與此同時，金融危機的頻度和規(guī)模也是“史無前例的”；金融危機的蔓延和傳染效應(yīng)增強，速度加快，呈現(xiàn)出全球性，20世紀90年代爆發(fā)的三次大規(guī)模的金融危機以及2007年由美國次貸危機演變而來的系統(tǒng)性的金融危機的上述特征表現(xiàn)得更加突出。

二、金融危機理論

早在1929～1933年大危機后，西方學(xué)者即對金融危機進行了理論研究。早期的馬克思、費雪等學(xué)者主要從經(jīng)濟周期運動發(fā)展的角度解釋金融危機。自20世紀70年代以來，金融危機突出表現(xiàn)為區(qū)域和全球性的貨幣危機，因此現(xiàn)代金融危機理論的基礎(chǔ)是國際貨幣危機理論。其中，較有代表性、解釋力較強的是以克魯格曼（1979，1991）、弗拉德和伽伯（1984，1958）為代表的第一代理論模型，以奧伯斯特菲爾德（1986，1995）為代表的第二代模型和以道德風(fēng)險等危機模型為主的第三代理論模型，以及正在發(fā)展中的第四代理論的雛形。

（一）第一代貨幣危機模型：克魯格曼—弗拉德—伽伯模型

早在1961年，約翰·穆思就在Econometrica上發(fā)表了關(guān)于理性預(yù)期的文章，之后盧卡斯（Lucas，1972，1973）發(fā)表了有重要影響的論文，經(jīng)濟學(xué)中出現(xiàn)了理性預(yù)期革命。在國際貨幣危機的理論研究方面，以投資者心理和經(jīng)濟理論為基礎(chǔ)的研究明顯加強。克魯格曼（Krugman，1979）完成了題為“一種國際收支危機的模型”的開創(chuàng)性論文，奠定了現(xiàn)代金融危機理論模型的基礎(chǔ)。弗拉德和伽伯（Flood and Garber，1984）對其模型加以擴展并給予簡化，形成了理性投擊模型（Rational Speculative Attack Model），學(xué)界稱其為第一代金融危機模型，如圖1—1所示。

在克魯格曼的模型中，政府試圖用增發(fā)貨幣的方式為財政赤字融資，但是在固定匯率制度下，政府所能夠增發(fā)的貨幣受公眾資產(chǎn)選擇的制約，超出公眾實際貨幣需求的那部分貨幣會轉(zhuǎn)化為對政府外匯儲備的購買。因此，只要政府持續(xù)地為赤字融資，外匯儲備（不管它的初始存量有多大）就終有一天會消耗殆盡（從這個意義上說，它是一種可耗竭資源），固定匯率制度遲早會崩潰。這一點并不難理解。但是該模型的高妙之處在于它告訴我們：在外匯儲備自然減少到零之前，固定匯率制度將會因遭遇一個突然的投機攻擊而提前崩潰，即考慮投資者的心理預(yù)期因素，如果投機者對經(jīng)濟基本面因素有比較正確的預(yù)期（即完全預(yù)期），那么必然會對未來匯率的大幅貶值提前做出反應(yīng)。例如，當(dāng)投機者根據(jù)基本面的真實情況預(yù)期固定匯率會崩潰，本國貨幣會貶值時，其就會提前以當(dāng)前固定匯率購入外匯。如果投機者在某一時刻一致拋售本幣，搶購?fù)鈪R，那么就會形成對固定匯率的投機沖擊。這一投機沖擊一般發(fā)生在原有的外匯儲備下降為零的時刻之前，并造成本國外匯儲備加速耗盡，使政府被迫放棄固定匯率制，形成貨幣危機。該理論可以比較成功地解釋20世紀70～80年代的拉美貨幣危機。

但第一代貨幣危機模型忽視了引致貨幣危機的外部因素，把貨幣危機的成因完全歸結(jié)為一國的宏觀政策，在全球化程度不斷提高的今天，這種分析無疑是片面的。同時，第一代貨幣危機模型中政府的行為過于機械和簡單，它不僅忽略了貨幣當(dāng)局可用的政策選擇，而且忽略了貨幣當(dāng)局在選擇過程中對成本和收益的權(quán)衡。因此，盡管第一代貨幣危機模型開創(chuàng)了貨幣危機理論模型研究的先河，但是其理論上的缺陷以及現(xiàn)實經(jīng)濟狀況的發(fā)展，都使得第一代模型的實際應(yīng)用受到限制，這也是第二代和第三代貨幣危機模型形成的一個重要起點。

（二）第二代貨幣危機模型：奧伯斯特菲爾德模型

1992～1993年爆發(fā)的歐洲貨幣體系危機中諸多現(xiàn)象無法由第一代理論給予滿意的解釋。當(dāng)時被迫退出歐洲貨幣體系的英國、意大利、西班牙在遭受貨幣沖擊前，經(jīng)濟基本面并沒有出現(xiàn)顯著的變化；或是盡管事前宏觀指標(biāo)出現(xiàn)了某些不良反應(yīng)（如經(jīng)常項目赤字擴大、財政赤字增加），但其后貨幣攻擊規(guī)模、強度以及攻擊成功后的本幣貶值幅度卻無法從事先基本面的變化中得到充分的解釋；甚至一些國家在放棄固定匯率制時，其外匯儲備足以支持一段較長時間的匯市干預(yù)，同時它們在危機前后都保持著較低和穩(wěn)定的通貨膨脹率。因此，基本面的穩(wěn)定可能并不是維持匯率穩(wěn)定的充分條件，單純依靠基本經(jīng)濟變量來事先預(yù)測、事后解釋危機都顯得不夠有力。因此，20世紀80年代后期，一些學(xué)者開始嘗試從另外一個角度解釋貨幣危機：集中考慮在經(jīng)濟基本面沒有出現(xiàn)持續(xù)惡化的條件下貨幣危機爆發(fā)的可能性，它強調(diào)多重均衡和投資者預(yù)期的自我實現(xiàn)。

奧伯斯特菲爾德（Obstfeld，1994，1995）把第一代模型發(fā)展成一個隨機攻擊模型，其又被稱為第二代貨幣危機模型。該模型設(shè)定了與之前的理論不同的前提條件： （1）它假定市場投資者并不能準確預(yù)見到固定匯率制何時被放棄（非完全預(yù)期），但投資者估計到如果發(fā)生危機，那么匯率將變更； （2）政府的財政貨幣政策是健全的，貨幣供應(yīng)量與固定匯率水平是適應(yīng)的。從而，在結(jié)論上兩個模型也明顯不同：在克氏模型中，如果政府堅持正確的宏觀政策，那么投機攻擊和貨幣危機就不會發(fā)生，而在奧氏模型中，即使政策健全，外匯儲備處于高水平，由于市場缺乏準確預(yù)期，攻擊和危機也依然會發(fā)生。政府維護匯率的過程是一個復(fù)雜的多重均衡的動態(tài)博弈過程，維護匯率穩(wěn)定的過程是一個政策目標(biāo)抉擇的成本－收益過程。中央銀行和市場投資者的收益函數(shù)相互包容，雙方都在根據(jù)對方行為或有關(guān)對方的信息不斷修正自己的行為選擇，而自己的修正又會影響對方的行為，導(dǎo)致多重均衡出現(xiàn)。在極端的情況下，僅僅是投資者的情緒、預(yù)期的變化就可能將經(jīng)濟從一個匯率的均衡點推向另一個貨幣貶值的均衡點，導(dǎo)致“自我實現(xiàn)”的危機的存在成為可能。即投機者不論當(dāng)前的政策與貨幣匯率的盯住制是否協(xié)調(diào)都會預(yù)期成功的投機會使政府改變政策，從而使基本面因投機攻擊發(fā)生事后變化，而政府認為某些因素使得政府維持匯率的成本十分高昂而最終選擇放棄固定匯率制，如果投機者認為，政府愿意傾其全力保衛(wèi)匯率，那么他們就不會攻擊這種匯率了（Peter Lindert，1992）。受沖擊國家所出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟的種種問題恰恰是對貨幣的純投機行為帶來的結(jié)果而不是投機行為的原因。

在圖1—2中，曲線AA表示維持固定匯率的成本，它隨利率的變化而變動；水平線BB表示維持固定匯率的收益，它為一個固定的數(shù)值；豎線CC表示外國利率，在這里假設(shè)外國利率水平不變。從圖1—2中可以看出，利率水平低于i₁時，維持固定匯率的成本低于收益，因此固定匯率可以維持下去；當(dāng)利率高于i₁時，維持固定匯率的成本將大于收益，政府將放棄固定匯率。

第二代貨幣危機模型的政策含義是僅僅依靠穩(wěn)健的國內(nèi)經(jīng)濟政策是不足以抵御貨幣危機的，固定匯率制面對投機行為有天生的脆弱性，選擇固定匯率就必須實施資本管制或是對資本市場交易進行限制。這在一定程度上解釋了1992年和1993年的歐洲貨幣體系危機。另外，多重均衡區(qū)間的存在，實際上暴露了國際金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定性，因為即使根本沒有執(zhí)行與固定匯率不相容的財政貨幣政策的國家，也有可能因為市場心理的作用而遭遇貨幣危機。正是從這個意義上說，有的學(xué)者認為，在匯率制度的選擇上，要么完全固定（如實行貨幣局制度或采取單一貨幣），要么完全浮動，任何介于二者之間的選擇都是不穩(wěn)定的。最后，從第二代貨幣危機模型的結(jié)論中可推導(dǎo)出，在特定的區(qū)間內(nèi)，投機者的行為是不公正的，特別是對于一些抵御金融風(fēng)險能力相對較弱的發(fā)展中國家來說，更是不公正的。

（三）第三代貨幣危機模型：道德風(fēng)險與流動性不足等因素的引入

第一代和第二代危機模型都可以很好地解釋歷史上的一些案例。1997年7月的東南亞金融危機引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，對于已有的理論能否充分解釋這次危機，理論界有不同看法。如卡明斯基（Kaminnsky，1998）認為：本質(zhì)上講這不是一場“新”的危機，原有的理論成果對其具有解釋力。但另一些學(xué)者則認為原有的兩代模型對東南亞金融危機缺乏充分的解釋力，危機爆發(fā)前相關(guān)國家具有一些有別于以前經(jīng)受貨幣沖擊國家的特點：第一，大多數(shù)東南亞國家國內(nèi)狀況良好，財政基本收支平衡，除泰國外，東南亞“四小虎”中的其他國家經(jīng)常項目赤字并不大，通貨膨脹率很低。第二，1996年這些國家的經(jīng)濟增長速度確實放慢了，但并沒有出現(xiàn)1992年英國所面臨的就業(yè)與匯率的政策兩難局面。第三，資本價格，特別是股票和地產(chǎn)價格，在危機爆發(fā)前就已經(jīng)持續(xù)地下降，泡沫呈現(xiàn)破滅跡象。這意味著，東南亞危機的背后一定還有其他因素在起作用，一些學(xué)者也不斷嘗試提出新的理論，建立所謂“第三代模型”的努力一直在繼續(xù)。

各國學(xué)者們主要從道德風(fēng)險和流動性等角度建立第三代理論模型。

（1）道德風(fēng)險。研究者普遍注意到，在新興市場經(jīng)濟國家中銀行體系起著某種關(guān)鍵性的作用。據(jù)此，麥金農(nóng)、皮爾（Mckinnon and Peel ，1996）和克魯格曼（Krugman ，1998）認為，金融中介機構(gòu)的惡性膨脹導(dǎo)致了經(jīng)濟泡沫，泡沫的崩潰導(dǎo)致危機發(fā)生，而導(dǎo)致膨脹的體制因素，主要是道德風(fēng)險。由于新興市場國家普遍存在政府對借款提供隱性擔(dān)保的現(xiàn)象，政府官員與各種金融活動有千絲萬縷的裙帶關(guān)系，使金融機構(gòu)無顧忌地大量舉債，產(chǎn)生了過度借款綜合征。尤其是私人國際資本市場迅速發(fā)展和工業(yè)化國家取消對資本賬戶的限制，導(dǎo)致國內(nèi)銀行從國際市場借入過量的資金。金融過度即金融機構(gòu)過量的風(fēng)險貸款產(chǎn)生膨脹，它不是商品價格而是資產(chǎn)價格的膨脹，只要整個鏈條沒有崩潰，這一過程就將得到維持并不斷循環(huán)，風(fēng)險貸款的增加推動了風(fēng)險資產(chǎn)價格的上升，使金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表看起來比實際上要好得多，經(jīng)濟泡沫由此而生，且日益嚴重。然而，金融泡沫脫離實體經(jīng)濟的膨脹不可能永遠持續(xù)下去，當(dāng)某種外來擾動因素出現(xiàn)時，金融泡沫就會突然破滅，并通過支付鏈條傳導(dǎo)到整個金融體系中，這種惡性循環(huán)便是金融危機。正如麥金農(nóng)和皮爾所強調(diào)的那樣，在一個充滿了過度擔(dān)保和缺乏有效管理的金融經(jīng)濟中，道德風(fēng)險鋪平了通向過度投資的道路。

（2）流動性不足。Chang和Velasco （1998a，1998b，1999）認為新興金融危機的主要根源是由于國際流動性不足而導(dǎo)致的金融危機的“自我實現(xiàn)”。他們也是以金融機構(gòu)作為分析的中心環(huán)節(jié)的，主要采用Dia-mond和Dybvig （1983）的銀行擠兌模型來解釋。流動性不足對新興市場而言是個十分突出的問題，這是因為：第一，銀行在新興市場比在發(fā)達國家扮演著更為重要的角色。第二，新興市場國家進入世界資本市場的途徑有限。發(fā)達國家銀行在面臨流動性危機時，可以從全球資本市場上緊急籌集資金，新興市場國家的銀行則很難獲得同樣的待遇。在Chang和Velasco的模型中，流動性危機的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)取決于匯率制度。在固定匯率制度下，如果中央銀行愿意充當(dāng)最后貸款人，那么銀行危機可以避免，但必須以貨幣危機為代價。在貨幣局制度下，銀行危機不會演變?yōu)樨泿盼C，但由于貨幣局限制了中央銀行充當(dāng)最后貸款人，實行部分儲備的銀行業(yè)將變得不穩(wěn)定。在彈性匯率制度下，如果中央銀行愿意充當(dāng)最后貸款人，且銀行存款以本幣標(biāo)價，那么就可以防止某些類型的銀行危機。在固定匯率制下，那些從銀行提出存款的擠兌者將向中央銀行購買硬通貨，如果存款人預(yù)期這一系列行動將導(dǎo)致中央銀行耗盡國際儲備，那么對他們來講，擠兌將是最優(yōu)選擇，悲觀的預(yù)期將會自我實現(xiàn)。

（3）企業(yè)的凈值變動與多重均衡模型。隨著東南亞貨幣危機的發(fā)展，克魯格曼本人也開始對自己以前提出的道德風(fēng)險模型表示懷疑，他進而認為銀行體系不是問題的關(guān)鍵，提出應(yīng)該在第三代模型中考慮傳染、傳遞問題，即資本流動對實際匯率乃至經(jīng)常賬戶的影響以及資產(chǎn)負債表問題。根據(jù)上述思路建立的模型所描述的機制不同于流動性危機模型。其認為是投資者信心的喪失導(dǎo)致市場預(yù)期的傳遞，造成惡性循環(huán)而最終滑入危機的漩渦。資產(chǎn)負債表能將一個具有特殊均衡的模型改變?yōu)榱硪粋€自我實現(xiàn)的悲觀主義引發(fā)投資崩潰的模型，原因是人們對國內(nèi)資產(chǎn)價格存在信心效應(yīng)。這類似于東南亞的貨幣危機的關(guān)鍵在于企業(yè)，即由于銷售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業(yè)的資產(chǎn)負債表出現(xiàn)財務(wù)困難，這限制了企業(yè)的投資行為。一個謹慎的銀行體系并不足以保證在開放經(jīng)濟下自身不受自我加強式金融崩潰風(fēng)險的威脅，金融體系在貨幣危機中崩潰并非是由于先前投資行為的失誤，而是由于金融體系的脆弱性。在他看來，導(dǎo)致金融體系可能發(fā)生崩潰的因素主要有高債務(wù)因素、低邊際進口傾向和相對出口而言的大規(guī)模的外幣債務(wù)。

第三代危機模型的思路基本上還是圍繞前兩代模型，只是從不同的側(cè)重點研究“這次危機是否是一次新的危機”，以證明東南亞國家在危機前的特征與過去的歷史的差異，并用主流的方法加以解釋，但解釋的方法以及核心概念的認識與應(yīng)用仍然與已有的文獻相一致。新興市場的金融危機一再表明開放的資本賬戶和可調(diào)整的盯住匯率的結(jié)合是極其危險的。對政策的啟發(fā)意義就是：防止國內(nèi)企業(yè)向國外過度借債，減少對國外負債的依賴，加強金融監(jiān)管，完善法人的治理結(jié)構(gòu)，確保一國宏觀經(jīng)濟基本因素的健康穩(wěn)定，以抵御金融危機。

（4）第四代金融危機模型———雛形與探討。保羅·克魯格曼和哈佛大學(xué)的Aghion先后在第三代危機模型的基礎(chǔ)上又提出了一些新的解釋。他們認為如果本國的企業(yè)部門外債的水平很高，那么外幣的風(fēng)險頭寸越大， “資產(chǎn)負債表”效應(yīng)越大，經(jīng)濟出現(xiàn)危機的可能性就越大，即第四代金融危機模型，它將是一個更為一般化的金融危機模型。

該模型在第三代提出的企業(yè)的凈值變動與多重均衡模型的基礎(chǔ)上，重點觀察資產(chǎn)價格和危機的關(guān)系，并假定是在封閉的經(jīng)濟條件下，以強調(diào)在這個經(jīng)濟體中，國內(nèi)資產(chǎn)市場而非貨幣市場成為中心，從而得出與最近貨幣危機相似的國內(nèi)金融市場。有些事情會使我們的信心發(fā)生變化，如技術(shù)泡沫破滅或者總理拒絕辭職等。因為上述事情影響投資，使經(jīng)濟實力受到削弱，造成價格下降，中央銀行即便將利率削減到零也無法阻止經(jīng)濟崩潰并跌入不良均衡中，從而引發(fā)危機。此時，政策的選擇變得很有限。根據(jù)日本的情況，零利率不一定是通貨膨脹的底線，執(zhí)行通貨膨脹目標(biāo)的承諾，主要是能夠?qū)嶋H利率降至零以下從而恢復(fù)貨幣政策的調(diào)節(jié)作用。價格水平或者匯率目標(biāo)都應(yīng)該服從于經(jīng)濟發(fā)展的目的而不是通脹目標(biāo)。政策的可靠性是最重要的，充分的、暫時的財政擴張能擺脫經(jīng)濟的不良均衡，使經(jīng)濟步入良好的均衡狀態(tài)。

總之，危機模型的不斷推陳出新，正是由于現(xiàn)實的金融危機事件不斷地發(fā)生變化。一個令人沮喪的事實凸現(xiàn)在人們面前，即每一輪危機后似乎都會產(chǎn)生一個新模型，每一個模型又都能在事后對危機做出解釋，但卻無法預(yù)測危機。在實踐的推動下，成熟的金融危機的模型還有賴于經(jīng)濟學(xué)家的不斷探索。

三、金融危機的歷史演變

從19世紀以來，資本主義生產(chǎn)的矛盾逐漸顯現(xiàn)出來，1825年英國爆發(fā)了第一次生產(chǎn)普遍過剩和具有周期性表現(xiàn)的危機。人類走過20世紀，步入了21世紀，翻開經(jīng)濟發(fā)展史，金融危機始終如影相隨，像“幽靈”一樣伴隨世界經(jīng)濟發(fā)展的全過程。世界各國掙扎在金融危機的苦海中，金融危機留給了經(jīng)濟學(xué)家無盡的思索。現(xiàn)代金融危機主要以20世紀90年代以來爆發(fā)的四次大規(guī)模的金融危機為代表，即歐洲貨幣體系危機、墨西哥金融危機、亞洲金融危機和當(dāng)前由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，其對世界產(chǎn)生的影響一直為世人所關(guān)注。加之經(jīng)濟全球化進程中，各國經(jīng)濟波動的同步性和金融波動的全球化成為金融危機生成和國際傳導(dǎo)的助推器， “金融病毒”的傳播使一個國家或地區(qū)的金融危機迅速發(fā)展為全球性金融危機，金融危機這一經(jīng)濟頑癥成為世界性的難題。

此部分首先簡要回顧金融危機產(chǎn)生發(fā)展的歷史，重點介紹20世紀90年代以來四次重要的金融危機。通過這些歷史分析形成對金融危機直觀的感性認識，并為下一章分析金融危機與金融監(jiān)管的關(guān)系奠定基礎(chǔ)。

（一）早期金融危機

進入19世紀以來，1825年英國第一次出現(xiàn)危機。馬克思指出： “直到1825年，現(xiàn)代大工業(yè)的周期循環(huán)才開始。”這次生產(chǎn)領(lǐng)域的經(jīng)濟危機直接導(dǎo)致了金融市場的泡沫破滅，并引發(fā)了金融危機，大批銀行破產(chǎn)，英格蘭銀行的黃金儲備量從1 390萬鎊下降到120萬鎊，破產(chǎn)事件為3 549起。此后的時間里，1866年、1873年、1892年資本主義強國如英國、德國、法國、美國等普遍發(fā)生經(jīng)濟危機，經(jīng)濟危機成為了資本主義世界一道不可跨越的高墻。全球重要金融危機列表如表1—1所示。

1929年資本主義世界爆發(fā)了一場有史以來最為嚴重的金融危機和經(jīng)濟危機。危機爆發(fā)的直接原因就是股票市場毫無征兆地暴跌，然后又迅速波及銀行業(yè)，1929～1933年美國破產(chǎn)的銀行總數(shù)為10 500家，占全國銀行總數(shù)的49 % ，黃金外流及銀行擠兌風(fēng)潮使得各國紛紛放棄了金本位制。美國的危機又引起了英國、德國等資本主義強國的連鎖反應(yīng)。這場危機后，美國工業(yè)產(chǎn)值下降了55．6 % ，退回到1905年的水平，全國13萬家企業(yè)倒閉。1929～1933年的這場危機可以算做早期金融危機和經(jīng)濟危機最典型的一個代表，其產(chǎn)生根源在生產(chǎn)領(lǐng)域，又由生產(chǎn)部門的失衡引起金融市場的動蕩，反過來又加劇了生產(chǎn)危機。總之，早期的金融危機與經(jīng)濟危機是相伴相生的，金融危機在其中可能是直接的導(dǎo)火索，也有可能是經(jīng)濟危機產(chǎn)生后所波及的一個方面。此后的近一個世紀中，金融危機就與國際經(jīng)濟產(chǎn)生了緊密的聯(lián)系，尤其是20世紀90年后金融危機的爆發(fā)頻率大大增加。

（二）歐洲貨幣體系危機

歐洲貨幣體系自1979年成立以來，其運行基本上是成功的，在穩(wěn)定的匯率制度下，促使了成員國的貿(mào)易發(fā)展和經(jīng)濟往來，為歐洲一體化發(fā)展創(chuàng)造了穩(wěn)定的國際金融環(huán)境。但1992年9月，卻爆發(fā)了自第二次世界大戰(zhàn)以來最為嚴重的貨幣危機。歐洲貨幣體系危機的產(chǎn)生受多種因素的共同影響，對歐共體產(chǎn)生了巨大的影響。

1．貨幣危機背景

（1）歐洲各國經(jīng)濟普遍蕭條。20世紀90年代初，東歐劇變，美國經(jīng)濟在經(jīng)歷了20世紀80年代末期的高增長之后，終于在1991年出現(xiàn)了0．7 %的負增長。緊隨美國，歐共體國家也相繼陷入了衰退。西歐各國經(jīng)濟不景氣，導(dǎo)致了國內(nèi)需求萎縮，對外貿(mào)易滑坡。英國的經(jīng)濟在1991年出現(xiàn)2 %的負增長后，又于1992年出現(xiàn)了0．5 %的負增長，自英國1990 年10月加入歐洲貨幣體系后，英鎊一直就是歐洲最為疲軟的貨幣之一，英鎊對德國馬克的匯率一直在中心匯率的下線浮動。法國在20世紀80年代后期經(jīng)濟出現(xiàn)了一波快速的增長，但從1990年第二季度開始，工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)了負增長，失業(yè)率高達9．17 % ，外貿(mào)逆差加大，宏觀經(jīng)濟增速下降較為明顯。瑞典受到世界經(jīng)濟不景氣的影響，加上其本身實行國民高福利政策，財政赤字高達1 700億克朗，占G N P的12 % ，失業(yè)率為9 % ，工業(yè)生產(chǎn)總值連續(xù)兩年大幅下降。

（2）政治上遇到困難與投機攻擊。1992年新春伊始，歐共體12國在荷蘭的馬斯特里赫特簽署了《馬斯特里赫特條約》 （即《馬約》），旨在加速歐共體的一體化進程，建立歐洲的政治聯(lián)盟和經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟，歐洲政治輿論沉浸于亢奮中。丹麥于6月2日率先開始履行《馬約》的批準手續(xù)，輿論普遍看好丹麥，覺得《馬約》會順利獲得通過。可出乎眾人意料，丹麥50．7 %的多數(shù)公眾卻否決了《馬約》。在德國，人們對放棄他們引以為豪的馬克也普遍持保留態(tài)度，但真正的打擊來自法國。視《馬約》為巨大政治成功的密特朗將《馬約》的批準與否交與全民公決。然而密特朗錯誤地估計了廣大民眾的情緒，民意測驗的結(jié)果表明法國公眾對《馬約》的支持率急轉(zhuǎn)直下，輿論天平的急劇傾斜正形成巨大的沖擊浪潮，并越出了國界。由于法國的否決很可能意味著《馬約》的夭折，貨幣投機者預(yù)見到歐洲貨幣市場將因此而發(fā)生動蕩，從1992年9月上旬起競相拋售弱幣，令歐洲貨幣體系遭到了重大打擊。盡管1992年9月20日的法國公決最后以51．05 %的贊成比率批準了《馬約》，但先它而來的這場金融危機卻留下了難以愈合的創(chuàng)傷。

2．危機主要過程

英鎊、里拉等弱幣退出歐洲貨幣體系。1992年8月以來，歐洲貨幣體系中的弱幣主要包括意大利里拉、英鎊、西班牙比塞塔、葡萄牙埃斯庫多和愛爾蘭鎊等。這些貨幣匯率頻頻下跌，屢次跌近中心匯率下限。它們遭受的市場投機壓力越來越大，中央銀行的干預(yù)已是杯水車薪。弱幣的貶值、中心匯率的調(diào)整似乎成為外匯市場劇烈動蕩的必然后果，但歐共體官方出于維持歐洲貨幣體系持久穩(wěn)定運行的目的，企圖以利率調(diào)整、市場干預(yù)、整頓經(jīng)濟等手段平抑匯率的波動。但是這些干預(yù)都沒能阻止這些弱幣的下跌。首先，芬蘭馬克和瑞士克朗突然宣布脫離歐洲貨幣體系。其次，意大利里拉貶值7 % ，但貶值并未能挽救其命運，隨后里拉對德國馬克又大幅度貶值。同時，英鎊對馬克的比價也接近了最低點，為免受投機壓力和英鎊貶值的命運，英國宣布英鎊暫時與歐洲匯率機制脫鉤，并兩次宣布提高利率，使其達到15 % 。受到英鎊貶值的影響，愛爾蘭鎊也貶值10 % 。再次，由于西班牙經(jīng)濟惡化，比塞塔在半年之內(nèi)貶值三次，累計貶值19 % 。最終還是勢頭強勁的投機浪潮占據(jù)上風(fēng)，一次次將這些弱幣推到中心匯率的下限。歐共體只得正式宣布意大利里拉、英鎊脫離歐洲貨幣匯率機制，貨幣自由浮動。

歐洲匯率機制調(diào)整。1993年7月，法國法郎也受到?jīng)_擊。德法兩國央行一方面進行匯率市場上的聯(lián)合干預(yù)，另一方面公開發(fā)表聯(lián)合聲明，重申維護兩國貨幣固定匯率的決心，但是收效甚微。面對這種情況，歐共體做出了艱難的選擇：依舊堅持被沖擊得滿目瘡痍的貨幣體系，各成員國的貨幣匯率波動幅度由原來的4．5 %增加到30 % ，以使得這個貨幣體系在投機沖擊下能有較大的承受彈性，這一幅度也就相當(dāng)于浮動匯率了。此后法郎很快貶值，德國也終于降低了貼現(xiàn)率，使得歐洲各國又重新投入到本國經(jīng)濟恢復(fù)當(dāng)中。

3．危機成因分析

（1）歐共體內(nèi)部發(fā)展的不平衡。這是危機發(fā)生的根本原因。從總體上歐洲經(jīng)濟的發(fā)展不盡如人意，歐共體內(nèi)各國的發(fā)展水平不平衡。德國統(tǒng)一雖然使德國為東部建設(shè)大量舉債，影響了本國實力的提高，但卻并未改變德國在整個歐共體國家中一枝獨秀的地位。1990年德國生產(chǎn)總值增長率達到5．1 % ，1990年最后兩個季度和1991年第一季度的增長率達6 % ，而同期歐共體生產(chǎn)總值的增長率僅為3 %左右，1991年更降至1．5 % 。強勁的增長逐漸拉大了德國與其他國家的差距，德國的國民生產(chǎn)總值是西班牙的3倍，貿(mào)易額是西班牙的5倍。從1979年到1993年，德國曾連續(xù)9年實現(xiàn)經(jīng)常項目盈余，而西班牙赤字年份長達11年。

歐洲貨幣體系采取的是固定匯率機制，雖然它促進了歐共體經(jīng)濟的發(fā)展，但它也排斥了各國經(jīng)濟發(fā)展差異引起的各國貨幣實際價值變動對匯率產(chǎn)生的影響。于是，盡管馬克在歐洲貨幣單位中名義份額不變，但是由于馬克對美元的匯率升高（馬克升值），馬克在歐洲貨幣單位中以美元表示的相對份額不斷提高，令各國被動維持雙邊匯率的舉措較為困難。另外，各國經(jīng)濟發(fā)展變化的差異，在強化了各國經(jīng)濟實力差異的同時，也強化了人們的預(yù)期。德國一貫奉行低通貨膨脹政策，在通貨膨脹率達4 %的情況下，市場人士預(yù)期德國中央銀行為抑制壞賬，不會大幅降低利率，在外匯市市場上表現(xiàn)為投機性拋售英鎊、法郎等弱幣，大量資金涌向馬克。發(fā)展變化的不平衡還表現(xiàn)為各國經(jīng)濟運行階段的不平行，在這次危機中，英國、美國于1990年率先進入衰退階段，英國為刺激本國經(jīng)濟復(fù)蘇采取了寬松政策，而德國為抑制通脹而緊縮經(jīng)濟，兩國之間的矛盾無法協(xié)調(diào)，導(dǎo)致危機的發(fā)生。

（2）德國利息率過高。這是危機發(fā)生的直接原因。德國馬克是歐洲貨幣體系中唯一的強幣，在歐洲貨幣單位中占有最大的比重，因此，它是歐洲貨幣體系事實上的中心，它的任何變動都會牽涉整個歐洲貨幣體系的運轉(zhuǎn)，即它的對外價值要具有相對高的穩(wěn)定性。如果中心貨幣無法保持其購買力的穩(wěn)定，那么整個貨幣體系的匯率機制就會紊亂。歐洲貨幣體系的中心貨幣德國馬克就面臨著這樣一種困境。德國自1990年10月統(tǒng)一以來，振興東部經(jīng)濟就成為新政府的首要任務(wù)，其投入東部的資金為國內(nèi)生產(chǎn)總值的6 %～8 % ，這只能通過公共部門的高赤字得到融資，給德國政府財政造成了沉重負擔(dān)。德國政府遂決定采取高利率的政策吸引外資，彌補巨大的資金缺口，避免濫發(fā)德國馬克而走通貨膨脹的危險道路。

在這種宏觀經(jīng)濟政策的指導(dǎo)下，德意志聯(lián)邦銀行自德國統(tǒng)一以來提高利率13次，三個月的短期利率從1988年的3．5 %提高到1992年的9．5 % ，10年期的長期利率則從6 %提高到1992年的9 % 。利率提高一方面導(dǎo)致外資大量涌入，另一方面抑制了國內(nèi)的投資和消費需求，總需求開始降低。更為引人注目的是，實行高利率必然帶來馬克匯率的上升（馬克升值）。首先，外匯市場看好德國馬克，紛紛拋出其他歐洲國家貨幣搶購馬克，造成馬克升值壓力巨大，加劇了外匯市場的混亂。最先做出反應(yīng)的是北歐的芬蘭，它宣布放棄芬蘭馬克與德國馬克的聯(lián)系，實現(xiàn)自由浮動，這成為這次歐洲貨幣危機的導(dǎo)火線，接著便引起里拉和英鎊等軟幣的持續(xù)下跌。其次，歐洲貨幣體系其他成員國不得不提高利率以維持整個貨幣體系的匯率機制。很明顯，各國匯率并不具備隨德國馬克上浮的經(jīng)濟實力，只能采取脫離中心貨幣而自行貶值，重新設(shè)立該國中心匯率的措施，進行匯率調(diào)整。從1992年9月13日至16日三天之內(nèi)就進行了兩次調(diào)整，由此可見這次歐洲貨幣危機的嚴重性。

（3）美國寬松的貨幣政策和美元的波動。這是危機發(fā)生的外部原因。美元對歐洲貨幣機制的沖擊是通過德國馬克傳導(dǎo)的，德國馬克在世界貨幣體系中處于極其特殊的地位。一方面，馬克作為世界主要貨幣之一與美元、日元形成世界貨幣的三極，彼此為獲得相對競爭優(yōu)勢而存在尖銳的矛盾；另一方面，馬克是歐洲貨幣體系的中心貨幣，是制定雙邊匯率的重要基礎(chǔ)。馬克對美元匯率波動就會明顯地帶動歐洲貨幣單位對美元的波動，并通過中心匯率體系和平價網(wǎng)體系的約束，帶動成員貨幣與美元相對波動，從而馬克與美元的矛盾就通過馬克傳導(dǎo)給實行聯(lián)合浮動的各國貨幣。

德意志聯(lián)邦銀行為抑制赤字和通貨膨脹實行緊縮的貨幣政策，其他聯(lián)合浮動的國家也必須實行緊縮的經(jīng)濟政策以維持歐洲貨幣機制，但是同期美國卻為了刺激經(jīng)濟實行寬松的貨幣政策，1992年冬季的美國聯(lián)邦基金利率分別為4．02 % 、3．77 % 、3．26 % 、3．04 % ，年降幅達到了25 % ，與歐洲形成明顯的利率差。美元貶值，聯(lián)合浮動的貨幣隨馬克一同對美元升值。為防止美國政策影響，德國的貨幣政策必須與美國協(xié)調(diào)一致，正如美國國會參眾兩院聯(lián)合經(jīng)濟委員會的報告所稱“美元和馬克的關(guān)系是歐洲貨幣體系成功的關(guān)鍵”。

綜上所述，20世紀90年代，各成員國之間在經(jīng)濟發(fā)展、經(jīng)濟增長、利率方面存在差異，各國又不肯犧牲自己的利益，導(dǎo)致這樣的體系很容易在投機攻擊下崩潰。德國多年來始終處于降息和升息的兩難選擇中，降息不利于其國內(nèi)經(jīng)濟的平衡，不利于實現(xiàn)抑制通貨膨脹、保持物價穩(wěn)定的目標(biāo)，但可以對歐洲貨幣體系危機有一定的緩和作用；升息則面臨歐洲貨幣體系的壓力。面對這兩難境地，德國只能從自身利益出發(fā)，堅持高利率政策，只是在其余成員國的強烈要求和考慮到自身促進經(jīng)濟增長的需要時，才不時做出一些微小的讓步。其余成員國，也同樣是處于升息和降息的兩難境地，降息是出于反失業(yè)和擺脫經(jīng)濟衰退的需要，但卻會增大與德國的利差，導(dǎo)致匯率的劇烈波動，將歐洲貨幣體系推入崩潰的境地；升息可以維護貨幣穩(wěn)定和歐洲貨幣體系，但又會加重本國的經(jīng)濟衰退。這些國家最后還是以本國利益為重，所以英國等宣布退出歐洲匯率體系。當(dāng)這種兩難的境地被投機攻擊者所看破時，該體系就面臨強大的外部沖擊，金融危機在所難免。

（三）墨西哥金融危機

20世紀70年代末期以來，墨西哥奉行進口替代的發(fā)展政策，并以此為基礎(chǔ)建立了工業(yè)化的國民經(jīng)濟體系，曾被稱為新興工業(yè)國家的模范。但在20世紀80年代，墨西哥經(jīng)歷了一次嚴重的債務(wù)危機，自此，墨西哥政府實施了一系列的重振經(jīng)濟的改革方案，如推行一系列自由化措施，進行國有企業(yè)私有化，如兼并、重組、出售；鼓勵企業(yè)拓展國際市場，大幅度降低關(guān)稅和減少進口許可證，鼓勵制成品出口，積極吸引外資；同時也放開金融市場，允許建立金融集團等。1994年1月，墨西哥加盟《北美自由貿(mào)易協(xié)定》，并開始了一系列的改革，如控制財政赤字、抑制通貨膨脹、積極推進政治體制改革、轉(zhuǎn)換政府職能等。薩利納斯總統(tǒng)上臺執(zhí)政后，改組革命制度黨領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)，修改了《憲法》和《聯(lián)邦組織法》，嚴懲經(jīng)濟犯罪和政府腐敗，這些措施都取得了一定的成效。但好景不長，一系列的改革措施并未使墨西哥脫胎換骨，1994年再度爆發(fā)了嚴重的金融危機，并波及拉美乃至亞歐國家的金融市場。

1．危機背景———國內(nèi)政局動蕩

墨西哥的政局一直不穩(wěn)定，而在每次政權(quán)更迭之際，都伴隨或大或小的經(jīng)濟危機，自20世紀70年代以來，幾乎每六年就經(jīng)歷一次這樣的動蕩。1994年恰逢墨西哥大選年，在政府更替之際，社會各階層的矛盾未能很好地協(xié)調(diào)，收入分配不公和貧富懸殊現(xiàn)象日益嚴重，社會矛盾尖銳。當(dāng)時危及社會安定最突出的問題是中小企業(yè)破產(chǎn)和國有企業(yè)私有化后大量裁員，失業(yè)人員數(shù)越來越多，公開失業(yè)人數(shù)達350萬人，這些人的生活無法得到保障，成為社會的不安定因素。同時農(nóng)業(yè)持續(xù)衰退，政府對農(nóng)業(yè)的補貼減少和外國農(nóng)產(chǎn)品大量進口造成數(shù)百萬農(nóng)民生計困難。1994 年1月，墨西哥南部恰帕斯州農(nóng)民不堪忍受而發(fā)動叛亂。與此同時，居民的工資購買力下降，人民的不滿情緒日趨嚴重，這些尖銳的社會問題使執(zhí)政的革命制度黨的威望下降，黨派間矛盾加劇。1994年3月，執(zhí)政黨總統(tǒng)候選人科洛西奧被暗殺，1994年9月，黨的總書記魯伊斯又被刺。政治陰云密布，人心恐慌，投資者對經(jīng)濟前景的信心減弱，紛紛抽走投資及國內(nèi)債權(quán)，國家外匯儲備經(jīng)歷著嚴峻的考驗。

2．危機成因

（1）投資體制的失策。墨西哥在推動經(jīng)濟增長的過程中過分依賴外國資本，未能解決好國內(nèi)投資體制存在的問題。20世紀80年代債務(wù)危機后，政府逐漸放棄了進口替代政策，開始奉行面向出口的發(fā)展戰(zhàn)略。 《北美自由貿(mào)易協(xié)定》簽訂后，政府逐漸開始實施貿(mào)易自由化、金融自由化的開放政策。由于國內(nèi)投資不足，墨西哥的國際收支出現(xiàn)了嚴重失衡。墨西哥國內(nèi)的資本多投向不動產(chǎn)領(lǐng)域、商業(yè)領(lǐng)域和金融市場，在引發(fā)這次金融危機的資本浪潮中，大量的本國投資者將證券和其他資產(chǎn)兌換成外匯。據(jù)IM F統(tǒng)計，1994年12月20日前的兩周內(nèi)，墨西哥本國居民拋售的股票、債券和其他比索資產(chǎn)占當(dāng)月流失的67億美元外匯儲備的三分之二以上。20世紀90年代以后，墨西哥國內(nèi)投資水平連年超過儲蓄水平，國內(nèi)資金不能滿足經(jīng)濟發(fā)展需要，形成了一種依賴海外資本流入來支撐工業(yè)化進程的格局。從1989年到1994年，墨西哥共吸引外資500多億美元，1994年年底，墨西哥外債總額達到1 656億美元，是1982年的8．5倍。

與20世紀80年代不同的是，隨著金融市場的不斷開放和國有企業(yè)的私有化，證券投資成為20世紀90年代墨西哥吸引外資的主要方式。巨額外資投入股票、債券和貨幣交易中。1990年流入的資金中，證券投資占10 % ，1992年這一比例為71．64 % ，1993年這一比例上升到76．8 % ，其中短期資金約占一半。政府發(fā)行的200億美元國庫券中，有170億美元為外國人所持有，這類投資由于具有投機性大、流動性強而缺乏穩(wěn)定性的特點，極易受政治、經(jīng)濟因素影響。而本國的預(yù)警和監(jiān)控能力十分薄弱，在1994年墨西哥政局動蕩時，150億美元外流。

（2）國際收支經(jīng)常項目長期巨額赤字。自1986年加入《關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定》以來，墨西哥積極推行外貿(mào)體制改革，降低貿(mào)易壁壘和關(guān)稅，實行貿(mào)易自由化，努力實現(xiàn)從內(nèi)向型發(fā)展模式向外向型發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變。對墨西哥來說，這確實是經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的一個重要轉(zhuǎn)變。但是，墨西哥作為一個發(fā)展中國家，在自由化過程中，遇到了強大貿(mào)易對手的競爭。隨著《北美自由貿(mào)易協(xié)定》的生效，美國憑借強大的貿(mào)易和資本實力，將墨西哥當(dāng)成本國市場的延伸，大量出口本國產(chǎn)品。墨西哥根本無法抵擋洶涌而來的外國產(chǎn)品。進口增長速度大大超過了出口增長速度，除了生產(chǎn)資料和原材料大量進口以外，一般消費品，尤其是奢侈品的進口也大幅度增加，貿(mào)易連年出現(xiàn)巨額逆差。1991年逆差突破110億美元，1992～1993年成倍擴大，分別為250億美元和230億美元，1994年達到280億美元，其中1992～1994年度經(jīng)常項目逆差平均占G DP的74 % 。巨額逆差只能靠大量引進外資來彌補，給經(jīng)濟帶來許多不穩(wěn)定因素。有資料表明，假設(shè)外資的平均回報率為10 % ，墨西哥每年出口收匯中將有36 %用于利息支出，收支極度不平衡，使比索價值被嚴重高估，極大地削弱了本國產(chǎn)品的出口競爭力。

（3）貨幣政策失當(dāng)，外匯體制改革貽誤時機。自1987年以來，墨西哥比索與美元直接掛鉤。在明顯高估的情況下，政府兩次耽擱了比索貶值的好時機。一次是1993年，墨西哥為了加入《北美自由貿(mào)易協(xié)定》而迎合美國國會中的保守勢力，沒有適時進行比索貶值，而痛失調(diào)整貨幣政策的大好時機；另一次是前任政府為了控制通貨膨脹，順利換屆，采取不干預(yù)外匯市場的態(tài)度，從而又一次錯失調(diào)整金融政策的良機。于是比索一直維持對美元高估30 %左右的匯價水平，不但耗費了大量的外匯儲備，而且抑制了出口，導(dǎo)致經(jīng)常項目逆差不斷擴大。同時，隨著外資需求的不斷增大，比索變得十分脆弱，經(jīng)不起貨幣市場上任何風(fēng)吹草動。

（4）宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失調(diào)和經(jīng)濟各部門發(fā)展嚴重不平衡。20世紀80年代末期，墨西哥加快了經(jīng)濟私有化的進程，導(dǎo)致大量的國有資產(chǎn)流失，削弱了國家的經(jīng)濟實力和調(diào)控能力。在舊的結(jié)構(gòu)失衡沒有得到根本解決的情況下，又開始出現(xiàn)新的失衡。首先，第三產(chǎn)業(yè)，特別是商業(yè)、金融業(yè)增長過快，大大超過了第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)。其次，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失調(diào)還表現(xiàn)在分配結(jié)構(gòu)極不合理，貧富懸殊不斷擴大，社會矛盾尖銳，外資信心下降方面。最后，資金存在結(jié)構(gòu)問題。國內(nèi)的積累率低，而政府對投資結(jié)構(gòu)又缺乏必要的引導(dǎo)。1992年以來，生產(chǎn)性投資不斷下降，制造業(yè)和建筑業(yè)甚至出現(xiàn)負增長，投機性投資卻大幅上升。投機性投資的迅速膨脹不僅造成了金融市場的泡沫現(xiàn)象嚴重，而且導(dǎo)致經(jīng)濟增長乏力，出口萎縮，整個經(jīng)濟體系變得十分脆弱。

（5）債務(wù)管理不力，并錯誤地發(fā)行與美國掛鉤的短期國債。美國經(jīng)濟在1994年有了恢復(fù)以后，為了防止通貨膨脹的發(fā)生，美聯(lián)儲年內(nèi)先后六次提高利率，大量海外資金回流。墨西哥政府當(dāng)局為了防止國內(nèi)資金過分外逃，于1994年進一步放寬了對資本流入的限制，并在短期公債的發(fā)行上推行新的舉措。除了原有的短期公債息特（CE T E）之外，又發(fā)行了一種以比索標(biāo)價但與美元掛鉤的短期公債特索。特索是一種極具吸引力的保值工具，可有效地防范通貨膨脹和匯率風(fēng)險，使民眾增強了對匯率穩(wěn)定的信心，極大地阻止了國內(nèi)資金的外流。于是，公眾對特索的需求快速提高，為縮小對兩種短期債券需求不斷擴大的差距，政府只得采取提高息特利息的措施。如1994年12月初，息特的收益率為14．25 % ，而特索的收益率為8．39 % ；1995年1月在比索宣布自由浮動后，息特的收益率急升至40．91 % ，而特索的收益率為19．63 % 。這樣產(chǎn)生的負面效應(yīng)是顯而易見的，墨西哥政府在這次收益率提升中付出了高昂的利息，增加了預(yù)算赤字；同時，短期政府債券利率的提升使比索相對美元價值不斷下跌，增強了公眾對通貨膨脹的預(yù)期，反過來又加劇了利率和通貨膨脹的上升，產(chǎn)生了惡性循環(huán)。在外匯市場的動蕩時期，對大量短期債務(wù)的融資增強了市場的壓力，提高了償債成本，并對償債能力產(chǎn)生了壞的預(yù)期，這極易引發(fā)債務(wù)危機。

總之，國內(nèi)政治動蕩、經(jīng)濟的壓力和政策的失誤，加上國際投機資本的沖擊，導(dǎo)致了墨西哥金融危機的全面爆發(fā)。

（四）亞洲金融危機

當(dāng)人們還在對于東南亞經(jīng)濟迅速崛起津津樂道，許多經(jīng)濟學(xué)家開始專注于研究“亞洲模式”的內(nèi)在動力的時候，突然之間東南亞“四小虎”之一的泰國在1997年7月爆發(fā)了金融危機，并蔓延到其他的亞洲國家，引起了一場地區(qū)性的金融動蕩。金融危機波及東南亞，又沖擊了中國香港、中國臺灣、韓國、日本，高速發(fā)展的亞洲深陷泥潭。這次危機波及范圍之廣、持續(xù)時間之長，為第二次世界大戰(zhàn)以來世界所罕見，它使人們對金融危機更加關(guān)注，理論的探討和發(fā)展也不斷深入。

1．危機背景：亞洲奇跡

進入20世紀90年代，西方主要發(fā)達國家都在對抗經(jīng)濟衰退中苦苦掙扎時，亞洲經(jīng)濟卻進入了一輪讓全世界為之驚訝的高速增長。從20世紀80年代末期開始的十年間，泰國、馬來西亞和新加坡的經(jīng)濟以年均8 %以上的速度增長。馬來西亞經(jīng)濟增長率連續(xù)九年保持8 % ，幾乎無失業(yè)人口。泰國1996年經(jīng)濟增長率為6 % ，印度尼西亞經(jīng)濟發(fā)展速度多年保持在7 %以上。經(jīng)濟的高速增長使東亞國家（地區(qū)）人均GDP迅速提高。其中韓國的人均GDP由1960年的80美元增加至1985年的10 128美元，同期，新加坡的人均GDP由428美元達到28 425美元，馬來西亞的人均GDP由278美元增至4 160美元，印度尼西亞的人均GDP由73美元增至1 014美元，中國臺灣地區(qū)的人均GDP由159美元增至12 401美元，中國香港地區(qū)的人均GDP由310美元增至23 090美元。這種趕超世界發(fā)展水平的速度實屬經(jīng)濟奇跡。

2．危機過程

1997年7月以來，由泰銖貶值引發(fā)了曠日持久的亞洲金融危機，這次危機席卷了泰國、菲律賓、印度尼西亞和馬來西亞，波及新加坡、中國香港和中國臺灣，觸發(fā)了韓國的金融危機，震動了日本和俄羅斯的金融市場，引起了全球股市的劇烈動蕩，也有人將這次動蕩稱為“東南亞金融危機”，但實際上危機在地域上的范圍已遠遠超出東南亞，所以稱其為亞洲金融危機更為貼切。

（1）第一階段：泰國金融危機。

這次金融危機起始于泰國，泰國的貨幣危機則開始于1997年2月。以索羅斯為代表的投機者在1997年2～3月份開始從泰國銀行買入高達150億美元的遠期泰銖合約，并于2～5月數(shù)次大量拋售泰銖，壓低泰銖現(xiàn)貨市場的匯率，引起泰國金融市場的動蕩。5月份，國際投機者再度沖擊泰銖，并使股市在5月14日下跌了54．08 % 。泰國中央銀行動用120億美元保衛(wèi)泰銖，干預(yù)外匯市場，離岸拆借利息提高至周息1 000厘，并禁止泰國銀行向外借出。但泰國央行在保衛(wèi)泰銖時買入了大量的遠期債務(wù)，泰國實際外匯儲備急劇下降，同時政府未能提出解決危機的有效方案，銀行壞賬不斷上升。6月16日，泰銖又一次受到?jīng)_擊。7月2日，泰國宣布放棄和美元掛鉤的一攬子匯率制，匯市立即下跌20 % 。8月5日，接受IM F的援助計劃，并命令58家財務(wù)公司停業(yè)。此后，泰銖一直處于波動中。進入12月份，由于日、韓危機的加劇，泰銖對美元的匯率在1997年年底逼近1∶50大關(guān)。

（2）第二階段： “多米諾骨牌”效應(yīng)。

泰國的貨幣危機很快就波及東南亞其他國家。繼泰國之后，投機者又將目光轉(zhuǎn)向鄰近的東南亞國家金融市場，引起這些國家貨幣匯率大幅波動。具體情況見表1—2。菲律賓因承受不住貶值的壓力，于7月11日宣布比索自由浮動，匯價立刻暴跌，當(dāng)日跌幅達10．4 % ，印度尼西亞和馬來西亞的貨幣也都相繼貶值。對新加坡金融界來說，危機之后最大的問題就是其向鄰國發(fā)放的貸款，由于其他國家貨幣大幅貶值，增加了債務(wù)的還貸負擔(dān)，很有可能會導(dǎo)致銀行出現(xiàn)流動性困難。1997年10月，投機資本向中國臺灣和中國香港地區(qū)發(fā)起攻擊，經(jīng)過一場較量，中國香港聯(lián)系匯率制巋然不動，但其為捍衛(wèi)聯(lián)系匯率制也付出了沉重的代價，股市首當(dāng)其沖。由于其他國家貨幣持續(xù)貶值，中國臺灣的出口競爭優(yōu)勢受損，新臺幣在10月也遭受了嚴重的投機性打壓。為了避免對出口的不利影響，臺灣當(dāng)局決定讓新臺幣自由浮動，中國臺灣金融市場受到重挫。東南亞危機的溢出效應(yīng)未被限制住，因為投資者喪失了信心，這使韓國原本由大企業(yè)集團倒閉帶來的信用危機雪上加霜，貨幣危機相繼爆發(fā)。由于泡沫經(jīng)濟時期金融業(yè)過分膨脹后“空洞化”帶來的后果，日本向亞洲各國投放了巨額貸款，因此，當(dāng)東南亞貨幣遭受重挫時，銀行和企業(yè)財務(wù)狀況惡化得更加嚴重。日本于1997年11月份刮起了金融機構(gòu)的倒閉風(fēng)潮。受東南亞國家金融危機的影響，俄羅斯金融市場發(fā)生動蕩，占俄羅斯國債約1／3的外國資本（約200億美元）中部分投機資本大規(guī)模轉(zhuǎn)移，外國投資者撤資達80億美元。俄羅斯政府動用約70億美元的外匯儲備穩(wěn)定金融市場，盧布匯價波動不大，但其財政經(jīng)歷重創(chuàng)，黃金外匯儲備從280億美元降低到150億美元。亞洲金融危機也使得1994～1995年剛經(jīng)歷金融危機的墨西哥和拉美其他各國感到極度恐慌。以巴西為主的拉美國家，包括智利和墨西哥、哥倫比亞、委內(nèi)瑞拉、阿根廷和厄瓜多爾等以出口銅或石油為主的國家都因此而蒙受了巨大的損失。

這場危機給亞洲經(jīng)濟帶來了巨大的災(zāi)難，也深深地影響了世界經(jīng)濟的發(fā)展。受害國（地區(qū)）的經(jīng)濟、政治受到嚴重的損害，損失的數(shù)額遠遠超出了國際金融投機者所掠走的數(shù)額。

3．危機成因

（1）粗放型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略與經(jīng)濟泡沫化。穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟政策曾經(jīng)是東南亞經(jīng)濟高速健康成長的重要保證。進入20世紀90年代以后，東盟五國經(jīng)濟發(fā)展中出現(xiàn)了出口擴張越來越依賴進口增長的新現(xiàn)象。由于依靠外資發(fā)展起來的產(chǎn)業(yè)有一定的滯后性，當(dāng)這些產(chǎn)業(yè)經(jīng)過一段時間的擴張而需要淘汰時，外資不一定延續(xù)產(chǎn)業(yè)的升級，可能形成“產(chǎn)業(yè)的幻影”，因此應(yīng)盡快實現(xiàn)生產(chǎn)向效益的轉(zhuǎn)變。但自20世紀90年代以來，多數(shù)國家仍實行高投入的政策。

除菲律賓、中國臺灣以及中國香港地區(qū)（在1993年以前）的投資占G DP的比率低于30 %以外，其他國家（地區(qū)）的投資全部占G DP的30 %以上，部分國家甚至超過了40 % 。過高的投資率會導(dǎo)致國內(nèi)的信用膨脹，破壞國內(nèi)的社會總供給與總需求的平衡。另外，不良貸款現(xiàn)象嚴重。根據(jù)統(tǒng)計，在危機開始前，不良貸款占總貸款的比重，泰國為19 % ，印度尼西亞為17 % ，韓國為16 % ，馬來西亞為16 % 。這些不良貸款使得企業(yè)部門的財務(wù)問題被傳導(dǎo)給了金融部門，如韓國的一連串破產(chǎn)造成了嚴重的流動性不足。在這種過度投資的沖動的帶動下，東亞國家和地區(qū)為彌補所需資金的缺口及經(jīng)常項目的逆差，便在國際資本市場上大量融資。根據(jù)世界銀行的報告，印度尼西亞、菲律賓的外債均超過G DP的50 % ，最高達71．45 % 。由于短期負債對于償債資金的影響較大，東亞各國（地區(qū)）的短期負債對外匯儲備的比例及債務(wù)的還本付息總數(shù)和短期負債的總和與外匯儲備的比率到1995年就已經(jīng)顯示出相當(dāng)危險的征兆了。一旦償債資金出現(xiàn)問題，外匯儲備不足以滿足債務(wù)還本付息的需要，那么就難以避免債務(wù)危機。不僅如此，東亞地區(qū)還存在資本流入結(jié)構(gòu)不合理的問題。以投機性熱錢和銀行借款為主的大量資本流入，不僅會加大貨幣高估的程度，而且會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量和貸款的快速膨脹。大量的投機資本追逐數(shù)量有限的股票和房地產(chǎn)，導(dǎo)致地產(chǎn)和股票的嚴重泡沫化，泡沫的破裂直接導(dǎo)致金融危機的惡化。

（2）金融市場開放過快，金融監(jiān)管不力。20世紀80年代，金融自由化的浪潮席卷全球，東南亞國家和地區(qū)在經(jīng)濟全球化的大趨勢下，也融入國際金融市場一體化的進程，并相繼進行了以金融自由化和國際化為目標(biāo)的金融體制改革。在金融自由化的早期，各東南亞國家還是比較謹慎的，然而，自進入20世紀90年代以來，隨著金融全球化的進一步發(fā)展以及發(fā)展中國家開放步伐的加快，發(fā)展中國家在吸引外資方面也面臨越來越激烈的競爭。東南亞各國雖然有著較高的儲蓄率，但由于急于實現(xiàn)經(jīng)濟起飛，投資需求相當(dāng)旺盛，特別是對基礎(chǔ)設(shè)施有龐大的需求，因此，各東南亞國家紛紛加快了金融自由化的步伐，以求驅(qū)動新一輪的經(jīng)濟增長。

但是個別國家不顧本國經(jīng)濟的發(fā)展程度和金融監(jiān)管能力，在條件不成熟的情況下過早地開放了國內(nèi)金融市場，實行資本項目下的自由兌換，致使國際游資大量涌入，以賺取利差和匯差的好處。在大量的外資中，由機構(gòu)投資者控制的私人投資占了主導(dǎo)地位，由于信息的不完善性和時滯性，這類資金有很強的跟風(fēng)和盲目效應(yīng)，加大了金融危機的隱患。而國內(nèi)金融監(jiān)管制度的松弛，又給國際游資的炒作提供了更多的可乘之機。東南亞國家的管理大多過于寬松，信用貸款規(guī)模擴大過快，同時貸款又往往借給風(fēng)險大的借款者，使有關(guān)國家金融制度的脆弱性加大。而且，銀行體系的不健全是這次金融危機爆發(fā)的主要原因之一。如果銀行體系健全有效，并且監(jiān)管得力，那么積極參與國際活動的銀行體系就可能不會受到如此大的沖擊。有關(guān)部門的研究表明，東南亞許多銀行在決定是否對不動產(chǎn)提供抵押貸款及確定貸款規(guī)模時，所依據(jù)的是不動產(chǎn)抵押價值的大小，而不是借貸者主要經(jīng)營活動償還本息的能力。這樣，各國為應(yīng)付危機而采取的緊縮性貨幣政策必然導(dǎo)致缺乏有效需求的不動產(chǎn)的市場價格大幅下降，因此以高漲期不動產(chǎn)價格為基礎(chǔ)評估的金融資產(chǎn)的質(zhì)量的下降也就不可避免了。

（3）匯率制度缺乏彈性。東亞國家和地區(qū)的貨幣大多盯住美元，其中中國香港實行聯(lián)系匯率制，幾乎完全盯住美元，其他國家和地區(qū)盯住一攬子貨幣，但由于美元占很大權(quán)重，因此實際上是盯住美元。然而日本同樣是東亞各國（地區(qū)）的重要貿(mào)易伙伴，東亞各國（地區(qū)）的對日貿(mào)易同外貿(mào)出口增長有相當(dāng)密切的聯(lián)系，因此，美元占其一攬子貨幣的權(quán)重過大，就會使東亞各國（地區(qū)）的匯率不能與日元的變化保持應(yīng)有的互動關(guān)系，影響其出口產(chǎn)品在日本市場上的競爭力。1991～1995年春，美元對日元的匯率一直跌至1美元兌80日元的歷史最低點，東亞各國（地區(qū)）的貨幣也隨美元下跌而對日元貶值，增強了其出口競爭力。但自1995年春開始，美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美元開始升值，美元對日元匯率一路升至1美元兌125日元。美元在僅僅兩年多的時間里即升值近56 % ，使得東亞國家和地區(qū)的貨幣對日元大幅升值，不僅影響了其出口產(chǎn)品的競爭力，而且導(dǎo)致東亞各國（地區(qū)）幣值普遍高估，如果以1990年為基數(shù)，到1997年春為止，東亞各國家和地區(qū)貨幣的真實匯率升值幅度為：馬來西亞19 % ，菲律賓23 % ，泰國12 % ，印度尼西亞8 % ，新加坡18 % 。

由于沒有依據(jù)市場的力量及時調(diào)整匯率，導(dǎo)致這些國家1996年以來出口停滯不前，成為發(fā)生金融危機的深層原因。同時，僵化的匯率制度鼓勵了過度借貸而無視外匯風(fēng)險。發(fā)展中國家的借款人對利率和匯率的變動未進行保值，形成了極大的利率和匯率風(fēng)險，成為影響亞洲金融危機的嚴重性和亞洲金融危機迅速傳導(dǎo)的決定因素。亞洲公司在從國內(nèi)和國外獲得外幣貸款之外，還能發(fā)行大量的外幣計值債券。由于國內(nèi)保值產(chǎn)品不夠發(fā)達，同時由于當(dāng)局對盯住匯率的承諾和政府的隱性擔(dān)保，人們認為沒有必要進行保值。巨額的外匯敞口構(gòu)成了危機爆發(fā)時強大的對沖壓力，而大量的短期外債則加劇了危機時的流動性不足，為金融危機的發(fā)生和傳導(dǎo)提供了基礎(chǔ)。

（4）政府對貸款的隱性擔(dān)保助長了國內(nèi)的過度投資與冒險行為。東盟國家的金融機構(gòu)和大企業(yè)集團與政府有著千絲萬縷的聯(lián)系，享受著政府事實上的擔(dān)保，這使得它們很容易以較低的利率從國際市場上借入資金，并進行大量投資，形成了所謂的“放貸繁榮”。雖然這些國家的儲蓄率很高，但其投資率更高。1993至1996年泰國和馬來西亞的投資率均在40 %以上，印度尼西亞為34 %（W orld Bank，1998）。儲蓄－投資缺口加上經(jīng)常項目逆差構(gòu)成了“雙缺口”模型（T wo-Gap M odel）的兩個基本條件。雖然應(yīng)該引進外資，但這種短期資本注重的是短期收益，在享受政府保護而又缺乏適當(dāng)監(jiān)管的情況下，作為金融中介的銀行會盲目追求高收益而置風(fēng)險于不顧，由此導(dǎo)致資源的不良配置和不良貸款的累積，加速金融危機的到來。

（5）外部游資沖擊。以索羅斯為代表的外匯投機者于1997年2～3月開始從泰國銀行買入高達150億美元的遠期泰銖合約，并于2～5月間數(shù)次大量拋售泰銖，壓低泰銖現(xiàn)貨市場的匯率，引起了泰國金融市場的動蕩。5月，國際投機者再度沖擊泰銖，使泰國股市在5月14日下跌54．08 % ，隨后，游資接連對菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、韓國、中國臺灣和中國香港發(fā)起沖擊，對這些地區(qū)的金融市場的穩(wěn)定起了很大的破壞作用。

（6）其他的外在因素。這些外在因素包括人民幣的貶值、日本的經(jīng)濟不景氣和部分國家的政局動蕩。首先是人民幣的貶值。1994年，人民幣匯率實現(xiàn)并軌，對美元比價貶值幅度達35 % ，并提高了出口退稅率，從而保持了強勁的出口增長態(tài)勢，中國正在成為一股強勁的競爭力量，影響著這些國家和地區(qū)產(chǎn)品的對外競爭力。其次，日本經(jīng)濟長期低迷徘徊，也帶來了不利的影響。隨著日本經(jīng)濟狀況的惡化，其國內(nèi)生產(chǎn)總值連續(xù)在零增長和負增長之間徘徊，直接影響了亞洲的出口，而日本之前吸納了亞洲各國（地區(qū)）30 %的出口。另外，為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，日本采取寬松的利率政策，日元的進一步貶值又導(dǎo)致美元的升值，也使得盯住美元的各國的名義匯率上升，進一步打擊了出口。東亞各國（地區(qū)）在20世紀80年代借日本“領(lǐng)頭羊”的優(yōu)勢使自身經(jīng)濟快速增長，如今這一優(yōu)勢卻失去了。最后，東亞國家（地區(qū)）當(dāng)時大多存在許多政局不穩(wěn)定的因素，比如泰國的內(nèi)閣重組以及隨后的政府倒臺，馬來西亞總理穆罕默穗·馬哈蒂爾政府內(nèi)部分裂。印度尼西亞大選引發(fā)的政局緊張以及長時間內(nèi)關(guān)于蘇哈托總統(tǒng)健康狀況的不容樂觀的消息，特別是蘇哈托未選定明確的接班人，都使原本就動蕩的時局再蒙一層陰云。

（五）美國次貸危機

1．危機背景：次級貸款市場繁榮

在歷經(jīng)了2001年的IT泡沫破滅之后，美國經(jīng)濟開始衰退，美聯(lián)儲曾連續(xù)13次降息。低利率導(dǎo)致了美國房地產(chǎn)價格的上升。自2003年起，每年都有經(jīng)濟學(xué)家就房地產(chǎn)泡沫發(fā)出警告，但沒有引起重視，那時還難以判斷美國房地產(chǎn)市場泡沫是否嚴重。但是在某些地區(qū)，房地產(chǎn)泡沫很嚴重。造成美國房地產(chǎn)價格上升的原因是多方面的，如因股票市場崩潰投資者轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場，以及住房抵押貸款的稅收優(yōu)惠等，但其中一個重要原因則是美國聯(lián)邦儲備銀行的寬松貨幣政策，特別是低利率政策。至2004年，美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，為了抑制通貨膨脹，美聯(lián)儲從2004年6月至2006年6月，連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。長期以來，大量美國居民利用房屋價值的上升來獲得更多貸款，以維持自己入不敷出的生活方式。由于市場利率較低，房屋價格不斷上漲，住房抵押貸款者可以用已經(jīng)升值的住房作抵押，以比原有貸款更為優(yōu)惠的條件，借入一筆新的貸款。在償還舊貸款之后，多出來的部分便可以提取現(xiàn)金，作為自己的消費開支。但是，美聯(lián)儲的不斷升息導(dǎo)致住房貸款市場利息率的上升和房價的下跌，致使再融資者無力償還新貸款，于是出現(xiàn)“斷供”。

2．次貸危機的爆發(fā)和蔓延

2007年2月7日匯豐控股宣布，該行在次級抵押貸款業(yè)務(wù)方面存在的問題超過預(yù)期，并宣布將為美國抵押貸款壞賬撥備106億美元，較市場預(yù)期高出20 % 。匯豐的公告使投資者對整個美國抵押貸款市場產(chǎn)生悲觀的看法，許多主營次級抵押貸款業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)的股價隨之下跌。3月12日，美國第二大抵押貸款公司新世紀金融公司（New Century Fi-nance）宣布從此不再發(fā)放新貸款，并受到摩根斯坦利和花旗以及高盛等債權(quán)人的催債，其公司債務(wù)出現(xiàn)危機，其股價開始狂跌至87美分，被證券交易所停牌，美國三大股指大跌，道指、納指和標(biāo)普指數(shù)均下跌2 %以上，抵押貸款風(fēng)險開始浮出水面。2007年5月，美國第五大投行貝爾斯登公司（Bear Stearns）旗下的兩只對沖基金瀕臨破產(chǎn)，兩只基金持有的次貸支持的抵押債券和以其為抵押的CD O損失達數(shù)十億美元，美股指數(shù)再一次大跌。隨后標(biāo)準普爾開始對與次貸相關(guān)的債券降低評級，這標(biāo)志著美國次貸危機徹底爆發(fā)。

次貸危機爆發(fā)后，2008年8月房利美（Fannie M ae，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會）、房地美（Freddie M ac，聯(lián)邦住房抵押貸款公司）、AIG等相關(guān)的住宅抵押貸款機構(gòu)的瀕臨破產(chǎn)和9月投資銀行雷曼兄弟的破產(chǎn)表明美國的流動性短缺和信貸收縮難以避免，信貸市場、資本市場等全面收縮，次貸危機已經(jīng)向全面的金融危機演變，并通過金融和貿(mào)易等渠道如多米諾骨牌一樣向全球蔓延，形成全球的金融危機。據(jù)IM F估算，此次金融危機所造成的直接損失約為1．4萬億美元。而據(jù)日本瑞穗證券的估算，全球金融機構(gòu)在此次金融危機中的損失高達5．8萬億美元。自2007年年初到2008年11月，全球各金融機構(gòu)已披露的資產(chǎn)減記和信貸損失就已經(jīng)高達9 663億美元。金融危機爆發(fā)一周年的重大事件如表1—3所示。

次貸危機貫穿于整個金融產(chǎn)業(yè)鏈條。無論是傳統(tǒng)商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司，還是近十年來發(fā)展最快的基金公司，都遭受到了沉重打擊。在各類金融機構(gòu)2008年年底已披露的9 663億美元的損失中，銀行（含投資銀行）的損失為7 094億美元，占比為73．4 % ；保險業(yè)的損失約為1 424億美元，占比為14．7 % ；美國“兩房”的損失合計約為1 144億美元，占比為11．8 % 。截至2008年12月初美國已經(jīng)有23家銀行宣布倒閉，數(shù)量超過過去五年的總和，是1992年來最嚴重的一次倒閉潮。以往實力雄厚的大型金融機構(gòu)由于金融危機蒙受重大損失，同樣成為被收購的對象。美國第五大投資銀行貝爾斯登被摩根大通收購，第三大投資銀行美林被美國銀行收購，最大的貸款儲蓄銀行華盛頓互惠銀行被摩根大通收購。房利美和房地美被美國聯(lián)邦住房金融管理局接管，美國國際集團（AIG）以79．9 %的股份的權(quán)證換來美國政府850億美元的貸款。在布什政府7 000億美元的救市方案中，計劃將2 500億美元的資金用于入股金融機構(gòu)實行國有化。美國最大的兩家投資銀行高盛和摩根斯坦利，以及美國最大的信用卡發(fā)卡商美國運通公司為跳出嚴峻的財務(wù)困境都已轉(zhuǎn)型為金融控股公司。

從波及的地理范圍來看，發(fā)達國家和發(fā)展中國家?guī)缀蹙馐芰酥卮髶p失。在各類金融機構(gòu)2008年年底已披露的9 663億美元的損失中，美國的損失在5 868億美元左右，歐洲的損失約有3 445億美元，亞洲的損失為350億美元左右。某些國家甚至出現(xiàn)了國家破產(chǎn)風(fēng)險，如冰島和希臘。歐洲更多的金融機構(gòu)被政府收購或國有化。英國在國有化北巖銀行和作為最大的抵押貸款機構(gòu)之一的布拉德福德—賓利銀行后，于2008年10月13日又宣布向皇家蘇格蘭銀行、勞埃德TSB和哈利法克斯蘇格蘭銀行注資370億英鎊，將其部分國有化。2008年10月10日，日本大和人壽保險公司宣布向法院申請破產(chǎn)保護，這是日本過去七年來首家倒閉的壽險公司，這意味著金融危機對日本，甚至亞洲產(chǎn)生的影響開始顯現(xiàn)。

3．次貸危機成因

關(guān)于次貸危機的成因和機理在本書的第四章有更詳細的分析。概括來說，危機爆發(fā)有以下五個方面的原因：

（1）美聯(lián)儲由寬到緊的貨幣政策助推了房地產(chǎn)市場泡沫的形成及破滅。2000年9月，美國在經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅的打擊后，又經(jīng)歷了“9·11”恐怖事件的打擊，為刺激經(jīng)濟，美聯(lián)儲于2001年年初將美國聯(lián)邦基金利率下調(diào)了50個基點，自此開始美聯(lián)儲的貨幣政策從加息轉(zhuǎn)變?yōu)闇p息。經(jīng)過13次的降息，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1 % ，達到過去45年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環(huán)境使得美國對消費的貸款失去節(jié)制，給個人和家庭帶來高負債率，導(dǎo)致整個國家儲蓄率過低，美國人開始拼命借貸消費，2004年和2005年美國的個人儲蓄率分別為－ 0．4 %和－ 1 % ，消費增長占美國G DP增長的85 %以上。持續(xù)的利率下降是帶動21世紀以來美國房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的重要因素。2002～2006年美國房價上漲了82．9 % 。

但從2004年6月起，美聯(lián)儲的低利率政策開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。2004～2006年年底，美國進行了連續(xù)17次的升息，利率從1 %上升到5．25 % 。此前市場預(yù)測利率長期走低，借款人大部分都是偏好浮動利率，次貸大部分選擇2／28或3／27 A R M（可調(diào)整貸款利率， Adjustable Rate M ort-gage），即在還款的前2到3年，還款很少并且固定（稱為誘惑利率），甚至還有選擇只付利息，不付本金。但利率提高使借款人面臨付款驚魂，其付款量增幅達到2到3倍，促發(fā)了房價下跌，以及按揭違約風(fēng)險的大量增加。

（2）房貸公司盲目放貸埋下禍根。在美國的次級貸款市場上，兩家由政府主導(dǎo)的公司房利美與房地美占據(jù)七成以上的份額。當(dāng)兩者占據(jù)次貸市場主導(dǎo)地位時，它們通常會制定明確的放貸標(biāo)準，嚴格規(guī)定哪些類型的貸款可以發(fā)放。但近年來，全球成千上萬高風(fēng)險偏好的對沖基金、養(yǎng)老金基金以及其他基金的介入，使原有標(biāo)準在逐利資金前失去制約力，新的市場參與者不斷鼓勵貸款公司“大膽”創(chuàng)新，于是可以看到很多新的貸款品種，如無本金貸款（Interest Only Loan）、三年可調(diào)整利率貸款、五年可調(diào)整利率貸款、選擇性可調(diào)整利率貸款（Option A R M s）等。這些貸款的共同特點就是在還款的最初幾年，每月按揭支付的還款額很低且固定，等到一定時間之后，還款壓力陡增，也就是“先甜后苦”。此外，大量貸款公司甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內(nèi)的財務(wù)資質(zhì)證明，做房屋價值評估時，放貸機構(gòu)也更多地依賴機械的計算機程序而不是評估師的結(jié)論，這些都加大了未來的風(fēng)險。

（3）投資銀行貸款證券化引起風(fēng)險的傳遞和擴大。一方面，為爭奪美國房地產(chǎn)市場次級按揭的大蛋糕，投資銀行紛紛大舉收購中小銀行或按揭公司；另一方面，在投資銀行的幫助下，貸款機構(gòu)將流動性很弱的次級抵押房貸包裝成CD O和CDS，不斷地進行金融創(chuàng)新。投資銀行將各種不同的收益及信用評級的證券產(chǎn)品銷售給對沖基金、商業(yè)銀行、保險公司、某些國家的央行，甚至注入工人退休基金、哈佛大學(xué)基金這樣的穩(wěn)健投資機構(gòu)，這樣一來，資金鏈一旦斷裂，金融風(fēng)險就迅速在不同機構(gòu)和全球市場放大和傳遞。

（4）信用評級機構(gòu)及監(jiān)管者的嚴重失職加劇了危機的形成。在這次危機中，標(biāo)準普爾、穆迪等信用評級公司從一開始就認定次級抵押債券和普通抵押債券風(fēng)險相同，并給予其最高的信用評級。投資者出于對這些機構(gòu)的信賴，放心地大量購買了此類債券。但到2007年7月，當(dāng)次貸危機開始顯現(xiàn)時，這些評級機構(gòu)又將幾乎所有次級抵押債券的信用等級調(diào)低。這樣的行為直接引起了市場的極度恐慌，導(dǎo)致了全球性的流動性不足。與此同時，監(jiān)管者的失職加劇了次貸危機的形成。如果說次級抵押貸款及其證券化過程的參與者是受利益驅(qū)使而忽視風(fēng)險的話，那么美國金融部門沒有予以及時監(jiān)管則是重大的失職。受制于不干預(yù)市場的傳統(tǒng)，盡管美聯(lián)儲等金融監(jiān)管部門已經(jīng)開始注意到貸款標(biāo)準的放松，但并未及時規(guī)范金融機構(gòu)的某些行為，錯失了防范危機產(chǎn)生的最佳時機。而且美聯(lián)儲還在不斷加息的同時，繼續(xù)鼓勵貸款機構(gòu)開發(fā)并銷售多品種次級房貸，直到2007年3月美國新世紀金融公司瀕臨破產(chǎn)，次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲才對市場進行必要的干預(yù)，使更多的貸款公司主動或被迫迅速收縮住房抵押貸款，住房市場需求不可避免地受到影響，從而推動了次貸危機的形成。

（5）美元本位制和金融市場的全球化引發(fā)全球金融泡沫和危機的全球蔓延。美元本位制為全世界開動了美元印鈔機，尤其在20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，美元如脫韁的野馬，開始爆炸性地增長，世界信用的創(chuàng)造和擴張是以美元紙幣儲備為支撐的，于是產(chǎn)生了遍及全球的信用泡沫，流到哪里哪里一片繁榮，形成了世界性的流動性過剩和房地產(chǎn)及股票等資產(chǎn)價格的膨脹。美國大量消費形成了國際收支逆差，而順差國又把賺到手的美元重新投資到美國，于是出現(xiàn)了全球流動性過剩。據(jù)美國財政部統(tǒng)計，2006年年底，公眾持有的聯(lián)邦債務(wù)中，有44 %由外國人持有；外國人持有的聯(lián)邦債務(wù)中，有66 %由外國央行持有，其中有47 %為日本和中國持有。2007年年底全球G DP為59萬億美元，而資產(chǎn)為678萬億美元，虛擬經(jīng)濟的總和超過了實體經(jīng)濟的10．49倍。

美國金融市場的影響力和投資市場的開放性，吸引了不僅來自美國而且來自歐亞地區(qū)的投資者，從而使得投資需求更加旺盛。面對巨大的投資需求，許多房貸機構(gòu)降低了貸款條件，以提供更多的次級房貸產(chǎn)品。這在客觀上埋下了危機的隱患。事實上，不僅是美國，包括歐亞在內(nèi)的全球主要商業(yè)銀行和投資銀行，均參與了美國次級房貸衍生產(chǎn)品的投資，金額巨大，使得危機發(fā)生后影響波及全球金融系統(tǒng)。正如美國投資家吉姆·羅杰斯所說的： “人們可以不付任何定金和頭款，甚至在實際上沒有錢的情況下買房子，這在世界歷史上是唯一的一次，這是我們住房市場中有過的最壞的泡沫，也是我們需要清理的最壞的泡沫。”