01　信息披露與做空的理論基礎

有效市場假說與賣空[1]限制

Fama（1965）認為，在有效市場中，股價反映所有關于公司價值的歷史信息和現有信息——包括正面的和負面的，并對新信息及時做出調整。在有效資本市場（efficient market）下，當不存在交易成本時，從市場上所獲得的信息都是一致且充分的。此時，市場對公司的估值最為準確，證券價格等于其價值。當市場上出現與證券價值相關的新消息時，投資者就會迅速做出調整，使得最新的價格能夠反映公司的價值。對于市場各方而言，誰也沒有辦法通過公開信息獲取超額回報。換而言之，在有效市場中，證券價格相對于投資者所獲得的信息是正確的，市場上也不存在錯誤定價。

但是，有效市場假說的一個重要前提是，市場不存在賣空限制。Miller（1977）提出了股價高估假說，即市場上的投資者存在預期不一致的現象。當市場缺失賣空機制時，受賣空限制股票的價格會被高估，而且被高估的程度與投資者預期不一致的程度顯著正相關。對股票持悲觀態度但不能進行賣空交易的投資者被迫離開市場，導致負面信息不能充分地反映在股價中。一些學者通過理論模型對賣空限制與信息效率的關系進行了探討。Diamond and Verrocchio（1987）提出的理性預期模型認為，賣空限制會降低市場上信息的傳遞與表達效率，相對于未公開的利好消息，股價對于未公開的利空消息的調整速度明顯更慢。Duffie et al.（2002）認為，搜尋成本和相關交易費用的提高會對賣空行為形成內生性約束，從而對價格效率產生沖擊。Hong and Stein（2003）的進一步研究認為，在賣空限制下，資產價格對于未公開信息（尤其是未公開負面消息）的調整速度較慢，引入賣空機制后會加快這一調整速度。Bai et al.（2006）將投資者的交易分為風險對沖和信息套利，并發現賣空限制對兩類交易都會形成限制，從而有損市場的配置效率和信息效率。上述理論表明，賣空限制會降低市場負面信息被反映到證券價格的效率中。類似地，部分實證結果也支持了上述觀點。Aitkenet et al.（1998）、Danielsen and Sorescu（2001）等通過實證研究發現，賣空機制的引人有利于提高資產價格對負面信息的吸收速度。Boehmer et al.（2008）和Diether et al.（2009）基于賣空交易量數據的研究也表明，賣空交易者擁有與價值相關的信息，他們的交易行為有助于修正錯誤定價，從而提高定價效率。類似地，Scheinkman and Xiong（2003）、Johnson（2004）、Nagel（2005）和Cohen et al.（2007）等的經驗證據也表明，在賣空限制下，股價不能及時反映有關公司價值的負面消息，存在高估效應。

綜上所述，股票價格是投資者對市場信息的反應，而賣空限制則抑制了投資者對負面信息的反應，即賣空能夠使投資者對公司負面信息做出更好的表達。我們也可以這樣理解，當投資者獲得了與公司有關的負面消息、市場允許做空且做空成本能夠被收益覆蓋時，如果這些壞消息屬于提前獲知的私有信息，那么投資者就可以通過事前做空、在未來壞消息被公開時從中獲利。市場上的賣空限制越小，做空成本越低，負面信息在股價中的反應就會越充分，價格被高估的情形也會越少；更重要的是，投資者通過私有信息做空所能獲得的收益也就越大。

委托代理理論與信息不對稱

由于所有權和控制權的分離，Jensen and Meckling（1976）認為，當公司存在外部股權成本時，具有機會主義傾向的管理層只需承擔代理成本的小部分就可以獲得利益以提高自身效用，他們的行為就會偏離公司所有者利益最大化的目標，代理成本便會隨著管理層和外部股東出現分歧而產生。對于理性的外部股東而言，他們預期到管理層可能出現的機會主義行為，從而減少為股權支付的金額。因此，對外部股東或公司管理層來說，他們都有意愿降低代理成本。

然而，外部股東和管理層之間存在信息不對稱：外部股東無法準確地評估管理層的勤勉程度，使得管理層存在實施機會主義行為的可能性；而管理層無法向外部股東百分百地傳遞自己的行為，又可能出現逆向選擇的問題。因此，為了緩解代理沖突可能引發的機會主義行為和逆向選擇，相應地產生了一系列的公司治理機制，如董事會、激勵機制、外部治理、財務報告審計等。

在現實的資本市場中，盡管存在上述治理機制，但代理沖突和信息不對稱情況依然普遍存在。對于上市公司而言，投資者作為股東，處在信息劣勢地位，無法獲取所有關于公司真實價值的信息。其中，財務報告是最為主要的、用以評價公司價值和管理層薪酬激勵的信息渠道。

那么，財務報告的可靠性和真實性，也就成為投資者能否正確評價公司價值的標準。

對于上市公司的管理層而言，為了滿足企業的融資需求、追求個人財富的最大化，他們有動機對財務信息進行操縱。例如，上市公司在進行再融資時，無論是發行股票、債券還是向銀行借款，對公司的盈利水平、資本結構、資產狀況都有一定的要求；上市公司的股東或高管通常持有公司的一部分股份或期權，而這些權益類的激勵與公司的股價密切相關，公司股票的價格越高，他們所持有股份的價值也越高；同時，公司對管理層的激勵通常以業績作為評價基礎，以此決定他們所能得到的績效收入。

在不同動機的驅使下，企業管理層通過自身所擁有的信息優勢，向市場傳遞那些能夠滿足自身利益最大化的信息。但在很多情形下，這些信息并不反映公司的真實價值，甚至存在高度的偏差。對于投資者而言，上市公司提供的信息是價值評估和投資決策的最重要信息來源。一旦信息失真，投資者對公司股票的估值就會出現偏差，進而造成損失。

通常來說，為了實現自身利益，管理層傾向于將股價調整或維持在更高的價位，因此他們會選擇披露更高的會計業績、更多的好消息，而隱瞞壞消息。更有甚者，上市公司披露了虛假的財務信息或其他信息，造成股價過度高估，嚴重偏離公司的真實價值。

在股價高估的這段時間，上市公司和知情交易者可能利用信息優勢獲利。對于上市公司而言，在股價被市場高估時可以選擇發行股票再融資，以高于公司實際價值的當前價格增發股票，從而獲得更多的融資額。類似地，由于知情交易者能夠知道當前股票價格是基于不準確的信息產生的，遠高于真實價值，因此自然而然地選擇出售股票，獲利離場。而對于大多數的非知情投資者而言，其只能在不知情的情況下“高位接盤”。

無論是財務信息的操縱甚至造假，還是負面經營信息的掩蓋，都無法永久地持續下去。當這些信息積累到一定程度，或者在外部監管介入時，都可能如洪水決堤般涌現出來。此時，當市場投資者意識到此前賴以估值的信息是虛假之時，股票價格就會隨之大幅下跌，回歸到公司應有的真實價格。

可以看出，正是由于公司知情者與投資者之間存在信息不對稱，給了公司管理層操縱財務數據的可能性。當管理層披露的財務信息使得公司股票價格被高估時，也就提供了做空的基礎。

信息披露的理論依據

一般認為，信息披露是運用廣播、電視、網絡等公開媒介，向外界傳遞公司的財務狀況、經營結果等信息的過程。上市公司信息披露，是指公開發行證券的公司及其信息披露義務人在證券的發行、交易、流通等過程中，依照相關法律規定或證券交易所的要求，通過招股說明書、定期公告、臨時報告等形式向投資者反映自身財務狀況和經營成果等相關信息（張力上，2005）。上交所對信息披露制度的定義是：上市公司在證券的發行、上市和交易等一系列環節中，依照法律、證券主管機關或證券交易所的規定，以一定的方式向社會公眾公開與證券有關的財務和相關信息而形成的一整套行為慣例和活動準則（上海證券交易所研究中心，2008）。

學術界普遍認為信息披露具有下述理論依據：（1）市場有效假說。信息與證券價格存在一定變動關系，投資者需要信息披露制度以傳遞價格信息，加強信息披露有利于提高市場效率。（2）信息不對稱理論。由于投資個體間的信息不對稱，容易產生逆向選擇問題而降低市場效率并損害投資者利益，因此要求上市公司進行信息披露，使投資者能夠及時地了解上市公司的相關情況。（3）信息商品理論。證券具有價值，企業財務信息由此成為能夠反映證券價值的商品。上市公司成為信息的供給者，而市場投資者等主體則成為信息的需求者。為了滿足需求者的要求，上市公司必須進行信息披露。（4）委托代理理論。在經營權與所有權分離的背景下，股東與管理者之間、大股東與小股東之間可能產生代理問題，提高信息披露有助于降低代理成本；而且，公司代理成本越高，管理層越主動進行信息披露。（5）利益相關者理論。企業不僅要實現股東利益最大化，還要滿足供應商、公司員工、債權人、顧客等各類利益相關者的信息需求。

一直以來，信息披露都是會計學與財務學研究的主題，現有文獻主要從影響上市公司信息披露的因素和信息披露所帶來的經濟后果兩個方面進行討論。在影響因素方面，主要包括公司治理結構，如股權結構（Haskins，2000）、管理層持股（Naga et al.，2003）、董事會規模（Jensen，1993）、獨立董事比例（Foker，1992）等，還包括公司基本財務特征，如公司規模（Chen et al.，2008）、公司業績（Skinner，1997）、財務杠桿（Eng and Mak，2003）等，也有來自宏觀制度背景（Meek，1995）、行業特征（Bushman et al.，2004）的影響。在經濟后果方面，主要討論信息披露對股票流動性（Kim and Verrecchia，1994）、融資成本（Yu，2003）、公司價值（Rahman，2002）等方面的影響。