第一節　主權財富基金發展概況及其產生的理論根據

一、主權財富基金發展概況

主權財富基金的發端可以追溯到19世紀初，法國早在1816年就設立了主權財富基金。[3]1854年美國得克薩斯未來學校基金（Texas Per-manent School Fund）成立，1876年得克薩斯未來大學基金組建。[4]而1953年科威特投資署的成立，則拉開了現代意義上國家主權財富基金的序幕。[5]1953年科威特在倫敦成立了科威特投資委員會（the Kuwait In-vestment Board, KIB）[6]，將大量的石油收入進行投資。[7]此后，又分別于1960年和1976年成立了一般儲備基金（GRF）和未來基金（FGF）。這兩只基金由在倫敦的科威特投資委員會（KIB）負責管理，只有科威特國王和少數助手了解基金具體情況。正因為如此，薩達姆占領科威特后也無法動用在倫敦的基金，而這也成為科威特王室流亡期間的費用來源。[8]1982年根據《第47號法案》科威特財政部成立科威特投資局。[9]將上述基金及其他一些財產一起信托給科威特投資局，資金規模約2000億美元；但科威特投資局只是資產管理者，基金所有權屬科威特國家所有。[10]

1956年，英國殖民地吉爾伯特群島（Gilbert Islands）（1979年成立基里巴斯（Kiribati）共和國）建立了收入平衡基金（RERF），基金主要來源于磷酸鹽開發收入。該基金成立后，至2007年資產規模達到6億澳元，約為基里巴斯GDP收入的9倍，投資回報達GDP的33%。[11]這一基金成為該國收入的主要來源，并實現了投資多元化。

從1956年吉爾伯特群島成立收入平衡基金之后，按照成立時間順序，主權財富基金經歷了三個發展階段[12]：第一階段是20世紀70年代至80年代。1971年新加坡成立金融管理局，1974年新加坡淡馬錫控股公司成立；1976年阿聯酋投資局成立；1976年加拿大Albert繼承基金成立；1980年阿曼成立國家一般儲備基金；1981年新加坡政府投資公司成立；1974年美國阿拉斯加養老基金、懷俄明永久礦業信托基金成立；1984年阿聯酋阿布扎比成立國際石油投資公司；1985年美國成立亞拉巴馬信托基金；1986年美國成立路易斯安那教育質量信托基金。[13]第二階段出現在20世紀90年代。1990年挪威政府成立石油基金，1998年挪威銀行資產管理部成立；1994年博茨瓦納成立貨幣基金；1999年伊朗成立石油穩定基金和外匯儲備基金；1998年加蓬成立加蓬主權財富基金；1993年馬來西亞成立國庫控股公司；1998年委內瑞拉成立FEM；1999年秘魯成立財政穩定基金；1999年阿塞拜疆成立國家石油基金。第三個發展階段則是進入21世紀以來。按照主權財富基金研究機構資產規模排序統計，78家主權財富基金中有47家主權財富基金組建于21世紀。

二、主權財富基金產生的理論根據

（一）國際資本流動理論

1.費雪的國際資本流動理論

早期的國際資本流動理論主要是研究國際資本流動的動因，認為利潤是國際資本流動的主要原因，而利率則是利潤的主要表現形式，即資本是為了追逐利潤而在利率不同的兩國間流動，國際資本流動的結果是消除了各國之間的利率差異。提出這一理論的是20世紀初美國的經濟學家歐文·費雪。[14]

然而各國設立主權財富基金的目標是追求投資收益最大化、確保國家財富的增值。除非國內經濟金融政策調整有需要，主權財富基金一般傾向于長期在海外進行投資，主權財富基金海外投資已經成為長期國際資本流動的新形式。一方面，利率差異并不是主權財富基金跨國投資的主要動因，這與短期投資的“熱錢”不一樣——只要目標國升息，“熱錢”就會大量涌入，賺取升息帶來的額外利潤后馬上撤出，從而對目標國的金融穩定帶來不利影響；而主權財富基金追求的是長期穩定的利潤回報，不會主動追求一國升息或貨幣升值所帶來的短期利潤回報。這樣看，主權財富基金的投資與短期私人投資有明顯區別，費雪的國際資本流動的動因理論并沒有得到很好的印證，進而體現出主權財富基金投資資金較之私人投資的特殊性。但另一方面，主權財富基金大多數投資集中在東道國的金融部門，通過股權投資來間接影響其金融市場，這樣來講，東道國的升息或貨幣升值會對其投資構成一定的影響，這一點又和私人資本的跨國投資一致。而且，為了有利于追求長期的高額收益，絕大多數主權財富基金并沒有明顯的負債，這一特征類似于私人資產管理公司。從這個角度看，國際資本流動的動因理論也會反映在主權財富基金的跨國投資，主權財富基金投資資金也具有一般私人資本的性質。

2.麥克杜格爾的國際資本流動理論

麥克杜格爾的國際資本流動理論，是一種用于解釋國際資本流動的動機及其效果的理論，是由英國經濟學家麥克杜格爾于1960年提出。[15]該理論的主要內容是：各國利率和預期利潤率存在差異是國際資本流動的基本原因，由于各國的產品和生產要素市場是一個完全競爭的市場，資本可以自由地從資本充裕國向資本短缺國流動，資本流入一個國家增加了東道國的資本存量，而母國的資本存量則相應減少。在其他條件不變的情況下，會給兩國都帶來利益，從而實現資源的合理配置，對世界經濟增長起推動作用。[16]

用這一理論分析具體的國際投資行為，可以得出如下三個結論[17]：一是在各國資本的邊際生產率相同的條件下，開放經濟系統里的資本利用效益遠高于封閉經濟系統里的資本利用效益，并且總資本能得到最佳的利用。二是在開放經濟系統里，資本流動可為資本充裕國帶來最高收益；同時，資本短缺國也因輸入資本使總產出增加而獲得新增收益。三是資本在世界范圍內可重新進行資源配置，世界總產值增加并達到最大化，從而推動了全球經濟的發展。

主權財富基金的跨國投資具有長期性，這就意味著主權財富基金會在很長一段時間內綜合看待其投資行為和業績表現，而不僅僅是聚焦某一時點、某一單筆的具體投資，加之其投資行為本身就具有穩定性，主權財富基金的跨國投資將會更有利于穩定國際市場。隨著規模的不斷擴大，主權財富基金的投資越來越成為穩定推動全球經濟增長的一支重要力量。根據麥克杜格爾的國際資本流動理論，主權財富基金在全球范圍內追求高回報，而其中海外投資占了較大比重，與其他跨國投資一樣，主權財富基金的海外投資使資本得到了最佳利用。而較之一般的私人投資，主權財富基金更能在全球范圍內配置投資資本，資本利潤率趨于平均化，使資源得到更有效率的配置。同時，主權財富基金的投資也使得東道國因資本的輸入保持了經濟增長的活力或阻止了經濟的繼續惡化。主權財富基金的投資也符合國際資本流動的一般理論，這與私人跨國投資并沒有區別，只不過其對資本的配置作用優于私人資本罷了，主權財富基金資金的獨立性特點得以體現。

3.資產組合理論

資產組合理論認為，風險因素對國際資本流動也有重大的影響；采用“風險——收益考察法”分析認為，選擇投資于多種證券的組合可以提高收益的穩定性，降低投資風險。因為組合中不同資產的收益不完全相關，可以分散風險，投資者會選擇不同國家各種資產作為投資對象，從而引起資本在國際間的流動。[18]這一理論是由美國學者馬科維茨于20世紀50年代首先提出的。資產組合理論提倡多種資產形成最佳組合，這樣可以使投資收益一定時，風險最小；或投資風險一定時，收益最大。“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”就是對這一理論最形象的描述。與前兩個理論不同的是，資產組合理論認為因國外利率上升所引起的資本流動是暫時的，只有當財富持續增加時，才可能出現持續的國際資本流動。

在各類跨國投資中，各國主權財富基金是非常善于利用謹慎的多元化投資組合去獲得風險調整后的投資回報的，這不僅降低了投資風險，而且有助于國際投資市場的穩定，分散化的投資組合政策還可以提升東道國政府的信任度。主權財富基金投資類別隨著其規模的擴大不斷得以豐富：由各國國債等傳統的固定收益類產品向包括股票、房地產、私人股權等風險性資產在內的全球性多元化資產組合轉變。

（二）反周期理論

反周期理論，也即逆經濟風向調節的經濟政策理論。該理論最初是由凱恩斯主義的創始人凱恩斯提出的。凱恩斯認為，價格和工資是剛性的，不能自由變動，市場機制不能解決失業和生產過剩問題。失業和生產過剩是資本主義經濟的常態，而造成失業和生產過剩的原因是有效需求不足，包括消費需求和私人投資需求不足。凱恩斯根據其理論提出的政策是要求國家擴大公共投資，增加公共需求來彌補私人部門需求不足造成的缺口，使總供給和總需求重新恢復平衡。反周期政策，就是根據經濟的周期性波動，逆波動方向交替運用擴張和緊縮兩種手段，舒緩經濟周期的波峰和波谷的政策。[19]

以政府的反周期財政政策為例。在經濟處于衰退階段時，國民收入低于充分就業均衡水平，社會總供給大于總需求，有效需求不足。此時政府應采取增加財政支出、減少政府稅收、降低貸款利率等擴張性財政政策。這樣不僅使總需求中的政府開支部分提高，直接增加總需求，而且還影響私人的可支配收入，刺激私人消費和投資，間接提升總需求，促進經濟增長。在經濟處于繁榮階段時，國民收入高于充分就業均衡水平，社會總需求大于總供給，需求過度膨脹，政府應執行減少財政支出、增加政府稅收、提高貸款利率等緊縮性的財政政策。這樣不僅使社會總需求中的政府開支部分降低，直接減少總需求，而且還使私人的可支配收入降低，抑制私人消費和投資，從而抑制經濟過熱。[20]

2011年5月10日至13日在北京舉行的“主權財富基金國際論壇”第三次會議上，包括中投公司在內的全球20多家主權財富基金和國際貨幣基金組織官員達成“反周期運作”的共識，以確保主權財富基金對全球金融穩定和經濟增長作出貢獻。關于何為主權財富基金的“反周期運作”，國際貨幣基金組織金融顧問兼貨幣和資本市場部主任何塞·比尼亞爾斯（Jose Vinals）形象地表示：“當大家恐懼時，它要貪婪，當大家貪婪時，它應謹慎，這就是主權財富基金的反周期性。”[21]

從主權財富基金投資“反周期運作”的理論來看，當周期性的經濟金融危機爆發，國際投資市場吸引力下降，投資金額嚴重不足時，主權財富基金應當加大海外投資力度，填補部分國際資本缺口；當世界經濟貿易交往過熱，國際投資市場過于飽和，投資金額過多時，主權財富基金應當放緩海外投資步伐，甚至暫時不再向國際市場投放新的資本，釋放部分國際投資市場過于膨脹的競爭壓力。各方對主權財富基金“反周期運作”的共識，就是把主權財富基金的投資當做國際投資市場的穩定器。主權財富基金的投資也有能力勝任這一角色，因為主權財富基金是長期直接投資的工具，投資不需要很大的流動性或現金流，經濟困難的時候不一定要撤資，它對于匯率風險有天然對沖作用，只要有一個穩定、可預測的匯率機制和政治環境，它就可以把盈余重新利用。當然，這不是說，主權財富基金的投資就只是為發達國家的資本市場充當杠桿，其自身也能從中獲利。當國際投資金額不足時，資本市場的投資回報率有可能因需求大而增加；反之，國際投資市場過熱，投資風險持續提高時，回報率有可能因需求小而減少。不過，主權財富基金投資穩定器作用的發揮，還受制于主權財富基金的母國和東道國經濟政治領域的各種政策，主權財富基金投資的“反周期運作”也要承擔投資回報率因危機的持續惡化而出現負增長的風險或者經濟持續發展但因未投資而得不到利潤的風險。對于“反周期運作”，各國的主權財富基金實踐中反應不一。2010年11月俄羅斯財政部指出，為降低風險，已“不準”俄羅斯聯邦穩定基金（Stabilization Fundof the Russian Federation）投資陷入債務危機的愛爾蘭與西班牙。[22]而新加坡淡馬錫公司2012年6月表示，歐洲地區的主權債務危機可能導致市場出現2008年式的下滑，但這也為該公司帶來不錯的交易機會。[23]可見，主權財富基金投資“反周期運作”的共識在實踐中也有待進一步的落實。但是，主權財富基金投資的“反周期運作”特點是一般的私人投資所不具備的。

三、主權財富基金功能作用

（一）主權財富基金對宏觀政策的影響

2013年11月發布的《國際貨幣基金組織工作報告》[24]指出：主權財富基金在宏觀管理上具有重要的作用，因而應當與其他政府機構密切配合。主權財富基金資產及其產生的回報能夠在公共財政、貨幣政策、對外賬戶以及與世界其他國家有聯系的賬戶平衡等方面發揮重要影響力，特別是：（1）財政政策可能會受主權財富基金設立和撤銷規則的影響，因這些規則一般是從基于永久收益假設考量的財政規則派生而來；（2）因財政收入的大幅波動，以及通常會影響通貨膨脹和實際匯率的總需求的周期性變化，貨幣政策可能會受到影響；（3）匯率變動可能會因來源于海外的主權財富基金而得以減緩。

（二）主權財富基金對國際金融市場穩定具有重要作用

在2011年5月召開的“主權財富基金國際論壇”第三次會議上，與會代表一致認為，主權財富基金作為國際金融市場和跨國投資的重要參與者，在應對金融危機的進程中發揮了重要的穩定作用。國際貨幣基金組織貨幣與資本部門有關負責人指出，主權財富基金對世界經濟發展和全球金融穩定具有重要意義。主權財富基金是“長期投資者”，這就意味著其會在很長一段時間內綜合看待其投資行為和業績表現，而不僅僅是聚焦某一時點、某一單筆的具體投資，這樣的投資行為將會更有利于穩定國際市場，而其所投資的一些重要項目也可以切實給當地經濟帶來發展。總之，主權財富基金對世界經濟體制有重要意義，它在促進金融穩定上發揮巨大作用。[25]

（三）主權財富基金能夠改變資本流動方向

一般來說，外匯儲備為保持流動性和安全性，大都投資于流動性好、風險低的金融產品。相對外匯儲備而言，主權財富基金更加追求投資收益。如果各國為了追求更高收益而將外匯儲備轉化為主權財富基金，投資于美國以外的資產，流向美國的資本將在短時間內發生逆轉。[26]2008年金融危機爆發后，主權財富基金投資開始趨向于金融領域與其他領域的直接投資，據聯合國貿易和發展會議《2015年世界投資報告》統計，主權投資基金有100多家，掌管著近7萬億美元的資產。[27]截至2014年年底，主權財富基金的直接外資累計額據估計達到1400多億美元。[28]而到2014年“一半以上的主權財富基金已經開始或者擴大了對基礎設施的外國直接投資……因為該部門有很大規模投資的機會，而且它們的回報較穩定。”[29]

（資料來源：主權財富基金交易數據庫，2014年4月，單位為百萬美元。）