2.2　文獻綜述

本小節(jié)系統(tǒng)回顧有關(guān)經(jīng)常賬戶失衡和金融結(jié)構(gòu)的文獻，指出本章的研究貢獻。先梳理經(jīng)常賬戶失衡的相關(guān)文獻，再討論金融結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻。

2.2.1　關(guān)于經(jīng)常賬戶失衡的文獻

在對經(jīng)常賬戶失衡成因的研究中，現(xiàn)有文獻從影響家庭、企業(yè)、政府儲蓄的因素入手，主要集中于以下視角：在影響家庭儲蓄的因素中，人口年齡結(jié)構(gòu)、文化差異、金融深化得到了較多的關(guān)注，有關(guān)企業(yè)儲蓄的研究側(cè)重于經(jīng)濟增長率差異與金融部門將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的能力，而關(guān)于政府部門對于經(jīng)常賬戶的影響，現(xiàn)有文獻多從財政赤字與經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和政策的視角切入。

具體而言，人口年齡結(jié)構(gòu)的文獻認為，不同年齡階段的人口儲蓄傾向不同，從而人口結(jié)構(gòu)不同，儲蓄率與經(jīng)常賬戶狀況存在較大差異。比如，Coale和Hoover（1958）指出，發(fā)展中國家不斷攀升的儲蓄率實際上是由少年撫養(yǎng)比下降造成的。Higgins和Williamson（1997）通過分析1950年以來亞洲國家的儲蓄率再度證實了Coale和Hoover（1958）的結(jié)論。Attanasio和Violante（2000）發(fā)現(xiàn)，人口撫養(yǎng)比的差異也是資本從北美和歐洲向拉丁美洲流動的重要原因。Brooks（2003）通過構(gòu)建世代交疊模型，考察了少年撫養(yǎng)比和老年撫養(yǎng)比對于經(jīng)常賬戶失衡的影響，有助于理解美國、歐洲、日本的經(jīng)常賬戶失衡。楊繼軍（2010）通過求解世代交疊模型，發(fā)現(xiàn)勞動適齡人口數(shù)量多、人口撫養(yǎng)比例低的經(jīng)濟體傾向于高儲蓄，擁有更大的順差。田巍等（2011）通過理論模型分析了人口結(jié)構(gòu)對出口和進口的影響。一方面，勞動人口比例越高，出口國產(chǎn)出越大，出口越多；另一方面，更高的勞動人口比例增加了進口國的收入，提高了進口。其實證分析通過在引力方程中加入勞動人口比，為理論分析提供了支持。Du和Wei（2010）、Wei和Zhang（2011）等也從人口結(jié)構(gòu)角度（性別失衡導(dǎo)致婚姻市場競爭）解釋了中國高儲蓄的原因。人口結(jié)構(gòu)引發(fā)的一系列社會問題也會導(dǎo)致儲蓄率的上升。比如，何帆和張明（2007）以及Chamon和Prasad（2008）指出，教育、購房和醫(yī)療支出的壓力是中國儲蓄率上升的原因。但這支文獻面臨的一個困難是，日本等國家都經(jīng)歷了老年人口比例上升和經(jīng)常賬戶順差共存的局面，這與模型的結(jié)論恰好相反。

文化因素的視角強調(diào)消費者偏好的不同，認為東亞國家的高儲蓄和經(jīng)常賬戶順差源于其勤儉傳統(tǒng)。這些國家的居民更加看重未來財富，主觀貼現(xiàn)因子較大。Carroll等（2000）側(cè)重于文化因素中的“習(xí)慣形成”（habit formation），即人們在未來決策時對于過去事件的依賴程度。他們指出，“習(xí)慣形成”越弱，儲蓄率越低。但這支文獻面臨的困難在于，文化因素可以包括太多內(nèi)容，解釋太多東西，也就相當(dāng)于什么都沒有解釋（Cole et al.，1992）。另外，英國也較多地受到傳統(tǒng)文化的影響，“習(xí)慣形成”應(yīng)該較強，但其卻面臨低儲蓄和經(jīng)常賬戶的逆差。

金融深化視角側(cè)重于金融市場的完備性對于居民儲蓄的影響。但這支文獻面臨的困難在于，美國、英國、德國、日本的金融深化程度都很高，但前兩者經(jīng)歷較大的經(jīng)常賬戶逆差，而后兩者面臨較大的順差，金融深化對于居民儲蓄和經(jīng)常賬戶的影響并不確定。一方面，金融深化提供了更多的金融工具，增強了居民的儲蓄動機；另一方面，金融深化緩解了市場的不完備性，減少了預(yù)防性儲蓄。比如，Willen（2004）通過構(gòu)建一般均衡模型，討論了金融市場完備性的兩個方面。當(dāng)跨國間市場存在不完全性時，一個國家很難通過持有風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)避國民收入波動的風(fēng)險，因而消費者的消費增加，貿(mào)易逆差擴大；當(dāng)一國內(nèi)部市場存在不完全性時，市場的風(fēng)險分擔(dān)能力下降，該國的預(yù)防性儲蓄增加，消費減少。

經(jīng)濟增長率差異的視角強調(diào)各國間經(jīng)濟增長率的差異對于資本流動的影響，認為經(jīng)常賬戶逆差由較高的經(jīng)濟增長率所引發(fā)。比如，Glick和Rogoff（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟增長率相對于其他國家每提高1%，經(jīng)常賬戶余額占GDP比重下降0.15%。Engel和Rogers（2006）通過一個一般均衡模型，得出一國均衡的經(jīng)常賬戶赤字率為該國預(yù)期未來在世界GDP中所占比重的貼現(xiàn)值與當(dāng)前在世界GDP中所占比重的差值。該差值越大，逆差越大。但是，中國等國也有較高的經(jīng)濟增長率，卻是經(jīng)常賬戶順差國。這支文獻的困難在于無法解釋中國等新興市場國家的經(jīng)常賬戶失衡。

金融市場與儲蓄投資轉(zhuǎn)化能力的文獻強調(diào)金融市場將儲蓄轉(zhuǎn)化為本國企業(yè)投資的能力。Gertler和Rogoff（1990）較早從金融市場差異的視角研究了國際資本流動和失衡。其模型假定在借貸過程中，企業(yè)面臨道德風(fēng)險（moral hazard）問題。該研究指出在一個金融市場更發(fā)達的“富國”，企業(yè)更容易獲得資本，因此其受道德風(fēng)險問題的影響更小，擁有更高的收益率，從而，金融市場欠發(fā)達的“窮國”的資本將流向“富國”，從而產(chǎn)生貿(mào)易失衡。在Caballero等（2008）的理論模型中，世界被分為兩個部分，一個是美國等國為代表的資本流入國家（U），另一個是新興市場等為代表的資本輸出國家（R）。U國提供金融資產(chǎn)的能力較強，而R國雖然增長較快，但缺乏提供金融資產(chǎn)的能力，因此需要持有U國的儲蓄工具。模型證明，在R國金融市場一體化的過程中，資本從R國向U國凈流動。Guo（2008）將金融發(fā)展定義為企業(yè)的融資成本，通過建立一個跨期效用最大化模型分析了國際資本流動的成本對發(fā)展中國家國際收支的影響，認為金融市場的低效率是發(fā)展中國家出現(xiàn)資本雙向流動的原因。Mendoza等（2009）的理論模型刻畫了發(fā)展中國家金融市場兩個層次的不完備性：（1）金融機構(gòu)不能提供狀態(tài)依存的證券（state contin-gent asset）；（2）借貸雙方只能簽訂不完全合約。模型證明，金融市場欠發(fā)達的國家傾向于將金融財富轉(zhuǎn)移至金融市場更發(fā)達的國家，以獲得穩(wěn)定的儲蓄收益，因此經(jīng)歷資本流出和經(jīng)常賬戶的順差。Ju和Wei（2010）構(gòu)建理論模型，證明了低效率的金融市場和落后的公司治理可以通過資本的流動而被繞過，即金融資本首先流向金融市場效率更高的國家，然后通過其高效的金融服務(wù)重新流回本國。但其模型并不一定在金融市場低效的國家產(chǎn)生經(jīng)常賬戶順差。Song等（2011）通過世代交疊模型考察了中國國有企業(yè)與私營企業(yè)的融資差異對于經(jīng)常賬戶失衡的影響。國有企業(yè)更易得到銀行貸款，但生產(chǎn)效率較低，而私營企業(yè)生產(chǎn)效率較高卻受到銀行融資約束。結(jié)果私營企業(yè)被迫增加儲蓄，推高了中國的經(jīng)常賬戶順差。

實證研究方面，Loayza等（1998）利用150個國家近30年的面板數(shù)據(jù)對影響儲蓄率的因素進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度的提高（信貸能力和金融深化程度的提高）對儲蓄率的下降具有顯著影響。Ferrucci和Miralles（2007）運用48個國家1980-2005年的面板數(shù)據(jù)和動態(tài)面板方法對影響儲蓄率的因素進行了分析。該研究也發(fā)現(xiàn)金融深化程度的提高會促使儲蓄率下降。一些研究進一步指出，金融發(fā)展程度的影響因國家類型而異。Ogaki等（1995）發(fā)現(xiàn)，金融自由化對儲蓄率的影響因收入水平的不同而存在差異，收入水平越低的國家，金融自由化提高儲蓄率的效果越差。Chinn和Ito（2007）的研究表明，擁有更開放金融市場和更發(fā)達法律體系的國家，金融發(fā)展水平越高，經(jīng)常賬戶順差越小（逆差越大），但對于東亞國家而言，金融發(fā)展提高了儲蓄率。

國內(nèi)研究中，余永定和覃東海（2006）認為，金融市場不發(fā)達使得中國過多的儲蓄無法有效轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資，這導(dǎo)致本國儲蓄先通過經(jīng)常賬戶順差轉(zhuǎn)移到發(fā)達國家，進而又以FDI的形式“迂回”到國內(nèi)，大量進入出口加工行業(yè)的FDI又進一步加劇了經(jīng)常賬戶順差的擴大。徐建煒和姚洋（2010）、茅銳等（2012）考察了金融業(yè)比較優(yōu)勢對于經(jīng)常賬戶失衡的影響，指出金融業(yè)相對于制造業(yè)的比較優(yōu)勢而非絕對優(yōu)勢是經(jīng)常賬戶失衡的重要原因，全球失衡的背后是兩大產(chǎn)業(yè)之間形成的新型分工形態(tài)。李俊青和韓其恒（2011）、佟家棟等（2011）及肖立晟和王博（2011）等也從金融發(fā)展視角討論了全球失衡問題，他們都證實，一個國家的金融業(yè)發(fā)展更容易帶來經(jīng)常賬戶逆差。

進一步，金融發(fā)展程度的差異會形成國際分工的不同，進而對失衡產(chǎn)生影響。換言之，國際分工的視角為金融發(fā)展對失衡的影響提供了微觀基礎(chǔ)。比如，Becker和Greenberg（2003）、Svaleryd和Vlachos（2004）、Zhang等（2007）等實證研究為金融市場差異與國際分工之間的關(guān)系提供了經(jīng)驗支持，齊俊妍（2005）、朱彤等（2007）、包群和陽佳余（2008）等說明金融發(fā)展對中國的比較優(yōu)勢和出口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。盧鋒（2006）、張少軍和張少華（2008）、柳劍平和孫云華（2006）、高莉（2009）等實證檢驗了微觀層面的國際分工與國際收支失衡之間存在顯著的聯(lián)系。Beck（2002）通過世代交疊模型說明了金融發(fā)展程度高的國家在生產(chǎn)工業(yè)品時具有比較優(yōu)勢，進而解釋了金融發(fā)展對國際分工和貿(mào)易的影響。Antras和Caballero（2007）探討了基于金融發(fā)展程度差異的國際分工模式，以及在該模式下資本流動和貿(mào)易之間的關(guān)系。

與上述強調(diào)金融市場絕對發(fā)展水平的文獻不同，本章關(guān)注金融體系的結(jié)構(gòu)問題，即一國的金融體系是以市場主導(dǎo)還是銀行主導(dǎo)。從絕對規(guī)模來看，美國、英國、德國、日本都擁有發(fā)達的金融市場，但經(jīng)常賬戶的失衡狀況卻截然相反。從金融結(jié)構(gòu)來看，前兩者為市場主導(dǎo)國家，面臨經(jīng)常賬戶赤字；而后兩者為銀行主導(dǎo)國家，經(jīng)歷經(jīng)常賬戶盈余。因此，傳統(tǒng)的金融發(fā)展觀并不能完全刻畫經(jīng)常賬戶失衡的差異，金融結(jié)構(gòu)是理解失衡狀況的重要視角。本章的貢獻在于通過構(gòu)建理論模型，證明了金融結(jié)構(gòu)對于經(jīng)常賬戶失衡的影響及作用機制。

從財政赤字的視角研究經(jīng)常賬戶的失衡也得到了較多的關(guān)注。理論上，Oudiz和Sachs（1984）、De Gregorio和Wolf（1994）、Obstfeld和Ro-goff（1995）通過理論模型考察了財政支出對經(jīng)常賬戶失衡的影響，發(fā)現(xiàn)暫時性的政府支出增加將會帶來財政赤字的惡化和經(jīng)常賬戶赤字的增加，但是永久性的政府支出增加不會對經(jīng)常賬戶產(chǎn)生影響，或?qū)ζ溆绊懖⒉淮_定。Baxter（1995）和Kollmann（1998）在模型中進一步引入個體的投資行為，此時財政政策對儲蓄的影響仍為負，對投資的影響卻變得不確定，因此其對經(jīng)常賬戶的影響也不確定。Frankel（2006）指出，自2001年以來，小布什政府在國防和其他支出上的持續(xù)增加及其低稅收政策是造成美國國民儲蓄率下降的主要原因。實證研究方面，Chinn和Prasad（2003）利用1971-1995年跨國面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，財政盈余占GDP的比重每增加1%，經(jīng)常賬戶余額占GDP的比重將增加0.1%—0.4%，而Erceg等（2006）得到了類似的結(jié)論。Hubbard（2006）也認為美國財政政策的過度擴張與其經(jīng)常項目的逆差存在緊密聯(lián)系。但Gruber和Ka-min（2008）等研究認為，政府過度支出只是擠出了私人投資，對經(jīng)常賬戶的影響非常微弱，進而反對把美國政府支出過高作為其經(jīng)常項目逆差的主要原因。國內(nèi)研究中，徐忠等（2010）指出，中國經(jīng)濟發(fā)展的一個顯著特征是公共支出的過快增加以及政府投資占比較高，這顯然會對中國的經(jīng)常賬戶失衡產(chǎn)生影響。楊盼盼和徐建煒（2012）系統(tǒng)地討論了中國的財政盈余與經(jīng)常賬戶盈余之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者的走勢高度一致，即便是在控制住其他因素之后，財政盈余也能夠解釋經(jīng)常賬戶盈余的大約16%。該支文獻面臨的困難在于，過去30年，無論美國的財政狀況如何，經(jīng)常賬戶的逆差在持續(xù)擴大。另外，政府的消費只占經(jīng)濟體中很小的一部分，并不一定對經(jīng)常賬戶狀況產(chǎn)生顯著的影響。并且，財政支出的結(jié)構(gòu)可能是更加重要的變量。比如，中國的財政支出重基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)輕社會保障，這可能會增加預(yù)防性儲蓄，引發(fā)經(jīng)常賬戶順差。但鮮有文獻系統(tǒng)地探討財政支出結(jié)構(gòu)對失衡的影響。

從經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和政策的視角研究經(jīng)常賬戶失衡也得到了較多的重視。這支文獻關(guān)注什么原因?qū)е旅绹軌蜷L時間維持財政和經(jīng)常賬戶的雙赤字。Caballero和Krishnamurthy（2004）研究了不同國家承受外部債務(wù)的能力，指出金融發(fā)展程度越高的國家承受外部債務(wù)的能力越強，從而認為發(fā)達的金融市場是美國可以長期維持經(jīng)常項目赤字的原因。Dooley等（2003，2004，2009）提出了布雷頓森林體系II，認為全球失衡是發(fā)展中國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的一部分。基于勞動力過剩的基本情況以及高增長的目標(biāo)，東亞國家的發(fā)展戰(zhàn)略使這些國家傾向于通過政府干預(yù)來維持對美元匯率的穩(wěn)定，避免本幣對美元的升值。這種對匯率的操控使當(dāng)前貨幣體系接近于在布雷頓森林體系下以美元為核心的固定匯率制度。在這種貨幣體系下，美國可以通過發(fā)行貨幣來為外部借貸融資。Gourinchas和Rey（2007）進一步指出，美元依靠世界貨幣的地位不斷地在世界其他國家擴張，通過經(jīng)常賬戶的逆差，享受鑄幣稅收入，通過借入短期資金進行長期投資，從世界性銀行轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜缟献畲蟮娘L(fēng)險投資家。王道平和范小云（2011）也指出，現(xiàn)行國際貨幣體系是全球失衡的重要原因，改革國際貨幣體系迫在眉睫。這支文獻的不足在于，許多東亞國家經(jīng)歷了勞動人口的減少以及貨幣升值，金融市場的開放使得政策扭曲越來越小，但經(jīng)常賬戶的順差依舊。因此，許多結(jié)構(gòu)性因素應(yīng)該得到充分關(guān)注，而不是簡單地將失衡歸咎于政策扭曲。

2.2.2　關(guān)于金融結(jié)構(gòu)的文獻

有關(guān)金融結(jié)構(gòu)的文獻側(cè)重于探討金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長的關(guān)系，及其背后的微觀基礎(chǔ)。Demirguc-Kunt和Levine（2001）總結(jié)了相關(guān)研究。該支文獻的觀點可以歸結(jié)為以下四派：

第一派觀點認為銀行主導(dǎo)的經(jīng)濟體更有利于經(jīng)濟增長，其微觀基礎(chǔ)在于以下幾個方面。第一，有效市場減弱了收購的效力。如Grossman and Hart（1980）所指出，股東們具有為了享受收購的好處而繼續(xù)持股的激勵，從而使得收購作為一種控制工具的有效性大為減弱。第二，Stiglitz（1985）指出，有效市場減弱了每個投資者研究公司的激勵，因為在投資者享受研究成果之前，任何新信息已經(jīng)在公開可得的股價中得以反映。Bhide（1993）進一步指出，在流動性市場中，投資者可以輕松賣掉公司股票，因此有效監(jiān)督經(jīng)理人的激勵非常小。基于此，Boot et al.（1993）認為銀行主導(dǎo)的經(jīng)濟體可以減弱這一問題，因為銀行在公共市場中披露更少的信息。另外，管理層與董事會易于形成小團體，它們可能會勾結(jié)起來損害其他投資者的利益（Allen and Gale，2000）。基于這些微觀基礎(chǔ)，該派觀點認為，銀行主導(dǎo)的經(jīng)濟體更有利于有效配置資本，利于新企業(yè)創(chuàng)立和經(jīng)濟增長。

第二派觀點認為市場主導(dǎo)的經(jīng)濟體更有利于經(jīng)濟增長。它們認為，強大的銀行會阻礙創(chuàng)新，通過掌握內(nèi)部信息攫取信息租金保護現(xiàn)有企業(yè)（Hellwig，1991）。強有力的銀行減弱了企業(yè)從事高利潤項目的激勵，因為大部分盈利被銀行所攫取（Rajan，1992）。并且，銀行具有偏向于保守項目的傾向（Weinstein and Yafeh，1998），會阻礙創(chuàng)新和增長。另外，強有力的銀行或較少受到監(jiān)管約束的銀行可能會和企業(yè)經(jīng)理串謀，損害外部投資者利益（Hellwig，1998）。最后，該派觀點認為，國有銀行對于克服市場缺陷興趣索然而更在意政治目標(biāo)。它們會將資金配置于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，并不傾向于識別并為真正具有戰(zhàn)略意義的行業(yè)融資（La Porta et al.，2002）。

第三派觀點為金融服務(wù)觀。該派觀點認為，銀行主導(dǎo)與市場主導(dǎo)的爭論是次要的，重要的是金融體系降低信息與交易成本的功能，而由銀行還是市場來提供這種服務(wù)并不重要（Levine，1997）。并且，銀行和市場可能在提供金融服務(wù)時發(fā)揮互補的作用（Boyd and Smith，1998）。

第四派觀點為金融法律觀（La Porta et al.，1998，2000）。該派觀點認為以法律體系的有效性來區(qū)分國家特征比從金融結(jié)構(gòu)的角度更有意義。通過保障合約的實施，保護外部投資者，有效的法律體系可以促進外部融資，有利于新企業(yè)的誕生、資本的有效配置和經(jīng)濟增長。

但是，以上文獻并沒有探討金融結(jié)構(gòu)對于經(jīng)常賬戶失衡的影響。本章在這一方面做出了新的嘗試。