第2章　金融結構與經常賬戶失衡：理論模型

2.1　本章引言

關于經常賬戶失衡成因的研究一直是文獻關注的熱點問題。為什么美國、英國等國家面臨持續的經常賬戶逆差，而德國、日本、中國等國家經歷長期的經常賬戶順差？現有文獻提出了一系列解釋。

根據國民收入恒等式，經常賬戶余額等于儲蓄與投資之差，而儲蓄可以進一步分解為家庭、企業與政府儲蓄，因此，多數文獻從影響各部門儲蓄的因素入手，展開研究。在影響家庭儲蓄的因素中，人口年齡結構（Higgins and Williamson，1997；Attanasio and Violante，2000；Brooks，2003）、文化差異（Carroll et al.，2000）等因素得到了較多的關注，企業儲蓄的研究則側重于經濟增長率差異（Glick and Rogoff，1995；Engel and Rogers，2006）與金融部門將儲蓄轉化為投資的能力（Caballero et al.，2008），而關于政府部門對于經常賬戶的影響，現有文獻多從財政赤字（Obstfeld and Rogoff，1995；Chinn and Prasad，2003）與經濟發展戰略和政策（Dooley et al.，2003，2004，2009）的視角切入。

強調人口年齡結構差異的文獻認為，不同年齡階段的人口儲蓄傾向不同，從而人口結構不同，儲蓄率與經常賬戶狀況存在較大差異。但是，日本等國家都經歷了老年人口比例上升和經常賬戶順差共存的局面，這與該文獻的結論恰好相反。關注文化差異的文獻強調消費者偏好的不同和人們在未來決策時對于過去事件的依賴程度（“習慣形成”）。但是，英國也較多地受到傳統文化的影響，“習慣形成”應該較強，卻面臨低儲蓄和經常賬戶逆差。關注經濟增長率差異的文獻強調各國間經濟增長率的差異對于資本流動的影響，認為經常賬戶逆差由較高的經濟增長率所引發。但是中國也有較高的經濟增長率，卻是經常賬戶順差國。財政赤字視角強調財政赤字導致經常賬戶赤字，擴張性的財政政策惡化經常賬戶狀況。但是，過去30年，無論美國的財政狀況如何，其經常賬戶的逆差在持續擴大。并且，政府的消費只占經濟體中很小的一部分，并不一定對經常賬戶狀況產生顯著影響。關注經濟政策的文獻強調匯率扭曲、出口導向經濟政策、美元霸權等因素造成了經常賬戶失衡，但是許多國家經歷了貨幣升值，金融市場的開放使得政策扭曲越來越小，但經常賬戶的順差依舊。

從金融市場差異的視角研究經常賬戶失衡問題成為一個蓬勃發展的領域。Caballero等（2008）、Mendoza等（2009）、Ju和Wei（2010）、Song等（2011）提供了金融市場發展水平（提供金融資產的能力、金融市場效率）影響經常賬戶失衡的理論基礎，Ogaki等（1995）、Loayza等（1998）、Ferrucci和Miralles（2007）、Chinn和Ito（2007）進行了經驗研究。但上述文獻側重于金融市場絕對發展水平（實證上多以私人信貸占GDP比例來衡量金融發展），忽略了金融體系的內部結構。事實上，從絕對規模來看，美國、英國、德國、日本都擁有發達的金融市場，但經常賬戶的失衡狀況卻截然相反。本研究關注金融體系的結構問題，即一國的金融體系是以市場主導還是銀行主導。從金融結構來看，美國、英國為市場主導國家，面臨經常賬戶赤字，而德國、日本為銀行主導國家，經歷經常賬戶盈余，金融結構的差異與經常賬戶失衡的差異可以更好地吻合。因此，傳統的金融發展觀并不能完全刻畫經常賬戶失衡的差異，金融結構是理解失衡狀況的重要視角。本章的貢獻在于通過構建理論模型，證明了金融結構對于經常賬戶失衡的影響及作用機制。

而有關金融結構的文獻主要關注金融結構與經濟增長的關系及其微觀基礎（La Porta et al.，1997，1998，2000；Levine and Zervos，1998；Demirguc-Kunt and Levine，2001），提出了四種觀點，即銀行主導更有利于經濟增長、市場主導更有利于經濟增長、金融服務觀、金融法律觀。但這些文獻并沒有關注金融結構對經常賬戶失衡的影響。本章在這方面做出了新的探索。

本章也具有豐富的政策含義。許多文獻強調市場扭曲對于經常賬戶失衡的影響，認為只要這些扭曲被消除，經常賬戶失衡就會得以解決。而本章強調結構因素對于經常賬戶失衡的貢獻，指出失衡反映的恰恰是各國金融結構的差異，單純消除扭曲性因素并不能根本解決失衡問題，改善失衡問題需從結構性因素入手。

為了深入探討金融結構與經常賬戶失衡的關系及其影響機制，本章先構建一個靜態微觀模型，刻畫金融結構對于企業融資和儲蓄的影響，接下來，將該微觀模型嵌入宏觀動態模型中，先討論金融結構對于封閉經濟中資本回報率的影響，再探討當經濟開放后，金融結構對于經常賬戶失衡的影響。模型的思路如下：

微觀模型刻畫了直接融資（市場融資）與間接融資（銀行融資）的權衡取舍。直接融資中，每個投資者通過付出信息成本，了解企業，親自決定是否為企業融資。而間接融資中，投資者將決策權隨機地委托給一個經理人（金融中介），由經理人付出成本了解企業，代理決策。直接融資的劣勢在于，每個投資者都需付出信息成本，而優勢在于每個投資者親自決策，從而不會投資于一個自己并不愿意投資的項目。與此相對，間接融資的不足在于，選出的經理人可能投資了一個委托人并不愿意投資的項目，而優勢在于，由于只有經理人付出信息搜集成本，信息成本被攤薄。因而，融資成本越大，間接融資的成本分擔優勢越明顯。雖然融資成本加大也使凈收益為正的項目減少，本章證明，只要項目規模足夠大，成本分擔的力量就會占據主導，從而融資成本越大，間接融資的份額越大，直接融資的份額越小。因此，融資成本刻畫了一國的金融結構，融資成本相對小的國家為市場主導國家。接下來，本章證明，融資成本越大，外部融資的份額越小，這是因為隨著融資成本的上升，直接融資份額的下降幅度大于間接融資份額的上升幅度。從而，市場主導國家的企業面臨更小的外部融資困難，更少地依賴于自身儲蓄融資。進一步，本章說明，融資成本的增大使得一些企業從直接融資轉為間接融資，但這些企業都是投資者對其觀點的分歧性較小或期望回報較高的企業，從而金融結構對這些企業是否獲得外部融資影響并不顯著（這些企業只是外部融資的形式發生變化，但依然可以獲得外部融資）。受融資成本影響最大的企業為投資者對其觀點的分歧性較大或期望回報較低的企業。由于直接融資的優勢在于避免觀點的分歧性，投資者對其觀點的分歧性較大的企業主要依賴于直接融資。融資成本的增大減少了直接融資，從而對這類企業產生了較明顯的影響。由于有關小企業的信息非常缺乏，信息不對稱問題十分嚴重，因此相對于大企業，投資者對于小企業項目的觀點更加不一致。并且，小企業通常擁有更大的風險，投資者對它們能夠獲利的信心更為不足。因此，金融結構對于小企業的影響顯著，而對于大企業的影響并不顯著。銀行主導國家的小企業面臨更多的外部融資困難。換言之，市場融資可以更好地匹配小企業的融資需求，而經濟體中大多數企業為中小企業，因此總體而言，市場主導國家中的企業面臨的外部融資困難越小。

接下來，本章將上述靜態模型嵌入宏觀動態模型中。封閉經濟中，資本供給由消費者消費與儲蓄的動態最優化決定，而資本需求由上述靜態模型確定。本章證明，平衡增長路徑存在，并分別求解出資本供給和資本需求與總資本回報率的關系。在參數滿足一定條件時，在平衡增長路徑上，相對于市場主導國家，銀行主導國家（由上述融資成本刻畫，對應于更大的融資成本）的資本供給更小，而資本需求一致，從而擁有更高的總資本回報率。但凈資本回報率需從總資本回報率中扣除融資成本，并且供給曲線向上傾斜，因此銀行主導國家的凈資本回報率更低。數值模擬分析結果表明，在更一般的條件下，相對于市場主導國家，銀行主導國家的資本需求和資本供給更小，總資本回報率更高，凈資本回報率更低。從而，當金融市場開放后，資本從銀行主導國家流向市場主導國家（銀行主導國家持有對市場主導國家的凈債權），與此相應，銀行主導國家經歷經常賬戶順差，而市場主導國家經歷經常賬戶逆差。

本章的后續部分安排如下。第二部分系統回顧有關經常賬戶失衡和金融結構的文獻，指出本章的貢獻。第三部分具體介紹模型的設定并求解模型，給出幾個重要命題。第四部分為本章結論。