1.1　中國資本市場概述

上海和深圳證券交易所分別成立于1990年12月19日、1991年7月3日。證券交易所的成立代表著中國市場化改革和私有化進程的一個重要進步。[3]深圳證券交易所有三個板塊：主板、中小企業(yè)板（建立于2004年5月17日）和創(chuàng)業(yè)板（GEM，建立于2009年10月30日）。根據(jù)深圳證券信息有限公司提供的數(shù)據(jù)，截至2015年12月底，共有2827家公司在滬、深兩個證券交易所上市。截至2015年11月底，上海（深圳）證券交易所股票總市值為44598億美元（34243億美元），在市值方面位列世界第四（第五），兩個證券交易所市值之和僅低于紐約證券交易所。[4]

在中國，普通股被稱為A股，本書報告的所有描述性統(tǒng)計均是基于A股數(shù)據(jù)。一小部分上市公司也發(fā)行了B股，其面額由外幣計算（美元或港幣）。截止到2015年年底，市場共有B股101只，其中滬市52只、深市49只。B股與A股有相同的現(xiàn)金流權(quán)，但B股在初期僅限于外國投資者持有。自2001年起，中國本土投資者也能持有B股。B股的總市值在2015年年底為人民幣2211億元，在兩個證券交易所總市值中的占比低于0.5%。自2003年起，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）可以持有A股。境外上市的股票，如果在香港上市，我們稱之為H股；在紐約上市，稱之為N股；在倫敦上市，稱之為L股。

中國證券監(jiān)督管理委員會（China Securities Regulatory Commission, CSRC）是中國最主要的證券監(jiān)管機構(gòu)（在后文中將會詳細敘述），其主要職責在于審批首次公開發(fā)行（IPO）活動。最初，政府對IPO過程進行嚴格控制[5]：設(shè)立了允許公司上市的機構(gòu)——國務(wù)院證券委員會（簡稱國務(wù)院證券委）和中國證券監(jiān)督管理委員會（簡稱中國證監(jiān)會），建立了配額制度，甚至決定了股票發(fā)行價格。但在20世紀90年代末，投資銀行承擔了鑒定和發(fā)展上市候選公司的職責，在IPO過程中逐漸發(fā)揮重要作用。目前，中國證監(jiān)會在IPO過程中的明確職責僅是確保發(fā)行者遵守法律規(guī)定。但由于證監(jiān)會對每家公司是否能夠上市擁有最終話語權(quán)，事實上，其仍嚴格控制著IPO過程。例如，2013年年底數(shù)以百計的公司申請上市，但在2012年10月至2014年1月的15個月內(nèi)，沒有一家公司獲得IPO許可。[6]因此，中國的IPO過程本質(zhì)上是基于審批制度，而不像大多數(shù)發(fā)達國家采取的是注冊制度。具體來看，中國IPO監(jiān)管制度大致經(jīng)歷了以下四個階段：

（1）1993—1995年的“額度管理”階段。在中國證券市場發(fā)展初期，由于相關(guān)法律法規(guī)不健全，市場各方參與者還不成熟，要求上市的公司質(zhì)量參差不齊，需要政府相關(guān)職能部門對其加以宏觀調(diào)控和嚴格審核，因而對股票發(fā)行采取了嚴格的審批制度。1993年4月頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，由國務(wù)院證券管理部門和國家計委確定額度發(fā)行股票，同時實行兩級行政審批制度。這種嚴格的層層監(jiān)控、定額上市的發(fā)行制度，從數(shù)量、質(zhì)量上把握資本的源頭，降低了投機風險，在中國新興資本市場發(fā)展的初期，對維護證券市場秩序、保護投資者利益起到了重要作用。

（2）1996—2000年的“指標管理”階段。顯然，額度分配的辦法不利于那些實力強、規(guī)模大的企業(yè)發(fā)展，又容易使證券市場供求失衡。因此，1996年12月26日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于股票發(fā)行工作若干規(guī)定的通知》。其中規(guī)定，中國IPO發(fā)行改為采取“總量控制、限報家數(shù)”的管理辦法。實際上，這種IPO的監(jiān)管制度并未得到預(yù)期的理想效果。由于各地區(qū)和部門從自身利益出發(fā)，在中介機構(gòu)的幫助下，竭盡所能地將其地方企業(yè)“包裝”得合乎形式標準；而證券監(jiān)管部門對企業(yè)申報的材料只實行形式審查，因此，獲得額度且“包裝”尚可的企業(yè)一般均能順利上市。這不僅使想通過審查來保證上市公司質(zhì)量，從而達到維護投資者利益的目的落空，而且誘發(fā)了企業(yè)虛假包裝、虛假信息披露的風險。而這些經(jīng)隆重包裝上市的企業(yè)，為了掩蓋真實的經(jīng)營狀況、盈利情況，只能在上市后的一系列信息披露中繼續(xù)作假，嚴重擾亂了證券市場的秩序，損害了投資者的利益。

（3）2001—2004年的“通道制”下的核準制階段。隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，中國政府決定大力發(fā)展證券市場。2000年3月16日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》，IPO核準制正式啟動。其中規(guī)定了IPO的三大核準步驟，即首先由證監(jiān)會初審，再由發(fā)行審核委員會審核，最后證監(jiān)會依據(jù)發(fā)行審核委員會的審核意見對發(fā)行人的發(fā)行申請做出核準或不予核準的決定。

（4）2004年至今的“保薦制”下的核準制階段。由于“通道制”的行政色彩較為濃厚，因此中國證監(jiān)會頒布了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，對IPO的監(jiān)管辦法自2004年2月1日開始實行保薦制，即由保薦人負責發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實公司發(fā)行文件所載資料的真實、準確和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，并且承擔上市后持續(xù)督導的責任。與“通道制”相比，保薦制就其本質(zhì)來說，是希望對證券發(fā)行設(shè)立一個“第一看門人”，憑借保薦人在保薦過程中對擬上市公司的洞察、了解和勤勉盡責，達到選擇質(zhì)地優(yōu)良的公司上市、提高資本市場上市公司質(zhì)量的目的。而與此相對應(yīng)的，由保薦人承擔發(fā)行上市過程中的連帶責任，則是保薦制制度設(shè)計的初衷和核心內(nèi)容。

2013年11月召開的黨的十八屆三中全會正式宣布“推進股票發(fā)行注冊制改革”，并在15日頒布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出：“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重。”

伴隨著中國IPO制度的改變，中國的投資者構(gòu)成也發(fā)生了巨大變化，尤其在近幾年更加明顯。在中國資本市場設(shè)立后的很長一段時間里，公司股票被分成流通股和非流通股。當公司上市時，控股股東持有非流通股，該控股股東一般為國家或其他法人[7]。20世紀90年代，幾乎所有的流通股都由個人投資者持有。由于個人投資者大部分都是對上市公司私有信息不知情的投機者，投機心理嚴重，投資行為短期化，因此，政府致力于大力提高機構(gòu)投資者的比例，希望機構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定、活躍股票市場，并對上市公司行為進行一定的監(jiān)督。例如，1998年4月，第一只封閉式基金進入中國，基金資本的20%投資于債券、80%投資于股票。隨后，開放式共同基金和指數(shù)基金也陸續(xù)進入。共同基金的數(shù)目以及股權(quán)大幅增加，2012年年底，25只封閉式基金持有624億元股票，830只開放式共同基金持有3.1萬億元股票。1999年10月27日，保險公司獲批可以通過投資基金間接持有股票。2004年10月24日，保險基金可直接投資股票。2001年7月，為支持社會安全工作以及保障退休人員的養(yǎng)老支出，全國社會保障基金（以下簡稱社保基金）成立。2003年6月，社保基金授權(quán)了幾家基金管理其資產(chǎn)，意味著社保基金間接地接近了資本市場。2005年8月，社保基金開始直接進入資本市場并成為中國資本市場的重要一員。同時，自2003年年初起，QFII可以購買國內(nèi)A股。

表1-1描述了2005—2012年中國股票市場上的投資者結(jié)構(gòu)，從中可以看出流通股的投資者組成近幾年的演變過程。從2005年開始，所有非流通股開始變成流通股（后文還會再討論這一改革事件）。個人投資者在20世紀90年代持有絕大多數(shù)流通股，但隨著共同基金和其他機構(gòu)投資者參與的增加，個人投資者的持股比例在2005年降至69.82%。同時，國家和法人在2005年以前各自擁有一半的非流通股[8]，從2005年起他們被稱為“一般機構(gòu)投資者”[9]。從2005年非流通股開始流通起，一般機構(gòu)投資者持有的流通股比例上升（尤其是在2005—2009年），個人投資者和共同基金持有的流通股比例下降。2012年個人投資者擁有25.33%的流通股，一般機構(gòu)投資者擁有57.28%，機構(gòu)投資者擁有剩下的17.39%。[10]

表1-1　中國上市公司中投資者構(gòu)成

盡管2005年之后機構(gòu)投資者逐步替代個人投資者成為股票市場最主要的參與者，但是，包括機構(gòu)投資者在內(nèi)的投資者持有上市公司股票的時間仍舊較短，股票的換手率很高。表1-2描述了上海和深圳證交所的股票換手率情況。從表1-2的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，1994年，上海（深圳）證交所的換手率是1134.70%（583.83%），這就意味著上交所（深交所）的投資者在1994年持有股票時間平均為一個月左右（兩個月）。在中國早期的股票市場上，市場參與者主要是個人投資者，投資以短期炒作為主，俗稱“炒股”，因此，20世紀90年代的高換手率可能是個人投資者的投機行為所致。我們發(fā)現(xiàn)，2007年股票換手率達到了另一個峰值，反映了在此期間市場的看漲性質(zhì)[11]。2012年，股票換手率較低，其主要原因可能是許多投資者被“套住”，市場變?yōu)榭吹?span id="9x9mquq" class="math-super">[12]，但上交所（深交所）的換手率仍然處于101.6%（297%）這一較高的數(shù)值，這就意味著上交所（深交所）的投資者平均只持有股票一年（四個月）。在給定2012年個人投資者僅持有25.33%的股票的條件下，這一結(jié)果表明，股票市場上的機構(gòu)投資者也是以短期投資為主的。[13]相關(guān)數(shù)據(jù)表明，2011年共同基金的平均換手率是207%，即共同基金平均僅持有股票6個月。[14]

表1-2　中國上市公司中投資者的股票換手率