2.1 發展歷程：PE的階段性變化

私募股權投資源自美國，在20世紀末期一些富有者在未經專業人員與機構組織的情況下，將資金投資于石油、鋼鐵等具有明顯投資風險的行業，這實際上就是私募股權投資的最初形態。

050 國外發展歷程

現代意義上的私募股權投資以1946年為起點，時至今日它已經歷了70年的發展。在這70年間，它的發展大致經歷了五個階段，具體如圖2-1所示。

圖2-1 國外私募股權投資的發展歷程

051 初期形態

現代私募股權投資的最初形式是美國的一些富裕家庭或大家族對某些企業進行投資。這些富裕家庭或大家族為了更好地進行投資，甚至設立了專門的投資理財辦公室。隨著時間的發展，原本的投資理財辦公室逐漸獲得獨立，并演變為提供私募股權投資意見的專業機構。

許多書籍文獻中將1946年作為現代私募股權投資的起點，主要是因為在這一年第一家正式的私募股權投資公司ARD宣告成立。20世紀30年代至40年代前期，美國中小企業因為無法獲得長期的資金支持，難以得到明顯發展。而 ARD 正是看到了這一問題，將其投資對象定位鎖定在中小企業。該公司在成立之后的25年內以高于同期道瓊斯工業平均指數3個百分點的年回報率證明了自身能力。

052 初步發展

因為受到1940年通過的《投資公司法案》的影響，公司制基金投資公司的經理人只能獲得工資而無法持有本公司股份，其工資與合伙制基金中的普通合伙人有著天壤之別。

為改善這種現狀，吸引更多專業人才的加入，越來越多的有限合伙制基金投資公司開始成立，有限合伙制也成為此時最主要的私募股權投資形式。據統計，1969年至1975年7年間就有近30個有限合伙制基金公司成立，這些有限合伙制基金公司的融資總額甚至達到了3.76億美元之多。

除此之外，美國在1978年通過相關法案之后，養老基金也作為有限合伙人涌入私募股權投資大軍中。它的加入在壯大私募股權投資的同時，也對私募股權投資的組織轉型起到了很好的促進作用。

053 蓬勃發展

在現代私募股權投資發展30多年之后，于20世紀80年代初期迎來了蓬勃發展。這一時期私募股權投資得到了政策支持，資本所得稅持續下降，越來越多的資本開始投入私募股權投資領域，從1980年到1987年8年間私募股權投資通過有限合伙制募集的資金達到178億美元之多，該數額是20世紀70 年代私募股權投資融資總額的12倍。

但是1987年之后，由于投資經驗不足、過度投資以及投資機構間的競爭加劇等原因，通過私募股權投資獲得的回報不盡如人意，其獲得的資本也在短期內出現一定程度的下降。

054 泡沫破滅

在經歷了20世紀80年代短期的下坡路之后，私募股權投資在20世紀90年代迎來了黃金時代，其投資的多個領域都獲得了高速增長，而投資者也借此普遍獲得了較為可觀的收益。私募股權投資之所以能夠在此時迎來“第二春”，主要得益于三個方面的改善，具體如圖2-2所示。

圖2-2 私募股權再次發展的原因

2000年之后，隨著私募股權投資泡沫的破滅，越來越多投資者在進行私募股權投資時，更加趨于理性，投資者私募股權投資的規模再次下降。值得一提的是，雖然私募股權投資泡沫破滅，但是私募股權在經過前期發展之后，無論是資金規模，還是私募股權投資機構的數量都獲得了較好的增長。

055 新時期發展

隨著21世紀以來不動產價格的走高以及私募股權高回報率的吸引，2004年成為投資者的新寵。而私募股權投資也借由這股東風開始了新一輪的發展，成為除銀行貸款和首次公開募股之外最重要的融資渠道之一。

經過70余年的發展，私募股權投資日益成為西方國家GDP的重要組成部分，其對部分國家GDP的貢獻率甚至達到了5%左右。而私募股權投資機構也在此過程中不斷獲得發展，并涌現出大量具備一定規模的公司，如 KKR、黑石、凱雷、高盛、美林和阿波羅等。

056 國內發展歷程

現代私募股權投資開始于1946年，而我國于1984年才引入私募股權投資這一概念。雖然我國私募股權投資起步時間相對較晚，但是經過30多年的發展，我國私募股權投資也逐漸發展壯大。

與國外私募股權投資相同，我國私募股權投資也呈現階段性變化。總的來說，我國私募股權投資大致經歷了三個階段，具體如圖2-3所示。

圖2-3 國內私募股權投資的發展歷程

057 前期摸索階段

我國私募股權投資的摸索始于20世紀80年代，而其最初進行嘗試的領域則是風險投資領域。1985年《關于科學技術改革的決定》對風險投資的部分問題進行了規定，該決定的出臺為風險投資機構的設立提供了參考。

在決定出臺后不久，中國第一個風險投資機構——中國新技術創業投資公司（以下簡稱中創公司）在一片呼聲中籌建完成，這也意味著我國私募股權投資的發展開始步入正軌。

058 迅速發展階段

經過幾年的發展，20世紀90年代我國私募股權投資初具規模，再加上國外私募股權投資基金的融入，我國私募股權投資市場一片火熱，并迎來了投資的熱潮。該時期的發展大致又可分為三個階段，接下來就對這三個階段進行具體說明。

1．第一階段（1992—1997年）

該階段多為海外投資基金對國有企業的投資。因為此時我國私募股權投資體制還不夠完善，投資行為在很大程度上受到行政干預，再加上國內無法順利進行投資的退出，所以1997年前后大量基金因為看不到投資出路，紛紛撤出投資。而這一階段的投資至此也正式宣告失敗。

2．第二階段（1998—2003年）

1999年、2000年相繼出臺的《中共中央關于加強技術創新、發展高科技、實現產業化的決定》和《關于建立中國風險投資機制的若干意見》對我國私募股權投資制度以及風險投資原則提供了重要參考。

借助這股東風，我國私募股權迎來了第二次投資熱潮，國內在政府的主導下出現了大量風險投資機構，如深圳創新投資、上海聯創、中科招商等。與此同時，國內也開始了創業板的籌辦。但是此時基金退出依然受限，許多企業最終因為無法將投資收回而面臨倒閉。

3．第三階段（2004年至今）

前面兩次投資熱潮都因為無法順利退出而走向失敗，直到2004年這種情況終于有了變化。2004年深圳中小企業板在一片呼聲中進入公眾視野，至此我國私募股權投資擁有了自己的退出方式——IPO 退出。伴隨著退出方式的出現，我國私募股權投資迎來第三次投資熱潮。

2004年，新橋資本收購深圳發展銀行17.89%的股權，掀開了國外資本控股中國商業銀行的序幕。隨后越來越多的私募股權投資到國內市場中，國內私募市場呈現一片火熱。而國內私募股權投資也在此時獲得了較好的發展，無論是規模，還是數量，都出現了明顯增長。

059 海歸創業階段

海歸創業并不需要太多啟動資金，只要項目足夠好，自然能獲得私募股權投資融入的資金，創業風險相對較小。再加上國內企業在納斯達克上市的限制較之前已有明顯減少。21世紀以來越來越多留學海外的學子選擇回國創業，國內涌現出了大批創業企業，如百度、搜狐、新浪等。

海歸除了給國內私募股權投資帶來創業人員之外，更帶來了大量的風險投資。而風險投資的涌入在給海歸創業的融資提供更多可能的同時，也對海歸創業的發展起到促進作用。

060 國內PE的主要特征

雖然國內私募股權投資的出現晚于國外數十年，但是發展勢頭比較強勁。我國私募股權投資在發展中呈現出其獨特的特征，總的來說，我國私募股權投資有四個特征，具體如圖2-4所示。

接下來對我國私募股權投資的這四個特征進行逐一說明。

1．國內投資機構快速成長

因為我國私募股權起步相對較晚，所以目前本國投資機構在數量、資金管理規模等方面與外資私募股權機構之間還存在著較大的差距。但不可否認的是，我國私募股權投資的募資金額和投資金額正保持著較快的增長速度，我國私募股權投資機構管理的資本明顯增加。如果我國私募股權投資機構能夠保持這種良好態勢，其后勢還是比較可期的。

圖2-4 我國私募股權投資的特征

2．外幣不再是募資重點

2008年之前，外幣始終占據國內私募股權投資募集資金的主流。2008年以后，隨著股權投資政策的放寬，資金募集對象也發生了變化。在這個過程中，人民幣基金逐漸成為國內私募股權投資募資的新寵，在其快速發展中沖擊了外幣的統治地位，甚至出現了超過外幣的情況。

3．傳統企業成為投資中心

雖然我國私募股權投資對傳統行業的投資起步相對較晚，但是傳統行業，尤其是成熟的傳統行業，大多已經具備一定的規模。所以，為了減少投資風險，增加投資的勝算，越來越多的私募投資機構選擇將傳統行業作為投資對象，而傳統行業則由此逐漸成為國內私募股權投資的投資中心。

4.IPO漸成退出主流方式

國內私募股權投資常見的退出方式包括 IPO、合資并購、企業內部回購、同行出售等，其中IPO占到退出總比例的40%，該方式儼然成為退出的主流方式。該局面的出現，在很大程度上得益于私募股權投資對象的變化。

隨著私募股權投資在傳統行業投資的增加，越來越多獲得私募股權投資的傳統行業在發展中逐漸壯大，并邁入上市的大門。而私募股權投資通過投資獲得目標收益之后，為了保障收益，必然會選擇合適時機退出投資，此時最適合的退出方式無疑就是IPO退出。

061 國內PE的發展障礙

近年來我國經濟增速驚人，越來越多的國內外私募股權投資機構選擇將投資目光放在中國市場，而本土私募股權近水樓臺先得月，利用地緣優勢，在這種良好的經濟態勢中獲得了飛速發展。盡管國內私募股權投資總體上呈現出快速發展趨勢，但是在其發展過程中還是面臨了一些阻礙。總的來說，阻礙國內 PE 發展的因素主要有四個，具體如圖2-5所示。

圖2-5 國內PE的發展障礙

下面，對國內PE發展的四大障礙進行簡要的說明。

1．管理服務還在摸索

由于本土私募股權投資起步比較晚，其在管理服務方面尚處于摸索階段。比如，雖然有限合伙制是私募股權投資的最佳組織形式，但是國內仍有部分地區對該組織形式缺乏必要的支持力度。

2．融資能力有待加強

與外資私募股權投資融資動輒上億元的規模相比，本土私募股權投資在融資能力上還有待進一步加強。當然，我國私募股權投資融資能力有限與投資環境的限制是分不開的。比如，從融資對象看，國有資本受到政策限制，能夠進入私募股權投資的資本相對有限，這在很大程度上減少了本土私募股權投資的可融資本。

3．優質項目相對有限

雖然可供私募股權投資進行投資的中小型企業數量比較多，但是私募股權投資在投資時往往會選擇擁有核心技術、成長性好的企業或項目。這使得大多數私募股權投資加入少數優質項目的競爭，而為了獲得優質項目，部分私募股權投資機構不得不增加投資成本，如此一來，私募股權投資通過投資獲取的收益自然而然就下降了。

4．法律政策亟待健全

受國內私募股權投資起步較晚的影響，我國與私募股權投資的相關法律政策還不夠完善，除此之外，臨時政策的頻繁出臺也造成了政策之間的矛盾。而我國相關法律政策的不完善，也給本土私募股權投資的實際操作造成了阻礙。

062 國內PE的環境改善

政府對國內私募股權投資的發展至關重要，通過政府的積極引導，可以在一定程度上改善國內私募股權投資的投資環境。總的來說，政府可以通過四個途徑改善國內私募股權投資的投資環境，如圖2-6所示。

圖2-6 國內PE環境改善的途徑

1．完善法律政策

相關法律政策既是進行私募股權投資的保障，也是促進私募股權投資快速健康發展的催化劑。雖然隨著我國私募股權投資的發展，我國制定了一些相關的法律政策，國內私募股權投資也有了初步的法律依據，但是目前法律政策仍不夠完善。因此，政府應積極促進法律政策的完善，為私募股權投資提供更全面的保障。

2．建立市場規范

由于私募股權投資法律政策還有待完善，再加上不同地區的具體情況不同，目前，監管部門對市場的監管難以達成統一，這無疑將限制國內私募股權投資的發展。在這種情況下，政府應通過對監管部門的協調，建立統一的市場規范，對私募股權投資進行有序而統一的管理。

3．規范登記系統

目前，我國股權投資機構數量較為有限，這在一定程度上對股權登記和托管業務的辦理帶來了限制。雖然我國政府進行了成立股權托管中心的嘗試，但其在實際操作中仍存在一些問題。對此，政府可在股份制企業成立時介入，進而規范登記系統，為企業上市做好準備。

4．增加退出方式

目前，IPO 是國內私募股權投資退出投資的最主要途徑和最佳選擇，該退出方式在國內已趨于成熟。除此之外，還出現了其他退出方式，如合資并購、企業內部回購、同行出售等。雖然可供選擇的退出方式越來越多，但還是存在不適用的情況，因此，根據實際需要，適當地增加退出方式還是很有必要的。