論“信用”

姚譽(yù)作^[1]

摘要：“信用”在金融領(lǐng)域僅指對(duì)還款等金錢支付能力的信任，但是在非金融領(lǐng)域涵義更廣，包括對(duì)做事能力的信任?！靶庞谩痹趧?chuàng)業(yè)中發(fā)揮著重要的作用，股權(quán)眾籌、天使投資和政府基金等多種融資模式都離不開(kāi)“信用”。不同形式的信用應(yīng)予轉(zhuǎn)換，創(chuàng)業(yè)者的做事能力轉(zhuǎn)換為融資能力，以解決創(chuàng)業(yè)初期融資難的問(wèn)題。最后，為克服創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管缺陷，筆者試圖提出構(gòu)建以“信用”為內(nèi)容的監(jiān)管新路徑。第一，有助于發(fā)揮約束功能，讓投資者可以“用嘴投票”。第二，由于免去重復(fù)性的工作，從而降低信息披露成本，提高監(jiān)管效率。第三，動(dòng)態(tài)的征信系統(tǒng)有利于企業(yè)創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：信用 創(chuàng)業(yè)融資 監(jiān)管

古往今來(lái)，“信用”一詞具備不同的用法和表現(xiàn)形式。如何理解“信用”，不僅涉及創(chuàng)業(yè)融資能力，也會(huì)影響到相應(yīng)的法律監(jiān)管。許多學(xué)者都對(duì)“信用”有過(guò)論述，因?yàn)檠元q未盡，本文仍繼續(xù)詮釋“信用”，發(fā)展“信用轉(zhuǎn)換”的理論和探索以“信用”為內(nèi)容的創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管新路徑。

一、信用概念的詮釋

“信用”一詞在金融領(lǐng)域和非金融領(lǐng)域的涵義不完全相同。在金融領(lǐng)域，“信用”的涵義具體指對(duì)還款等金錢支付能力的信任?！靶庞谩痹礁?，融資能力越強(qiáng)。提供信用信息的單位主要是金融機(jī)構(gòu)。而在非金融領(lǐng)域，“信用”可表現(xiàn)為對(duì)做事能力的信任。在《史記·陳涉世家》中，“信用”一詞就有出現(xiàn)：“陳王以朱房為中正，胡武為司過(guò)……陳王信用之”，說(shuō)的就是陳王信任并重用朱房和胡武的故事。^[2]《論語(yǔ)》有言：“人而無(wú)信，不知其可也。”人們必須言出必行，說(shuō)到做到，才能得到他人的認(rèn)可和信任。在與《論語(yǔ)》對(duì)應(yīng)的西方古代典籍《圣經(jīng)》中，上帝的信任來(lái)自行善事?！澳惝?dāng)依靠耶和華而行善事，住在地上，以他的信實(shí)為糧?！?a id="w3">^[3]因此，“信用”的概念在非金融領(lǐng)域有著豐富的內(nèi)涵，個(gè)人真正的本領(lǐng)和卓越的才能也可以取得信任。這種廣義的“信用”不僅在生活中不斷積累，而且在工作、生活中發(fā)揮重要作用。

無(wú)論金融領(lǐng)域還是非金融領(lǐng)域，“信用”的本質(zhì)都是“信任”，其各種形式的含義由此延伸和拓展而來(lái)。信用由兩個(gè)要件構(gòu)成：（1）信用的本質(zhì)特征為他人對(duì)信用主體的信任。信任是信用的核心，無(wú)信任則無(wú)信用。（2）信用是建立在對(duì)信用主體能力的認(rèn)可和累積評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上。這也體現(xiàn)了信用和信息的不同。信息是靜態(tài)的，信息披露為一次性或定期地將主體信息傳遞給他人的行為，缺乏他人的反饋以及評(píng)價(jià)累積。而信用則是動(dòng)態(tài)的，不斷變化，需要持續(xù)性地將他人的評(píng)價(jià)匯總和累積。顯然，一旦具備“信用”，人們猶如被注入能量，便可有所作為。

二、信用轉(zhuǎn)換

所謂信用轉(zhuǎn)換是指把信用一種形式轉(zhuǎn)換為另一種形式。筆者提出非金融領(lǐng)域的信用應(yīng)可以轉(zhuǎn)換為金融領(lǐng)域的信用，即信用主體在非金融領(lǐng)域的各種能力能夠順利轉(zhuǎn)換為其在金融領(lǐng)域的融資能力。根據(jù)信用轉(zhuǎn)換的理論，社會(huì)一個(gè)領(lǐng)域或群體對(duì)信用主體的“信任”傳遞到另一個(gè)領(lǐng)域或群體，信用主體便可更容易得到支持來(lái)創(chuàng)造更多財(cái)富，從而提高整個(gè)社會(huì)的融資效率。

轉(zhuǎn)換障礙將致使信用主體陷入困境。印度學(xué)者阿馬蒂亞·森曾提出貧困的原因是“交換權(quán)利的下降或缺失”。^[4]交換使得人的各種能量互相轉(zhuǎn)換，比如一個(gè)人是否可以找到一份工作，又比如他自己的勞動(dòng)力或他的財(cái)富資源能夠生產(chǎn)出什么。^[5]阿馬蒂亞·森給我們的啟示是如果無(wú)法順利地將一種擁有的資源轉(zhuǎn)換成其需要的另一種需要的資源，一個(gè)人很容易陷入困境。在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，正是由于信用轉(zhuǎn)換的障礙，創(chuàng)業(yè)者早期融資極為困難。盡管創(chuàng)業(yè)者的能力得到過(guò)學(xué)?；蚱渌麢C(jī)構(gòu)、個(gè)人的認(rèn)可，但是換個(gè)環(huán)境后，新的投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)者依然一無(wú)所知，創(chuàng)業(yè)者無(wú)法將其原來(lái)取得的“信任”傳遞給新的投資者。這意味著，信用主體只能耗費(fèi)大量的成本贏得新投資者的“信任”。如果融資失敗，申請(qǐng)成本將淪為“沉沒(méi)成本”^[6]，致使創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

信用轉(zhuǎn)換提高效率。德國(guó)歷史學(xué)派代表人物布魯諾·希爾德布蘭德以交易方式劃分經(jīng)濟(jì)時(shí)期，認(rèn)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)歷三個(gè)時(shí)期，即以物上交換為特征的自然經(jīng)濟(jì)時(shí)期，以貨幣為媒介交易的貨幣經(jīng)濟(jì)時(shí)期以及以信用為媒介交換的信用經(jīng)濟(jì)時(shí)期。^[7]關(guān)于布魯諾信用經(jīng)濟(jì)時(shí)期的預(yù)測(cè)，我國(guó)幾位學(xué)者也對(duì)此進(jìn)行過(guò)解釋和進(jìn)一步探索。^[8]作為第三階段的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式，信用經(jīng)濟(jì)可代替市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，即信用調(diào)節(jié)著社會(huì)的生產(chǎn)、交換、分配和消費(fèi)等各個(gè)環(huán)節(jié)。^[9]如果生產(chǎn)者的信用轉(zhuǎn)換順利，比如其良好的信用（經(jīng)營(yíng)能力、還債能力、遵紀(jì)守法行為的評(píng)價(jià)）可以轉(zhuǎn)換為更多的資金（融資能力的評(píng)價(jià)），生產(chǎn)者可以利用融得的資金購(gòu)買各種原材料、機(jī)器廠房和雇傭員工。但是，如果信用轉(zhuǎn)換障礙，生產(chǎn)者就不能融資以維持正常的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)，更不要說(shuō)獲得人力、物力資源用以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模了。不同形式的信用為媒介轉(zhuǎn)換各種資源，有助于解決資源分布不平衡，提高經(jīng)濟(jì)效率，增進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益。

三、信用與創(chuàng)業(yè)融資

創(chuàng)業(yè)公司需要一種獨(dú)特的生存環(huán)境，僅靠自由市場(chǎng)是不能夠提供的，它依賴一個(gè)可以提供各種融資模式支持的生態(tài)系統(tǒng)。^[10]在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，先后有眾籌融資（種子期）、天使投資（起步期）、政府基金（起步期）、風(fēng)險(xiǎn)投資（擴(kuò)張期）、銀行信貸（麥則恩投資期）、上市融資或并購(gòu)（管理層收購(gòu)期）等多種融資模式。^[11]美國(guó)中小企業(yè)的平均壽命為8.2年，歐洲和日本中小企業(yè)的平均壽命為12.5年，但我國(guó)中小企業(yè)的平均壽命只有3.7年。^[12]由此可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)早期更需要眾籌融資、天使投資和政府基金的支持?！皼](méi)有前端種子期的創(chuàng)意、研究和起步期的產(chǎn)品定型，就沒(méi)有其后企業(yè)的快速成長(zhǎng)；失去了充足的項(xiàng)目源，擴(kuò)張期的創(chuàng)業(yè)投資就是無(wú)源之水、無(wú)本之木，根本無(wú)從談起”。^[13]

金融系統(tǒng)具有融資功能。從上個(gè)世紀(jì)，國(guó)際上越來(lái)越多的國(guó)家認(rèn)識(shí)到金融的重要性，提倡建立全面的、多層次的金融市場(chǎng)。銀行借貸在企業(yè)快速成長(zhǎng)期進(jìn)入，但是完善企業(yè)融資生態(tài)系統(tǒng)，如果只著眼于企業(yè)的擴(kuò)張期或快速成長(zhǎng)階段，將會(huì)影響企業(yè)的發(fā)展。和銀行借貸等債權(quán)融資相比，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新更具有促進(jìn)作用。詹森指出，由于債務(wù)要求企業(yè)用現(xiàn)金償付，盡管它將減少經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的自由資金流量，降低了代理成本，但債務(wù)支出抑制了投資行為。^[14]此外，有研究證明杠桿率與研發(fā)投入強(qiáng)度在某種程度顯著負(fù)相關(guān)。^[15]這說(shuō)明負(fù)債壓力上升時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司創(chuàng)新投資活動(dòng)會(huì)減弱。所以，股權(quán)眾籌、天使投資和政府基金更能支持企業(yè)創(chuàng)新。

許多學(xué)者關(guān)注被投資者個(gè)人能力轉(zhuǎn)換為資本市場(chǎng)信用的過(guò)程。Quintuple、Gompers和 Lerner分析了投資人根據(jù)什么選擇被投資者。斯坦福大學(xué)的學(xué)者Shai Bernstein、 Arthur Korteweg和Kevin Laws最近的研究結(jié)果表明，在企業(yè)融資的過(guò)程中，早期投資者非常關(guān)注企業(yè)創(chuàng)始成員的個(gè)人能力。這些能力體現(xiàn)在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的教育經(jīng)歷、工作經(jīng)驗(yàn)和企業(yè)家的才華等。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身、潛在市場(chǎng)、資金使用和目前融資情況，成員的信息更為重要，因?yàn)楹笳邆鬟f出創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的潛在發(fā)展能力。^[16]由此可知，投資者會(huì)根據(jù)創(chuàng)業(yè)者非金融領(lǐng)域的信用來(lái)判斷是否提供融資。

（一）股權(quán)眾籌

理論上，股權(quán)眾籌其實(shí)是微型金融（Micro-finance）的一種，主要是指融資方通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)進(jìn)行股權(quán)融資的活動(dòng)。如果股權(quán)眾籌能以“公開(kāi)”的方式在互聯(lián)網(wǎng)等平臺(tái)上向大眾融資，理應(yīng)納入《證券法》“公開(kāi)發(fā)行”的監(jiān)管范疇。在我國(guó)實(shí)踐中，雖然證監(jiān)會(huì)于2015年曾說(shuō)明私募股權(quán)融資不等同股權(quán)眾籌融資，但是股權(quán)眾籌到底如何定位仍然很模糊，相應(yīng)法律監(jiān)管缺失。我國(guó)有學(xué)者認(rèn)為法律應(yīng)將其界定為“雙創(chuàng)”市場(chǎng)化發(fā)展路徑的基本方式之一。^[17]關(guān)于發(fā)行規(guī)模，目前可參考的是中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）。該征求意見(jiàn)稿并未對(duì)股權(quán)眾籌融資的規(guī)模上限有所規(guī)定，這意味著大中型企業(yè)亦可以在股權(quán)眾籌平臺(tái)上進(jìn)行融資，但是有學(xué)者也指出這背離了股權(quán)眾籌的目的，股權(quán)眾籌的本意應(yīng)為便利小微企業(yè)的融資。^[18]綜上所述，筆者認(rèn)為股權(quán)眾籌融資應(yīng)是一種創(chuàng)業(yè)者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)或其他類似的電子媒介公開(kāi)向投資者小額融資的模式。

目前在我國(guó)，股權(quán)眾籌融資業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。但是由于信息不對(duì)稱、信用制度不完善、法律監(jiān)管不利等問(wèn)題，某些平臺(tái)涉嫌非法集資、眾籌跑路等違法行為，損害了投資者的利益。

（二）天使投資

“天使投資是個(gè)人的行為，（不是職業(yè)化管理的投資基金、企業(yè)、政府或其他機(jī)構(gòu)）將自己的資金投入到一家早期階段的公司——通常稱之為初創(chuàng)公司——的行為?！?a id="w19">^[19] 大部分的天使投資人以購(gòu)買股權(quán)或者簽訂未來(lái)股權(quán)簡(jiǎn)單協(xié)議的方式注入資金。^[20]目前，我國(guó)天使投資數(shù)量和規(guī)模發(fā)展迅速。根據(jù)投中研究院不完全統(tǒng)計(jì)，2014年披露的天使投資交易數(shù)量317起，總投資額為42.26億元。^[21]《2016中國(guó)天使投資與孵化研究報(bào)告》顯示，從2015年8月到2016年8月，中國(guó)有2293起天使投資案例，投資金額109.22億元，平均單筆投資規(guī)模476萬(wàn)元。^[22]

天使投資者審核計(jì)劃書(shū)的首要判斷標(biāo)準(zhǔn)，便是他們對(duì)企業(yè)家的“知曉”或“信任”。^[23]完善的信用體系是資本市場(chǎng)的發(fā)展的基礎(chǔ)，但我國(guó)現(xiàn)階段仍未建立起完善的信用體系，導(dǎo)致天使投資人搜尋成本過(guò)高，失信人違約成本過(guò)低，不利于天使投資的發(fā)展。^[24]

（三）政府基金

由于前期投資風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)，因此獲得政府基金的支持也成為中小企業(yè)的融資模式之一?！霸诩幽么蟮葰W美國(guó)家，政府一般采取跟投、股權(quán)擔(dān)保等形式來(lái)為天使投資人提供信心。”^[25]依據(jù)我國(guó)于2008年頒布的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，政府可成立引導(dǎo)基金。政府引導(dǎo)基金再以“母基金”（FoFs）的方式與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行階段參股^[26]、融資擔(dān)保^[27]和跟進(jìn)投資^[28]等多種合作，最終向中小企業(yè)注入資金?！敖刂?015年年底，國(guó)內(nèi)共成立457只政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)設(shè)立規(guī)模達(dá)12806.9億元，平均單只基金規(guī)模為28.02億元?！?a id="w29">^[29]

與股權(quán)眾籌、天使投資一樣，政府基金也面對(duì)著創(chuàng)業(yè)者信用帶來(lái)的問(wèn)題。為防止創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)騙取資金，政府基金需進(jìn)行盡職調(diào)查。其盡職調(diào)查一般包括3個(gè)層次：（1）一般詢問(wèn)，主要是對(duì)考查內(nèi)容作一全面而概括的了解；（2）業(yè)務(wù)回顧，主要考察擬合作對(duì)象在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)管理能力和投資經(jīng)驗(yàn)；（3）管理考察，主要考察擬合作對(duì)象的治理結(jié)構(gòu)。^[30]

四、信用與創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管

對(duì)于股權(quán)眾籌、天使投資和政府基金等企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資模式，市場(chǎng)的約束機(jī)制很難發(fā)揮作用。投資者“用腳投票”是資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)約束的重要方式之一。通常情況下，上市公司背離資本投資者的利益時(shí)，資本投資者可以在證券流通市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓股權(quán)，利用股票價(jià)格下跌的市場(chǎng)影響力向企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者施以壓力。但是，對(duì)于還未上市的創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)，其早期投資人常見(jiàn)的退出方式僅有企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)上市變現(xiàn)和破產(chǎn)清算五種。^[31]而由于缺少股票流通的“二級(jí)市場(chǎng)”，企業(yè)的早期投資者撤資操作難度較大，無(wú)法產(chǎn)生市場(chǎng)鞭策、牽制經(jīng)營(yíng)者的效果。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息披露不足且成本高昂。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克洛夫闡明，信息的不對(duì)稱性可以導(dǎo)致市場(chǎng)上的逆向選擇，并形成惡性循環(huán)。^[32]早期投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的過(guò)去并不十分了解，投資方和融資方信息不對(duì)稱。好的創(chuàng)業(yè)者過(guò)去的信用無(wú)法為新的融資方知曉，又或融資方被壞的創(chuàng)業(yè)者欺騙而降低投資熱情，在這種情況下，壞的創(chuàng)業(yè)者會(huì)將好的創(chuàng)業(yè)者驅(qū)逐出創(chuàng)業(yè)融資市場(chǎng)。既然如此，為什么我們不能強(qiáng)制創(chuàng)業(yè)者最大程度的信息披露呢？假使強(qiáng)制創(chuàng)業(yè)者信息披露，其成本會(huì)變得很高。創(chuàng)業(yè)者耗費(fèi)人力、物力，填寫若干遍表格，撰寫多份資料。第一，這些簡(jiǎn)歷等個(gè)人資料沒(méi)有得到驗(yàn)證，增加了投資人受到欺詐的風(fēng)險(xiǎn)。第二，這些個(gè)人資料不能綜合完整反映創(chuàng)業(yè)者的“信用”。如此一來(lái)，信用主體要耗費(fèi)大量的成本贏得新投資者的“信任”。如果融資失敗，申請(qǐng)成本將淪為“沉沒(méi)成本”，致使創(chuàng)業(yè)者的行為難以為繼。

投資者加強(qiáng)股權(quán)控制會(huì)提高運(yùn)營(yíng)成本。即便信息披露制度得以完善和充分執(zhí)行，投資方也無(wú)法參與融資方的信用評(píng)價(jià)，只能通過(guò)行使股東權(quán)利，加強(qiáng)事前控制權(quán)監(jiān)督，最終會(huì)提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。天使投資人股權(quán)控制猶可行，政府基金和分散的眾籌投資者控制股權(quán)根本不是目的。更嚴(yán)重的是，在其下一次融資中，市場(chǎng)上的潛在投資者依然對(duì)融資者缺乏了解，再一次陷入惡性循環(huán)。

綜上所述，資本市場(chǎng)既存的約束機(jī)制、信息披露、股權(quán)控制難以發(fā)揮作用，亟待創(chuàng)新性地構(gòu)建以“信用”為內(nèi)容創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管制度。與信息披露不同，以“信用”為內(nèi)容的法律監(jiān)管是動(dòng)態(tài)的過(guò)程。筆者建議法律應(yīng)要求投資者持續(xù)性地將自己對(duì)創(chuàng)業(yè)者的評(píng)價(jià)匯總和累積，并要求創(chuàng)業(yè)者向潛在投資者開(kāi)放。

第一，有助于發(fā)揮約束的功能。以眾籌平臺(tái)大家投^[33]為例，創(chuàng)業(yè)者提供的項(xiàng)目盡職調(diào)查報(bào)告清單包括創(chuàng)始人的個(gè)人能力、學(xué)習(xí)經(jīng)歷和財(cái)務(wù)狀況等。只有財(cái)務(wù)狀況可通過(guò)人民銀行征信系統(tǒng)查詢驗(yàn)證，而天使投資者最為關(guān)注的體現(xiàn)創(chuàng)始人能力的信息缺失或未加證實(shí)。目前，有關(guān)信用的立法多存在于金融領(lǐng)域，提供信用信息的主體多為金融機(jī)構(gòu)。換言之，僅有金融領(lǐng)域的“信用”發(fā)揮著作用，其他領(lǐng)域的“信用”轉(zhuǎn)換障礙。假如創(chuàng)業(yè)者學(xué)習(xí)經(jīng)歷可以得到學(xué)校的認(rèn)可，創(chuàng)業(yè)者的能力也可以得到包括投資者在內(nèi)的相關(guān)人士的評(píng)價(jià)，并充分展示給潛在的投資人，那么即便缺少二級(jí)市場(chǎng)，投資者也可以“用嘴投票”，對(duì)創(chuàng)業(yè)者施加壓力。

第二，降低融資者信息披露成本，保護(hù)分散的小投資者，提高監(jiān)管者監(jiān)管效率。首先，創(chuàng)業(yè)者無(wú)需做重復(fù)準(zhǔn)備資料的工作，從而節(jié)約大量的時(shí)間、精力和財(cái)力。其次，小投資者問(wèn)題能夠集中反映，并得到公司管理層和資本市場(chǎng)監(jiān)管者的重視。最后，市場(chǎng)監(jiān)管者無(wú)需重復(fù)審核信息，而且因?yàn)槭袌?chǎng)中的欺詐等違法行為無(wú)處躲藏、反饋及時(shí)，監(jiān)管者的工作針對(duì)性更強(qiáng)、效率更高。

第三，動(dòng)態(tài)的征信系統(tǒng)支持創(chuàng)新。在投資方對(duì)創(chuàng)業(yè)者評(píng)價(jià)后，創(chuàng)業(yè)者可以在此基礎(chǔ)上總結(jié)成功的經(jīng)驗(yàn)和反思失敗的教訓(xùn)，這些都能成為未來(lái)創(chuàng)新的源泉。同時(shí)，潛在的投資者或者政府基金看到投資者和創(chuàng)業(yè)者的記錄后，會(huì)對(duì)雙方有更客觀的認(rèn)識(shí)，最終在信息對(duì)稱的環(huán)境中作出一個(gè)“理性人”的投資行為，決定是否跟投或提供擔(dān)保。良好互動(dòng)的動(dòng)態(tài)征信系統(tǒng)支持企業(yè)創(chuàng)新。

五、結(jié)語(yǔ)

“信用”一詞內(nèi)涵豐富。無(wú)論在金融領(lǐng)域還是非金融領(lǐng)域，信用由兩個(gè)要件構(gòu)成：（1）信用的本質(zhì)特征為他人對(duì)信用主體的信任。信任是信用的核心，無(wú)信任則無(wú)信用。（2）信用建立在對(duì)信用主體能力的認(rèn)可和累積評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上。不同領(lǐng)域的“信用”應(yīng)予順利轉(zhuǎn)換，發(fā)揮更大作用。金融系統(tǒng)為企業(yè)提供融資。在創(chuàng)業(yè)初期，企業(yè)通過(guò)股權(quán)眾籌、天使投資、政府基金等融資方式獲得資本市場(chǎng)的支持。這些融資模式的成功都離不開(kāi)“信用”。由于資本市場(chǎng)的約束機(jī)制難以在創(chuàng)業(yè)融資市場(chǎng)上發(fā)揮作用，本文提出構(gòu)建以“信用”為內(nèi)容的創(chuàng)業(yè)融資監(jiān)管制度。第一、有助于發(fā)揮約束功能，讓投資者可以“用嘴投票”。第二，免去重復(fù)性工作，降低信息披露成本，提高監(jiān)管效率。第三，動(dòng)態(tài)的征信系統(tǒng)有助于企業(yè)創(chuàng)新。

當(dāng)然，“信用”理論涉及隱私權(quán)保護(hù)、信息真實(shí)性等諸多問(wèn)題，因而在上述領(lǐng)域都需要進(jìn)一步研究。

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[1] 姚譽(yù)作，華中師范大學(xué)法學(xué)院副教授、外事主管，曼徹斯特大學(xué)法學(xué)博士。

[2] 李揚(yáng)、周莉萍：“信用創(chuàng)造”，載《金融評(píng)論》2014年第1期。

[3] 石新中：“信用與法律的相互促進(jìn)——兼論中國(guó)信用法律制度的構(gòu)建”，載《新視野》2009年第4期。

[4] 劉曉靖：“阿馬蒂亞·森以‘權(quán)利’和‘可行能力’看待貧困思想論析”，載《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2011年第1期。

[5] 劉小剛：“論貧困的根源——評(píng)阿馬蒂亞·森的權(quán)利觀”，載《經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展》2005年第4期。

[6] 如果融資失敗，創(chuàng)業(yè)者過(guò)去花費(fèi)的時(shí)間和金錢已經(jīng)發(fā)生，且不可收回。我們把這部分的支出稱為“沉沒(méi)成本”。

[7] 李新天、朱瓊娟：“論‘個(gè)人信用權(quán)’——兼談我國(guó)個(gè)人信用法制的構(gòu)建”，載《中國(guó)法學(xué)》2003年第5期。

[8] 曾康霖、王長(zhǎng)庚：《信用論》，中國(guó)金融出版社1993年版。兩位學(xué)者將信用分為商業(yè)信用、銀行信用、財(cái)政信用、民間信用、租賃信用、國(guó)際信用。

[9] 石淑華：“關(guān)于信用經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)理論問(wèn)題”，載《福建師范大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2001年第1期。

[10] [美]維克多·黃、格雷格·霍洛維茨：《硅谷生態(tài)圈——?jiǎng)?chuàng)新的雨林法則》，諸葛越等譯，機(jī)械工業(yè)出版社2015年版，第32頁(yè)。

[11] 李建良：《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的聯(lián)合投資》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第79頁(yè)。

[12] 中國(guó)民主建國(guó)會(huì)中央委員會(huì)專題調(diào)研組：“后危機(jī)時(shí)代中小企業(yè)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新的調(diào)查與建議”，中國(guó)民主建國(guó)會(huì)九屆四中全會(huì)（2010年12月）發(fā)布。參見(jiàn)李紅潤(rùn)：《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金參股協(xié)議研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2013年版，第2頁(yè)。

[13] 李建良：《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的聯(lián)合投資》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第79頁(yè)。

[14] Michael C.Jensen and William H.Meckling， ‘Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure’ （1976） 3 JFE 305.轉(zhuǎn)引自范文燕、劉宗華：“論融資結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系”，載《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2002年第5期。

[15] 劉督、萬(wàn)迪昉、莊夢(mèng)周、吳祖光、許昊：“天使投資改善了中小企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)嗎？”，載《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2016年第5期。

[16] David Urbano and Maribel Guerrero， ‘Entrepreneurial Universities： Socioeconomic Impacts of Academic Entrepreneurship in a European Region’（2013） 27 Economic Development Quarterly 40； Giuliana Borello and others， ‘The Funding Gap and The Role of Financial Return Crowdfunding： Some Evidence From European Platforms’（2015） 20 Journal of Internet Banking and Commerce 1； Gompers and others， The money of invention（Harvard Business School Press， Boston 2001）； Lerner J.， ‘Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms’（1995） 50 Journal of Finance 301； Shai Bernstein and others， ‘Attracting Early Stage Investors： Evidence from a Randomized Field Experiment’ （2016） 71 Journal of Finance.

[17] 胡濱、鄭聯(lián)盛：“股權(quán)眾籌促進(jìn)‘雙創(chuàng)’的規(guī)范化發(fā)展路線——以歐洲經(jīng)驗(yàn)為借鑒”，載《國(guó)家行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2016年第4期。

[18] 胡濱、鄭聯(lián)盛：“股權(quán)眾籌促進(jìn)‘雙創(chuàng)’的規(guī)范化發(fā)展路線——以歐洲經(jīng)驗(yàn)為借鑒”，載《國(guó)家行政學(xué)院學(xué)報(bào)》2016年第4期。

[19] [美]戴維·羅斯：《超級(jí)天使投資：捕捉未來(lái)商業(yè)機(jī)會(huì)的行動(dòng)指南》，桂曙光等譯，中國(guó)人民大學(xué)出版社2015年版，第5頁(yè)。

[20] Darian M.Ibrahim， ‘The （Not So） Puzzling Behavior of Angel Investors’ （2008） 61 Vand.L.Rev.1405， 1428.

[21] 王佳妮、李陽(yáng)、劉曼紅：“中國(guó)天使投資發(fā)展趨勢(shì)與對(duì)策研究”，載《科研管理》2015年第10期。

[22] 周琳：“資本更謹(jǐn)慎，企業(yè)創(chuàng)業(yè)要注重商業(yè)模式”，載《新華社》2016年11月19日，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2016-11/19/c_1119947049.htm，2017年1月19日最后訪問(wèn)。

[23] Stephen Prowse， ‘Angel Investors and the Market for Angel Investments’ （1998） 22 J.Banking & Fin.785， 789.

[24] 王增玉、孫春輝：“我國(guó)天使投資的法律制度完善”，載《產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊》2014年第11期。

[25] 王佳妮、李陽(yáng)、劉曼紅：“中國(guó)天使投資發(fā)展趨勢(shì)與對(duì)策研究”，載《科研管理》2015年第10期。

[26] 引導(dǎo)基金主要是通過(guò)參股方式，吸引社會(huì)資本共同發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。參見(jiàn)《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2008]116號(hào)）。

[27] 根據(jù)信貸征信機(jī)構(gòu)提供的信用報(bào)告，對(duì)歷史信用記錄良好的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，可采取提供融資擔(dān)保方式，支持其通過(guò)債權(quán)融資增強(qiáng)投資能力。參見(jiàn)《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2008]116號(hào)）。

[28] 當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)或需要政府重點(diǎn)扶持和鼓勵(lì)的高新技術(shù)等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)，引導(dǎo)基金可以按適當(dāng)股權(quán)比例向該創(chuàng)業(yè)企業(yè)跟進(jìn)投資，但不得以“跟進(jìn)投資”之名，直接從事創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作業(yè)務(wù)，而應(yīng)發(fā)揮商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目、評(píng)估投資項(xiàng)目和實(shí)施投資管理的作用。參見(jiàn)《創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2008]116號(hào)）。

[29] 朱筱珊：“投中研究院：政府引導(dǎo)基金爆發(fā)式增長(zhǎng)背后的三大問(wèn)題”，載《證券時(shí)報(bào)》2016年5月23日。

[30] 馮曉琦：《風(fēng)險(xiǎn)投資》，清華大學(xué)出版社2008年版，第97頁(yè)。

[31] 丁長(zhǎng)瑤：“我國(guó)天使投資退出機(jī)制研究”，載《現(xiàn)代商業(yè)》2013年18期。

[32] 唐久紅、唐岳駒：“阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨的微觀信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論及其應(yīng)用”，載《國(guó)外社會(huì)科學(xué)》2002年第6期。在阿克羅夫榮獲諾貝爾獎(jiǎng)的文章《檸檬市場(chǎng)》（The Market for “Lemons”）中，他探討了一種產(chǎn)品具有若干質(zhì)量等級(jí)，而購(gòu)買人在購(gòu)買時(shí)卻無(wú)法鑒別的情形。結(jié)果正如作者所言：“為確定不誠(chéng)實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本而給定了一種結(jié)構(gòu)”。當(dāng)信息在買方和賣方之間不對(duì)稱時(shí)，我們實(shí)際上得到的是自我實(shí)現(xiàn)的反饋循環(huán)。阿克羅夫?qū)⒃搯?wèn)題比做一種格雷欣法則（Gresham’s Law），壞的事物將好的事物驅(qū)逐出了市場(chǎng)。參見(jiàn)克里斯托弗·L.卡爾普：《管理資本和風(fēng)險(xiǎn)的藝術(shù)——結(jié)構(gòu)性金融與保險(xiǎn)》，杜墨等譯，中國(guó)金融出版社2008年版，第45頁(yè)。

[33] 大家投為中國(guó)首個(gè)“眾籌模式”天使投資與創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目私募股權(quán)投融資對(duì)接平臺(tái)。大家投采用天使投資行業(yè)對(duì)一個(gè)項(xiàng)目領(lǐng)投加跟投機(jī)制，單次跟投額度可以最低到項(xiàng)目融資額度的2.5%。參見(jiàn)劉柯：《眾籌創(chuàng)業(yè)實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用大全：中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)快速融資的有效途徑》，中國(guó)鐵道出版社2015年版，第92頁(yè)。