新三板市場是有效的嗎？

2015年年底新三板掛牌企業中報密集披露，在已經披露中報的一百多家掛牌企業中半數以上企業業績預增，不少企業預告業績暴增，例如豐電科技公告2015年凈利潤增長239.5%，但公司股價不升反降。此外，新三板企業于2015年頻繁推高送轉利好方案，同創偉業2015年7月23日發布“10轉90”高送轉預案，推10轉20方案的公司也不在少數，在這類利好下公司股價依然鮮有起色，這與A股形成有很大不同，A股上市公司雪峰科技2015年公布業績預增177.6%，公司股價連續幾個漲停。雖然業績預增并不一定帶來股價上漲，但在業績預增下，股價幾乎沒有反應的情況，這引起了業界對于新三板市場有效性的思考。

一、何謂市場有效

通常來講，上市公司的股價會反映公司的前景，經濟的波動可以通過股價變動得以反映。在一個有效的資本市場中，證券價格的變動并不存在內在聯系，所有相關的信息都會引起人們的注意，從而反映到股票的價格中，這也就是通常我們所說的“市場有效性假說”。市場是有效的，即股價的隨機變化表明了市場是正常的、有理性的、有效運作的市場。下面分析一下市場有效的前提條件。

（一）信息公開的有效性

有效的資本市場假說始終是圍繞著強制性信息披露展開的。資本市場機制的運轉效率在不同的信息披露制度中會有不一樣的三種“有效”形式，即弱式有效、半強式有效和強式有效。一般來講，信息傳播的面越廣，速度越快，市場就越有效。

信息公開有效，這是理論上認為的資本市場有效的一個重要條件，但是我們知道市場上的信息并非是完全公開有效的，市場股價會在相當程度上反映出完全屬于內幕的消息。從這方面來看，資本市場的有效性只是一個相對概念，證券市場既非充分有效，也非完全無效，而是在這兩種狀態之間不斷搖擺的相對有效。

（二）信息傳遞的效率性

市場信息的傳遞是有效率的，所有與資本市場有關的信息都可以及時、無代價地獲取。如果投資者在買賣證券時要支付費用，這并不意味著市場無效，它表明當新信息下的價格變化超過交易成本時，才會發生市場價格的變化。

（三）市場價格的獨立性

資本市場上證券價格的形成不受個別人或者個別機構交易的影響，市場參與方是價格的接受者。經濟學中，完全競爭市場是一個完全有效的市場，市場上的交易者足夠多，使得每一個交易者都能成為價格接受者。

（四）投資者對信息判斷的理性化

在有效市場中，所有的投資者都是理性地追求個人利益最大化，每個人都是“自私”的，都能夠根據公開的信息作出一致的、合理的和及時的價值判斷。

二、新三板市場是有效的嗎？

（一）假設前提是否滿足

新三板市場是否有效，我們首先從新三板市場的信息披露制度來看。目前，新三板市場的信息披露制度主要分兩部分：第一部分為常規事項披露，常規事項披露又分兩大塊，第一塊是眾所周知的“年報”等定期報告，包括年度報告、半年報及可選擇性披露的季度報告，第二塊是年度股東大會、年度（半年度）董事會以及年度（半年度）監事會會議決議的披露；第二部分為非常規事項披露，包括但不限于：控股股東或實際控制人發生變更；公司的董監高人員發生變動；董事會就并購重組、股利分派、回購股份、定向發行股票或者其他證券融資方案、股權激勵方案形成決議等十二項規定。2015年有22家新三板掛牌企業因未按規定披露2014年年報被暫停股票轉讓，另外大多數新三板掛牌企業并不公布半年報和季度報告。再從披露信息的質量來看，新三板市場存在的掛牌企業公布的財務數據審核不嚴，公開信息與實際不符的現象使得新三板信息披露制度的有效性不高，很多投資者在投資一個項目時，即便企業已掛牌，他們也不會只看公開轉讓說明書、財務報告就做決定，還是要去走盡職調查、企業訪談等程序。

另外，市場價格的獨立性方面，目前新三板市場尚未形成穩定的估值體系，市場的流動性也存在很大的不確定性，在這種情況下，一方面是市場無法給企業一個穩定有效的估值，企業估值存在很大的不確定性。企業，做市商以及投資者之間往往存在很大的估值差異；另一方面，市場的流動性差，流動性問題又是與估值體系一脈相承的，投資者在沒有看清楚市場的運行機制和估值規律之前一般是會謹慎參與的。在這樣的前提下，新三板市場的股票價格并不獨立，它在很大程度上依賴于券商和企業以及投資者在不穩定估值體系下做出的博弈，再加上二級市場不活躍的交易，使得股票價格能反映企業真正的價值成為一件很偶然的事情。

（二）新三板市場無效的市場表現

從市場本身的表現來看，一個市場要具備有效性，其融資和交易要具備有效性。如果新三板市場不能幫助企業融資，不能幫助投資者交易退出，那么市場就是無效的。企業掛牌新三板目的就是希望能實現融資和交易，轉板只是補充手段。

融資方面，新三板依然活躍。首先我們看一級市場的情況，2015年年初至2015年7月31日，新三板新增掛牌企業1473家，新三板掛牌企業總數已經超過A股。定向增發方面，2015年7月，實際融資重回高位，7月底51家掛牌公司公布定向增發預案，合計擬募集資金總額為26.30億元，較7月中旬16.52億元的定增規模增加59%。5月份受部分企業定增“破發”影響，當月完成的實際募資僅有23.3億元，6月份以來，部分新三板企業遭遇“流動性危機”，投資者選擇離岸觀望，實際募資金額僅為0.77億元，7月份定增市場回暖，實際募集資金高達103.19億元。從這份數據我們可以看出，新三板市場的融資功能依然很強大。

交易方面，目前新三板二級市場交易相當不活躍，成交金額持續下跌。2015年7月底新三板做市指數收于1430.03點，較7月中旬五下跌0.97%，三板成指較7月中旬下跌0.90%，7月底三板成指和三板做市的成交額分別為8.5億元和5.26億元，分別較7月中旬下降2.25%和3.71%；換手率方面，做市轉讓板塊除7月底換手率達到0.24%外，其余四個交易日換手率均未超過0.20%，其中7月底做市板塊的換手率僅為0.15%，創下2015年以來的新低，新三板交投活躍度進一步降溫。

在88家公布2015年中報的做市企業中，業績預增的有57家，40家企業預計2015年凈利潤增長一倍以上，盡管公司利潤增長可期，但是這些信息在公司股價上并沒有明顯的反應。綜合以上信息來看，目前的三板市場還不是傳統意義上的有效市場。

三、對未來新三板市場有效性的展望

（一）強制信息披露制度

目前新三板的信息披露制度還不完善，但是要實現市場有效，完善的信息披露制度必不可少。首先企業應該自律監管，企業應保證披露信息的真實可靠，積極披露可能影響股價的相關信息；其次要強化券商的功能，券商在掛牌企業的信息披露方面應盡職盡責；最后，監管部門要切實履行職責，采取監管措施，加大對信息披露違法違規的打擊力度。

（二）加快做市商擴圍

現在新三板的做市制度是壟斷性的做市制度，做市資質由券商壟斷，券商的數量是有限的，新三板市場的火速增長迫切需要一個更大的做市商隊伍。在現在的做市制度下，做市商的盈利模式從原來的雙向報價價差變成了存量股權升值，因此做市商就有抬升股價的傾向，這樣企業股票價格很有可能就不反映企業價值，市場有效性就大打折扣，因此做市商擴圍成為大勢所趨。

（三）規范定增市場

與二級市場的冷清不同，三板定增市場持續火爆，部分企業掛牌之后，出于各種動機高價定增、無序定增，有些企業在短時間內推出幾輪定增，加上新三板對定增不設置強制鎖定期，二級市場價格與定增價格往往相差較大，在市場不景氣的情況下，許多投資者紛紛拋售，這也是許多企業股價大跌的原因之一。

定增作為三板企業融資的一個重要渠道，應該得到相應的規范，可以借鑒主板市場的定增規則，對定增設定限售期，定增價格應盡量公允，這既有利于三板企業估值體系的穩定，又對新三板市場的有效性起到積極的推動作用。

（本文于2016年8月6日被中國網財經、新浪財經網、網易財經網、大智慧財經中心、證券之星網轉載）