3.1 國際金融交易功能與貨幣國際化:理論和現(xiàn)實(shí)分析

3.1.1 文獻(xiàn)簡述:金融交易功能在貨幣國際化的發(fā)展中越來越重要

歷史上,英鎊、美元和歐元都是依托強(qiáng)大的貿(mào)易、經(jīng)濟(jì)和政治地位,在特定時(shí)期充當(dāng)國際貨幣,進(jìn)而帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易發(fā)展。日本從20世紀(jì)六七十年代開始主動(dòng)推動(dòng)日元的國際化,依托日本強(qiáng)大的貿(mào)易基礎(chǔ)擴(kuò)大日元的國際使用范圍,最終受制于金融系統(tǒng)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素而止步不前。德國20世紀(jì)80年代則延緩馬克的國際化進(jìn)程,保持對資本流動(dòng)的限制,認(rèn)為本國貨幣的最重要職能是為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境,國際地位是次要的,貨幣的國際化需要時(shí)間漸進(jìn)發(fā)展。簡而言之,貨幣的國際化并不存在統(tǒng)一的道路,隨著時(shí)間的推進(jìn),貨幣替代悄然發(fā)生。一國貨幣的國際化進(jìn)程本質(zhì)上就是,該國貨幣代替其他國家貨幣在國際市場上行使貨幣職能,無論是貿(mào)易計(jì)價(jià)、金融交易還是儲(chǔ)備貨幣。弄清楚國際貨幣地位交互發(fā)展過程中什么是一國貨幣國際化的決定因素,對未來人民幣國際化戰(zhàn)略的推進(jìn)具有重要意義。尤其是金融發(fā)展在其中扮演什么樣的角色,這是現(xiàn)階段值得重點(diǎn)探究的問題。

貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)總量、市場規(guī)模和貿(mào)易規(guī)模是決定該國貨幣能否成為國際貨幣的最重要的因素,所有關(guān)于貨幣決定因素的文獻(xiàn)中都無法忽視這一點(diǎn)(Bundesbank,1999;Chinn and Frankel,2005;Flandreau and Jobst,2009;Krugman, 1984;Papaioannou and Portes,2008;Park,2010)。縱觀世界歷史進(jìn)程,無論是早先的荷蘭盾、英鎊,還是現(xiàn)在的美元、歐元,國際貨幣的涌現(xiàn)和推動(dòng)都極大地依賴于貨幣發(fā)行國巨大、不斷上升的經(jīng)濟(jì)地位和貿(mào)易地位。沒有市場規(guī)模和經(jīng)濟(jì)體量作為保障,一國貨幣難以在世界范圍內(nèi)廣泛使用并成為國際貨幣。現(xiàn)今在信用貨幣時(shí)代,對一個(gè)國家貨幣的信心在很大程度上決定了這個(gè)貨幣的使用規(guī)模和使用范圍。這種信心因素不僅包括一國內(nèi)部的物價(jià)和幣值穩(wěn)定,還包括該國在世界舞臺(tái)上的強(qiáng)話語權(quán)。21世紀(jì)以來,對美元為什么會(huì)成為國際貨幣的討論,網(wǎng)絡(luò)外部性是影響力不斷上升的一種理論。Rey(2001)構(gòu)建理論模型驗(yàn)證了一個(gè)國家的出口量越大,世界市場對該國商品的需求越大,使用該國貨幣進(jìn)行交易的成本越低,對該國貨幣的需求就越大。對該國貨幣的使用規(guī)模越大意味著使用該貨幣的交易成本就更低,美國是世界上最大的貿(mào)易國,這種正反饋機(jī)制的形成強(qiáng)化了美元在國際貨幣市場中的地位。Greenspan(2001)也強(qiáng)調(diào)了由于網(wǎng)絡(luò)外部性的存在,美元作為世界貨幣的使用規(guī)模和頻率不斷提升,吸引更多的人來持有和使用美元,國際貨幣使用由于正反饋機(jī)制而不斷向一種貨幣集中。

但是,Hartmann(1988)利用投資組合理論進(jìn)行分析,提出了出于分散風(fēng)險(xiǎn)的需要,國際貨幣會(huì)存在多個(gè)。網(wǎng)絡(luò)外部性的假說強(qiáng)調(diào)了在國際貨幣使用中會(huì)向一種貨幣集中,但是出于風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡,在交易成本降低和風(fēng)險(xiǎn)分散的選擇中會(huì)使得國際貨幣不可能由一種完全壟斷。但是20世紀(jì)90年代以來,美元在國際貨幣地位上的“一家獨(dú)大”有悖于這種理論,Rey(2001)認(rèn)為相對于美元,其他國際貨幣的市場規(guī)模和流動(dòng)性十分有限,交易成本過高使得風(fēng)險(xiǎn)分散的好處變得不甚明顯。因?yàn)闆]有足夠流動(dòng)性的國際貨幣并不會(huì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散,反而會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。這一理論在金融危機(jī)之后受到了質(zhì)疑,Goldberg and Till(2008)認(rèn)為在國際金融危機(jī)之后,單獨(dú)持有美元作為國際貨幣的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有目共睹,需要國際貨幣體制改革來弱化對單一貨幣的依賴。持有不同貨幣來分散美元單一貨幣的風(fēng)險(xiǎn)是接下來國際貨幣關(guān)系變革的大趨勢。

就金融市場開放和金融發(fā)展的角度,實(shí)現(xiàn)一國貨幣的國際化,不僅需要資本市場的開放和貨幣的可自由兌換,更需要一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場和功能齊備的國際金融中心。一國貨幣想要成為國際貨幣則必須要滿足使用的便利性,因此貨幣的可兌換性是一個(gè)國家的貨幣成為國際貨幣的前提。從國際貨幣的職能上來看,第一是交易媒介。無論是貿(mào)易還是金融交易,如果沒有貨幣可自由兌換作為支撐,那么以該種貨幣進(jìn)行交易會(huì)因交易成本過高而難以發(fā)生。一種貨幣無法便利地進(jìn)行交易,則計(jì)價(jià)職能和儲(chǔ)備這種貨幣的意義便無從提及。第二是計(jì)價(jià)單位。一般來說,本國市場都是以本國貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià),用于滿足貿(mào)易和金融交易的需要。本國市場不開放,該國貨幣的計(jì)價(jià)單位的職能無法在國際市場上體現(xiàn)。另外,離岸金融市場也可以發(fā)揮貨幣的計(jì)價(jià)單位職能,但僅依靠離岸金融市場會(huì)使得本國的金融企業(yè)缺乏國際競爭力,提升了本國的金融風(fēng)險(xiǎn),不利于國際貨幣的推行(殷劍峰,2011)。第三是儲(chǔ)備價(jià)值。在信用貨幣時(shí)代,儲(chǔ)備價(jià)值不僅意味著與其他貨幣兌換不發(fā)生損失,還要能夠購買到實(shí)物而不會(huì)淪為賬面上的一個(gè)簡單數(shù)字。這對交易的便利性提出了更高的要求,在危機(jī)來臨時(shí)也可以自由地進(jìn)行兌換。從國際貨幣的職能上來看,金融市場的開放和貨幣的可自由兌換是一個(gè)國家成為國際貨幣的前提條件。另外,一國貨幣如果想獲得儲(chǔ)備貨幣的地位,資本市場的對外開放和資本流動(dòng)的自由化只是必要條件,但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,深度和發(fā)達(dá)的金融市場才是保證一個(gè)國家的貨幣成為國際貨幣的重要保障。深度發(fā)達(dá)的金融市場能夠更好地發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)分散的功能,貨幣的交換和清算更加有效率。李稻葵等(2013)提出在日元國際化過程中,東京作為國際金融中心更多地使用非本幣的美元交易,缺乏高效的日元交易市場,是日元國際化失敗的重要原因之一。Papaioannou和Portes(2008)認(rèn)為歐元的國際地位趕不上美元的一個(gè)重要原因是歐洲的金融市場發(fā)展程度遠(yuǎn)不及美國,法蘭克福的國際金融中心地位也遠(yuǎn)不及紐約。所以實(shí)現(xiàn)一國貨幣的國際化,不僅需要資本市場的開放和貨幣的可自由兌換,國際金融中心建設(shè)和人民幣計(jì)價(jià)的資本市場的發(fā)展是不可或缺的關(guān)鍵要素。

3.1.2 金融交易功能是貨幣國際化不可缺失的部分

無論是Tavals(1997)還是陳雨露等(2005),都強(qiáng)調(diào)貨幣國際化是指流動(dòng)范圍超過了貨幣發(fā)行國,在世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易和金融活動(dòng)中行使交易媒介、價(jià)值尺度和貯藏手段等職能。本報(bào)告在進(jìn)行人民幣國際化指數(shù)構(gòu)建的時(shí)候,也將金融交易作為人民幣國際化指數(shù)的重要組成部分,根據(jù)國際收支平衡表將金融交易分為國際信貸、直接投資和國際證券三部分。可見,一國貨幣在金融市場中的地位直接影響貨幣的國際化水平。

除了直接通過金融交易影響貨幣的國際化水平,金融市場的發(fā)展會(huì)提高貨幣在貿(mào)易結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣中的地位,提升貨幣的國際化水平。首先對于貿(mào)易方面,在對外貿(mào)易的時(shí)候,企業(yè)會(huì)選擇低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、普適性的貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)和結(jié)算,金融市場為貿(mào)易商防范匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)提供了完備的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范工具,為貿(mào)易商持有該幣種提供了期限各異、風(fēng)險(xiǎn)收益可觀的金融產(chǎn)品,增加了在國際貿(mào)易中的持幣意愿。另外,國際信貸的幣種選擇直接影響貿(mào)易商交易的計(jì)價(jià)和結(jié)算幣種選擇,提升貨幣在貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算中的地位。其次對于外匯儲(chǔ)備,當(dāng)本國居民對一種貨幣的需求提升的時(shí)候,官方機(jī)構(gòu)就會(huì)適時(shí)積累一定的該幣種來應(yīng)對短期的支付流動(dòng)性需求。金融市場發(fā)展帶動(dòng)貨幣在貿(mào)易和金融領(lǐng)域使用規(guī)模和使用范圍的擴(kuò)大,貨幣在其他國家作為儲(chǔ)備貨幣的規(guī)模也在提升。此外,發(fā)達(dá)的金融市場為持有該幣種的國家提供了豐富多樣、結(jié)構(gòu)各異、期限不同并且風(fēng)險(xiǎn)收益可觀的金融產(chǎn)品,會(huì)提升世界上其他國家持有該種貨幣的意愿。

同時(shí),發(fā)達(dá)的金融市場能夠支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展,增加價(jià)值發(fā)現(xiàn),促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān),緩沖貨幣國際化帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。貨幣國際化程度的提升必然會(huì)帶來資本流動(dòng)規(guī)模的總量提升和波動(dòng)增加,如果沒有合理有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,可能會(huì)對本國經(jīng)濟(jì)造成比較大的沖擊。深度發(fā)達(dá)的金融市場是一個(gè)穩(wěn)定器,一方面,發(fā)達(dá)的金融市場可以更好地發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能,識(shí)別高成長性企業(yè)和僵尸企業(yè),為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供資金支持,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。另一方面,發(fā)達(dá)的金融市場可以更好地發(fā)揮資產(chǎn)定價(jià)功能,弱化資金的套利機(jī)會(huì),從源頭上降低投機(jī)性資本沖擊,是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定器。此外,國際金融市場的發(fā)展連接了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì),將對國際化貨幣的需求進(jìn)行分散,不會(huì)聚集在單一市場從而產(chǎn)生巨大波動(dòng),同時(shí)促進(jìn)了本國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素在世界范圍內(nèi)的分擔(dān),降低本國經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)水平。

3.1.3 發(fā)達(dá)金融市場是化解國際貨幣發(fā)行國“三元悖論”的關(guān)鍵

根據(jù)“三元悖論”,一國在貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)和匯率穩(wěn)定三個(gè)目標(biāo)之間只能選擇兩個(gè)而舍棄一個(gè)。但是,一方面國際金融市場的發(fā)展將全球經(jīng)濟(jì)連成一個(gè)整體,大國政策的外溢性不斷加強(qiáng),而小國的貨幣政策獨(dú)立性越來越難以保持。另一方面隨著信息科技的進(jìn)步,資本流動(dòng)方向的易變性和規(guī)模的波動(dòng)性在增大,隨時(shí)可能對外匯市場產(chǎn)生沖擊,影響匯率的穩(wěn)定。可見,如果沒有完善的金融市場,三個(gè)目標(biāo)可能會(huì)全部難以達(dá)到,發(fā)達(dá)的金融市場是化解國際貨幣發(fā)行國“三元悖論”的關(guān)鍵。

第一,發(fā)達(dá)的金融市場可以提高貨幣政策的有效性。金融市場是連接貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁,深度發(fā)達(dá)的金融市場可以更加通暢地將政府的政策意圖傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì),直接增強(qiáng)貨幣政策的有效性。同時(shí),發(fā)達(dá)的金融市場還會(huì)通過預(yù)期管理和財(cái)富效應(yīng)增強(qiáng)貨幣政策的有效性。發(fā)達(dá)的金融市場不僅包括更加豐富的金融產(chǎn)品和更加完善的金融機(jī)構(gòu),還包括更加理性的金融從業(yè)人員,能夠更好地理解政府的政策意圖。央行可以通過公告、執(zhí)行報(bào)告、會(huì)議記錄等方式,不用直接干預(yù)市場,通過預(yù)期管理的方式傳達(dá)自己的政策意圖。金融市場的財(cái)富效應(yīng)是另外一個(gè)渠道,貨幣政策的直接傳導(dǎo)是一個(gè)緩慢的過程,但是金融市場可以將貨幣政策的效果直接反映到資產(chǎn)價(jià)格上面,產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)瞬時(shí)對居民的消費(fèi)和投資產(chǎn)生影響。

第二,發(fā)達(dá)的金融市場可以緩沖投機(jī)性資本流動(dòng)。隨著金融市場的體量擴(kuò)大,投機(jī)性資本的占比就會(huì)相應(yīng)減小,對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場的沖擊會(huì)減小。同樣,發(fā)達(dá)的金融市場在面對極端“黑天鵝”事件發(fā)生的時(shí)候,能夠更好地平滑事件風(fēng)險(xiǎn),消化國際市場上的波動(dòng)。在全世界范圍內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的分散,降低單一沖擊對本國經(jīng)濟(jì)的影響。同時(shí),發(fā)達(dá)的金融市場有利于完善“利率匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制”,縮小套利空間,從根本上減少投機(jī)性資本。

第三,發(fā)達(dá)的金融市場可以維持匯率的相對穩(wěn)定。更豐富、更理性、更具代表性的交易主體,機(jī)制完備的金融市場,系統(tǒng)有效的危機(jī)應(yīng)急體系,有利于外匯交易主體在市場中頻繁交易,發(fā)現(xiàn)均衡匯率水平,從而維持匯率的相對穩(wěn)定。另外,深度發(fā)達(dá)的金融市場對事件沖擊的反應(yīng)更加理性,在意外事件來臨時(shí),匯率會(huì)短時(shí)間調(diào)整到新的均衡水平,降低“匯率超調(diào)”的幅度,不會(huì)出現(xiàn)過多的匯率波動(dòng)和反復(fù)。