二 歐美保險資金運用監管的發展

從當代國際保險市場的發展看，資金運用業務和承保業務已經成為推進保險業發展的兩個“重要輪子”，保險公司資金運用的監管已越來越受到了廣泛的關注。但是，歐美不同國家對資金運用的監管態度并不同，不同時期的監管表現也差異明顯。

（一）理念演變

1.防范風險和發揮效率是監管重點考量的兩個方面

在保險資金運用監管問題上，歐美主要國家也一直存在爭論。過去很長時間，主張自由競爭反對投資監管的理念長期占據主流地位，特別是在投資組合理論取得突破性進展的時期。Tobin（1958），Markowitz（1959）的投資組合理論和資產定價模型都建立在市場資源自由配置、市場主體自由選擇的基礎上，因此Lawrence（1968）與Rennie（1977）在研究保險資金投資時均認為，保險投資應由保險公司基于自身財務實力和對市場的判斷，由其高管自由做出投資決策。英國對保險投資的監管理念長期堅持從寬原則。但是隨著保險經濟學理論研究的深入，保險投資的道德風險、逆向選擇和委托代理關系受到充分的重視，防范保險投資的風險，切實維護保單持有人利益成為監管的一個重要考慮。Sounders（1990）指出，當保險公司的投資管理者對公司的所有權越大時，投資管理者的利益就會越趨同于股東利益，因此，投資管理者會越趨向于選擇風險大收益高的投資。Cumminns和Sommers（1996）指出在財產保險公司中，投資管理者對公司的所有權越大，投資管理者選擇高風險的投資資產的概率越大。這些保險投資風險的理論研究為加強保險資金運用風險監管提供了支撐，也在實踐中得到了廣泛的運用。不少發達國家，特別是歐洲一些國家都加強了保險投資的風險監管，德國、意大利等都出臺了較為嚴格的限制保險投資的規定，防范保險投資的風險。近些年，關于保險資金運用的理論研究日益深入，關于保險投資監管有效性的討論也更加全面。不少學者認為，對保險投資進行比例監管（有稱“鴿籠監管”）提高了監管的機會成本，保險公司的投資渠道受到了限制，錯失不少投資機會，拉低了投資收益，降低了資金使用效率。Babbel（1994）認為，既然不同的保險公司具有不同的保險產品和經營方式，統一的投資監管很難做到不干擾保險公司進行有效競爭，導致不利的經濟后果。因此，投資比例限制在防止那些資本不足的保險公司采用不適當的投資戰略，進行大規模風險投資的同時，也阻礙了那些資本良好的保險公司進行合理的資產配置，從而影響了投資效率。Cheng和Weiss（2011）在對美國產險公司的資產配置進行研究時發現，財務狀況較差的公司更愿意接受監管要求，他們會在監管比例限制下最大限度地加大高風險資產的配置比例，投資監管不能起到限制風險偏好較高的企業，扶持優良企業的作用，因為比例監管是無效的。因此，美國的保險公司資金運用監管長期堅持競爭效率優先的原則，認為保險投資沒有關涉公眾利益就沒有必要進行干預。

在近些年資金運用的監管實踐中，各國逐漸將發揮保險投資的效率和有效防范風險兩者綜合考慮，發揮兩種監管思路的不同優勢，形成資金運用監管的框架。例如，英國保險監管當局長期奉行原則導向，注重發揮市場機制效率，對保險業投資采取較為松散的管理模式，英國法律中也并未直接規定保險資金的投資范圍和投資比例。一般而言，在滿足償付能力監管要求的前提下，保險公司可以參照自身收益率需要和投資能力狀況，選擇各類投資資產來構建組合。但是，近些年英國監管部門英格蘭銀行保險監管局還是不斷完善保險公司投資方面的監管政策，充分發揮償付能力監管中認可資本的限制性要求，達到降低保險公司投資風險的目的。英國監管當局會根據保險公司不同的資產和投資情況給公司進行五種不同的分類評級，在風險分類的基礎上采取不同的監管舉措，從而達到防范和化解保險公司投資風險的目的（英格蘭銀行，2014）。

2.保險投資的風險案例深深地影響了保險資金運用監管的發展

在推動保險資金運用監管不斷改進的過程中，幾個保險業的重大典型案例起到非常重要的作用。如英國公平人壽（Equitable Life Society）、美國通用人壽（General American Life）倒閉事件，AIG經營危機等。特別是美國AIG風險案例，深深影響了美國保險資金運用監管的發展。

AIG曾是全球保險公司經營的典范，危機爆發前，公司管理著超過1.2萬億美元的資產，經營各式險種，年均利潤在百億美元以上，是美國最大的商業保險公司。引發AIG經營危機的原因，是其旗下設于倫敦的分支機構AIGFP（AIG金融公司），大量參與CDS（信用違約互換）金融衍生品投資。危機爆發前，AIG在CDS上的凈敞口已經高達4410億美元，與“次貸”相關的凈敞口約為580億美元。次貸危機爆發后，CDS產品的賠付成本被大幅抬高，使AIG在該交易中損失慘重，從2007年開始持續虧損，僅2008年第四季度就虧損617億美元，對于美國來說，它儼然已成為“僵尸”企業。最后美聯儲不得不通過緊急流動性注入、三次提供總額高達1823億美元的貸款，AIG的資本充足率和償付能力才得到好轉，避免了破產的困境。AIG的風險事件給美聯儲帶來了前所未有的監管難題，引起了各界對保險資金運用監管的再重視，改變了美國對保險資金運用監管的放任態度。

AIG的風險案件讓人們重新認識到必須加強保險公司資金運用監管。一是在信息不對稱條件下，市場本身存在的不完備性，道德風險、逆選擇、外部性問題都影響著保險公司投資決策的安全性、流動性，加強保險資金運用監管可以一定程度彌補市場的缺陷，起到防范風險保護保單持有人利益的作用。二是加強保險資金運用監管不僅十分必要，而且措施要科學有效。事實上在次貸危機爆發時，美國保險監管已經按RBC（基于風險的資本）對保險機構進行償付能力監管。但從監管效果看，原有的RBC監管標準并不科學，過于放任的原則實際上是監管的缺位，保險資金運用監管應該在償付能力監管的基礎上保持一定的獨立性，及時防范化解投資風險。三是及時發現和處置保險資金運用的風險，防止“黑天鵝”事件的風險快速傳播，需要加強資金運用風險監測。從未來的發展趨勢看，實施新一代的償付能力監管后，保險公司將有更大的動力運用金融衍生品等創新型投資產品，主要基于金融衍生品可以降低資產風險，從而減少資本金占用，還可以幫助保險公司特別是壽險公司構建更靈活的資產組合。但是，創新型產品的投資更容易出現“黑天鵝”事件，償付能力監管存在時滯問題。因此，需要通過常態化的資金運用風險監測機制，彌補事后償付能力監管的不足，針對重大風險事件和投資市場的變化，及時發現風險和進行快速處置。

3.歐美當前保險資金運用監管理念逐漸趨向一致

目前，無論是歐洲國家，還是美國都在對償付能力監管系統進行修改和完善，新的跨歐洲區域的保險監管系統SolvencyⅡ（償付能力標準Ⅱ）于2016年正式開始實施。在新一代的償付能力監管體系下，監管的方法都是試圖通過強化保險公司不同風險投資的資本約束來加強資金運用監管。防范風險和降低監管對市場效率的影響將在新一代的監管體系下得到融合，相關監管比例將趨于弱化或取消，投資會更靈活，但相應的對資本金要求會提高（中國保監會，2014）。新的償付能力監管體系實施后，資金運用的監管工作任務將更加復雜，要通過對公司各類投資情況和報告數據的分析，以及根據宏觀經濟和微觀市場的變化，加強資金運用風險監測，判斷保險公司資金運用的風險狀況，評估其資本金是否足夠，評估其是否會引發系統性風險，及時進行風險處置。例如，在強化保險公司風險監測時，英格蘭銀行保險監管局在資金運用方面要從投資產品、資本質量、資本配置、資本充足度等方面進行評價，引導保險公司審慎使用內部資本模型，加強流動性和融資管理，提升監管的風險管理和控制能力。

需要指出的是，在新一代的償付能力監管體系尚不健全或者是尚未經過市場充分檢驗的情況下，保持必要的比例監管體系仍然十分有必要。當前，德國和丹麥等國的監管機構及保險公司都在積極準備SolvencyⅡ的實施，但在最終實施前，主要做法還是細化資產分類及其對應的風險系數，同時保持大類和單一比例監管體系，前者主要防范保險資金投資的信用風險和市場風險，后者主要防范投資的集中度風險，從而整體上促進穩健投資。另外，部分國家，特別是發展中國家因為監管的效率偏低，監管人員的能力有待提高，以及過多對監管的干預，保險監管對資金運用的市場和機構都缺乏足夠的風險控制能力，因此，放開保險公司投資范圍和比例需要一個循序漸進的過程（Mitchell，1997）。Vittas（1994），Davis（2000）還指出，加強資金運用風險監測還要建立在準確的大數據分析和有效的人工智能之上，這樣才能確保資金運用風險監測的及時性、準確性和有效性。

（二）方式選擇

從整體上來看，在新的償付能力監管標準未充分發揮作用前，出于對風險和效率的不同考量，歐美各國目前對保險資金運用監管大致分為兩類形式：一類是QPR（quantitative portfolio regulation），即量化組合監管；一類是PPR（prudent person rule），即審慎人原則。這兩種監管方式體現了不同的監管理念，一個是以規則監管為主，一個是以原則監管為主，兩種監管方式在保險資金的可投資資產類別、投資比例、集中度、匹配要求等方面均做出了約束規定，但兩種方法的側重點又各有不同。

1.量化組合監管（QPR）

QPR是約束保險投資的傳統方法，表現為直接限制保險公司所持有資產類別和某類資產投資比例。受到限制的一般主要是市場、信用風險較高，或是流動性較低的投資品種，包括股票、信用債、金融衍生工具、不動產等。通常保險公司對自身股票股權投資是禁止的，對單一借款人或者單一金融產品的投資額度也會受到嚴格限制。境外投資由于還會面臨匯率、主權等更復雜的風險元素，許多國家也對其投資范圍和比例做出了詳細規定。例如，德國是主要采用QPR原則監管保險投資業務的典型。根據德國《保險監管法》規定，德國保險監管部門對投資的資產進行兩類比例限制：一是類別資產的比例限制。比如，投資次級企業債、上市公司股票、非上市股權及股票抵押貸款不得超過基礎資產的35%，其中次級企業債和非上市股權不得超過15%，且監管機構有權根據保險公司的經營情況，將這一比例從35%或15%降到10%；直接與間接投資不動產貸款、不動產及不動產基金不得超過基礎資產的25%。二是單一品種的比例限制。比如，投資ABS（資產支持證券）和CLN（抵押貸款票據）不得超過受約束資產的7.5%，直接或間接投資對沖基金等高風險工具不得超過5%；直接或間接投資含有大宗原料商品風險的品種不得超過5%。

2.審慎人原則（PPR）

PPR是指保險公司必須根據謹慎投資原則管理資產組合，以合理的注意力調查投資對象的安全性與收益性，并在綜合考慮投資目標和約束條件的基礎上實施審慎投資行為，分散風險。除明確要求保險公司需要遵循謹慎投資原則的定性規定外，PPR還包括對資產組合的分散化要求和期限匹配要求，例如，對單個交易對手或投資項目占比的限制、某種程度的幣種匹配等定量規定。這種監管方式基于現代資產組合理論，認為保險公司自身能基于免疫理論、風險管理理論以及資產負債匹配技術做出合宜的投資決定。英國政府長期就奉行PPR的監管理念，根據《金融服務與市場法》提出的宏觀謹慎的原則，對保險投資的管理較為松散。英國的法律中并未直接規定保險資金的投資范圍和投資比例，一般而言，在滿足償付能力監管要求的前提下，保險公司可以參照自身收益率需要和投資能力狀況，選擇各類投資資產來構建組合。當然部分規范性要求還是有的，如當公司的任何特定負債超過其總負債5%時，至少應持有足以支付80%該特定負債的流通資產。

3.當前不同國家對保險資金運用監管方式的選擇

從當前世界各國對保險投資的監管實踐看，各國選擇的主要監管方式雖然不一樣，但其實大部分是結合QPR與PPR的優點，只是有所側重而已。表2是歐美主要國家對保險資金運用的監管方式選擇。

表2 歐美主要國家對保險資金運用的監管方式選擇

（三）監管規定

1.IAIS的十一條原則

成立于1994年的國際保險監督官協會（international association of insurance supervisors，IAIS）已有超過180個國家和地區成員，其頒布的《保險監管核心原則》已成為所有區域監管者的基本指導原則。2003年10月版的《保險監管核心原則》（ICP）中對保險公司投資的監管做出了明確的規定，其第22條明確指出，“監管機構要求保險公司遵守有關投資活動的標準。這些標準包括投資政策、資產組合、估值、多樣化、資產負債匹配和風險管理”。在該條準則的釋義中，IAIS對投資監管給出了十一點原則性說明：①投資監管的規定。ICP建議法律或監管法規對保險公司的投資管理至少應該包含投資種類和組合規定以及對可以投資于某一類的金融工具、房地產或應收票據等的金融限額或限制，除用于保障資產安全性的措施外，還有流動性水平約束。②要有監管機構制定或者認可的對流動性的估計方法。③保險公司應該有整體投資策略，該投資策略方案須由董事會認可并且予以逐年評價以估測其效果。④投資風險管理體系應涵蓋的風險范疇，如市場風險、信用風險、流動性風險等。⑤關于內控制機制的規定。⑥關于投資后果的責任人的規定。⑦對投資活動參與者的資格要求。⑧嚴格的審計程序是保險公司所有投資活動中必須具備的。⑨監管機構要求保險公司應該利用有效手段來確保投資活動和資產狀況與風險和責任相適應。⑩保險公司必須制定應急計劃。⑾有關壓力測試的規定。另外，ICP還對投資的金融衍生品進行了特別說明，強化衍生品投資的風險防范。

2.美國NAIC的投資示范法

美國的保險監管體制比較特殊，長期堅持聯邦政府和州政府雙重監管，全國保險監督官協會（NAIC）彌補兩者監管的不足。NAIC屬于協會性質，作用相當于全國性的聯邦機構或者保險監管的顧問委員會，通過提供專業且權威的指導意見對各州保險監管機構和保險公司施加影響。總體上說，美國對保險投資的監管并不嚴格，而且各州受不同州法律的影響差別很大。NAIC制定了兩套示范法規推薦給州立法機構和州保險監督官，作為規范保險公司投資活動的指南。

在1996年版《保險公司的投資示范法》（規定限制版）中，限定了保險公司的投資范圍包括債券、投資組合、股本投資、動產、不動產、抵押貸款、境外投資及保單質押貸款等十種資產，每種資產的投資比例及投資性質都有規定。這個比例監管的法規又稱為“鴿籠式”監管規定。1997年版的《保險公司的投資示范法》（規定標準版）要求，如果保險公司的投資總額等于或超過其負債與最低資本金和盈余的總額，就必須投資某些指定允許的投資品種，超過最低額的金額可參考謹慎標準和禁止投資項目表來投資。

NAIC的投資示范法為各州規范投資活動提供了指導，各州在此基礎上，根據各州法律和實際情況對保險資金運用進行監管。例如對債券的投資，美國各州規定就不盡相同。紐約州保險法規定，人壽保險公司投資的公司債，必須是依法設立并具有完全清償能力的公司發行、擔保的債券，而且該公司從未有過延遲支付債券本息的記錄。如果是固定收益的擔保債券，必須在投資前三年至五年間，其盈余凈值不得少于其固定費用的1.25倍，其提供的擔保必須充分。債券本身必須具有投資的性質，不含顯著投機因素。如果是固定收益的無擔保債券，則要求發行或擔保公司在投資前五年間，每年市場盈余凈值不得少于其固定費用的1.5倍。人壽保險公司對每一公司債券的投資不得超過其認可資產的5%。路易斯安那州規定，保險業投資的債券，對每一公司債券的投資不得超過其認可資產的2%，對于公共事業債券的投資總額不得超過認可資產的33.33%。得克薩斯州規定，人壽保險公司購買公債的總額不得超過認可資產的5%，如投資其他證券，對每一公司的證券投資不得超過認可資產的1%，其總投資額不得超過認可資產的5%。

3.德國投資品種與投資比例的限定

2002年，德國把德意志聯邦銀行和保險監管、證券監管機構合并，成立統一監管組織——德國聯邦金融監管局（BaFin），集銀行監管局、保險監管局、證券監管局于一體，代表了完全整合的監管模式。考慮到行業區別，BaFin為銀行監管、保險監管和證券監管以及資產管理監管成立了獨立的組織部門，而那些跨行業任務則由從傳統監管功能分離出來的幾個交叉業務部門執行。

德國對保險投資的監管以《保險監管法》（Insurance Supervision Act）為基礎，對保險投資可投資的品種和投資比例都有限制性規定。監管機構根據《保險監管法》第54條對保險投資的規定，制定了德國保險機構投資監管規定（Regulation on Investment of Restricted Assets of Insurance Undertakings）。監管規定主要內容有：①投資的原則與管理，包括保險投資必須堅持專業化運作和保持審慎，投資經營能保證在經濟法制環境發生重大改革特別是金融和不動產市場發生波動、發生巨災事件時做出及時調整，能結合監管要求和風險情況及時編制監管報告。②投資類型限制，可投資類型包括債務、貸款、貸款承諾、預付款、抵押債券、債務工具、應收賬款、應收次級債、資產支持型證券、股票、不動產、境外投資、存款等。③比例限制（QPR），比如投資（資產支持證券）不得超過受約束資產的7.5%等。④分散化要求，主要是對發行人比例限制，比如投資單一發行人余額不得超過5%，含保險公司投資的各公募基金中的前十大單一發行人的余額及對公司投資提供全額擔保的擔保人的擔保余額，投資單一地產或相當于地產的權利、項目公司股權不得超過10%等。