序言 資本時代中國房企的掙扎與奮進

一

改革開放40年，如果要在中國找出一個行業(yè)，既對經(jīng)濟的發(fā)展持續(xù)產(chǎn)生重大影響，又牽引著萬千國民的心，房地產(chǎn)行業(yè)應該是其中的首選。

1978年，改革開放的春風吹拂神州大地，房地產(chǎn)行業(yè)開始萌芽和生長。

1988年，國務院召開第一次全國住房制度改革工作會議，房地產(chǎn)行業(yè)進入加速發(fā)展時期。

1998年，中國開始實行城鎮(zhèn)住房制度改革，隨后住房實物分配逐步停止，住房分配貨幣化和商品化日益盛行，房地產(chǎn)業(yè)迎來發(fā)展的“黃金年代”，商品房銷售面積在1997年至2007年10年間增長了10倍。

2008年，中國房地產(chǎn)市場在嚴厲調(diào)控之下，商品房銷售面積自20世紀90年代以來首次出現(xiàn)下跌，且同比下跌接近兩成，房地產(chǎn)業(yè)開始進入“白銀時代”。

2018年，在“房子是用來住的、不是用來炒的”的思路指引下，房地產(chǎn)行業(yè)長效機制進一步建立，行業(yè)格局發(fā)生深刻變化。

改革開放40年，中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，成長為國民經(jīng)濟的支柱性產(chǎn)業(yè)，也是中國經(jīng)濟高速發(fā)展的縮影。

改革開放40年，中國也涌現(xiàn)了一大批發(fā)展迅猛的房地產(chǎn)企業(yè)，其中綠地、恒大、萬科、保利、碧桂園等多家房企更先后登上了全球500強企業(yè)的榜單。

房地產(chǎn)是一個市場化的行業(yè)，國企、民企，內(nèi)資、外資，均在其中各顯身手，優(yōu)勝劣汰。房地產(chǎn)公司之間進行著全方位的激烈競爭，從最前線的銷售拼殺到最刺激的土地競拍，再到最隱秘的挖人競賽。不過，在這一幕幕經(jīng)營層面的競爭背后還隱藏著一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭，那就是資本運作的較量。

資本運作又稱資本經(jīng)營，指的是公司利用資本市場，進行上市、股權融資、發(fā)債融資、兼并收購、內(nèi)部重組等運作，從而實現(xiàn)內(nèi)外部資源的整合和高效利用。資本運作和產(chǎn)業(yè)經(jīng)營相輔相成，兩者配合得當，能夠產(chǎn)生杠桿效應，推動企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。

中國房企的資本運作，始于20世紀90年代初房地產(chǎn)公司開始在境內(nèi)外上市，并隨著中國房企上市數(shù)量的增多和中國資本市場的完善而快速發(fā)展，越來越受到房地產(chǎn)公司的重視，也引發(fā)了資本市場和公眾越來越多的關注。

觀察中國的房地產(chǎn)業(yè)，有各種各樣的角度。由于資本運作牽一發(fā)而動全身，集中體現(xiàn)了公司掌舵者對企業(yè)戰(zhàn)略的想法和行業(yè)未來的判斷，因而成為能夠反映行業(yè)發(fā)展“危”與“機”、企業(yè)發(fā)展“成”與“敗”的風向標。

本書即以案例形式，全面剖析中國房地產(chǎn)行業(yè)自改革開放以來特別是最近10年來，從“黃金時代”轉(zhuǎn)向“白銀時代”的過程中，各大房企借力資本市場謀生存求發(fā)展的歷史場景。而這一個個鮮活的案例，也構成了一部中國房企的資本運作史。

二

回顧中國房企的資本運作史，筆者認為可以用兩句古語來概括。

第一句是：水可載舟，亦能覆舟。

這是唐太宗的名句，指出了君與民之間生死相依的關系，也指出了事物有利有弊的兩面性。中國人以水為財，作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，資金是房地產(chǎn)企業(yè)的生命線，也是其發(fā)展壯大的關鍵，但如無節(jié)制地使用杠桿，則可能產(chǎn)生致命的后果。

從“黃金時代”到“白銀時代”，中國房企充分利用資本市場直接融資，為其發(fā)展籌集了寶貴的資金。在股權融資方面，目前在內(nèi)地和香港上市的中國房企合共達到200多家，2017年銷售排名前50名的房企，90%都實現(xiàn)了上市。上市為房企打開了通往資本運作舞臺的通道，讓通過增發(fā)進行再融資及并購成為可能。同時，通過上市對企業(yè)管治進行規(guī)范，也推動了房企的健康發(fā)展。

在發(fā)債融資方面，伴隨著中國債券市場逐步成熟，境內(nèi)公司債、中票、定向工具、企業(yè)債等逐步被房企掌握和運用；同時，中國房企日漸與國際資本市場融合，境內(nèi)債和境外債并舉，并逐步開拓可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債、優(yōu)先股等混合資本工具，成為撬動企業(yè)高速發(fā)展的支點。

然而，部分房企嘗到了高杠桿帶來的高增長甜頭，一發(fā)不可收拾，忘記了自身的財務安全。一些房企因為資金鏈斷裂出現(xiàn)債券違約，走到了破產(chǎn)重組的邊緣；另一些房企因為債務高筑，不得不變賣項目及出賣股權，令人扼腕痛惜。

第二句是：分久必合，合久必分。

這句話出自《三國演義》，概括了中國歷史在分裂和統(tǒng)一間交替的情形，也揭示了物極必反、絕處逢生的辯證規(guī)律。近年來，中國房企的集中度不斷上升，似乎房企的發(fā)展空間越來越小，但房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上誕生的新業(yè)務，又不斷給這個行業(yè)帶來新的機會。

從“黃金時代”到“白銀時代”，房企之間群雄逐鹿、兼并重組頻發(fā)，房地產(chǎn)市場的集中度大幅提高，行業(yè)百強房企的市場份額從2003年的14%上升至2017年的近50%，強者恒強的趨勢越來越明顯。民營企業(yè)之間掀起了一股收購的狂潮，央企之間規(guī)模龐大的并購也在持續(xù)進行，更吸引來保險資金大肆收購房企股權，巨頭為王的局面已經(jīng)清晰。

與此同時，房企開始對商業(yè)、物業(yè)管理等可持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務有了新的認識，并通過資本運作的手段，將其分拆上市或進行資產(chǎn)證券化。基于商業(yè)租金的REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）和類REITS、基于物業(yè)費和購房尾款的資產(chǎn)證券化大行其道，物業(yè)管理業(yè)務更掀起上市浪潮，而嶄新的長租業(yè)務也引起了資本的重視。

近年來，房地產(chǎn)行業(yè)流傳一句話：未來中國的房地產(chǎn)行業(yè)，將只剩下萬科的標準化、碧桂園的執(zhí)行力，還有平安的錢。標準化講的是產(chǎn)品，執(zhí)行力講的是管理，而錢講的是資源。無論是直接融資，還是收購重組，背后都蘊藏著“資源整合”四字。

房企上市和發(fā)債，是將社會資金引入房地產(chǎn)行業(yè)，讓房地產(chǎn)公司的專業(yè)能力和資本進行結合。房企之間的并購，也是為了促使資源向更高效率的房企流動，從而產(chǎn)生更大的經(jīng)濟和社會效益。資本運作的核心手段是資源配置，核心目的是實現(xiàn)資本增值的最大化，這在房地產(chǎn)行業(yè)都得到了淋漓盡致的體現(xiàn)。

三

經(jīng)濟基礎決定上層建筑。中國房企的資本運作史，也是一部中國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展史。

從“黃金時代”到“白銀時代”，房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場所進行的努力，正反映了房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)生的一系列深刻變化。其中一個核心，就是隨著2004年“招拍掛”制度開始嚴格實施，土地成本不斷上升，雖然房價還在上漲，但房企的利潤率卻在持續(xù)下降。2012年之前，房企的毛利率動輒高達40%以上，近年來則已經(jīng)慢慢下降至25%甚至更低。房企必須尋找新的出路，向各種途徑去要效益。

第一，房企重視直接融資，反映出資金壓力越來越大，必須向融資成本要效益。由于地價越來越貴，開發(fā)商特別是民營開發(fā)商的資金壓力大幅增加。房企的競爭在運營方面拼的是周轉(zhuǎn)速度和費用控制，在資金方面拼的則是資金成本。

中國房企傳統(tǒng)的融資方式，比如銀行融資以及信托等，借貸期限短而成本高。房企只有通過資本市場，以發(fā)行股份和債券的形式進行直接融資，才能獲取期限較長、成本較低的資金。如傳統(tǒng)信托融資的成本普遍在15%以上，期限只有1—2年；而境內(nèi)公司債和境外美元債近年來的平均成本約為7%，期限可達3—5年，優(yōu)質(zhì)房企在好的時間窗口下，發(fā)債成本可以低至3%，期限長達10年，令房企在資金競爭中處于優(yōu)勢地位。

第二，房企重視兼并收購，反映出土地資源獲取越來越難，必須另辟蹊徑獲取土地儲備，并向發(fā)展規(guī)模要效益。通過“招拍掛”在公開市場上爭奪“地王”，傷敵一千也自損八百。而低利潤率之下，一大批原來管理不善的小型地產(chǎn)公司選擇出售項目，正好為管理能力優(yōu)秀的房企提供了土地資源并購機會，幫助其迅速擴大資產(chǎn)規(guī)模。

而資產(chǎn)規(guī)模的擴大，又增加了房企的規(guī)模優(yōu)勢：一是管理和銷售費用得到分攤，降低了單個產(chǎn)品的費用成本；二是規(guī)模大的企業(yè)更易獲得銀行和資本市場的融資，在土地競投的時候也更具資金優(yōu)勢，從而形成強者更強的局面。

第三，房企積極發(fā)展資產(chǎn)證券化，反映出增量市場天花板漸近，必須向存量市場要效益。經(jīng)過十多年的發(fā)展，中國的房地產(chǎn)市場達到了十多萬億元的年銷售規(guī)模，近年來雖然仍有上升勢頭，但持續(xù)的高增長已經(jīng)可望不可求。

追隨歐美房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展軌跡，原來因為利潤率較低而被房企忽視的存量資產(chǎn)，包括商業(yè)地產(chǎn)、長租住宅、物業(yè)管理等，重新進入了房企的視野。通過分拆商業(yè)和物管業(yè)務獨立上市、發(fā)行REITs和資產(chǎn)證券化等資本運作手段，房企能夠?qū)⒃拘枰L時間才能回收的現(xiàn)金流進行變現(xiàn)，從“重資產(chǎn)”走向“輕資產(chǎn)”。

展望未來，房地產(chǎn)行業(yè)在長效機制影響下，將進入健康平穩(wěn)運行的“新常態(tài)”，行業(yè)利潤率趨向整體經(jīng)濟平均水平、行業(yè)集中度不斷提高、由存量市場向增量市場轉(zhuǎn)變等大趨勢不會改變，房地產(chǎn)公司的資本運作，也將繼續(xù)圍繞上述特點展開；同時，“房地產(chǎn)+”等新業(yè)務的發(fā)展，將推動資本運作在行業(yè)內(nèi)外并購、資產(chǎn)證券化和打造先進的房地產(chǎn)金融模式等方面發(fā)揮更大的作用。

四

中國房企的資本運作史，也是一部中國房企的企業(yè)發(fā)展史。

每個上市房地產(chǎn)公司，都有這樣一個“神秘”的部門，或者叫資本經(jīng)營部，或者叫資本市場部，或者叫金融部。他們平時行為低調(diào)，各種保密，突然又發(fā)布公告，或是增發(fā)股份，引入戰(zhàn)略投資者；或是發(fā)行債券，大筆借入資金；或是對外收購，大幅增加土地儲備，引發(fā)媒體紛紛報道，公司股價沖高走低。

本書中寫到的許多資本運作案例，在各自房企的公司發(fā)展史上，都具有里程碑式的意義，與這些房企的發(fā)展歷程息息相關。

我們看到世界500強企業(yè)伴隨著資本運作成長：恒大2002年收購A股上市公司瓊能源的時候，不過廣東的一個地方房企；隨后在2006年舍棄瓊能源殼股，不惜與投資者設立“對賭”條件，終于推動公司在2009年登陸港股；2013年開始通過發(fā)行永續(xù)債等手段獲取資金大幅擴張，2016年開始又積極推動借殼深深房回歸A股，在這個過程中，恒大成長為年銷售規(guī)模超過5000億的全國房企三強之一。

我們也看到老牌央企借助資產(chǎn)重組煥發(fā)新機：招商地產(chǎn)在2015年實施“重大資產(chǎn)重組無先例情形”方案，由母公司招商蛇口發(fā)行A股股份進行換股吸收合并，實現(xiàn)了招商蛇口的整體上市，促成旗下地產(chǎn)業(yè)務的有效整合，成功實現(xiàn)了向“城市運營商”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。中海外則先后在2015年收購母公司旗下中建地產(chǎn)，在2016年收購中信集團房地產(chǎn)業(yè)務，土地儲備大幅增加，進一步確定了行業(yè)龍頭的地位。

我們看到中小型房企敢為人先，借助資本市場打造自身優(yōu)勢：越秀地產(chǎn)在2005年分拆越秀REIT上市，在2012年向越秀REIT注入廣州國際金融中心，打造了一個商業(yè)資產(chǎn)通過REIT證券化的有效模式，成為中國房企發(fā)行REIT的先鋒；而花樣年在2014年分拆彩生活上市，重新開啟了一個久被人遺忘的物業(yè)管理市場，并給其插上“互聯(lián)網(wǎng)+”的翅膀，在地產(chǎn)行業(yè)資本市場上刮起了一股彩色旋風。

我們也看到知名房企因為資金鏈問題危機頻發(fā)：綠城由于資金壓力，在2012年至2014年被迫采取一系列的“賣盤”行動，包括引入九龍倉作為戰(zhàn)略股東、和融創(chuàng)成立融綠平臺、計劃賣股融創(chuàng)、股權轉(zhuǎn)賣中國交通建設集團有限公司、出售融綠平臺給融創(chuàng)等。而佳兆業(yè)作為中國房地產(chǎn)公司中第一家出現(xiàn)美元債違約的房企，幾乎瀕臨破產(chǎn)清算，最終成功債務重組，重新煥發(fā)生機。

勝者為王，敗者為寇。資本市場從不相信眼淚，但筆者想對這些掙扎求生存、奮發(fā)求發(fā)展的房地產(chǎn)企業(yè)致敬。

在中國，房地產(chǎn)公司身上總帶著“原罪”，有一些人認為是房企在推高房價，賺取巨額黑心利潤。但在案例中，我們看到眾多的房企按照市場經(jīng)濟的規(guī)律、資本市場的規(guī)則努力拼搏，賺取利潤，也承擔風險；在實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的同時，讓普通百姓能住上舒適的房子，也把行業(yè)發(fā)展成為國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。

五

中國房企的資本運作史，也是一部中國資本市場的發(fā)展史。

在接觸和研究大量的房企資本運作案例后，筆者有兩個感受：

一是太陽底下沒有新鮮事。中國房地產(chǎn)企業(yè)所運用的資本運作手段，無論是上市、增發(fā)、供股、發(fā)債、并購、重組、分拆上市等傳統(tǒng)資本動作，還是可轉(zhuǎn)債、永續(xù)債、REITs、資產(chǎn)證券化等帶有一定創(chuàng)新色彩的資本手段，都已經(jīng)在歐美資本市場被上市公司運用得淋漓盡致，并無新意。

二是日日新鮮鑊鑊甘。這是一句廣東話的俗語，意指每天都有新的事物和意外出現(xiàn)。國際資本市場的每一樣工具，對中國房企來說都是新的，當其與中國房企的實際結合，特別是應用到內(nèi)地資本市場的時候，房企通過對其進行微創(chuàng)新，迸發(fā)出新的生命力。比如中國內(nèi)地在推出正式的REITs條件未成熟前，開發(fā)出類REITs產(chǎn)品，這也是房地產(chǎn)公司對資本市場的理解日益加深、資本運作的技巧日益豐富的結果。

在中國內(nèi)地，房地產(chǎn)公司見證了中國資本市場每一次重大的制度改革，比如20世紀90年代初證券市場的開啟、2005年的股權分置、2011年對借殼上市的收緊、2014年公司債和中票的開閘等。

作為對國民經(jīng)濟舉足輕重的一個行業(yè)，房企的一些資本運作，還影響和推動了中國資本市場的發(fā)展。

我們看到因為萬科和寶能的股權爭奪戰(zhàn)，在股民中掀起了關于公司治理的大討論。股權分散對上市公司的治理會帶來哪些問題？管理者如何處理好與股東的關系？上市公司如何避免出現(xiàn)內(nèi)部人控制的情況？這些都是對中國上市公司和投資人的一次生動教育。

我們看到險資對房地產(chǎn)企業(yè)股權的大舉布局，無論是中國人壽、平安保險等傳統(tǒng)險企巨頭，還是安邦保險、生命人壽等后起之秀，都紛紛入股房企，有的還成了上市房企的控股股東。以險資為代表的機構投資者，將在未來深刻改變中國資本市場以散戶為主的局面。

同時，中國房企在國際資本市場的探索，也反映了中國企業(yè)日漸與國際資本融合的過程。

由于A股IPO上市融資路徑不暢通，一大批房企走上了境外上市的道路，臨近內(nèi)地而又匯聚國際資金的香港，成為他們上市的集中地，先后有100多家內(nèi)地房企赴港上市，成為一時之風潮，并從中成長出恒大、碧桂園、融創(chuàng)、龍湖等一大批璀璨的明星企業(yè)。

有人漏夜趕科場，有人辭官歸故里。由于香港資本市場的投資者結構和估值體系與內(nèi)地不同，一批已經(jīng)在港上市的房企，因為低估值又產(chǎn)生了回A股上市的念頭，萬達商業(yè)和恒大更是積極付諸行動。

再如在國際美元債市場，中國房企從最初面對境外低息資金的狂熱，到遭遇匯率逆轉(zhuǎn)時的驚惶，再到境內(nèi)發(fā)債和境外發(fā)債并舉，逐步學會在境內(nèi)外融資渠道中左右逢源，成為資金大潮中游刃有余的“弄潮兒”。知進知退，為我所用，中國房企對國際資本市場的認識已今非昔比。

六

迄今為止，這應該是國內(nèi)第一本以案例的形式，對中國房企的資本運作進行系統(tǒng)、全面梳理的書。

從發(fā)心動念準備寫這本書開始，筆者一直在想，這本書準備寫給什么人看？或者說，這本書的內(nèi)容對哪些人有存在的意義？

第一類讀者，應該是房地產(chǎn)行業(yè)的同行，以及研究和投資房地產(chǎn)行業(yè)的分析師和投資者。對于他們，這本書的價值，或許在于其對大量的原始資料進行了梳理，提煉為案例，提供了一個快速和全面了解中國房企各類資本運作的途徑，希望這本書能拋磚引玉，有助業(yè)界同人更好地思考所在企業(yè)、行業(yè)的未來。

而第二類讀者，則是如筆者一般普通的“80后”“90后”。

如果說這個時代有哪一個行業(yè)的發(fā)展，能時時牽動年輕人的心，互聯(lián)網(wǎng)和IT業(yè)可能是其中一個。阿里的“雙十一”節(jié)，騰訊的熱門游戲，蘋果和小米的新產(chǎn)品，都能成為“80后”“90后”飯桌上和朋友圈里的談資，但它們只可算是錦上添花。真正讓人歡喜讓人憂、關系成家立業(yè)、家庭財務安排大計的，還要數(shù)房地產(chǎn)行業(yè)。

中國房地產(chǎn)行業(yè)的前景如何？中國未來的樓價是漲還是跌？這是很多中國年輕人共同的疑慮，但誰都無法給出確切的答案。即使是房地產(chǎn)行業(yè)的從業(yè)人士或?qū)I(yè)研究者，也是仁者見仁，智者見智。分析房地產(chǎn)行業(yè)有三千法門，資本運作或許是其中的一個窄門，也是以往較少人關注的。希望這本書能夠以新的視覺，為普通讀者打開一扇深度了解房地產(chǎn)行業(yè)和企業(yè)的大門，幫助他們更理性地做出自己的決定。

“敘事不妨細致，但是結論卻要看遠不顧近。”歷史學者黃仁宇先生的“大歷史觀”，是筆者寫作這本書的精神指引。

過往10年，筆者先在香港擔任財經(jīng)記者，采訪和報道資本市場和上市公司，后又進入房地產(chǎn)企業(yè)，從事投資者關系、資本運作和資本市場研究工作。這份經(jīng)歷讓筆者有機會向企業(yè)高層、投行分析師、專業(yè)投資者和媒體請教他們對行業(yè)發(fā)展的看法，也從實踐中了解房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場的實際運作情況。

在寫作過程中，筆者希望盡量保持財經(jīng)寫作的嚴謹性。這本書依靠的原始資料，來自上市公司的公告和年報，也參考了券商的研究報告和媒體的報道，以及萬得和彭博等財經(jīng)數(shù)據(jù)庫，并無特別的內(nèi)幕消息。但在寫作方式上，筆者則不希望其變成一部堆砌資料的論文，而是希望通過數(shù)據(jù)和材料之間的排列組合，滲入自己的思考，從中揭示出背后某些關聯(lián)和趨勢，深入淺出地呈現(xiàn)給讀者。

考慮本書的目的和目標讀者，本書更多是站在第三者的角度，分析房企某個資本運作的前因和后果，集中回答三個問題：為什么要做？交易方案為何這樣設計？最終對企業(yè)發(fā)展有何影響？至于資本運作實務層面的內(nèi)容，比如法律、會計、稅務、交易結構等，往往點到即止，沒有充分展開。日后如有可能，筆者期待將這本書中的內(nèi)容發(fā)展成為翔實的案例庫，和從事資本運作實務的同行分享和討論。

社交媒體帶來的快速閱讀何其便捷，人工智能帶來的數(shù)據(jù)處理何其高效。但筆者相信十年的媒體和房企工作經(jīng)歷，加上數(shù)千萬字的研究資料，讓人類的大腦可以產(chǎn)生一些化學反應，在冷冰冰的數(shù)據(jù)和資料之上，開出一兩朵深度思考的智慧之花。而囿于筆者的知識和經(jīng)驗有限，以及房地產(chǎn)行業(yè)和資本運作的復雜性，這本書肯定還存在不少錯漏和可以改進的地方，期待各位讀者的指正。本書觀點僅代表筆者個人，與筆者任職機構無關。

是為序。