第三節 日本系統性風險趨勢

安倍經濟學讓日本經濟有所恢復，股市有不小的漲幅，但除深受美元匯率、美國股市走勢的影響外，還深受美國發動的全球貿易戰的影響，再加上日本債務問題嚴重，超定量寬松的貨幣政策，以及人口老齡化等不利因素的存在，日本系統性風險壓力仍然較大。

一、日本系統性風險指數趨勢

自20世紀80年代開始，日本進入日元國際化階段，尤其是1985年9月“廣場協議”后，日元大幅升值，日本經濟金融泡沫化日益嚴重，最終的泡沫破裂導致日本經濟陷入泥淖之中。日元過度升值是日本經濟的核心癥結。經過銀行重組和財政平衡，以及走向寬松貨幣政策和零利率政策，更在安倍經濟學的指引下，走向質化和量化的貨幣寬松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing, QQE）和負利率政策，仍然難以說，日本經濟未來會十分樂觀。

從日本系統性風險指數小于50的時間分布來看，2008年和2009年的全球金融風暴期間分別為206天和249天、2013年至2017年分別為257天、161天、261天、258天和250天。從2018年1月1日年初到8月底，日本系統性風險指數有90天大于50,85天小于50。

日本系統性風險指數反映了多次觸底反彈的情況，而且，其系統性風險指數主要在50以下的區間波動，表明其系統性風險非常不穩定。盡管其系統性風險指數從2016年6月24日的14上升至2018年7月25日的58.5，但是2018年8—9月初仍在47至56之間波動，非常脆弱。預計日本未來的系統性風險指數有隨時下跌至50線以下，甚至40線以下的可能（參見圖2-25）。

二、日本股指風險指數趨勢

在1989年日本資產泡沫破裂之前，日本股指可謂欣欣向榮。隨著泡沫破裂，日本股市也隨之陷入了困境，多年以來指數仍然突破不大，日本經濟面臨嚴重的通縮問題。

從近10年來看，日本股指風險指數小于50的年度分布，主要集中在2008—2009年（一共543個交易日，320個交易日小于50，最低風險指數只有0水平）;2013—2017年（一共1304個交易日，529個交易日小于50，最低風險指數只有5水平），分別與美國市場波動、泡沫破裂、亞洲金融風暴、美國新經濟泡沫破裂、全球金融風暴、歐債危機和美聯儲加息等相關。

2018年8月31日，日本股指風險指數為72.90，股指為22865點，存在一定的泡沫，未來可能會隨著以美國為首的發達國家股指下滑而下滑，股指風險指數下滑的可能性比較大（參見圖2-26和圖2-27）。

三、日元匯率風險指數趨勢

日本經濟在經過第二次世界大戰之后抓住各種機會快速發展，日元隨之開啟了國際化歷程。但是，日元的國際化從整體上而言是不成功的，盡管它成為一種國際套利貨幣。在日本國際化過程中，日元的大幅升值是日本問題的癥結。

日元匯率從1982年的272點一直升值到2018年的110點左右。從近10年來看，日元匯率基本是在76—120的區間波動。從日本匯率風險指數小于50的年度分布來看，2008年和2009年（分別為121天和73天）、2013年和2016年（分別為177天和169天）,2017年情況開始好轉，一共只有10天低于50。2018年年初至8月31日，均大于50，情況大為好轉。2018年8月31日，日元匯率風險指數為86.96，美元兌日元匯率為111水平，未來隨著美元的升值，日元匯率有進一步下降的可能，日元匯率風險指數有可能改變上行趨勢，轉而下行（參見圖2-28和圖2-29）。

四、日本國債風險指數趨勢

自日本資產泡沫破裂以來，日本央行極度寬松的貨幣政策，包括定量寬松和零利率政策，以及后來的QQE和負利率政策，都使日本金融市場，尤其是國債市場失去了應有的價格定價意義，日本國債占GDP的比率也超過了250%。這些都使日本國債的風險指數處于較低的水平。目前，日本仍未從困境中走出。

日本國債風險指數在20世紀90年代初、1998年亞洲金融風暴期間、2003年美國新經濟泡沫破裂后經濟走勢低迷美聯儲不斷降息期間，特別是在2008年全球金融風暴爆發及其以后不斷擴張貨幣政策甚至推出負利率政策期間，2011年以后國債風險指數連續下跌。2007年12月31日—2018年8月31日，一共2785天，其中2370天小于50，小于50的天數占總天數的85.1%。

截至2018年8月31日，日本國債風險指數為10，其中2年期國債收益率已變為負數（-0.112%），已失去投資價值，未來相當長時間內將難以好轉（參見圖2-30和圖2-31）。

五、日本經濟潛力風險指數趨勢

隨著日元的大幅升值，在日本國際化進程中，經濟潛力空間比值嚴重偏低，有時甚至低至0.6左右的水平，一般認為發達國家正常水平應該在1左右，極端情況下不低于0.8，相應的，日本經濟潛力風險指數也偏低。截至2018年8月31日，日本經濟潛力空間比值為1.12。

從近10年來看，日本經濟潛力風險指數小于50的指數年度分布，基本上貫穿了所有的年份。2018年8月31日，日本經濟潛力風險指數為37.27，這還是在隨著美元升值日元有所貶值的情形之下（參見圖2-32和圖2-33）。

六、日本經濟物價風險指數趨勢

日本屬于發達國家，但資源匱乏，大力發展海上航運，進口原料，出口工業產品，經濟依賴國際市場，其進口物價水平偏高，但整體物價水平受國內通縮的影響并不大。

從指數來看，日本經濟物價風險指數低于50主要集中在兩個階段：一是2008年中，262個交易日，這一年中CPI區域為0.7%—2.3%，利率區域為0.2%—0.51%，有180個交易日風險指數小于50。二是2009—2016年受全球金融風暴、歐債危機影響的時期（一共2087個交易日，經濟物價風險指數551天大于50,1536天小于50，最小為0水平，CPI為-2.5%—3.3%，央行隔夜利率也在0水平左右）。2017年1月開始，經濟物價風險指數有變大的趨勢，2017年1月1日—2018年8月31日，一共440天，295天小于50,145天大于50，在2018年7月4日，達到歷史最高值86.97，隨后再次跌落，月度CPI為0.2%—1.5%，央行隔夜利率在-0.075%至-0.025%之間波動。

截至2018年8月31日，日本經濟物價風險指數為34.9,CPI為0.9%，央行隔夜利率為-0.06%，表明經濟仍然沒有大的起色，未來經濟走勢仍在困境之中（參見圖2-34、圖2-35和圖2-36）。