第四節 大數投資的有效性得到長期實踐的檢驗

大數投資的有效性是指該方法易于操作并能取得良好投資收益。一方面，該方法不僅從邏輯原理給出了確保穩定投資收益的操作方法，而且實踐上能具體應用；另一方面，該方法簡便易行，適合實際操作。從不同行業選取多家企業，構建投資組合并長期持有，是大多數投資人都可辦到的事。通過中外投資實踐的總結，更容易充分理解大數投資的有效性。

國外發達國家證券市場的長期運行和中國證券市場創立以來運行結果顯示，首先，選擇一些代表性公司進行組合投資可以擬合對全部上市公司的投資；其次，在合理估值水平下構建投資組合并堅持長期持有，投資人可以獲得超過市場平均水平的較高投資收益。

一、指數化投資驗證組合投資有效

指數化投資是指以跟蹤股票指數走勢為目標的股票組合投資方法，組合中的股票及其權重構成，與股票指數中的股票及其權重構成一致。

指數化投資起源于“隨機漫步”的投資理論。20世紀60年代，美國的研究者們發現，市場中那些眾多所謂專家們精心挑選的組合投資的業績，并不比隨機選取一組股票的投資有更好的業績，主張隨機選擇企業股票作為投資組合的“隨機漫步”理論由此形成。

在研究者們觀察這一現象并探討其緣由和意義的過程中，以美國先鋒投資集團的創始人約翰·鮑格爾等為代表的基金管理人創造出跟蹤指數進行投資的方法，這種方法后來被人們稱為指數化投資方法。

伯頓·麥吉爾的實證研究發現，指數化基金的平均收益水平高于所有基金的收益水平，年均達3個百分點之差，其長期復利收益差距巨大。這表明，組合投資必然獲得投資收益，而且比所謂精選個股或頻繁交易的炒作有更好的投資收益。

我國證券市場的指數基金運行時間較短，但仍然表現出優于所有基金投資業績的結果和趨勢，這同樣表明，以組合投資的途徑投資上市公司既安全又穩定。

不過，指數化投資方法對普通投資者來說也存在適用難題。市場上發布的大多數指數中所包含的企業數量較多，如滬深300指數是目前許多指數基金的標的對象，但選擇300家企業構建投資組合，顯然對一般投資人而言難以操作。

二、國外證券市場驗證低估值構建投資組合可增強投資收益

美國沃頓商學院杰里米·西格爾教授對低估值構建組合可增強投資收益進行了實證研究。他計算了每年12月31日標準普爾500股票指數中全部500家公司的市盈率（用年底的價格除以過去12個月的利潤），將這些公司按照市盈率高低分為5組，并計算了每一組公司組合在下一年的投資收益。

用同樣的方法，他還計算了標準普爾500股票指數中全部500家公司以股利收益率、資本支出比率高低為標準分組的企業組合的投資收益，并比較了以標準普爾500股票指數為基準進行指數化投資的結果，印證了對指數股票優化選擇有更好投資收益的結論。

研究結果表明，市盈率、股利收益率、資本支出比率，都可以成為從標準普爾500股票指數公司中進一步優選企業組合投資的指標。市盈率越低，公司組合投資的收益越高；股利收益率越高，公司組合投資的收益越高；資本支出比率越低，公司組合投資的收益越高。

如圖1—3、圖1—4、圖1—5所示，公司組合投資的收益結果為，市盈率較低的組合高于市盈率較高的組合，股利收益率較高的組合高于股利收益率較低的組合，資本支出比率較低的組合高于資本支出比率較高的組合。

1957—2003年，投資標準普爾500股票指數企業，年均投資收益率為11.18%，而最低市盈率公司組合、最高股利收益率公司組合、最低資本支出比率公司組合的年均收益率分別達到14.07%，14.27%，14.78%，高于標準普爾500股票指數的年均投資收益率3個百分點左右。以這些指標優選公司組合投資的累計收益高于標準普爾500股票指數全部公司組合多達3倍左右，與最初的投資相比，則高出300倍左右。

三、中國證券市場驗證低估值構建投資組合可增強投資收益

中國證券市場的發展歷程較短，相對于發達國家的證券市場而言顯得不夠成熟。就個別上市公司的表現而論，經營失范、業績低劣的企業不在少數。股票價格的波動，相當程度上并不反映企業經營狀況及業績水平，似乎沒有投資價值。但統計檢驗的結果證明，在滬深兩市證券市場中，運用大數投資進行系統操作，投資人能夠獲得較好的投資收益，而且這一投資收益水平在全球范圍比較也處于領先地位。

這可以從兩方面加以理解：一方面，在上市公司數量逐年增加的同時，全部上市公司持續保持良好的經營業績，為投資人投資上市公司創造了堅實的價值基礎；另一方面，上市公司股票價格波動的實際，為投資人構建低估值的投資組合提供了市場環境。

1．全部上市公司持續保持較高盈利水平

中國自1990年創建證券市場以來，市場規模有了顯著增長。到2010年末滬深兩個證券市場上市公司的總數已達2100家，全部上市公司的凈資產達到約11.2萬億元的規模，圖1—6和圖1—7反映了上市公司20年凈資產增長及其盈利表現。

如圖1—6、圖1—7所示，全部上市公司的凈資產收益率持續保持較高水平，并沒有因為上市公司數量的逐漸增多和凈資產總規模的逐步增加而有所降低。1992—2010年滬深股市上市公司的凈資產收益率達到了年均復利12%以上的收益水平，這一結果表明，投資人不管是早投資還是晚投資，只要構建投資組合后長期持有，必然獲得較高的凈資產復利收益。按年均復利12%的收益水平計算，投資人所持投資組合企業整體凈資產的翻番時間大約為6年。

過去20年間，多數上市公司因其良好的經營狀況及業績表現，通過增發或配股進行了再融資。因再融資所形成的外生價值每年大約為3%，外生價值與內生價值復合，使長期投資者所持投資組合中歸屬他們的凈資產復利增長達到年均15%的水平。在有外生價值收益的前提下，長期投資人所持組合中歸屬他們的凈資產翻番時間由6年縮短至5年。以上市公司盈利為基礎的凈資產的較快增長，奠定了長期投資回報的堅實基礎。

不僅上市公司股票價格指數長期而言是上漲的，而且股價指數長期上漲趨勢和上漲幅度同上市公司整體收益及其資產的上漲趨勢和上漲幅度基本一致。

圖1—8反映了上市公司凈資產增長與市值變動的情況。上海證券市場股票價格綜合指數由1992年創立之初的100點上漲至2010年年底的2008.08點，深圳證券市場的成分價格指數由1994年創立之初的1000點上漲至2010年年底的12458.55點。影響上市公司股票價格的因素林林總總，不計其數，概念、題材、板塊、宏觀經濟政策甚至謠言都會影響股市價格，但這些因素對股價變動的影響結果不僅難以預測，而且影響效應都具有短期特性。但由圖1—8可以判斷，上市公司市值的長期變動趨勢與全部上市公司凈資產的增長趨勢一致。不僅如此，該圖特別清楚地顯示出，在市場處于較低估值水平時投資，長期而言不但安全而且將獲得相對較高的收益。

2．低估值構建投資組合有更好的投資收益

滬深股市上市公司盈利及凈資產持續增長并推動股價上漲的事實表明，組合投資可以獲得安全穩定的投資收益。而統計結果表明，選擇低估值企業構建投資組合，能夠獲得超過市場平均水平的投資回報，這一結果可由圖1—9和圖1—10反映出來。

圖1—9和圖1—10分別表明不同市盈率和市凈率的長期投資結果。根據申銀萬國的行業劃分標準，假定每年年初投資時，從每個行業中分別選出一個市盈率最低的股票構建一個投資組合，或相反選出市盈率最高的股票構建一個投資組合。圖1—9是最低市盈率組合和最高市盈率組合歷年累加的投資收益與市場平均投資收益水平的比較結果。顯然，估值越低的投資組合長期收益水平越高。圖1—10是最低市凈率組合和最高市凈率組合與市場平均投資收益水平的比較結果。該圖同樣表明，估值越低的投資組合長期收益水平越高。