第二節(jié) 大數(shù)投資的基本原理

一、立足于投資國(guó)民經(jīng)濟(jì)確保投資整體安全

通過(guò)構(gòu)建投資組合，可以擬合對(duì)全部上市公司的投資，投資全部上市公司等于并優(yōu)于對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的投資，從根本上解決了投資的整體安全問(wèn)題。也就是說(shuō)，立足于投資國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體，不僅能獲得安全穩(wěn)定的投資收益，而且能夠獲得超過(guò)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平均收益水平的較高投資收益。

1．一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)是企業(yè)群體成長(zhǎng)壯大的反映

從生物學(xué)和生態(tài)學(xué)的角度講，某種種群存在的意義就在于生生不息的繁衍與進(jìn)化。人類(lèi)盡管創(chuàng)造了有別于自然的社會(huì)形態(tài)，但仍然是自然的一部分，生生不息的繁衍與進(jìn)化仍然是人類(lèi)活動(dòng)最基本的目的。

人類(lèi)與自然界其他非人工飼養(yǎng)物種的不同之處在于，其他物種直接從自然界獲取食物和其他生存所需維持繁衍進(jìn)化，而人類(lèi)所需不僅包括吃穿用住行等更廣泛的產(chǎn)品和服務(wù)，而且這些產(chǎn)品和服務(wù)的絕大多數(shù)已經(jīng)不是直接從自然界獲取，而是通過(guò)企業(yè)這種組織方式進(jìn)行生產(chǎn)以及市場(chǎng)交換的方式獲得，即以社會(huì)經(jīng)濟(jì)組織的方式獲得生存所需。國(guó)民經(jīng)濟(jì)就是人類(lèi)滿(mǎn)足自身生存和發(fā)展所需產(chǎn)品和服務(wù)的活動(dòng)的總稱(chēng)。通常，考察國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況，是從產(chǎn)業(yè)和部門(mén)的角度進(jìn)行的。國(guó)民經(jīng)濟(jì)是一個(gè)國(guó)家的生產(chǎn)、流通、分配和消費(fèi)的總體，包括各個(gè)生產(chǎn)部門(mén)和為生產(chǎn)服務(wù)的流通部門(mén)，如工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、商業(yè)等，也包括文化、教育、科學(xué)研究、醫(yī)藥衛(wèi)生等非生產(chǎn)部門(mén)。

國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行結(jié)果一般以GDP衡量，它是指一個(gè)國(guó)家一年新增加的產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值總和。正是這些新增加的產(chǎn)品和服務(wù)，提供了人們吃穿用住行以及社會(huì)擴(kuò)大再生產(chǎn)所需。國(guó)民經(jīng)濟(jì)成為人們賴(lài)以生存和發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，人們的生存和發(fā)展及其需求的不斷增長(zhǎng)推動(dòng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和壯大。縱觀人類(lèi)的發(fā)展歷史，特別是近現(xiàn)代以來(lái)的發(fā)展過(guò)程，可以清楚地做出判斷，即人類(lèi)社會(huì)所創(chuàng)造的產(chǎn)品和服務(wù)總量及其價(jià)值是持續(xù)增長(zhǎng)的。

從結(jié)果上衡量，國(guó)民經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為每年GDP以及GDP的增加值是多少，但從來(lái)源上講，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的源泉是人的生產(chǎn)勞動(dòng)成果，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中主要以企業(yè)為單位計(jì)量人們的生產(chǎn)勞動(dòng)成果。如果對(duì)GDP的創(chuàng)造主體進(jìn)行細(xì)分，主要有三大主體：個(gè)人或家計(jì)、政府等中介組織、企業(yè)。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，一國(guó)GDP的70%是由企業(yè)創(chuàng)造的，并且企業(yè)的盈利能力超過(guò)個(gè)人和中介組織。簡(jiǎn)言之，一國(guó)全部企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果不僅決定了一國(guó)GDP的結(jié)果，而且優(yōu)于以GDP所反映的社會(huì)整體新創(chuàng)造的產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值，因此投資于全部企業(yè)等于或優(yōu)于投資國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體。

2．企業(yè)創(chuàng)造收益也分享收益

如果企業(yè)僅僅生產(chǎn)產(chǎn)品和服務(wù)而不分享在生產(chǎn)產(chǎn)品和服務(wù)過(guò)程中的收益，那么即使國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，投資人也未必能獲得投資收益。事實(shí)上，企業(yè)在創(chuàng)造全社會(huì)GDP的主要部分并貢獻(xiàn)于全社會(huì)的同時(shí)，自己也能分享其中的一部分。這一點(diǎn)，可以從國(guó)家新增加產(chǎn)品和服務(wù)總量的形成過(guò)程和結(jié)果上觀察。從分享社會(huì)新創(chuàng)造產(chǎn)品和服務(wù)的主體衡量，GDP由四部分構(gòu)成：一是中央政府或地方政府的稅費(fèi)收入；二是參與GDP創(chuàng)造過(guò)程的個(gè)人收入；三是非營(yíng)利部門(mén)獲得的捐贈(zèng)收入和服務(wù)部門(mén)的中介服務(wù)費(fèi)用收入；四是企業(yè)的盈利收入。除非某一特定時(shí)期的極端情況導(dǎo)致人類(lèi)文明以及經(jīng)濟(jì)倒退，否則，全社會(huì)長(zhǎng)期將維持GDP的持續(xù)增長(zhǎng)。顯然全部企業(yè)不僅能夠分享利潤(rùn)，而且所分享的利潤(rùn)是持續(xù)增長(zhǎng)的。

對(duì)企業(yè)能夠分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)中的合理利潤(rùn)以及所分享利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)這一事實(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)從企業(yè)特性上做出了理論上的解釋。一方面，企業(yè)是追求收益的經(jīng)濟(jì)主體，沒(méi)有收益，也就沒(méi)有企業(yè)長(zhǎng)期存在的理由。另一方面，企業(yè)能夠創(chuàng)造較高的收益，是因?yàn)槠髽I(yè)這種經(jīng)濟(jì)組織較之個(gè)人（或家計(jì)）或者政府有更低的交易費(fèi)用支出，因此，企業(yè)能夠形成較高的收益水平。這兩方面的特性決定了企業(yè)在創(chuàng)造較高收益的同時(shí)分享其收益并促使企業(yè)整體不斷成長(zhǎng)壯大，形成企業(yè)資產(chǎn)和收益相互推動(dòng)的成長(zhǎng)模式。

3．與國(guó)民經(jīng)濟(jì)共進(jìn)退的投資策略能夠消除投資恐懼

華爾街是證券投資的一種標(biāo)識(shí)，人們稱(chēng)華爾街是由兩種力量推動(dòng)的，即貪婪和恐懼，它在某種意義上描述了人們單純將股票作為一種交易籌碼而逐利的表現(xiàn)。從人類(lèi)演進(jìn)的生物學(xué)考察，人們最脆弱的心理狀態(tài)是生存恐懼，貪婪也來(lái)自于人們急于擺脫恐懼的心理訴求。

恐懼感是影響人們正常生存和科學(xué)決策的心理障礙，如果人們的思考和行為有利于消除恐懼感，生存心態(tài)趨于穩(wěn)定，心理壓力就容易消除或降低。將投資的基點(diǎn)定位于投資全社會(huì)的全部企業(yè)，意味著與國(guó)民經(jīng)濟(jì)共進(jìn)退，從全社會(huì)所處的狀態(tài)而言，相對(duì)消除了投資風(fēng)險(xiǎn)。它假定，如果整個(gè)社會(huì)運(yùn)行正常，投資終極是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，即使經(jīng)濟(jì)有一定的波動(dòng)，但投資的最終結(jié)果也是安全和穩(wěn)定的。至于那些總是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)或社會(huì)出問(wèn)題的杞人憂天心理，則完全沒(méi)有必要。一個(gè)社會(huì)的前景是樂(lè)觀的，投資人自然會(huì)分享其樂(lè)觀成果；一個(gè)社會(huì)的前景如果不樂(lè)觀，投資與不投資同樣需要承受不好的結(jié)局。

擬合投資全部企業(yè)的定位，消除了投資的終極風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資人從根本上擺脫潛藏的恐懼心理干擾，投資過(guò)程和投資行為容易趨近于理性和安寧。人類(lèi)的演進(jìn)和發(fā)展是在波折中進(jìn)行的，國(guó)民經(jīng)濟(jì)及其企業(yè)的成長(zhǎng)也會(huì)時(shí)快時(shí)慢、時(shí)好時(shí)壞，但總體是持續(xù)演進(jìn)和成長(zhǎng)的。投資人所要做的是：當(dāng)眼前出現(xiàn)困難時(shí)，要想到未來(lái)必然出現(xiàn)的而非猜測(cè)的美好前景；投資恰遇企業(yè)景氣以及市場(chǎng)處于上升狀態(tài)時(shí)，則需心懷謹(jǐn)慎想到企業(yè)也會(huì)出現(xiàn)低迷狀態(tài)，市場(chǎng)也會(huì)向下波動(dòng)。投資人的這種判斷和態(tài)度，有利于投資人建立起增強(qiáng)投資收益的投資策略，即逆向投資策略，使市場(chǎng)估值達(dá)到一個(gè)較為合理的水平。例如，市場(chǎng)估值達(dá)到長(zhǎng)期估值的平均水平后仍在進(jìn)一步下降，由于投資人消除了投資恐懼心理，此時(shí)完全可以采取逆市場(chǎng)估值而動(dòng)的策略，不但維持對(duì)原有投資的持有，還可以不斷加大投資力度，構(gòu)建較低估值的投資組合，并因此獲得超額收益。

4．全部上市公司的盈利水平高于全社會(huì)企業(yè)的收益水平

大數(shù)投資操作的核心內(nèi)容第一項(xiàng)是組合投資，即通過(guò)科學(xué)的抽樣方法，選擇一組與全部上市公司資產(chǎn)及收益情況擬合的企業(yè)進(jìn)行投資，選擇投資組合樣本企業(yè)所依據(jù)的投資價(jià)值是上市公司的凈資產(chǎn)及其盈利水平，投資組合樣本企業(yè)與全部上市公司的擬合，就是以組合投資中樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)總額及其盈利水平與全部上市公司凈資產(chǎn)總額及其盈利水平的擬合為基礎(chǔ)進(jìn)行投資。長(zhǎng)期統(tǒng)計(jì)表明，以?xún)糍Y產(chǎn)為基準(zhǔn)衡量，全部上市公司盈利水平高于全社會(huì)企業(yè)盈利水平，因此，組合投資能夠獲得超越社會(huì)平均投資收益水平的穩(wěn)定合理的投資收益，即投資上市公司不僅解決了“以投資社會(huì)全部企業(yè)才能確保安全”的難題，而且?guī)?lái)了無(wú)須投資全社會(huì)企業(yè)同樣有更好投資收益的結(jié)果。

無(wú)論是中國(guó)證券市場(chǎng)20余年的運(yùn)行實(shí)際，還是發(fā)達(dá)國(guó)家更長(zhǎng)的實(shí)證都表明，全部上市公司比同時(shí)期社會(huì)全部企業(yè)有更高的盈利能力，以投資全部上市公司替代對(duì)全部企業(yè)的投資，不僅能夠獲得收益，而且收益水平高于投資全部企業(yè)的收益水平。例如1995—2010年的15年間，我國(guó)全部企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率保持了年均近10%的收益水平，而同期上市公司的凈資產(chǎn)收益率則實(shí)現(xiàn)了年均大于12%的收益水平，以組合投資擬合投資全部上市公司，能夠獲得超越全社會(huì)企業(yè)平均水平的投資收益。

二、投資上市公司的價(jià)值增值原理

上市公司的價(jià)值增長(zhǎng)基本來(lái)自于盈利，但投資上市公司的投資人的收益則不僅來(lái)自于上市公司的盈利，而且還來(lái)自于增發(fā)等再融資中的轉(zhuǎn)移價(jià)值，前者稱(chēng)為投資者的內(nèi)生價(jià)值，后者稱(chēng)為投資者的外生價(jià)值。

從靜態(tài)的角度評(píng)價(jià)，投資在形式上是購(gòu)買(mǎi)股票，實(shí)質(zhì)上是購(gòu)買(mǎi)有盈利能力的企業(yè)實(shí)體資產(chǎn)，而購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)以后，無(wú)論其股價(jià)如何波動(dòng)，這些資產(chǎn)總可以為投資人帶來(lái)真實(shí)的利潤(rùn)收入而非股票價(jià)格上升那樣的虛擬價(jià)值。

從動(dòng)態(tài)的角度講，能夠產(chǎn)生收益的凈資產(chǎn)可以為投資人帶來(lái)不斷增加的資產(chǎn)價(jià)值。對(duì)于長(zhǎng)期投資上市公司的投資人而言，其投資組合企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值增值主要來(lái)自于兩方面：一方面是企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益所帶來(lái)的凈利潤(rùn)收益，可以將其稱(chēng)為內(nèi)生價(jià)值。企業(yè)凈資產(chǎn)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中能夠產(chǎn)生凈利潤(rùn)，企業(yè)留存的凈收益形成新的凈資產(chǎn)使原有凈資產(chǎn)增加，創(chuàng)造出資產(chǎn)和收益彼此推高的循環(huán)。另一方面是企業(yè)再融資所形成的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移價(jià)值，可以稱(chēng)為外生價(jià)值。上市公司具有為公司現(xiàn)有投資人無(wú)償轉(zhuǎn)移凈資產(chǎn)的特殊機(jī)制，也就是公司在增發(fā)配股過(guò)程中將新股東權(quán)益轉(zhuǎn)移給現(xiàn)有股東。

一般來(lái)說(shuō)，能夠盈利的上市公司更容易吸引新的股東加入。新股東一般以參與公司股份增發(fā)的形式進(jìn)入公司，而上市公司增發(fā)股份時(shí)，會(huì)選擇以低于其現(xiàn)有股票價(jià)格但高于其股份凈資產(chǎn)的價(jià)格增發(fā)。企業(yè)增發(fā)完畢，新股東進(jìn)入公司以后，財(cái)務(wù)上要按照同股同權(quán)的“同權(quán)化原則”重新確認(rèn)各自的股份權(quán)益。股權(quán)同權(quán)化是指相同單位的股份在企業(yè)具有相同的權(quán)益，那么新加入上市公司的股東購(gòu)買(mǎi)新股份所支付的價(jià)格高于原有股份的凈資產(chǎn)，在同權(quán)化處理之前，新股份所帶來(lái)的每股凈資產(chǎn)高于原有股份每股凈資產(chǎn)，新股份進(jìn)入公司后進(jìn)行同權(quán)化處理時(shí)，新股份較高的凈資產(chǎn)將部分無(wú)償?shù)卮_認(rèn)為現(xiàn)有股東的權(quán)益。因此，投資上市公司有較高的投資收益，不僅因?yàn)樯鲜泄居懈哂谏鐣?huì)企業(yè)平均水平的凈利潤(rùn)收益，更因?yàn)橛晒驹偃谫Y所產(chǎn)生的外生價(jià)值能夠與凈利潤(rùn)復(fù)合形成較高的復(fù)利收益。

1．上市公司盈利能夠?yàn)橥顿Y人帶來(lái)內(nèi)生價(jià)值

以?xún)糍Y產(chǎn)及其盈利視角觀察上市公司，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)顯著的特征。首先，不管上市公司市場(chǎng)價(jià)格如何波動(dòng)，其盈利和凈資產(chǎn)價(jià)值長(zhǎng)期是持續(xù)上漲的。其次，不管有多少個(gè)別企業(yè)虧損甚至破產(chǎn)清算，但上市公司整體是持續(xù)盈利的，且凈資產(chǎn)整體是逐步增長(zhǎng)的。再次，上市公司的盈利水平顯著高于同時(shí)期全社會(huì)企業(yè)的平均盈利水平。

強(qiáng)調(diào)上市公司盈利水平高于全社會(huì)企業(yè)盈利水平這一事實(shí)，有助于深刻理解投資上市公司的優(yōu)越之處。上市公司之所以有更高的盈利水平，可以從三個(gè)角度理解。

第一，上市公司是全社會(huì)企業(yè)中的優(yōu)選企業(yè)。企業(yè)為了融資而上市，需要滿(mǎn)足投資人所需的經(jīng)營(yíng)及其業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)秀的要求，監(jiān)管部門(mén)據(jù)此提出同樣的要求。中國(guó)滬深兩市公司的上市目前均采用審核制或核準(zhǔn)制上市制度，股份有限公司要上市融資，均需滿(mǎn)足核準(zhǔn)制要求的各項(xiàng)規(guī)定，并采取排隊(duì)經(jīng)發(fā)審委審查認(rèn)可上市的制度，而有關(guān)的上市核準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、收益以及經(jīng)營(yíng)愿景都有比較嚴(yán)格的要求。例如，企業(yè)上市需連續(xù)三年以上凈利潤(rùn)水平超過(guò)10%的規(guī)定高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)全部企業(yè)的實(shí)際水平。

第二，上市公司信息相對(duì)公開(kāi)透明。為了確保上市公司有持續(xù)良好的經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)，無(wú)論是監(jiān)管方，還是投資者，以及社會(huì)公眾，都對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理及其成果的信息透明有一定的要求。作為常規(guī)信息披露的制度安排，上市公司以季度為時(shí)間間隔，固定向社會(huì)提交信息披露公告，涉及人事、財(cái)務(wù)以及經(jīng)營(yíng)管理的重大信息內(nèi)容，還需及時(shí)發(fā)布臨時(shí)公告信息，對(duì)確保上市公司的經(jīng)營(yíng)管理及收益的較高水平，提供了良好的制度保障。

第三，上市公司持續(xù)融資的需求，要求其自覺(jué)保持良好的經(jīng)營(yíng)管理及收益水平。如果說(shuō)，第一和第二項(xiàng)內(nèi)容是外部對(duì)上市公司的強(qiáng)制性要求，這一項(xiàng)則來(lái)自于上市公司為滿(mǎn)足自身再融資需要而形成的自我約束。股份有限公司因融資而成為上市公司，但股份公司選擇上市的目的不是一次性融資，而是持續(xù)融資或者說(shuō)再融資，上市公司為了達(dá)到再融資的目標(biāo)，需要持續(xù)保持良好的經(jīng)營(yíng)管理及業(yè)績(jī)水平。

當(dāng)然，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并非只是經(jīng)營(yíng)努力的結(jié)果，也有公司的實(shí)際控制人為了再融資而刻意調(diào)整的成分。例如，上市大股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，控股股東通過(guò)并購(gòu)重組改善上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，等等。盡管如此，客觀上上市公司的業(yè)績(jī)獲得提升，長(zhǎng)期投資人也可因此獲得業(yè)績(jī)及資產(chǎn)的超額增長(zhǎng)。

2．上市公司再融資能夠?yàn)殚L(zhǎng)期投資者創(chuàng)造外生價(jià)值

投資能獲得外生價(jià)值是投資上市公司的獨(dú)特之處。盡管社會(huì)上的其他企業(yè)偶爾也能獲得非經(jīng)營(yíng)性收益，例如獲得政府財(cái)政補(bǔ)貼收入等，但投資人能夠從企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理之外獲得有規(guī)律的和長(zhǎng)期的資產(chǎn)收益，則非上市公司的外生價(jià)值莫屬。

上市公司給已有股東帶來(lái)外生價(jià)值的原理可以通過(guò)圖1—1說(shuō)明。為了清楚理解外生價(jià)值對(duì)投資收益的影響，圖1—1是通過(guò)與內(nèi)生價(jià)值進(jìn)行比較說(shuō)明的。

A到B表示內(nèi)生價(jià)值使投資組合凈資產(chǎn)增長(zhǎng)的情況。A表示初始投資時(shí)以?xún)糍Y產(chǎn)2.5倍的投資成本即市凈率2.5倍的估值水平以7.5元/股的股價(jià)購(gòu)買(mǎi)了上市公司3元/股的凈資產(chǎn)，公司復(fù)利收益水平的年均凈資產(chǎn)收益率為12%; B表示大約6年后上市公司的凈資產(chǎn)增加到6元/股，凈利潤(rùn)收益使上市公司的凈資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

C表示在初始投資6年后上市公司進(jìn)行了一次再融資，上市公司按現(xiàn)有股份對(duì)增發(fā)股份10∶3的比例增發(fā)股份，增發(fā)價(jià)格為12元/股，也就是說(shuō)，新股東給企業(yè)帶來(lái)的權(quán)益為12元/股，高于公司現(xiàn)有股東6元/股的權(quán)益水平。

D表示增發(fā)完成后公司進(jìn)行權(quán)益同權(quán)化處理后，新老股東的權(quán)益轉(zhuǎn)為大約7.38元/股的相同水平，新股東將自己大約4.62元/股的權(quán)益無(wú)償轉(zhuǎn)給公司的老股東，因公司再融資增發(fā)股份，老股東大約獲得1.38元/股的外生價(jià)值。這6年間長(zhǎng)期持有股份的投資者，初始投資所購(gòu)買(mǎi)的3元/股的凈資產(chǎn)增加到7.38元/股的規(guī)模，外生價(jià)值為長(zhǎng)期投資上市公司的投資者的資產(chǎn)增長(zhǎng)及投資收益起到了巨大作用。

圖1—1以投資個(gè)別公司為例，說(shuō)明了上市公司再融資為長(zhǎng)期投資者創(chuàng)造外生價(jià)值的原理。組合投資樣本企業(yè)整體創(chuàng)造外生價(jià)值的原理與此完全相同。投資組合中的企業(yè)有的在這一年再融資，有的在那一年再融資，每年都有一定的外生價(jià)值生成，以與內(nèi)生價(jià)值疊加的復(fù)利收益為長(zhǎng)期投資者帶來(lái)超額投資收益，其收益效果超出人們直觀感覺(jué)的程度。

比較一下以不同年均復(fù)利收益率投資的長(zhǎng)期投資結(jié)果，可以充分體會(huì)上市公司再融資所創(chuàng)造的外生價(jià)值對(duì)長(zhǎng)期投資收益的意義。以下數(shù)據(jù)顯示的是，年均復(fù)利收益率分別為10%，12%和15%的24年的長(zhǎng)期投資結(jié)果：

年均復(fù)利收益率10%：初始投資的未來(lái)值增加到大約10倍。

年均復(fù)利收益率12%：初始投資的未來(lái)值增加到大約15倍。

年均復(fù)利收益率15%：初始投資的未來(lái)值增加到大約29倍。

當(dāng)年均復(fù)利收益率由10%增加到12%時(shí)，24年后的絕對(duì)投資收益增加了5倍；當(dāng)年均復(fù)利收益率由10%增加到15%時(shí)，24年后的絕對(duì)投資收益增加了19倍。這表明，同樣規(guī)模的投資，年均復(fù)利收益率為15%的投資抵得上大約3個(gè)年均復(fù)利收益率為10%的投資。而上述三個(gè)收益率恰恰是近20年來(lái)中國(guó)企業(yè)收益狀況的真實(shí)反映，10%是全社會(huì)企業(yè)復(fù)利水平的年均凈利潤(rùn)率，12%是上市公司復(fù)利水平的年均凈利潤(rùn)率，15%是投資上市公司的長(zhǎng)期投資人獲得外生價(jià)值基礎(chǔ)上以復(fù)利水平計(jì)算的凈資產(chǎn)年均增長(zhǎng)率。

以組合投資的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)擬合全部上市公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)進(jìn)行投資，不僅可以獲得超過(guò)全社會(huì)企業(yè)平均收益水平的企業(yè)凈利潤(rùn)收益，而且能夠獲得再融資形成的外生價(jià)值。

外生價(jià)值與內(nèi)生價(jià)值復(fù)合，使投資上市公司的投資有更高的年均凈資產(chǎn)增長(zhǎng)水平，其復(fù)利效應(yīng)長(zhǎng)期形成較高的絕對(duì)收益，這是組合投資上市公司能夠獲得超額投資收益的奧秘所在。至于購(gòu)買(mǎi)上市公司凈資產(chǎn)需要支付溢價(jià)成本的問(wèn)題，當(dāng)凈資產(chǎn)增長(zhǎng)以后以同樣或更高的溢價(jià)賣(mài)出，則自然得到解決。

中國(guó)自20世紀(jì)70年代末實(shí)施改革開(kāi)放政策以來(lái)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)保持了30多年年均10%以上的增長(zhǎng)。而自20世紀(jì)90年代創(chuàng)立證券市場(chǎng)以來(lái)，全部上市公司的整體凈利潤(rùn)保持了復(fù)利年均12%以上的水平，創(chuàng)造了同期全球經(jīng)濟(jì)的最高增長(zhǎng)速度，也是近現(xiàn)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的時(shí)期。

未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期，國(guó)民經(jīng)濟(jì)以及上市公司持續(xù)其高增長(zhǎng)并非易事，但國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，不管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快慢，上市公司總體上相對(duì)快于國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體及社會(huì)整體企業(yè)的增長(zhǎng)水平，加之投資上市公司可獲外生價(jià)值的超額回報(bào)機(jī)制，投資上市公司依然可獲得較好的投資收益。

3．市場(chǎng)的隨機(jī)性能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造超額收益

市場(chǎng)的隨機(jī)性既是證券市場(chǎng)整體價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)特性，也是個(gè)別企業(yè)股價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)特性。市場(chǎng)向下或個(gè)別企業(yè)股價(jià)下跌，都會(huì)造成投資者賬面價(jià)值的損失，但組合投資和長(zhǎng)期投資完全可以克服這種隨機(jī)波動(dòng)造成的問(wèn)題。

組合代表對(duì)全部上市公司的投資，其凈資產(chǎn)長(zhǎng)期必然增長(zhǎng)，下跌的股價(jià)也必然回升。個(gè)別企業(yè)股價(jià)下跌甚至倒閉清算并不影響投資組合整體資產(chǎn)的增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，市場(chǎng)的隨機(jī)性并不會(huì)對(duì)投資造成實(shí)際的損害。相反，隨機(jī)性還能帶來(lái)超額投資收益的機(jī)會(huì)。因?yàn)橥顿Y是以上市公司的凈資產(chǎn)及估值為基礎(chǔ)的，由于組合整體的凈資產(chǎn)不斷增長(zhǎng)，隨機(jī)向下波動(dòng)時(shí)可不予理會(huì)，但市場(chǎng)隨機(jī)向上波動(dòng)時(shí)，投資者可以分享其好處。

短期看，當(dāng)個(gè)別企業(yè)股價(jià)隨機(jī)向上大幅波動(dòng)時(shí)，可以賣(mài)出一部分，使剩下部分的成本大幅度降低甚至降到零成本水平；長(zhǎng)期看，個(gè)別企業(yè)成長(zhǎng)為卓越企業(yè)之后，其收益成倍增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)成倍增長(zhǎng)，甚至資產(chǎn)沒(méi)有顯著增長(zhǎng)但股價(jià)隨機(jī)成倍增長(zhǎng)，都能帶來(lái)超額投資收益。

組合投資、長(zhǎng)期投資確立了投資安全穩(wěn)定的基礎(chǔ)，而隨機(jī)性則可能帶來(lái)超額投資收益，這也是投資上市公司可以增強(qiáng)投資收益的原理之一。

4．案例：劉元生為什么會(huì)獲得高額投資回報(bào)

（1）劉元生投資萬(wàn)科獲得高額投資收益。2006年12月1日，《深圳商報(bào)》刊登了一篇報(bào)道，介紹了一位叫劉元生的投資者18年前作為原始股東投資深圳證券交易所上市公司萬(wàn)科股份獲得高額回報(bào)的故事，這一報(bào)道內(nèi)容后來(lái)不斷見(jiàn)諸國(guó)內(nèi)各大財(cái)經(jīng)媒體。

報(bào)道稱(chēng)2006年12月5日是萬(wàn)科股份的“有限售條件股份可上市交易日”，即日起，劉元生作為原始股東所持萬(wàn)科股份由暫時(shí)不可流通交易轉(zhuǎn)為可流通交易，所持5827.63萬(wàn)股股份，以11月28日收盤(pán)價(jià)10.85元/股計(jì)算，股票流通市值為6.32億元，按流通市值計(jì)算投資收益為160倍。

1988年，劉元生以1元/股的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了360萬(wàn)股萬(wàn)科股份，而此時(shí)萬(wàn)科的凈資產(chǎn)為1元/股，即劉元生以平價(jià)方式，即股價(jià)與凈資產(chǎn)相同價(jià)格認(rèn)購(gòu)了萬(wàn)科股份，所獲萬(wàn)科凈資產(chǎn)權(quán)益為360萬(wàn)元。不久他又投資40萬(wàn)元購(gòu)入10萬(wàn)股，這次劉元生是以溢價(jià)方式，即股價(jià)高于凈資產(chǎn)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了萬(wàn)科股份，所獲萬(wàn)科凈資產(chǎn)權(quán)益大約為20萬(wàn)元，即劉元生最初的投資為400萬(wàn)元，所獲萬(wàn)科股份權(quán)益為380萬(wàn)元。自此劉元生堅(jiān)持持有萬(wàn)科股份18年，所投400萬(wàn)元按股價(jià)計(jì)算增值到6.32億元，劉元生獲得了大約160倍的投資收益。

劉元生為什么有如此高的投資收益呢？這篇報(bào)道是從劉元生所持萬(wàn)科股份由不能流通轉(zhuǎn)為可流通，流通的股份能夠以較高的市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)出獲得高收益的角度報(bào)道的，首先給人們留下的印象是證券市場(chǎng)股票的高溢價(jià)為劉元生帶來(lái)了較高的投資收益。

為了消除股價(jià)高溢價(jià)造成的模糊印象，可以從溢價(jià)背后的凈資產(chǎn)價(jià)值變化的角度分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，拋開(kāi)股價(jià)溢價(jià)因素，劉元生所持股份凈資產(chǎn)也以超常速度增長(zhǎng)。按照2006年萬(wàn)科第3季度報(bào)告的內(nèi)容，萬(wàn)科股份凈資產(chǎn)為2.5元/股，劉元生所持5827.63萬(wàn)股萬(wàn)科的凈資產(chǎn)為1.57億元，劉元生最初投資萬(wàn)科400萬(wàn)元所獲370萬(wàn)股的凈資產(chǎn)權(quán)益為380萬(wàn)元，由380萬(wàn)元增值到1.57億元，增加了大約37倍，18年間劉元生所持股份凈資產(chǎn)復(fù)利增長(zhǎng)水平為年均22.28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)萬(wàn)科股份公司凈資產(chǎn)收益水平（如表1—1所示），萬(wàn)科股份公司這18年間的凈資產(chǎn)收益水平為年均復(fù)合收益率14.7%。

劉元生投資了萬(wàn)科，投資回報(bào)首先由萬(wàn)科有良好的經(jīng)營(yíng)收益而來(lái)，但劉元生所持股份的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)水平卻高于萬(wàn)科股份公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)水平，顯然除萬(wàn)科股份的盈利之外，劉元生一定得到了其他來(lái)源的凈資產(chǎn)，那么這一部分凈資產(chǎn)又來(lái)自于哪里呢？

（2）萬(wàn)科的融資。萬(wàn)科自1991年在深交所上市，到2006年為止已經(jīng)成為中國(guó)最大的專(zhuān)業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)之一。萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，于1988年介入房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，1992年正式確定大眾住宅開(kāi)發(fā)為核心業(yè)務(wù)。1988年12月，公司公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行股票2800萬(wàn)股，募集資金2800萬(wàn)元。1991年1月29日萬(wàn)科A股在深圳證券交易所上市交易。

作為深圳證券交易所第二家上市公司，萬(wàn)科在18年間獲得了高速增長(zhǎng)，1988年萬(wàn)科第一次公開(kāi)發(fā)行股份后凈資產(chǎn)總額大約5600萬(wàn)元，到2006年12月初凈資產(chǎn)總額近百億元。

觀察萬(wàn)科的成長(zhǎng)過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：在其銷(xiāo)售收入、資產(chǎn)和凈利潤(rùn)三項(xiàng)指標(biāo)中，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)最快，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)40%；資產(chǎn)增長(zhǎng)次之，年均復(fù)合增長(zhǎng)33.3%；凈利潤(rùn)收益水平最低，年均復(fù)合增長(zhǎng)14.7%。如果考察非上市公司對(duì)投資人的回報(bào)，所用指標(biāo)就是公司的盈利水平，而不是公司的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)水平，因?yàn)榉巧鲜泄疽蛉谫Y帶來(lái)的凈資產(chǎn)權(quán)益一般屬于新加入公司的投資人。如果萬(wàn)科是一家非上市公司，投資人的收益水平就是其凈利潤(rùn)的收益水平，為年均復(fù)合增長(zhǎng)14.7%。

與投資非上市公司不同，投資上市公司的投資人的凈資產(chǎn)的實(shí)際增長(zhǎng)水平，介于公司盈利水平和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)水平之間。投資上市公司的投資人所獲凈資產(chǎn)權(quán)益的增長(zhǎng)一部分來(lái)自公司的盈利，一部分來(lái)自公司再融資時(shí)由新股東無(wú)償轉(zhuǎn)移的凈資產(chǎn)。

由表1—2可以看出，萬(wàn)科股份上市以來(lái)持續(xù)不斷融資，截止到2006年12月，萬(wàn)科向股東融資總額約為51億元，即公司凈資產(chǎn)總額中有51億元為投資人投入企業(yè)的部分，而此時(shí)萬(wàn)科凈資產(chǎn)總額為99億元。這18年中前前后后有股東向萬(wàn)科投入了51億元的凈資產(chǎn)，包括派現(xiàn)回報(bào)部分，萬(wàn)科給投資人帶來(lái)的凈資產(chǎn)回報(bào)為69億元，即投入萬(wàn)科的1元錢(qián)平均有1.35元的凈值回報(bào)，但投資上市公司時(shí)間前后不同的投資人回報(bào)有明顯差異，越早的投資人有越高的資產(chǎn)增值回報(bào)，原因就是越早的投資人獲得越多的外生價(jià)值。

（3）萬(wàn)科的股利分配。劉元生最初購(gòu)買(mǎi)萬(wàn)科的股份大約為370萬(wàn)股，18年后，所持股份則增加到5000多萬(wàn)股。由表1—3可以看出，劉元生持續(xù)增長(zhǎng)的股份來(lái)源于萬(wàn)科股份公司歷年的送股或轉(zhuǎn)增股份，其凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)由此表現(xiàn)為所持股份的增加。上市公司對(duì)股東實(shí)施送股或轉(zhuǎn)增股本的資本來(lái)源既有公司盈利收益，也有配股或增發(fā)而增加的資本公積。一方面，上市公司持續(xù)盈利，股東所持股份的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)，公司可以將這部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)成股本送或贈(zèng)予股東。另一方面，公司配股或增發(fā)股份將產(chǎn)生對(duì)老股東的外生價(jià)值，老股東所持股份的凈資產(chǎn)由于外生價(jià)值產(chǎn)生的資本公積而增加，公司可以將資本公積轉(zhuǎn)為股份送給股東。劉元生最初購(gòu)買(mǎi)股份凈資產(chǎn)的持續(xù)增長(zhǎng)如此變成了所持股份數(shù)量的持續(xù)增加。

自《深圳商報(bào)》報(bào)道后，萬(wàn)科又進(jìn)行了兩次融資：2006年12月22日，萬(wàn)科以10.5元/股的價(jià)格向10大股東定向增發(fā)4億股，募集資金大約40億元；2007年9月5日，萬(wàn)科以31.53元/股的價(jià)格再一次增發(fā)大約3.17億股，募集資金大約100億元。至此，萬(wàn)科向投資人融資總額大約為191億元。截止到2011年6月30日，萬(wàn)科股本總數(shù)大約為110億股，分紅總額大約60億元，凈資產(chǎn)為4.2元/股，凈資產(chǎn)總額大約為462億元，以?xún)糁翟鲩L(zhǎng)衡量萬(wàn)科股東的平均回報(bào)是原始投資的1.73倍。2011年9月30日，萬(wàn)科股票價(jià)格為7.24元/股，市值總額大約為789億元，以市值衡量萬(wàn)科股東的回報(bào)是原始投資的3.44倍。

與全體股東回報(bào)形成鮮明對(duì)比的是劉元生獲得了巨額投資回報(bào)。萬(wàn)科在2006年和2007年高價(jià)融資后，又分別于2007年5月以10轉(zhuǎn)5、2008年6月以10轉(zhuǎn)6的比例向股東贈(zèng)送股份，劉元生的股份總額增至13379.12萬(wàn)股，除去分紅收益，截止到2011年6月，劉元生投資凈值增加到5.62億元，2011年9月30日劉元生所持股票的市值達(dá)到大約9.69億元。劉元生的凈資產(chǎn)增長(zhǎng)其中大部分并不是萬(wàn)科公司盈利所帶來(lái)的，而是通過(guò)融資從新股東手里轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的。