第四節儲蓄投資與金融的結構性考察

如前所述，由于貨幣金融因素的介入，統一的積累過程分立為儲蓄、投資和金融三個相互獨立而又相互聯系的過程，它們共同作用于積累過程。它們能否協調一致地作用于積累過程，很大程度上取決于它們的結構狀態。

按照是否經過金融中介及有無間接金融資產的創造，金融可分為直接金融和間接金融。直接金融是借助于發行直接證券實現資金融通的金融方式。間接金融是通過金融中介和間接金融資產的創造實現資金融通的金融方式。直接金融和間接金融在社會儲蓄—投資過程中相互競爭，相互補充，共同推動著資本的集中和競爭性分配。我們所說的金融結構主要是指直接金融和間接金融的構成以及相應的直接金融資產和間接金融資產的構成。

金融結構受制于一定體制下的儲蓄結構和投資結構。儲蓄結構包括主體(部門)結構(即儲蓄在家庭部門、企業部門和政府部門之間的構成)和儲蓄形式結構(即儲蓄在不同資產形式上的比例關系)。儲蓄結構是由國民收入分配結構和儲蓄主體的儲蓄傾向決定的。在儲蓄主體儲蓄傾向一定的條件下，國民收入按何種比例在不同主體之間進行分配，直接決定了儲蓄的部門結構。可以說，儲蓄結構是國民收入分配的結果。從企業來說，通過直接金融和間接金融獲得的資金或資本可分為所有權資金或資本和債權資金或資本。所有權資金或資本即企業利用發行股票和保留利潤形成的資金或資本。債權資金或資本即企業利用發行債券和銀行借貸等方式形成的資金或資本。儲蓄結構反映著不同所有者能夠支配的可用于投資的資源的比例關系，它從資金供給方面制約投資結構。投資結構包括投資的主體結構和投資的部門結構。投資的主體結構即投資決策主體的構成。投資的部門結構即投資的部門分布。在傳統體制的儲蓄集中于政府的條件下，企業和個人既不是儲蓄主體，也不是投資主體，投資的部門結構將直接取決于政府的投資決策，家庭的少部分儲蓄也被通過銀行系統置于政府的控制之下，政府的儲蓄決定和投資決定能夠同時進行，直接決定著部門的投資結構。而在向社會主義市場經濟體制轉變過程中，我國儲蓄結構發生了很大變化，政府部門儲蓄所占比重大幅度下降，家庭部門儲蓄大幅度上升，儲蓄主體多元化。在這種情況下，政府不可能直接決定投資結構，這一方面是因為非政府部門有不同于政府部門的投資偏好，政府投資要考慮的是社會成本(包括內在成本和外在成本)和社會收益(包括內在收益和外在收益)，而不僅僅是投資項目本身的成本和收益；企業則主要投資于盈利性項目和領域，而不會考慮其項目的外在經濟或不經濟所生產的外在成本和外在收益問題；另一方面是因為儲蓄主體多元化必然導致儲蓄通過金融體系在部門間的流動、轉移，這種流動、轉移對投資的部門結構的形成有重大影響。這意味著儲蓄結構的變化不僅引起投資結構的變化，而且也必然會引起金融結構的變化。

事實上，儲蓄主體結構和投資主體結構共同制約著金融結構。在儲蓄投資決策分離的情況下，儲蓄和投資可以由同一主體承擔，也可以由不同的主體承擔，在儲蓄和投資不是由同一主體承擔的也就是儲蓄結構與投資結構(主體結構)不一致的情況下，投資者就必須通過外部融資為其投資籌資。一定的儲蓄結構和投資結構要求與之適應的金融結構。儲蓄結構從資金的供給方面或從證券需求方面制約著金融結構，投資結構則從資金需求方面或證券供給方面制約著金融結構。在以政府為主體的儲蓄和投資結構中，如在傳統體制下，政府融資主要是通過非市場手段或非金融手段如稅收、利稅上交、價格剪刀差等實現的，由于家庭儲蓄規模小，從而決定了流入金融系統的資金來源有限，政府可以利用其行政化的金融系統將之集中并分配于生產領域，同時由于家庭儲蓄量小，其儲蓄形式也較單一，金融對儲蓄投資過程的影響極其有限。而在家庭和企業成為重要的儲蓄主體、儲蓄與投資決策分離的情況下，政府既不能直接控制家庭儲蓄的投向，也不能直接控制企業儲蓄的使用，家庭儲蓄借助于金融體系在不同部門之間轉移、流動，赤字單位需要借助直接金融或間接金融才能支配家庭部門的儲蓄。就家庭儲蓄來說，不同的家庭對儲蓄形式的選擇是不同的，他們對風險、收益和流動性的要求存在很大差異，相應地要求創造和提供不同風險、不同期限、不同流動性的資產，包括直接金融資產和間接金融資產，否則就可能影響儲蓄的動員和有序流動與配置。從企業部門來看，作為投資主體，要根據資金需求結構和成本最小化原則選擇資金來源，包括有期限結構限制的債權資本和無期限結構限制的股權資本，金融的限制將影響企業資本結構的優化。合理的金融結構既要滿足儲蓄方面的需要，以有效動員和配置儲蓄資金，同時又要滿足投資方面的需要，以優化企業資本結構和投資結構。

我國傳統金融體制是建立在單一間接金融基礎上的，這是與高度集中的計劃經濟體制相適應的。改革開放之后，隨著我國儲蓄結構和投資結構的調整，我國金融機構大量增加，并趨于多元化，債券市場、股票市場不斷發展，形成間接金融與直接金融并行的局面，這不僅擴大了企業融資選擇的自由度，促進了企業資本結構的改善，而且緩解了金融的結構性矛盾造成的扭曲，強化了金融的動員和配置資金的功能和作用。但我國直接金融發展還遠不能適應儲蓄結構和投資結構改變的需要，必須在發展間接金融的同時，大力發展直接金融，不斷優化我國的金融結構。這一方面可以改變企業對間接金融的過分依賴及由此造成的金融和經濟扭曲，促進儲蓄和投資的增長及資源的合理配置；另一方面有助于構建多種所有制共同發展、合理配置的金融基礎和機制，因為在直接金融條件下，不同所有制企業取得了通過市場籌集資金的平等權利和機會，從而使不同所有制企業能夠進行公平競爭，推動不同所有制在競爭中共同發展。同時，直接金融創造了不同所有制形式共融的組織形式——股份公司，在股份公司這種企業組織形式下，不同所有制能夠通過資本聯合實現融合發展，從而打破不同所有制之間的界限，實現資金的合理流動和優化配置。因此，發展直接金融，優化我國的金融結構具有極其重要的意義。

金融結構不僅涉及直接金融和間接金融的構成，而且涉及直接金融內部結構和間接金融內部結構問題。直接金融內部結構和間接金融內部結構的合理化,　既有助于儲蓄的有效集中和分配，也有助于企業多渠道、低成本籌集資金,平衡其債權約束和股權約束,形成有效的公司治理結構。我國金融結構不僅存在過度依賴間接金融的問題，而且存在缺乏適合不同類型企業市場化融資的渠道和機制問題。金融的結構性矛盾所造成的不良經濟影響是顯而易見的。首先，對間接金融的過度依賴，影響企業的資本結構，特別是在企業外源融資比重過高，外源融資又過分依賴銀行貸款的情況下，必然人為地提高企業負債率，不僅不利于優化企業資本結構，而且提高了企業破產的概率(因為破產以資不抵債為標準)，同時過高的資產負債率加重企業的債務負擔，影響企業的正常發展。其次，對間接金融的過度依賴，易于造成金融體系風險的累積，影響金融體系的穩定。企業外源融資過度依賴銀行貸款，由企業高負債造成的還本付息的不良后果將直接連累到銀行體系，相當風險因此集中于銀行體系。同時,在過度依賴間接金融的情況下，銀行業務的重心集中在存貸款業務上,主要依賴存貸利差獲取收益，這也不利于銀行開展多樣化金融業務，不利于銀行核心競爭力的穩步提高。再次，金融的結構性矛盾造成了企業特別是中小企業發展融資的限制，影響企業發展和競爭力的提高。對企業發展至關重要的是，企業能否按照發展過程中的資金需要和期限結構進行有效的資金籌集，而這取決于金融發展狀況和金融結構。金融的結構性矛盾造成直接融資渠道狹窄，進一步擠壓了中小企業融資的空間，使企業融資特別是中小企業融資難問題更加突出。在通常情況下，中小企業貸款風險高、資信度較低、缺少有效的抵押品,在沒有或缺乏有效的信用擔保制度的情況下,銀行等金融機構出于控制風險的考慮而往往限制對中小企業的貸款。在這種情況下,如果直接金融渠道狹窄，或存在過多的進入障礙或進入限制，就會自然壓縮中小企業融資和發展的空間。

可見，我國的金融結構還不能適應我國經濟發展的需要，有進一步調整和改革的必要。就其調整和改革的基本方向來看，那就是增加企業內源融資，發展直接融資，提高內源融資和直接融資的比重，發展多層次資本市場，以促進企業資本結構的優化調整，降低融資成本和金融風險，提高融資效率和資源配置效率。企業內源融資取決于企業的儲蓄能力，而企業的儲蓄能力取決于企業可支配收入和企業儲蓄傾向。因此，減輕企業稅負，提高企業在國民收入分配結構中所占的比重，同時強化企業的儲蓄傾向，有助于增加企業內源融資，減少對外源融資的過度依賴。與此同時，大力發展直接金融，完善相關的制度建設，促進直接金融和間接金融的協調發展。首先要規范直接金融市場，建立健全相關市場制度，同時加大市場監管的力度，嚴肅查處違法、違規行為，切實保護投資者的權益。為適應大力發展企業債券市場和商業票據市場的需要，建立、健全債券償還制度、發債擔保制度和償債基金制度，規范債券的信用評級，促進中長期債券市場的健康發展。建立產業投資基金，為企業尤其是中小企業和高科技企業開辟新的融資渠道，促進直接融資的發展。與此同時，構建和完善多層次資本市場，這對完善我國金融結構，拓寬企業融資渠道，緩解企業特別是中小企業融資難問題，具有特別的重要意義。我國的中小企業發展迅猛，相當一批優秀的中小企業已經成為我國自主創新、社會進步及國民經濟健康、持續、快速發展的重要力量。中小企業快速發展客觀要求發展多層次資本市場，以拓展資本市場為中小企業服務的廣度和深度。發展多層次資本市場有助于促進各類企業自主創新。資本市場是支持自主創新的重要平臺。健全的資本市場可以為創業投資提供風險共擔、利益共享的支持機制，促進科技成果的產業化進程；資本市場與風險投資相互聯動的市場選拔機制，為高科技產業的創新和發展提供了動力；資本市場通過股權激勵機制，充分調動了科技人員的積極性；資本市場為創新企業提供了資金和相關的社會資源，使其迅速形成競爭優勢。從發達國家的經驗來看，資本市場、風險投資和科技產業的相互聯動，形成了一整套獨特的發現和篩選機制，不斷發現并推動了新科技和經濟增長點，推動經濟可持續發展。建立和完善多層次資本市場體系，界定好各層次的功能和定位，實現層次與層次之間的有機連接，從不同層面、不同角度更有效地發揮資本市場的資源配置功能，必將促使更多具有自主創新能力的優質中小企業盡快與資本市場對接，推動新一輪創業、創新的熱潮，激活整個高新技術產業服務鏈。為促進我國多層次資本市場發展，更為有效地滿足多元化的投融資需求，要建立健全各類市場。第一，繼續推動大型優質企業上市，讓廣大人民群眾分享經濟增長的成果，要以股權分置問題的解決為契機，鼓勵現有主板公司利用各種方式做優做強。第二，大力發展中小企業板。目前，中小企業板市場規模較小，市場影響力和吸引力還不夠，要采取措施，積極推進制度創新，擴大中小企業板市場規模，支持更多中小企業進入資本市場發展壯大。針對中小企業，特別是科技型中小企業的資金需求特點，加大中小板制度創新力度，提高中小板上市公司的整體質量。　第三，發展創業板市場。根據《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》及其配套政策的要求，依照《公司法》、《證券法》的規定，在中小企業板實踐積累和參考海外市場經驗的基礎上，不斷發展創業板市場。第四，建立合格投資者與私募發行之間的對接機制，形成與公開發行市場互為補充的私募發行市場。此外，要積極推動發展公司債券、資產證券化證券等固定收益類產品，穩步擴大基礎證券；積極穩妥地推進金融衍生產品的研究與開發，豐富市場的風險管理工具；繼續發展各種類型的基金產品，促進基金業的健康發展。