第一部分 啟發(fā)：估值工具

第2章 內(nèi)在價值評估

能創(chuàng)造現(xiàn)金流的所有資產(chǎn)都具有反映其現(xiàn)金流潛力和風(fēng)險的內(nèi)在價值。很多分析師聲稱，當(dāng)未來存在巨大的不確定性時，估計其內(nèi)在價值不僅非常困難，而且毫無意義，但我們并不接受這樣的說法。盡管確定性確實存在，但我們還是認為有必要回顧一番市場對企業(yè)或資產(chǎn)內(nèi)在價值的認識及考量。因此，本章將探討如何利用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型確定內(nèi)在價值，并介紹模型的詳細估值過程以及可能存在的制約因素。

折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法

在折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）估值法中，資產(chǎn)價值是資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流按反映這些現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。本節(jié)將介紹這種估值方法的基本原理以及對輸入?yún)?shù)進行估計的詳細過程。

DCF估值法的本質(zhì)

我們之所以會購買資產(chǎn)，最主要的原因是我們認為這些資產(chǎn)將在未來帶來現(xiàn)金流。對于折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，我們首先需要從一個簡單的命題入手。資產(chǎn)的價值并不是別人認為它值多少錢，它取決于這項資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流。簡而言之，現(xiàn)金流數(shù)量較大且可預(yù)測性較強的資產(chǎn)，其價值要高于現(xiàn)金流較小且波動性較大的資產(chǎn)。

資產(chǎn)的價值就是你期望通過持有資產(chǎn)而取得的現(xiàn)金流現(xiàn)值，這個概念既不新鮮，更談不上具有變革意義。最早的利息換算表可以追溯到1340年，而折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法的理論基礎(chǔ)則是阿爾弗雷德·馬歇爾（Alfred Marshall）和柏姆-巴維克（Bohm-Bawerk）在20世紀(jì)上半葉奠定的。

現(xiàn)代估值的基本原理形成于歐文·費雪（Irving Fisher）的兩本巨著——1907年的《利息率》和1930年的《利息理論》。在這兩本書里，他提出了內(nèi)部收益率的概念。在過去的50年，我們見證了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型逐漸成為有價證券和企業(yè)估值的主流方法，并借助于投資組合理論的出現(xiàn)而得到鞏固和發(fā)展。

從某種意義上說，這種基于價值的估值方法也是一種基于信仰的行為。因為我們認為，所有資產(chǎn)都有其內(nèi)在價值，因而，我們可以從資產(chǎn)的基本面入手來估計其內(nèi)在價值。

那么，什么是內(nèi)在價值呢？我們不妨將這個概念定義為：信息充分且無所不知的分析師，使用完美無瑕的估值模型得到的資產(chǎn)價值。這樣的分析師在現(xiàn)實中當(dāng)然是不存在的，即便如此，我們還是希望能無限接近這位完美無瑕的分析師。但最大的問題在于這樣一個事實：任何人都不曾知曉資產(chǎn)的真正內(nèi)在價值。因此，我們也無從知悉我們的折現(xiàn)現(xiàn)金流估值能否如愿。

股權(quán)估值與公司估值

在折現(xiàn)現(xiàn)金流估值的調(diào)整風(fēng)險方法中，風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法（risk-adjusted discount rate approach）最為常用。在對較高風(fēng)險的資產(chǎn)估值時，我們采用較高的折現(xiàn)率對預(yù)期現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，而在對風(fēng)險較低的資產(chǎn)估值時，我們則采用較低的折現(xiàn)率進行預(yù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)。我們可以從兩個角度認識現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法，并按第1章介紹的資產(chǎn)負債表來構(gòu)建這兩種認知方式。首先是對擁有現(xiàn)有資產(chǎn)（在用資產(chǎn)）和增長型資產(chǎn)的整個企業(yè)進行估值，這種方法也就是通常所說的公司價值或企業(yè)價值（enterprise valuation）。圖2-1顯示了這種方法的一個例子。

公司在滿足再投資需求之后，但尚未償付債務(wù)之前所擁有的現(xiàn)金流被稱為公司的自由現(xiàn)金流（free cash flows to the firm），而反映全部資金來源綜合融資成本的折現(xiàn)率則被稱為資本成本（cost of capital）。

第二種方法只對公司的股權(quán)進行估值，也就是所謂的股權(quán)估值（equity valuation）。圖2-2是一個股權(quán)估值的例子。

在償付債務(wù)并滿足再投資需求之后的現(xiàn)金流被稱為股權(quán)自由現(xiàn)金流（free cash flows to equity），而反映股權(quán)融資成本的折現(xiàn)率則被稱為股權(quán)成本（cost of equity）。對公開上市交易的公司來說，我們可以認為，股權(quán)投資者能從公司取得的唯一現(xiàn)金流就是股息，而將預(yù)期股息按股權(quán)成本進行折現(xiàn)，即可得到公司的股權(quán)價值。

此外還需提醒的是，通常，我們只需從公司價值中扣除全部非權(quán)益索取權(quán)的價值，即可由前者（公司價值）到后者（股權(quán)價值）。如果計算正確的話，無論是采用直接估值法（用股權(quán)成本對股權(quán)現(xiàn)金流進行折現(xiàn)）還是間接估值法（先對公司進行估值，再減去全部非權(quán)益索取權(quán)的價值），兩種方法得到的股權(quán)價值都應(yīng)該是一樣的。

DCF估值法的輸入?yún)?shù)

盡管我們可以選擇只對股權(quán)估值或是對整個企業(yè)估值，但歸根到底，都需要4個基本輸入?yún)?shù)才能進行估值。至于如何定義這些估值參數(shù)，取決于我們的任務(wù)是對公司估值還是對股權(quán)估值。圖2-3總結(jié)了決定價值的諸多要素。

第一個輸入?yún)?shù)是來自現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流，其定義為負債前（針對公司估值）或負債后（針對股權(quán)估值）利潤，扣除創(chuàng)造未來增長所需要的再投資。對于股權(quán)現(xiàn)金流，我們可以對現(xiàn)金流做出更嚴(yán)格的定義，只考慮已支付的股息。第二個估值參數(shù)是增長率。在對整個企業(yè)估值時，營業(yè)利潤的增長率是最關(guān)鍵的估值參數(shù)。股權(quán)收益（每股凈利潤或收益）增長率是股權(quán)估值的核心要素。第三個估值參數(shù)為折現(xiàn)率。針對企業(yè)估值，折現(xiàn)率的定義是公司的總資本成本，而股權(quán)估值對應(yīng)的折現(xiàn)率則是股權(quán)成本。如果僅有4個最重要的估值參數(shù)，那么，最后一個輸入?yún)?shù)應(yīng)該是終值，它是公司（股權(quán)）估值預(yù)測期結(jié)束時的公司（股權(quán)）估計值。

本節(jié)的其余部分將著重探討如何對上述參數(shù)進行估計，并納入折現(xiàn)現(xiàn)金流模型中。我們首先從現(xiàn)金流開始，而后再考慮風(fēng)險（和折現(xiàn)率）。最后，我們將討論如何合理估計高成長時期的增長率以及高成長期結(jié)束時的價值。

現(xiàn)金流

在此之前，我們曾提到，可以將現(xiàn)金流估計為僅針對股權(quán)投資者的現(xiàn)金流（流向股權(quán)的現(xiàn)金流）或是針對全體資本提供者的現(xiàn)金流（流向公司的現(xiàn)金流）。在本部分中，我們首先考慮最嚴(yán)格的股權(quán)現(xiàn)金流定義，即投資者收到的股息。而后，我們再來看看覆蓋范圍更大的現(xiàn)金流指標(biāo)，這往往需要更多的信息。

股息

當(dāng)投資者購買一家上市公司的股票時，他們往往希望能在持有期內(nèi)獲得兩種類型的現(xiàn)金流：持有期內(nèi)取得的股息以及持有期結(jié)束時的股權(quán)預(yù)期價格。因為這個預(yù)期價格本身完全取決于未來的股息，因此，股票的價值僅為預(yù)期股息的現(xiàn)值。如果我們接受這個前提，那么在估值中，我們需要考慮的唯一的股權(quán)現(xiàn)金流就是支付給投資者的股息。由于很多公司不派息，因此，這個數(shù)字至少在近期內(nèi)可能為零，但它不應(yīng)該永遠保持負數(shù)。

增強股息

在股息問題上，有一個現(xiàn)象值得關(guān)注：很多公司開始以股票回購取代股息作為向投資者返還現(xiàn)金的主要方式，這一點在美國尤為明顯，但其他國家的公司也正在越來越多地采取這種做法。雖然只有向公司賣出股票的股東才能通過回購取得現(xiàn)金流，但它畢竟代表公司返還給股權(quán)投資者的現(xiàn)金。比如說，在2016年，美國公司以股票回購形式支付的現(xiàn)金流為股息支付的兩倍。如果僅考慮股息，將導(dǎo)致股權(quán)價值被低估。為此，一種簡單的調(diào)節(jié)方法是以股票回購增強股息（augmented dividend），并考察向股東返還的累計現(xiàn)金流：

增強股息=股息+股票回購

但這種方法的問題是，不同于在一定時期內(nèi)平穩(wěn)支付的股息，股票回購則缺乏這種穩(wěn)定性，它可能在某些年份集中出現(xiàn)，而后就徹底消失。因此，我們必須對一段時期（如5年）內(nèi)的回購進行平均化處理，以便得到一個更為合理的年化數(shù)字。

潛在股息（股權(quán)自由現(xiàn)金流）

有了股息和增強股息，我們或許可以相信，在滿足經(jīng)營和再投資需求的現(xiàn)金流需求之后，上市公司的管理者應(yīng)該把剩余的超額現(xiàn)金回饋給股東。但我們看到的現(xiàn)實是，大多數(shù)管理者并不會這樣做。我們經(jīng)常會看到，大多數(shù)上市公司的賬面上會保留著巨大的現(xiàn)金余額，這就是佐證。于是，為了估計管理者可能向股權(quán)投資者返還的現(xiàn)金流情況，我們提出了一個潛在的股息衡量標(biāo)準(zhǔn)，并稱之為“股權(quán)自由現(xiàn)金流”（FCFE）。直觀地說，這個指標(biāo)考量的是扣除稅收、再投資需求并滿足償債所需現(xiàn)金流之后的剩余現(xiàn)金流。其計算方法如下：

股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤-再投資需求-償債現(xiàn)金流

=凈利潤-（資本支出-折舊+非現(xiàn)金運營資本的變動額）-（本金支付額-新發(fā)行的債務(wù)）

我們詳細考慮一下上述方程式的各項。首先從利潤開始，因為它是股權(quán)投資者的收益，而且扣除了公司支付的利息和稅收。因此，我們可以計算出公司必須進行的兩部分再投資：

·對長期資產(chǎn)的再投資：這部分再投資等于資本支出（本期投資于長期資產(chǎn)的金額）與折舊（前期資本支出形成的會計費用）之間的差額。我們之所以要在資本支出中扣除后者，因為折舊費用不需要支付現(xiàn)金的支出，因而需要重新加回凈利潤中。

·對短期資產(chǎn)的再投資：在數(shù)量上相對于非現(xiàn)金運營資本的變動額。實際上，存貨和應(yīng)收賬款增加形成的是不能創(chuàng)造收益的資產(chǎn)——消耗性資產(chǎn)。我們之所以在計算中不考慮現(xiàn)金，是因為我們假設(shè)，擁有大量現(xiàn)金余額的公司通常會投資于低風(fēng)險、流動性較好的有價證券，如商業(yè)票據(jù)和國庫券。這些投資的收益率較低，但收益合理穩(wěn)定，因而不屬于消耗性資產(chǎn)。由于這些不涉及現(xiàn)金的流動資產(chǎn)能在一定程度上由賣方信用和應(yīng)付賬款所抵消，因而會緩解對現(xiàn)金流的影響。因此，非現(xiàn)金流動資金的變動總額就是對短期資產(chǎn)的投資。

雖然再投資會減少支付給股權(quán)投資者的現(xiàn)金流，但可以通過未來成長帶來收益。我們先來考慮一下如何最合理地估計增長率，而后再考慮它給現(xiàn)金流帶來的凈結(jié)果是正數(shù)還是負數(shù)。在計算股權(quán)自由現(xiàn)金流過程中，最后一個估值參數(shù)是償付投資者舊債務(wù)形成的負現(xiàn)金流和向股權(quán)投資者發(fā)行新債務(wù)形成的正現(xiàn)金流。如果公司只是以相同金額的新債務(wù)取代舊債務(wù)，這一項的凈結(jié)果將為零，但如果發(fā)行的新債超過（或低于）償還的舊債務(wù)，就會產(chǎn)生正（或負）的現(xiàn)金流。

如果只考慮債務(wù)現(xiàn)金流，就可以集中一種方法，從而大大簡化計算過程。在特殊情況下，假如預(yù)期資本支出和營運資金均按固定的債務(wù)比率δ進行融資，且本金完全由新發(fā)行債務(wù)予以償還，那么，股權(quán)自由現(xiàn)金流可采用如下公式進行計算：

股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤+（1-δ）（資本支出-折舊）+（1-δ）Δ營運資金

實際上，如果我們假設(shè)一家公司擁有30%的負債率，并通過再投資實現(xiàn)增長，那么它可以選擇以發(fā)行新債務(wù)滿足30%的再投資資金需求，并用新債務(wù)取代到期的舊債務(wù)。我們還可以利用另一種方法獲得由股權(quán)得到的自由現(xiàn)金流。假如我們將凈利潤中被股權(quán)投資者用于再投資的比例定義為股權(quán)的再投資率，那么就可以把股權(quán)自由現(xiàn)金流表述為該比率的函數(shù)：

最后一點需要注意的是股權(quán)現(xiàn)金流的前兩個指標(biāo)（股息和增強股息）與這個指標(biāo)的明顯差異。不同于前兩個指標(biāo)永遠不會低于零，出于多種原因，股權(quán)自由現(xiàn)金流也有可能是負數(shù)。第一，凈利潤可能是負數(shù)，即便對成熟型企業(yè)而言，虧損也并不罕見。第二，再投資對現(xiàn)金流的需求可能超過凈利潤，這種情況對成長型企業(yè)來說很普遍，尤其是處于企業(yè)生命周期早期的成長型企業(yè)。第三，必須以股權(quán)現(xiàn)金流支付的到期大額負債也會導(dǎo)致股權(quán)自由現(xiàn)金流為負數(shù)。因此，高杠桿企業(yè)在降低負債率的過程中，有可能導(dǎo)致股權(quán)自由現(xiàn)金流在多年內(nèi)維持負數(shù)。第四，再投資過程具有連貫性，公司可能會在某些年份大量投資長短期資產(chǎn)，而在其他年份卻不做任何投資，這就會導(dǎo)致股權(quán)自由現(xiàn)金流在公司進行大規(guī)模再投資年份中表現(xiàn)為負數(shù)，而在其他年份則為正數(shù)。和股票回購一樣，在估算股權(quán)現(xiàn)金流時，我們也要考慮將較長時期內(nèi)的再投資數(shù)字進行正常化。如果股權(quán)自由現(xiàn)金流為負數(shù)，就表明公司需要籌集新的股權(quán)資金。

公司現(xiàn)金流

公司現(xiàn)金流應(yīng)是扣除稅收以及全部再投資需求后的現(xiàn)金流。由于企業(yè)是通過負債和股權(quán)投資者籌集資金的，因此，公司現(xiàn)金流應(yīng)包括負債現(xiàn)金流——利息支出、債務(wù)償還以及新債務(wù)的發(fā)行。公司現(xiàn)金流可以通過兩種方式加以衡量。按照第一種方法，公司現(xiàn)金流是公司全部索取權(quán)持有者取得的現(xiàn)金流總和。因此，股權(quán)投資者取得的現(xiàn)金流（可以按本節(jié)前述三種方法估計）與債權(quán)持有人的現(xiàn)金流（利息及凈債務(wù)的支付）之和，即為公司現(xiàn)金流。另一種方法是從營業(yè)利潤開始，以償付債務(wù)之前但滿足再投資需求之和的現(xiàn)金流作為公司現(xiàn)金流：

公司自由現(xiàn)金流=稅后營業(yè)利潤-再投資=稅后營業(yè)利潤-（資本支出-折舊+Δ營運資金）

通過與股權(quán)自由現(xiàn)金流進行對比，公司自由現(xiàn)金流就更容易理解了。首先，公司自由現(xiàn)金流的起點是稅后營業(yè)利潤，而不是凈利潤。稅后營業(yè)利潤包括利息費用，而凈利潤則扣除了利息費用。其次，我們將營業(yè)利潤按稅收進行了調(diào)整，這樣，就好像我們已對全部收入進行了納稅，而凈利潤本身就是稅后數(shù)字。最后，盡管和計算股權(quán)自由現(xiàn)金流一樣，我們也要扣除再投資的現(xiàn)金需求，但并未扣除債務(wù)現(xiàn)金流的凈影響，因為我們現(xiàn)在探討的是全部資本的現(xiàn)金流，而不只是股權(quán)現(xiàn)金流。

我們還可以重新表述上述公式，即將凈資本支出和營運資金的變動額加到一起，并將這個總和表述為稅后營業(yè)利潤的百分比。這個再投資與稅后營業(yè)利潤的比例被稱為再投資率（reinvestment rate），于是，公司自由現(xiàn)金流可改寫為：

請注意，如果公司存在大量的再投資需求，那么其再投資率可能會超過100%。而對于剝離資產(chǎn)和減少資本規(guī)模的公司而言，其再投資率則有可能低于零。

在考慮折現(xiàn)率之前，我們還有必要對公司自由現(xiàn)金流做最后解讀。首先，和股權(quán)自由現(xiàn)金流一樣，公司自由現(xiàn)金流也有可能是負數(shù)，但債務(wù)現(xiàn)金流不再是造成公司自由現(xiàn)金流為負數(shù)的主要原因。即使是正在償還債務(wù)的高杠桿企業(yè)，也有可能在出現(xiàn)正股權(quán)自由現(xiàn)金流的同時，出現(xiàn)負的公司自由現(xiàn)金流。如果公司自由現(xiàn)金流為負數(shù)，那么這家公司就必須通過負債或股權(quán)融資等方式籌集新資本，至于負債和股權(quán)融資的比例則取決于計算資本成本所采用的比例。其次，公司現(xiàn)金流是公司對投資者進行的所有現(xiàn)金分配的基礎(chǔ)。股息、股票回購、利息支付和償還債務(wù)的資金都來自這個現(xiàn)金流。

◎案例2-1 公司現(xiàn)金流的計算——2007年的3M公司

明尼蘇達礦業(yè)及制造公司（3M公司）是一家大盤股企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍涉及運輸、醫(yī)療保健、辦公用品和電子等領(lǐng)域。

·2007年，公司披露的稅前營業(yè)利潤為53.44億美元，凈利潤為40.96億美元。全年的利息費用為2.1億美元，現(xiàn)金及有價證券的利息收入為1.32億美元。此外，該公司在年內(nèi)還支付了13.8億美元的股息，并回購了32.39億美元的股票。當(dāng)年的有效稅率為32.1%，而邊際稅率則為35%。

·2007年，3M公司披露了14.22億美元的資本支出及5.39億美元的現(xiàn)金收購業(yè)務(wù)。本年度的折舊及攤銷費用為10.72億美元，故2007年的非現(xiàn)金營運資金增加了2.43億美元。

·最后，3M公司在本年度償還了28.2億美元的債務(wù)，但同時發(fā)行了40.24億美元的新債務(wù)，從而形成了12.22億美元的凈債務(wù)現(xiàn)金流（正數(shù)）。

按上述數(shù)據(jù)，我們首先可以計算出股權(quán)的自由現(xiàn)金流，如圖2-4所示（金額單位：百萬美元）。

注：原書為此，疑為四舍五入原因。由于四舍五入的原因，本書中的一些數(shù)據(jù)可能存在誤差，后面不一一列出。——譯者注

請注意，發(fā)行債務(wù)凈額反映的是新發(fā)行債務(wù)扣除已償還債務(wù)后的余額。此外，還可以計算出2007年的公司自由現(xiàn)金流，計算過程如圖2-5所示（金額單位：百萬美元）。

注：原書為此，疑為四舍五入原因。由于四舍五入的原因，本書中的一些數(shù)據(jù)可能存在誤差，后面不一一列出。——譯者注

圖2-6總結(jié)了3M公司在2007年的全部4個現(xiàn)金流參數(shù)——股息、增強股息、股權(quán)自由現(xiàn)金流以及公司自由現(xiàn)金流。

那么，我們該如何協(xié)調(diào)這些完全不同的數(shù)字呢？在整個2007年，3M公司增加了借款，并使用前幾年的債務(wù)融資和累積現(xiàn)金進行了股票回購。

風(fēng)險

盡管高風(fēng)險現(xiàn)金流的估值應(yīng)低于更穩(wěn)定現(xiàn)金流的價值，但我們應(yīng)如何衡量現(xiàn)金流的風(fēng)險，并將風(fēng)險體現(xiàn)在估值中呢？在傳統(tǒng)折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型中，折現(xiàn)率成為風(fēng)險量度的載體。對于風(fēng)險較高的現(xiàn)金流，我們會采用較高的折現(xiàn)率，而對安全性較高的現(xiàn)金流則使用較低的折現(xiàn)率。在本節(jié)中，我們首先對比探討股權(quán)風(fēng)險與企業(yè)風(fēng)險之間的差異，而后再估計它們對估計股權(quán)成本和資本成本的影響。

企業(yè)風(fēng)險VS.股權(quán)風(fēng)險

在深入研究風(fēng)險計量和折現(xiàn)率的細節(jié)之前，我們不妨從第1章所述的資產(chǎn)負債表出發(fā)，對比一下兩種截然不同的風(fēng)險理解方式。我們首先看看隱藏在公司運營或資產(chǎn)中的風(fēng)險——企業(yè)風(fēng)險。其次，我們再來探討一下企業(yè)股權(quán)投資者承擔(dān)的風(fēng)險。圖2-7揭示了這兩種方法之間的差異。

與資產(chǎn)負債表的其他方面一樣，風(fēng)險同樣必須實現(xiàn)平衡，也就是說，資產(chǎn)的加權(quán)風(fēng)險必須等于資本各部分（負債和權(quán)益）的加權(quán)風(fēng)險。需要提醒的是，在企業(yè)中，股權(quán)投資的風(fēng)險部分取決于企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險，部分依賴于企業(yè)選擇采用多大比例的債務(wù)進行融資。如果公司使用大量債務(wù)為業(yè)務(wù)提供資金，那么持有這家公司的股權(quán)就會給投資者帶來過大的風(fēng)險。

從折現(xiàn)率角度看，企業(yè)的股權(quán)風(fēng)險是以股權(quán)成本衡量的，而業(yè)務(wù)風(fēng)險則體現(xiàn)為資本成本。后者是股權(quán)成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均值，所采用的權(quán)重則反映了公司在融資時使用兩種資金來源的比例。

股權(quán)風(fēng)險和股權(quán)成本的衡量

要衡量股權(quán)投資風(fēng)險并將風(fēng)險指標(biāo)轉(zhuǎn)化為股權(quán)成本，會因為兩個因素的存在而帶來困難。第一個因素是，股權(quán)存在隱含成本，不同于表現(xiàn)為明確利率形式的債務(wù)，這個隱含成本是無法觀測到的。第二個因素是，即便是對同一家公司，風(fēng)險也會因人而異，不同股權(quán)投資者對風(fēng)險的認識會有很大不同。因此，他們可能會據(jù)此要求不同的預(yù)期收益。

形形色色的邊際投資者 如果一家公司只有一位股權(quán)投資者，那么要估計股權(quán)風(fēng)險和股權(quán)成本自然會簡單得多。我們只需衡量投資者投資于該公司股權(quán)所承擔(dān)的風(fēng)險即可。隨后，給予這個已知的風(fēng)險，我們可以估計出一個合理的收益率。但是對于一家上市公司，我們就會遇到一個實際問題，因為公司會擁有數(shù)百甚至數(shù)以千計的投資者。投資者不僅在投資規(guī)模上不盡相同——既有投資額很小的投資者，也有大投資者，而且在風(fēng)險偏好上更是相去甚遠。那么，在考慮風(fēng)險和股權(quán)成本時，我們應(yīng)站在哪些投資者的角度呢？在企業(yè)金融和估值理論中，我們提出了邊際投資者的概念，即最有可能影響公開交易股票市場價格的投資者。對于一只公開交易的股票，邊際投資者首先需要擁有足夠數(shù)量的公司股票，因為只有這樣，他們才能通過交易影響股票價格，與此同時，他們還必須熱衷于交易這只股票。在金融領(lǐng)域，所有風(fēng)險-收益模型的一個共同觀點是，邊際投資者應(yīng)該是多元化的，并以多元化投資組合的風(fēng)險來衡量一筆投資的風(fēng)險。換句話說，對于一筆投資，只有可以由所在市場或經(jīng)濟解釋的那部分風(fēng)險，才應(yīng)被納入預(yù)期收益當(dāng)中。

預(yù)期收益模型（股權(quán)成本） 在金融領(lǐng)域，區(qū)分不同風(fēng)險-收益模型的第一個標(biāo)準(zhǔn)，就是它們衡量不可分散風(fēng)險的合理程度如何。在這里，我們不妨簡要介紹一下各種模型：

·在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中，這種不可分散風(fēng)險體現(xiàn)為我們?yōu)橘Y產(chǎn)/業(yè)務(wù)賦予的貝塔系數(shù)（beta），它的作用就是衡量所有市場風(fēng)險的敞口。因此，我們可以將一筆投資的預(yù)期收益率指定為如下3個變量的函數(shù)：無風(fēng)險利率、投資的貝塔系數(shù)和股權(quán)風(fēng)險溢價（投資于均值風(fēng)險所要求的溢價）：

預(yù)期收益率=無風(fēng)險利率+貝塔系數(shù)投資×股權(quán)風(fēng)險溢價

在同一個市場中，所有投資的無風(fēng)險利率和股權(quán)風(fēng)險溢價都是相同的，但它們的貝塔系數(shù)則反映了一筆投資特定的市場風(fēng)險敞口。如果貝塔系數(shù)為1，則代表這筆投資的風(fēng)險相當(dāng)于平均投資風(fēng)險。貝塔系數(shù)大于（或小于）1則表示這筆投資的特定風(fēng)險高于或低于市場的平均投資風(fēng)險。

·套利定價和多因素模型考慮了不可分散（或市場）風(fēng)險的多重來源，并針對每一種風(fēng)險確定相應(yīng)的貝塔系數(shù)。因此，投資的預(yù)期收益率可以表述為多重貝塔系數(shù)（相對于每個市場風(fēng)險因子）及因子風(fēng)險溢價的函數(shù)。假設(shè)一個模型有k個因子，并以βj和風(fēng)險溢價j分別代表因素j的貝塔系數(shù)和風(fēng)險溢價，那么，一筆投資的預(yù)期收益率可以表述為：

請注意，如果以單一因素（市場）代替多重因素，就可以將資本資產(chǎn)定價模型轉(zhuǎn)換為多因素模型的一個特例。

·最后一類模型可以歸結(jié)為代理模型。在這些模型中，我們基本不再直接衡量風(fēng)險。相反，我們首先需要回顧歷史數(shù)據(jù)，看看哪些類型的投資（股票）的收益率較高。然后，我們以這些投資的共同特征作為衡量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)。比如說，研究人員發(fā)現(xiàn)，股票市值和市凈率與收益率存在相關(guān)性。市凈率低的小盤股在以往取得的收益率要高于市凈率高的大盤股。這樣，使用歷史數(shù)據(jù)，我們就可以根據(jù)市值和市凈率估算目標(biāo)公司的預(yù)期收益：

預(yù)期收益率=a+b×市值+c×市凈率

由于我們的分析已脫離經(jīng)濟學(xué)模型的范疇，因此，研究人員開始不斷尋找新的變量（如交易量和價格趨勢等），以期改善這些模型的預(yù)測能力，這種做法顯然是可以理解的。但一個懸而未決的問題是，這些變量能否成為真正反映風(fēng)險或市場無效的指標(biāo)呢？實際上，我們或許可以利用風(fēng)險代理模型來解釋市場對某些類型股票的錯誤估值。

估計問題 按照CAPM和多因素模型，計算預(yù)期收益率所需要的輸入變量是可以直接取得的。對所有投資，我們只需無風(fēng)險利率和股權(quán)風(fēng)險溢價（或是多因素模型中的溢價）這兩個變量即可。在得到這些適用于整個市場的估計值之后，我們即可衡量個別投資的風(fēng)險（即貝塔系數(shù)）。在本部分中，我們將闡述進行這些估計所依據(jù)的廣泛原則。在隨后的章節(jié)中，我們將深入細節(jié)，介紹如何針對不同類型的企業(yè)進行最合理的估計。

·無風(fēng)險利率是一筆投資有保證的預(yù)期收益率；實際上，你的預(yù)期收益率也是你的實際收益率。由于這個收益率是有保證的，因此，投資必須符合兩個條件才是無風(fēng)險的。第一個條件是提供這個擔(dān)保的機構(gòu)不存在違約風(fēng)險；正因為如此，我們才利用政府債券獲得無風(fēng)險利率，這是一個必要但非充分條件。我們將會在第6章中看到，很多政府債券也存在違約風(fēng)險，因此，這些政府發(fā)行的債券自然就不是無風(fēng)險的。第二個條件是不存在再投資風(fēng)險，在這個問題上，時間跨度非常重要。如果在5年的時間段內(nèi)去考量一筆期限為6個月的國庫券，它肯定不是無風(fēng)險的，因為你要面臨再投資風(fēng)險。實際上，即便是5年期國債也未必是無風(fēng)險的，因為這筆國債每6個月會收到一次票面利息，此時，我們就必須考慮這筆利息的再投資問題。很明顯，取得無風(fēng)險利率并不像期初我們想象得那么簡單。

·股權(quán)風(fēng)險溢價是投資者投資于風(fēng)險資產(chǎn)（或股權(quán)）類別所要求的溢價，它是相對于無風(fēng)險利率而言的。它不僅取決于投資者認為股權(quán)這類資產(chǎn)的風(fēng)險有多大，還依賴于他們在進入這個市場時所采取的風(fēng)險偏好。此外，股權(quán)風(fēng)險溢價會隨著時間的推移而變化，因為無論市場風(fēng)險和投資者的風(fēng)險規(guī)避傾向都會發(fā)生變化。在估計股權(quán)風(fēng)險溢價時，傳統(tǒng)做法是采用歷史上的風(fēng)險溢價，即投資者在過去較長時間（如75年）投資股權(quán)投資而非無風(fēng)險投資或接近于無風(fēng)險投資所取得的溢價。不過，第7章對這種做法的有效性提出來質(zhì)疑，并介紹了其他可供選擇的方案。

·為估計CAPM模型中的單一貝塔系數(shù)以及多因素模型中的若干貝塔系數(shù)，我們使用了統(tǒng)計技術(shù)和歷史數(shù)據(jù)。估計CAPM貝塔系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)方法就是在對大盤市場指數(shù)的基礎(chǔ)上對個股收益進行統(tǒng)計回歸。回歸線的斜率代表該股票在任意時刻相對于大盤走勢的偏離，或者說，相對于大盤的波動性。為估計套利定價模型中的貝塔系數(shù)，我們使用股票的歷史收益數(shù)據(jù)和因素分析取得模型中的各個因子以及個別公司的貝塔系數(shù)。因此，我們?nèi)〉玫呢愃禂?shù)估計值全部是回顧性的（因為它們均來自歷史數(shù)據(jù)），且存在噪聲（作為統(tǒng)計估計值，必然存在標(biāo)準(zhǔn)誤差）。此外，這些方法明顯不適用于無交易歷史的投資（如初創(chuàng)企業(yè)和上市公司的業(yè)務(wù)部門）。對此，一種方案就是將回歸貝塔系數(shù)替換為自下而上的貝塔系數(shù)，即以公司所在行業(yè)的行業(yè)平均值為基礎(chǔ)，并對財務(wù)杠桿的差異進行調(diào)整。考慮到基于行業(yè)平均值的貝塔系數(shù)比基于個別公司的回歸貝塔系數(shù)更精確，且各項業(yè)務(wù)的權(quán)重可以反映公司當(dāng)前的業(yè)務(wù)組合，因此，自下而上的貝塔系數(shù)通常可以對未來提供更合理的估計。

注：針對貝塔系數(shù)與負債股權(quán)比率的關(guān)系，目前最簡單、使用最廣泛的公式基于以下假設(shè)：債務(wù)可提供稅收優(yōu)勢且債務(wù)的貝塔系數(shù)為0：

股權(quán)的貝塔系數(shù)是加杠桿的，而業(yè)務(wù)貝塔系數(shù)被稱為無杠桿貝塔系數(shù)。回歸貝塔為股權(quán)貝塔，因而為加杠桿系數(shù)。在貝塔系數(shù)中嵌入回歸期內(nèi)的負債股權(quán)比率。

◎案例2-2 3M公司股權(quán)成本的估算

由于3M公司是一家歷史悠久的公開上市公司，因此，我們可以使用公司的歷史股價對市場指數(shù)進行回歸，從而得到回歸貝塔系數(shù)。圖2-8為3M公司相對于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的回歸貝塔，即采用2年期的周收益率對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進行回歸。可以看到，回歸（原始）貝塔系數(shù)是0.79；調(diào)整后是0.86，為原始貝塔向市場平均值1回歸的結(jié)果。

雖然我們得到了回歸貝塔系數(shù)，但依舊不能忘記前面章節(jié)中提到的所有正常提示。畢竟，這個系數(shù)是基于歷史（過去兩年）數(shù)據(jù)得到的，并且存在標(biāo)準(zhǔn)差（盡管標(biāo)準(zhǔn)差只有0.07）。假如我們采用不同的時間段（如5年）和不同時間段的收益率數(shù)據(jù)（如日收益率或月收益率），并使用不同的市場指數(shù)進行回歸，那么回歸結(jié)果肯定會完全不同（見圖2-8）。

為得到一個有明顯差別的結(jié)果，我們可以將3M公司分解為個別業(yè)務(wù)，并對每項業(yè)務(wù)的貝塔系數(shù)進行加權(quán)平均，從而得到3M的另一個貝塔系數(shù)估計值（參見表2-1）。

將各項業(yè)務(wù)中所有上市公司的回歸貝塔系數(shù)進行平均，再按各項業(yè)務(wù)的平均財務(wù)杠桿（負債股權(quán)比率）對回歸貝塔系數(shù)平均值進行調(diào)整，即得到這些業(yè)務(wù)的無杠桿貝塔數(shù)據(jù)。企業(yè)價值與銷售額之比是各業(yè)務(wù)板塊中上市公司股價的常用倍數(shù)。將2007年3M公司的負債股權(quán)比率（按負債和股權(quán)市場價值計算）8.80%乘以無杠桿貝塔系數(shù)1.29，我們即可得到3M的股權(quán)貝塔系數(shù)為1.36：

加杠桿（股權(quán)）貝塔系數(shù)=1.29×［1+（1-0.35）×8.80%］=1.36

如果以2007年9月的10年期國債利率3.72%作為無風(fēng)險利率，以4%作為股權(quán)風(fēng)險溢價，我們即可得到股權(quán)成本為9.16%：

股權(quán)成本=無風(fēng)險利率+貝塔系數(shù)×股權(quán)風(fēng)險溢價=3.72%+1.36×4%=9.16%

顯然，采用較高的股權(quán)風(fēng)險溢價會得到較高的股權(quán)成本。

債務(wù)成本

在大多數(shù)公司，雖然股權(quán)投資者有權(quán)獲得剩余現(xiàn)金流，并承擔(dān)大部分經(jīng)營風(fēng)險，但公司的貸款人也要面對不能按期收回約定還款的風(fēng)險，包括借款人應(yīng)支付的利息和籌劃的本金。為補償這種違約風(fēng)險，在向公司提供貸款時，貸款人會在無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上增加一個違約利差（default spread）；因此，貸款人認為違約風(fēng)險越大，違約利差和債務(wù)成本（cost of debt）就越高。債務(wù)和股權(quán)可變的另一個維度是它們對稅款的影響，流向股權(quán)投資者的現(xiàn)金（股息及股票回購）通常來自稅后的現(xiàn)金流，而利息支付屬于稅前事項，因而具有免稅效應(yīng)。實際上，全球大部分國家的稅法均對借款利息提供稅收優(yōu)惠，以降低企業(yè)貸款的成本。

為了估計一家公司的債務(wù)成本，我們需要考慮3個要素。第一個要素是無風(fēng)險利率，它也是計算股權(quán)成本的基本參數(shù)。按照慣例，用于計算股權(quán)成本的無風(fēng)險利率應(yīng)和計算債務(wù)成本的無風(fēng)險利率保持一致。如果股權(quán)成本采用的是長期無風(fēng)險利率，那么債務(wù)成本通常也應(yīng)該采用長期無風(fēng)險利率。第二個要素是違約利差。為此，我們可以使用3種方法得到違約利差，具體方法取決于被分析公司的特征：

·如果公司有流通的已發(fā)行債券，可以采用該債券的當(dāng)前市場利率（到期收益率）作為債務(wù)成本。這種方法僅適用于債券具有流動性，且能代表公司的整體債務(wù)。只要公司最安全的資產(chǎn)通過擔(dān)保，即使是高風(fēng)險公司也可以發(fā)行低風(fēng)險債券。

·如果公司發(fā)行的債券由標(biāo)準(zhǔn)普爾或是穆迪等頂級評級機構(gòu)提供評級，那么我們就可以根據(jù)評級結(jié)果估算違約差價。例如，2008年9月，信用等級為BBB的債券違約利差為2%，這個結(jié)果可用作所有BBB級公司債券的違約利差。

·如果公司未取得信用評級，而且有尚未償還的債務(wù)（銀行貸款），那么我們就可以根據(jù)其財務(wù)比率估計這家公司的“綜合”評級。在估計“綜合”評級時，一種簡單但有效的方法就是完全以公司的利息覆蓋率（息稅前利潤/利息支出）為基礎(chǔ)；與較低的利息覆蓋率相比，較高的利息覆蓋率對應(yīng)的信用評級也相對較高。

估計債務(wù)成本所需要的最后一個參數(shù)是稅率。由于利息費用可以降低邊際稅費，因此，估計債務(wù)成本所采用的稅率不應(yīng)該是有效稅率，而是邊際稅率。在美國，聯(lián)邦政府制定的公司稅率為35%，各州和地方的稅收附加在聯(lián)邦收費之上；2008年，美國公司的邊際稅率為25%~40%，遠高于28%的企業(yè)平均有效稅率。因此，公司債務(wù)的稅后成本可按如下公式計算：

債務(wù)的稅后成本=（無風(fēng)險利率+違約利差）×（1-邊際稅率）

對大多數(shù)公司而言，債務(wù)的稅后成本將大大低于股權(quán)成本，這主要出于兩個方面的原因。首先，公司債務(wù)的風(fēng)險通常要小于股權(quán)的風(fēng)險，因為貸款人對現(xiàn)金流享有受契約保護的優(yōu)先索取權(quán)，這就會降低預(yù)期收益率。其次，稅收的稅盾效應(yīng)僅限于債務(wù)，與股權(quán)完全無關(guān)。

◎案例2-3 3M公司債務(wù)成本的估算

為獲得3M公司的綜合信用等級，我們首先需要估計2007年的利息覆蓋率：

考慮到3M公司擁有龐大的市值（超過500億美元），因此，我們使用表2-2計算3M公司的綜合信用等級及其債務(wù)的違約利差。

我們給3M公司賦予的信用等級為AAA，違約利差為0.75%。將這個利差與3年期國債利率3.72%疊加，我們可以得到稅前的債務(wù)成本為4.49%。與此相反，將2007年的利息支出除以債務(wù)的賬面價值，我們可以得到賬面利率：

考慮到賬面利率高度依賴于債務(wù)賬面價值的定義方式，因此，我們?nèi)匀粚@個概念的實用性持懷疑態(tài)度。對4.49%的稅前債務(wù)成本使用35%的邊際稅率，我們可以得到，公司的債務(wù)稅后成本為2.91%：

稅后債務(wù)成本=（無風(fēng)險利率+債務(wù)的違約利差）×（1-邊際稅率）

=（3.72%+0.75%）×（1-0.35）=2.91%

債務(wù)比率和資本成本

在得到債務(wù)成本和股權(quán)成本之后，我們?nèi)员仨殲檫@兩個要素賦予適當(dāng)?shù)臋?quán)重。在確定權(quán)重值時，我們可以從公司目前采用的債務(wù)股權(quán)組合入手。在確定負債股權(quán)比率時，我們使用的價值應(yīng)該是市場價值，而非賬面價值。對上市公司來說，估計股權(quán)的市場價值自然易如反掌：只需將股價乘以流通股的數(shù)量，即可得到股權(quán)的市場價值。但估算債務(wù)市場價值往往就困難得多了，因為大多數(shù)公司都會持有相當(dāng)數(shù)量不可交易的債務(wù)。在實踐中，盡管很多人以債務(wù)的賬面價值代表其市場價值，但更可取的辦法還是估計債務(wù)的市場價值。

在得到用于計算資本成本的債務(wù)及權(quán)益的當(dāng)期市場價值權(quán)重后，我們還要對它們進行后續(xù)判斷，即這些權(quán)重數(shù)值是否會變化，還是保持穩(wěn)定。如果我們假設(shè)權(quán)重是變化的，那么我們必須明確規(guī)定，正確的債務(wù)股權(quán)組合或者說目標(biāo)組合應(yīng)該是怎樣的，以及這個組合多久會發(fā)生變化。例如，在收購中，我們可以假設(shè)，收購方可以立即用債務(wù)股權(quán)的目標(biāo)組合取代現(xiàn)有組合。而作為上市公司的被動投資者，我們自然需要更加謹(jǐn)慎，因為我們無法控制公司的融資方式。在這種情況下，我們可以隨著時間的推移，逐漸將債務(wù)比率從當(dāng)期組合調(diào)整為目標(biāo)組合，并同步調(diào)整債務(wù)成本、股權(quán)成本以及資本成本。事實上，針對債務(wù)比率和資本成本在長期內(nèi)的變化，最后一點有必要再次強調(diào)。因為公司本身會隨著時間的推移而變化，因此，我們應(yīng)該據(jù)此預(yù)期，公司的資本成本也會隨著變化。

◎案例2-4 3M公司資本成本的估算

在案例2-2中，我們根據(jù)自下而上的貝塔系數(shù)估計值1.36，將3M公司的股權(quán)成本估算為9.16%。在案例2-3中，我們得出的結(jié)論是，根據(jù)賦予該公司的AAA綜合信用評級，3M公司的債務(wù)稅后成本為2.91%。隨后，我們估計了公司在2008年的股權(quán)和債務(wù)市場價值（以及由此形成的權(quán)重和總資本成本），并據(jù)此得出公司的資本成本。表2-3列示了我們的估算結(jié)果。

增長率

在折現(xiàn)現(xiàn)金流估值中，最令人頭疼的事情莫過于如何估計增長率。不同于能找到可靠歷史數(shù)據(jù)的現(xiàn)金流和折現(xiàn)率，增長率則要求我們了解未來。在本節(jié)中，我們將探討為什么股票和營業(yè)利潤的增長率不同，并介紹估計增長率的兩種標(biāo)準(zhǔn)方法（基于歷史數(shù)據(jù)和使用分析師的估計值）。本節(jié)最后將闡述決定增長率的基本因素。

權(quán)益與營業(yè)利潤

如同現(xiàn)金流和折現(xiàn)率一樣，我們同樣需要對股權(quán)收益的增長率與營業(yè)利潤的增長率進行嚴(yán)格區(qū)分。為區(qū)別這兩者，我們不妨考慮一下表2-4中顯示的這張簡化版利潤表。

我們假設(shè)，該公司沒有在其他公司持有少數(shù)股權(quán)，因為持有控制性股權(quán)或少數(shù)股權(quán)帶來的投資收益，會在利潤表中凈利潤項目之上增加一個項目，從而改變公司的凈利潤，此外，針對少數(shù)股權(quán)的投資者還形成了一個收益扣減項目。

對大多數(shù)公司來說，不同收益指標(biāo)（營業(yè)利潤、凈利潤和每股收益）的增長率往往會有所不同，這對成長型企業(yè)和轉(zhuǎn)型企業(yè)尤為明顯。

·股票的發(fā)行和回購：如果公司的股票數(shù)量保持不變，那么每股收益的增長率就應(yīng)與凈收益增長率保持一致。如果公司能創(chuàng)造超額現(xiàn)金流，并使用這些超額現(xiàn)金流回購股票，那么其每股盈利增長率就會高于凈收益增長率。反之，對于為投資或收購而籌集新股權(quán)資金（發(fā)行新股）的公司，其凈收益的增長率則高于每股收益增長率。

·財務(wù)杠桿：如果凈利息費用（利息費用減利息收入）的增長率不同于營業(yè)利潤的增長率，那么營業(yè)利潤和凈利潤的增長率就有可能出現(xiàn)差異。當(dāng)公司通過增加債務(wù)規(guī)模為其經(jīng)營提供資金時，公司的營業(yè)利潤增長率會高于凈利潤增長率。然而，如果將債務(wù)融資用于回購股票，流通股數(shù)量的減少就會導(dǎo)致每股收益增加。

·經(jīng)營杠桿：營業(yè)利潤的增長可能會與收入增長相去甚遠，這主要是因為某些營業(yè)費用是固定的，而其他營業(yè)費用則是可變的。在總成本中，固定成本比例越高（相對于經(jīng)營杠桿率越高），營業(yè)利潤增長率相對于收入增長率就會越高。

實際上，當(dāng)被問及估計增長率時，分析師首先需要問的問題就是：“哪個項目的增長率？”如果我們的任務(wù)是估計營業(yè)利潤的增長率，那我們就不能使用每股收益的增長率。

歷史增長率和預(yù)測增長率

在估計增長率時，分析師往往會把目光不由自主地轉(zhuǎn)向過去，這不難理解。實際上，他們就是把最近的收入或利潤增長率作為衡量未來增長的預(yù)測指標(biāo)。但是在我們深入探討這種做法之前，還有必要補充一點：基于以下諸多原因，同一公司的歷史增長率可能會帶來不同的估計值：

·盈利指標(biāo)：正如我們曾提到的那樣，即便對同一家公司，特定時間段內(nèi)的每股收益、凈利潤、營業(yè)利潤和收入增長率也可能會有很大差異。

·分析的時間段：對于已存續(xù)很長時間的公司，如果我們將時間段鎖定在10年而不是5年，那么，其增長率會有很大不同。

·平均化的方法：即使采用相同的盈利指標(biāo)和分析的時間段，我們得到的增長率依舊有可能不同，因為它還取決于我們計算價值所采用的方法。舉例來說，我們可以計算每個時間段的增長率，再對各時間段的增長率進行平均，得出算術(shù)平均值。或者，我們也可以只采用某個指標(biāo)在期間開始和結(jié)束時的數(shù)值，計算該指標(biāo)的幾何平均值。對收益波動較大的公司而言，后者得到的增長率數(shù)值可能完全不同于前者得到的結(jié)果。

至于如何對歷史增長率進行最合理的估計，唯一的標(biāo)準(zhǔn)就是它能否對未來增長做出合理預(yù)測。遺憾的是，針對這種關(guān)系的研究往往只能得出如下結(jié)論：

·歷史增長和未來增長之間的關(guān)聯(lián)性非常孱弱。

·遞減效應(yīng)不可忽視——隨著公司的成長，其增長率必然會大幅下降。

·從事周期性或大宗商品行業(yè)的企業(yè)，必然要經(jīng)歷成長周期，在享受了高增長階段之后，低增長階段會不請自來。

如果說歷史增長并不是未來增長最有效的預(yù)測指標(biāo)，那么我們還可以通過其他手段來預(yù)測未來增長。我們可以借鑒那些比我們更了解公司的人——追蹤公司多年的股票分析師或是公司的管理人員，并采用他們對增長率做出的估計。從有利的方面來說，這些預(yù)測所依賴的信息基礎(chǔ)應(yīng)好于我們所掌握的信息。畢竟管理者應(yīng)該更清楚，他們將在自己的企業(yè)中投入多少資金，以及這種投資可能給他們帶來的收益是多少。股票分析師擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗和可靠的信息渠道，因而掌握了更多、更好的信息。但這也會帶來消極的一面，無論是公司的管理者還是股票分析師，都不可能對未來持有完全中立、客觀的態(tài)度；管理人員更有可能高估企業(yè)的增長能力，而分析師也難免會有自己的偏見。此外，分析師和管理者都有可能被當(dāng)下的市場情緒所左右，導(dǎo)致他們傾向于在繁榮時期高估增長，在衰退時期低估增長。與歷史增長指標(biāo)一樣，研究顯示，無論是分析師的預(yù)測還是管理層的預(yù)測，都不能很好地對未來增長進行預(yù)測。

基本面增長率

如果我們不能借鑒歷史或是信賴管理者和分析師的預(yù)測，那我們該如何估計增長率呢？答案就在于公司內(nèi)部的基本面，因為只有基本面才是最終決定增長率的根源。在本節(jié)中，我們將考慮兩個方面的增長源泉——旨在擴大業(yè)務(wù)規(guī)模的新增投資以及針對現(xiàn)有投資效率的改進。

增長的分解 認識盈利增長率最好的方法，就是把它分解成若干組成部分。我們將Et定義為第t期的收益，It代表第t期開始時已完成的全部投資，ROIt為這些投資的收益率。于是，我們可以將Et改寫為：

隨后，從第t-1期到第t期的收益變動額ΔE，可以表述為如下公式：

增長率以ΔE和Et-1來表示：

不妨只考慮最簡單的情景，即投資收益率保持穩(wěn)定，在各期間維持不變（即ROI=ROIt=ROIt-1）。于是，這家公司的收益增長率為：

換句話說，公司的增長率完全是兩個變量的函數(shù)——新增投資的收益率（ROI）以及收益中投入轉(zhuǎn)換為新增投資的比例。

但更普遍的情景是，投資收益在不同時期是持續(xù)變化的。在這種情況下，我們可以將預(yù)期增長率表述為：

上述公式基于這樣一個假設(shè)：第t期新增投資的收益率等于該期現(xiàn)有投資的收益率。事實上，我們可以讓上述公式進一步回歸現(xiàn)實。假如我們讓新增投資的收益率（ROI新，t）不等于現(xiàn)有資產(chǎn)的收益率（ROI現(xiàn)有，t），那么，對預(yù)期增長率就可以做如下表述：

在這個等式中，第一項反映了新增投資的增長，它等于這些投資的邊際收益乘以收益中用于新增投資的比例。第二項反映了投資收益對現(xiàn)有資產(chǎn)投資收益率變化的影響，我們將這個部分稱為效率增長（efficiency growth）。投資收益率的提高（提高效率）將帶來額外的收益增長，而效率下降（對應(yīng)于投資收益率的下降）則會減少收益增長。

來自新增投資的增長 雖然投資和投資收益率屬于最常見的術(shù)語，但如何定義它們還取決于我們強調(diào)的是股權(quán)收益還是營業(yè)利潤。在考慮股權(quán)收益時，我們強調(diào)的是來自投資的股權(quán)部分，其收益率對應(yīng)于股權(quán)收益率。但是在考慮營業(yè)利潤時，我們關(guān)注的則是總投資，因此，收益率就對應(yīng)于資本收益率。在本章開始時介紹的現(xiàn)金流定義中，我們將投資變化確定為再投資，而對再投資的衡量標(biāo)準(zhǔn)則是變化的，依賴于被折現(xiàn)的現(xiàn)金流。在股息折扣模型中，再投資被定義為留存收益（所有沒有作為股息支付的收益）。而在股權(quán)（公司）自由現(xiàn)金流模型中，再投資則是按股權(quán)再投資率（再投資率）定義的。

在所有針對基本面增長的估計中，核心都是資本收益率或股權(quán)收益率的估計。表2-5匯總了以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的每一項指標(biāo)的輸入?yún)?shù)。

采用投資和投資回報率的會計指標(biāo)是傳統(tǒng)的做法。因此，股權(quán)賬面價值、已投入資本的賬面價值和會計利潤面值均可用于計算資本收益率和股權(quán)收率益：

在上述兩個指標(biāo)中使用會計數(shù)據(jù)，存在的問題已被諸多研究所證實。因為會計上對重組費用、費用攤銷和資本化的處理方式均會影響最終結(jié)果。

最后一個需要考慮的問題是邊際收益率和平均收益率之間的差異。需要提醒的是，我們用來計算新增資本增長所采用的投資收益率，應(yīng)該是僅靠這些投資取得的收益率，也就是說，它是邊際收益率，而現(xiàn)有資產(chǎn)的收益率則是已有投資組合的平均收益率。在估值中，盡管我們對這兩個數(shù)字采用相同的數(shù)值，但它們在實務(wù)中可能會有所不同。

效率增長 對很多鮮有投資機會的成熟型企業(yè)來說，新投資帶來的增長潛力是有限的。這些公司很難維持較高的再投資率，因而也難以通過再投資取得較高的資本收益率。但如果能提高現(xiàn)有資產(chǎn)的收益率，這些公司依舊可以維持可觀的增長率。相反，如果現(xiàn)有資產(chǎn)的收益率下降，就有可能導(dǎo)致收益增長率下降。因此，如采用不同的收益指標(biāo)，我們可以將效率增長表述為表2-6所示的形式。

在對公司進行估值時，效率增長創(chuàng)造的價值完全是一筆意外之財，因為這種增長無須增加任何投資成本。在通過新投資實現(xiàn)的增長中，增長創(chuàng)造的正效應(yīng)必然要受到再投資成本的抵消，而通過提高效率帶來的增長，則是通過改善現(xiàn)有資產(chǎn)收益率提高增長率，不會給現(xiàn)金流帶來不利影響。因此，我們經(jīng)常不難看到，那些試圖增加公司價值的分析師，總會以效率論為遠超過按基本面估值的增長率尋找借口。

雖然效率增長的潛力始終存在，但我們到底能在多大程度上利用這種增長，歸根到底還要給出某些常識性的制約條件：

·和業(yè)績優(yōu)異的企業(yè)相比，資本（股權(quán)）收益率較低的成熟型企業(yè)往往擁有更大的效率增長潛力。之所以這樣說，是出于如下兩個原因。首先，相比于那些業(yè)績已經(jīng)遠超行業(yè)水平的企業(yè)，資本收益率遠低于行業(yè)平均水平的企業(yè)顯然有更大的改善空間，因而也是它們最現(xiàn)實可行的方案。其次，和資本收益率處于較高水平時相比，改善收益能力在低資本收益率情況下帶來的影響要大得多。如果一家公司的資本收益率從5%提高到6%，那么由效率帶來的同期增長率為20%。另外，如果公司的資本收益率從25%提高到26%，那么企業(yè)同期因效率改善而帶來的增長率僅為4%。

·只能以效率提高來解釋有限期間內(nèi)的增長。畢竟，任何公司都不可能永遠地處于無效或低效狀態(tài)。不管效率多么低下，一旦得到解決，公司就必然會在新增投資的基礎(chǔ)上恢復(fù)可持續(xù)增長。在折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型中，這種制約會產(chǎn)生實實在在的結(jié)果：雖然我們可以用效率和新增投資來解釋高增長時期的增長，但只能用新增投資來解釋永續(xù)增長（體現(xiàn)于終值的計算）。

具體企業(yè)的增長既有可能來自新增投資，也可能源于效率的提高，但歸根到底，增長都需要投入。不能因為我們喜歡公司的管理者或是希望提高公司價值，就毫無依據(jù)地為這家公司賦予更高的增長率。

◎案例2-5 3M公司增長率的估算

要預(yù)測未來的增長率，合理的起點就是估計3M公司歷史上的收益增長率。考慮我們對收益的不同定義以及所用時間段的不同，我們在圖2-9中給出了針對3M公司的歷史收益增長率的不同估計結(jié)果。

需要提醒的是，我們所得到的歷史收益增長率相去甚遠。2008年9月，分析師估計未來5年年均每股收益增長率為8%~9%。

但是從基本面上來看，考慮到目前原本已很高的資本收益率和股權(quán)收益率，3M公司似乎不大可能在效率增長方面大展宏圖，但關(guān)鍵就在于對新資產(chǎn)的再投資。這種再投資與新增投資的高資本收益率相互疊加，共同帶來了可觀的增長率。表2-7采用我們?yōu)?M公司估計的再投資及收益特征，總結(jié)了股息、非現(xiàn)金凈利潤和稅后營業(yè)利潤的增長情況。

請注意，上述結(jié)果已非常接近對3M公司上一年度再投資率和資本收益率的估計。但我們大幅改變了未來幾年的股權(quán)再投資率，以反映該指標(biāo)在2003~2007年的歷史平均水平。與此同時，我們還出于同樣的原因下調(diào)了非現(xiàn)金股權(quán)收益率。

終值

上市公司也未必會經(jīng)久不衰。在理論上，它們確實可以永遠生存下去，而且我們也確實無法估計永久延續(xù)的現(xiàn)金流。因此，我們通常會給估值模型賦予一個終止點，從而在未來某個時點停止現(xiàn)金流估計，然后再計算終止點之后全部現(xiàn)金流的終值。通常，我們可以使用3種方法估計現(xiàn)金流的終值。最常見的方法就是用一個倍數(shù)乘以終止年度的利潤，作為此后現(xiàn)金流的終值，實際上，這種方法并不符合內(nèi)在價值的概念。由于這些倍數(shù)通常依賴于在目前市場上交易的可比公司，因此這是一種定價估值或者說相對估值，而非現(xiàn)金流折現(xiàn)估值。為此，我們還可以使用兩種更為合理的終值計算法。一種方法是估算公司資產(chǎn)的清算價值，這種方法的前提是假設(shè)在終止年份對公司資產(chǎn)清算出售；另一種方法是估算持續(xù)經(jīng)營價值或終值估值。

清算價值法

如果我們假設(shè)企業(yè)將在終止年度停止經(jīng)營，并將其資產(chǎn)在這一時點清算出售，那么我們就可以估算出清算取得的收入。但清算價值（liquidation value）仍需要估計，這種估計采用的是基于市場的數(shù)據(jù)（對存在現(xiàn)有交易市場的資產(chǎn)）和基于現(xiàn)金流的估計值的某種組合。對擁有有限生命和可交易資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）的公司來說，清算估值法是一種非常簡單的終值估值方法。而對其他公司來說，估計清算價值就有可能非常困難了，或是因為資產(chǎn)不可分割（如消費品公司的商標(biāo)權(quán)價值），或是因為不存在針對個別資產(chǎn)的市場。對于后者，解決的辦法就是以估計的資產(chǎn)賬面價值為起點，在賬面價值的基礎(chǔ)上估計清算價值。

持續(xù)經(jīng)營價值或終值估值法

在估計期結(jié)束時，如果我們認為公司是持續(xù)經(jīng)營的，那么我們就可以假設(shè)，現(xiàn)金流在此后以恒定速度繼續(xù)增長，并在此基礎(chǔ)上估計這個持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價值。如果假設(shè)公司會永遠存續(xù)下去，在永續(xù)增長模型中，就可以利用一個簡單的現(xiàn)值計算公式得到終值：

在對現(xiàn)金流和增長率進行定義時，必須考慮我們的估值對象是股息、股權(quán)現(xiàn)金流還是公司現(xiàn)金流。對于前兩者，折現(xiàn)率為股權(quán)成本，而對于公司現(xiàn)金流，折現(xiàn)率則是資本成本。盡管永續(xù)增長模式極富吸引力，但也容易被濫用。在現(xiàn)實中，只要分析師覺得他們對資產(chǎn)的估值太低或是太高，就會祭出永續(xù)增長模式這個寶器，而且這個模型也的確讓他們屢試不爽。只需稍微調(diào)整輸入?yún)?shù)，就可以讓終值大為改觀。為此，我們有必要為這種估值法提出三個重要的限制條件：

·增長率的上限：在穩(wěn)定增長的模型中，增長率的微小變化即可明顯改變終值，而且增長率越是接近估值中采用的折現(xiàn)率，增長率變化帶來的影響就越大。然而，如果假設(shè)穩(wěn)定增長率永遠保持不變，那么這個假設(shè)本身就對增長率可以達到的上限形成最有力的制約。因為任何企業(yè)都不可能以高于經(jīng)濟增長率的速度永遠增長，因此，這個恒定的增長率也不可能超過經(jīng)濟的整體增長率。那么，在估值中，我們可以采用的穩(wěn)定增長率上限應(yīng)該是多少呢？答案在于估值的標(biāo)準(zhǔn)是真實價值還是名義價值。如果是要獲得真實價值，相應(yīng)的增長率就應(yīng)反映現(xiàn)金流計價貨幣所在經(jīng)濟體的增長率。如果估值的目標(biāo)是名義價值，就應(yīng)該以整體經(jīng)濟的實際增長率作為估值增長率的上限。而名義增長率則是貨幣的預(yù)期通貨膨脹率與實際增長率之和。將穩(wěn)定增長率設(shè)定為小于或等于經(jīng)濟增長率，不僅是永遠不可逾越的紅線，也是確保增長率低于折現(xiàn)率的前提條件。究其原因，就在于計算折現(xiàn)率所采用的無風(fēng)險利率和經(jīng)濟增長率之間的內(nèi)在關(guān)系。請注意，無風(fēng)險利率可以表述為：

名義無風(fēng)險利率=真實無風(fēng)險利率+預(yù)期通貨膨脹率

在長期內(nèi)，真實的無風(fēng)險利率必將收斂于整體經(jīng)濟的實際增長率，名義無風(fēng)險利率則不斷逼近經(jīng)濟的名義增長率。實際上，針對穩(wěn)定增長率，一個簡單的經(jīng)驗法則就是，它不應(yīng)超過估值中所采用的無風(fēng)險利率。

·使用成熟型企業(yè)的風(fēng)險特征：隨著公司從快速增長時期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定增長階段，我們需要賦予這些公司穩(wěn)定成長型企業(yè)的特征。處于穩(wěn)定增長階段的公司和快速增長企業(yè)在很多方面有所不同。總的來說，我們可以預(yù)見，穩(wěn)定增長型企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險相對較小，而且傾向于采用更多的債務(wù)。在實踐中，即便是對高風(fēng)險企業(yè)，我們也應(yīng)該讓貝塔系數(shù)趨近于穩(wěn)定增長狀態(tài)，讓負債率與更大、更穩(wěn)定的現(xiàn)金流保持一致。

·再投資和超額利潤假設(shè)：穩(wěn)定增長型企業(yè)的再投資往往少于快速增長企業(yè)。關(guān)鍵在于，我們既要掌握低增長對再投資的影響，又要確保公司以足夠的再投資維持最終階段的穩(wěn)定增長。考慮到增長率、再投資率以及前面“增長的分解”部分中確定的收益率之間的關(guān)系，我們可以得到與表2-8預(yù)期增長率保持一致的再投資率。

此外，讓再投資率和留存收益率與穩(wěn)定增長率保持同步，也會降低估值對穩(wěn)定增長假設(shè)的敏感性。在維持所有其他變量不變的情況下，增加穩(wěn)定增長率可以大幅提高價值，但隨著增長率變化而改變再投資率可能會帶來抵減作用：

由于再投資率的提高，會導(dǎo)致現(xiàn)金流的損失抵消部分或全部由增長率提高帶來的收益。穩(wěn)定增長率的提高到底會增加還是減少價值，完全取決于我們對超額收益的假設(shè)。如果資本收益率高于穩(wěn)定增長期的資本成本，那么提高穩(wěn)定增長率就會增加價值。如果資本收益率等于穩(wěn)定增長率，那么提高穩(wěn)定增長率對價值沒有影響。如果用穩(wěn)定增長率代替之前的再投資率，我們就可以得到：

假設(shè)資本收益率等于資本成本，我們可以得到以下結(jié)果：

你可以對股權(quán)收益率和現(xiàn)金流采用相同的假設(shè)，由此可以得到，股權(quán)的終值是權(quán)益收益率和股權(quán)成本之差的函數(shù)：

總之，在終值的計算中，最關(guān)鍵的假設(shè)不是你在估值中采用怎樣的增長率，而是這個增長率帶來的超額收益是多少。如果假設(shè)不存在超額收益，那么增長率也就無關(guān)緊要了。有些估值專家認為，這是唯一可持續(xù)的假設(shè)，因為任何公司都不可能永遠維持競爭優(yōu)勢。但是在現(xiàn)實中，公司在超額收益率歸零之前即成為穩(wěn)定成長型企業(yè)，這完全是有可能的事情。如果出現(xiàn)這種情況，而且公司擁有強大而可持續(xù)的競爭優(yōu)勢（即便這種優(yōu)勢不會永遠延續(xù)下去），我們或許就可以假設(shè)，這家公司能永久性地維持超額收益。作為一個簡單的經(jīng)驗法則，這些永續(xù)性超額收益應(yīng)該適中（4%~5%），而且會影響到終值。

◎案例2-6 3M公司的高增長及終值假設(shè)

表2-9列出了我們對3M公司在快速增長階段和穩(wěn)定增長階段下做出的假設(shè)。

需要注意的是，隨著增長率在5年后開始下降，貝塔系數(shù)逐漸開始向趨近于1調(diào)整，而負債率則提高到20%的行業(yè)平均水平，以反映公司的整體穩(wěn)定性。由于債務(wù)成本相對較低，我們可以假設(shè)其維持不變，這就會導(dǎo)致資本成本下降至6.76%。不過，我們還需要調(diào)整穩(wěn)定增長階段的再投資率，以反映穩(wěn)定增長期不存在超額收益（資本收益率=資本成本）這一假設(shè)。使用3%的穩(wěn)定增長率預(yù)測值和6.76%的資本收益率（等于資本成本），我們即可得到44.4%的再投資率：

其他需要考慮的附加因素

到此為止，我們已經(jīng)討論了折現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型的4個基本變量——現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、增長率和終值。通過以風(fēng)險調(diào)整利率對現(xiàn)金流折現(xiàn)，我們所得到的現(xiàn)值應(yīng)該是價值的估計數(shù)。但是要從這一數(shù)字中得到我們愿意支付的每股對價，顯然還需要考慮一下其他要素：

·現(xiàn)金和有價證券：大多數(shù)公司擁有的現(xiàn)金余額在數(shù)量上不會很大。那么，這個現(xiàn)金余額是否已經(jīng)被納入現(xiàn)值中了呢？答案取決于我們是如何估計現(xiàn)金流的。如果估計現(xiàn)金流的基礎(chǔ)是營業(yè)利潤（公司自由現(xiàn)金流）或非現(xiàn)金凈利潤，那么我們就沒有對現(xiàn)金進行估值，在這種情況下，應(yīng)該在現(xiàn)值基礎(chǔ)上加上現(xiàn)金，才是最終的公司價值。另外，假如我們通過累計凈利潤或是使用股息折現(xiàn)模型來估算現(xiàn)金流，那么現(xiàn)金實際上已經(jīng)被納入估值當(dāng)中。現(xiàn)金帶來的收益構(gòu)成了最終現(xiàn)金流的一部分，而且可以認為，折現(xiàn)率已經(jīng)過調(diào)整來反映這部分現(xiàn)金的存在。

·對其他公司的交叉持股：一些公司有時也會投資于其他公司，而且這些交叉持股通常可以被納入少數(shù)股權(quán)或多數(shù)股權(quán)中。所謂的少數(shù)股權(quán)，通常指持有的股份比例低于50%，在利潤表中，這些對外持股取得的收入應(yīng)計入營業(yè)利潤之后的單獨項目中。如果我們以公司自由現(xiàn)金流來對經(jīng)營性資產(chǎn)進行估值，我們的估值中就不會包含這些少數(shù)股權(quán)，因此，必須對它們進行單獨估值，并將估值結(jié)果與按公司現(xiàn)金流得到的現(xiàn)值相加。所謂的多數(shù)股權(quán)，是指持股的比例超過50%，此時，公司通常會將被投資子公司的財務(wù)報表與本公司的財務(wù)報表進行合并，并披露子公司100%的營業(yè)利潤和資產(chǎn)。但是為反映子公司中非由它們擁有的部分，就需要在合并資產(chǎn)負債表中的少數(shù)股東權(quán)益項目中，單獨列示這部分股權(quán)的賬面價值。如果我們計算的是合并財務(wù)報表中的現(xiàn)金流，那么就需要在估值中扣除持有少數(shù)股權(quán)子公司的市場價值。

·或有負債（不作為債務(wù)處理）：由于我們的目標(biāo)是公司的股權(quán)價值，因此我們必須考慮任何有可能減少這種價值的潛在負債。所以在計算資本成本時，資金不足支付的養(yǎng)老金負債和醫(yī)療保險負債等項目可能不符合負債的范疇，但是在對股權(quán)估值時，則應(yīng)該考慮這些項目。換句話說，我們只需從公司價值中扣除這些債權(quán)及其他股權(quán)索取權(quán)的價值（如針對公司訴訟招致的潛在成本），就可以得到股權(quán)價值。

·員工期權(quán)：在得到公司的股權(quán)價值后，我們還要做出最終的估計，尤其是在公司已經(jīng)常性地向管理者授予期權(quán)的情況下。由于很多這些選擇權(quán)仍未行使，因此我們必須把它們視為另一種（不同的）權(quán)益主張。盡管分析師經(jīng)常采用捷徑（如調(diào)整稀釋的股票數(shù)量）來處理這些期權(quán)，但正確的方法則還是對期權(quán)進行估值（使用期權(quán)定價模型），從股權(quán)價值中扣除期權(quán)價值，而后再除以流通在外的股票數(shù)量。

表2-10總結(jié)了不同模型中需要考慮的附加因素以及如何處理這些問題。

◎案例2-7 對3M公司的估值

在之前的示例中，我們估計了3M的估值變量——從現(xiàn)有現(xiàn)金流（案例2-1），到資本成本（案例2-4），再到終值的計算（案例2-6）。首先，我們采用了7.5%的預(yù)期增長率，并將前5年的再投資率估計為30%，在此基礎(chǔ)上，我們得到每年的預(yù)期公司自由現(xiàn)金流（FCFF），如表2-11所示。

在第5年結(jié)束時，我們假設(shè)，3M公司將成為一家穩(wěn)定增長型企業(yè)，并按每年3%的速度永續(xù)增長。在其他參數(shù)（44.4%的再投資率和6.76%的資金成本）保持不變的情況下，我們對案例2-6中的3M公司在穩(wěn)定增長狀態(tài)下進行估計，并由此得到第6年的FCFF和公司的終值：

6年后的預(yù)期稅后營業(yè)利潤=5147×1.03=5302（百萬美元）

第6年的再投資（按利潤的44.4%）=2355（百萬美元）

第6年的FCFF（公司自由現(xiàn)金流）=2947（百萬美元）

繼續(xù)使用前5年8.63%的資本成本，我們對未來5年的現(xiàn)金流和終值進行折現(xiàn)，從而得到經(jīng)營性資產(chǎn)的估值為607.19億美元。

再加上現(xiàn)有現(xiàn)金余額2475（百萬美元）、對其他公司所持少數(shù)股權(quán)的價值778（百萬美元），我們可以得到3M公司的總價值為67289（百萬美元）。

再減去公司尚未償還的債務(wù)價值，即可得到3M公司的股權(quán)價值：

股權(quán)價值=公司價值-負債=67289-5297=61992（百萬美元）

最后，我們將對3M公司對長期以來授予管理者且尚未行權(quán)的股票期權(quán)價值估計為1216（百萬美元）。

將股權(quán)價值除以實際的流通股數(shù)量，可以得到每股價值為86.95美元，略高于2008年9月初80美元的每股市場價格。

DCF估值模型的變異

迄今為止，我們所描述的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型都是以估計內(nèi)在價值為核心的標(biāo)準(zhǔn)模型。但這種方法的其他變體同樣也能達到這個目的。在這個部分中，我們首先看看用風(fēng)險而非折現(xiàn)率對現(xiàn)金流進行調(diào)整的模型。然后，我們將轉(zhuǎn)向調(diào)整現(xiàn)值模型（將債務(wù)對價值的影響與經(jīng)營性資產(chǎn)的影響相互分離）和超額收益模型（價值來源于新增投資創(chuàng)造的超額收益）。

按確定性調(diào)整的現(xiàn)金流模型

在DCF估值模型中，盡管大多數(shù)分析師按風(fēng)險對折現(xiàn)率進行調(diào)整，但也有人喜歡以風(fēng)險直接調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流。在這個過程中，他們采用了類似于調(diào)整折現(xiàn)率的風(fēng)險調(diào)整過程，將不確定的預(yù)期現(xiàn)金流替換為確定性的等價現(xiàn)金流。

對風(fēng)險調(diào)整的誤解

在本節(jié)開始部分，我們有必要強調(diào)的是，很多分析師并不理解風(fēng)險調(diào)整型現(xiàn)金流需要他們做哪些工作。有些人會考慮資產(chǎn)在各種情景下創(chuàng)造的現(xiàn)金流——從最理想的情景到最可怕的災(zāi)難性情景，而后對每一種情況分配一個概率，從而得到最可能的預(yù)期現(xiàn)金流，并對這個現(xiàn)金流進行風(fēng)險調(diào)整。誠然，盡管這種方法得到的現(xiàn)金流考慮到最不利結(jié)果的權(quán)重，但它仍是預(yù)期現(xiàn)金流，并未經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整。要理解其中的原因，不妨假設(shè)我們只能在如下兩種方案之間任選其一。在第一種方案中，我們可以得到確定的95美元；在第二種方案中，我們有90%的概率獲得100美元，而在其余情況下只能得到50美元。兩種方案的預(yù)期值結(jié)果都是95美元，但具有風(fēng)險規(guī)避傾向的投資者顯然會選擇第一種方案，因為它取得95美元結(jié)果的確定性要高于第二種方案。

計算確定性等價現(xiàn)金流的方法

在本節(jié)中，我們將要討論的一個現(xiàn)實問題是：如何最合理地將不確定的預(yù)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為有保障的確定性等價現(xiàn)金流（certainty equivalent cash flow）。盡管我們不能否認現(xiàn)金流取決于風(fēng)險規(guī)避傾向這個觀點，但真正的估算依舊難度很大。

基于效用模型的風(fēng)險調(diào)整

計算確定性等價的第一種（也是最原始的）方法源于個體的效用函數(shù)。如果能明確個體財富的效用函數(shù)，那么我們就已經(jīng)有條件將這個人的風(fēng)險現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為確定性等價現(xiàn)金流。比如說，對一個擁有對數(shù)效用函數(shù)的個人來說，在參加前面提到的賭博游戲（有90%的概率獲得100美元，有10%的機會獲得50美元）中，他需要的確定性等價現(xiàn)金流就應(yīng)該是93.30美元：

賭博游戲的效用=0.90×ln（100）+0.10×ln（50）=4.5359

確定性等價=exp4.5359=93.30（美元）

這93.30美元確定性等價帶給這個人的效用，等于他參加不確定性賭博游戲取得95美元預(yù)期價值的效用。當(dāng)然，更復(fù)雜的資產(chǎn)同樣適用于這個原理，我們只需將每個預(yù)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為確定性等價。

在使用效用模型估計確定性等價的時候，我們可能會看到一個奇怪的現(xiàn)象：正預(yù)期現(xiàn)金流的確定性等價可能是負數(shù)。我們不妨考慮一項假想的投資：你有50%的概率賺取2000美元，但有50%的概率損失1500美元。這項投資的預(yù)期價值應(yīng)該是250美元（=2000×50%-1500×50%），但確定性等價有可能是負值，最終結(jié)果取決于我們所假設(shè)的效用函數(shù)。

在實踐中使用這種方法會帶來兩個問題。第一個問題是，要精確找到個人或個別分析師的效用函數(shù)幾乎是不可能的，至少非常困難。事實上，大多數(shù)效果良好（體現(xiàn)在數(shù)學(xué)上）的效用函數(shù)似乎無法對實際行為做出合理解釋。第二個問題是，即使我們可以指定一個效用函數(shù)，但這種方法仍要求我們列示出資產(chǎn)在每個時間段上的所有情景（以及相應(yīng)的概率）。因此，我們完全可以理解，使用效用函數(shù)確定確定性等價的方法，基本還局限于教學(xué)中經(jīng)常提到的簡單賭博游戲。

風(fēng)險-收益模型

使用風(fēng)險-收益模型將不確定現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為確定性等價，為我們提供了一種更實用的方法。實際上，我們可以使用相同的方法來估計風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率時使用的風(fēng)險溢價，但是在這里，我們可以使用風(fēng)險溢價來估計確定性等價現(xiàn)金流：

以3M公司的估值為例，請注意，按照市場風(fēng)險敞口和當(dāng)前的市場狀況，8.63%的資本成本是經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率；無風(fēng)險利率為3.72%。在這里，我們不用8.63%對第一年的預(yù)期現(xiàn)金流2698（百萬美元）進行折現(xiàn)，相反，我們將這個折現(xiàn)率分解為3.72%的無風(fēng)險利率和4.73%的復(fù)合風(fēng)險溢價。

使用這個風(fēng)險溢價，我們可以計算3M公司在第一年的確定性等價現(xiàn)金流為：

然后，我們再以無風(fēng)險利率計算該確定性等價現(xiàn)金流的現(xiàn)值：

我們可以對所有預(yù)期現(xiàn)金流進行上述計算，其中，r代表風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率，rf代表無風(fēng)險利率。

這種調(diào)整會帶來兩種影響。首先，和同一時間點可預(yù)測性較高的現(xiàn)金流相比，不確定程度較高的預(yù)期現(xiàn)金流會擁有較低的確定性等價值。其次，隨著時間的推移，不確定性的影響會持續(xù)加大。這就會導(dǎo)致未來不確定現(xiàn)金流的確定性等價低于馬上到來的不確定現(xiàn)金流。

現(xiàn)金流折扣

為調(diào)整現(xiàn)金流的不確定性，一種更為常見的方法就是對不確定的現(xiàn)金流進行主觀“折扣”（haircut）。按照這種方法，當(dāng)分析師面臨不確定的現(xiàn)金流時，會以相對保守或打折的估計值代替不確定的現(xiàn)金流。當(dāng)分析師迫不得已而對不同風(fēng)險項目使用相同的折扣率，或是想對所有障礙視而不見的時候，這種主觀方法就成為他們手中屢試不爽的武器。他們直接對高風(fēng)險項目的現(xiàn)金流打折，試圖以直接減少現(xiàn)金流數(shù)量的方法，彌補未通過調(diào)整折現(xiàn)率體現(xiàn)出的額外風(fēng)險。

在現(xiàn)實中，這種方法可以有多種形式，有些投資者只考慮可預(yù)測資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流；于是，在對資產(chǎn)進行估值時，他們干脆忽略有風(fēng)險的現(xiàn)金流或投機性現(xiàn)金流。沃倫·巴菲特始終對CAPM和其他風(fēng)險與收益模型不屑一顧，他主張以無風(fēng)險利率作為折現(xiàn)率。但我們認為，他之所以這么做，完全是因為他選擇投資的公司類型，當(dāng)然，他在估計現(xiàn)金流方面始終采取的保守態(tài)度，這或許也是其中的原因之一。

雖然現(xiàn)金流折扣法表面上似乎很有吸引力，但我們還是應(yīng)審慎使用這種方法。畢竟，即便是對于同一資產(chǎn)，分析師對風(fēng)險的直覺也會有著天壤之別；和喜歡冒險的分析師相比，風(fēng)險規(guī)避型分析師會對相同資產(chǎn)的現(xiàn)金流給予更大的折扣。此外，在構(gòu)建風(fēng)險收益模型時，我們需要對可分散的企業(yè)風(fēng)險與不可分散的市場風(fēng)險進行區(qū)分，但是當(dāng)分析師依賴直覺來判斷風(fēng)險時，這種區(qū)分會蕩然無存。換句話說，對于通過投資組合即可分散抵消的風(fēng)險，他們依舊會“簡單粗暴”地對現(xiàn)金流打折。風(fēng)險調(diào)整過程缺乏透明度，也會導(dǎo)致風(fēng)險被重復(fù)計算，尤其是需由若干分析師進行多層分析時。比如說，研究風(fēng)險投資的第一位分析師對現(xiàn)金流采取了保守性估計，但是在他將分析結(jié)果提交給上級時，后者有可能會對已進行風(fēng)險調(diào)整的現(xiàn)金流再次做風(fēng)險調(diào)整。

風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率或確定性等價現(xiàn)金流

按風(fēng)險對折現(xiàn)率進行調(diào)整，或是以確定性等價取代不確定的預(yù)期現(xiàn)金流，都是我們在調(diào)整風(fēng)險時可采取的方法，但它們是否會帶來不同的價值呢？如果是這樣的話，哪種方法的結(jié)果更精確呢？答案取決于我們是如何計算確定性等價現(xiàn)金流的。如果我們使用風(fēng)險-收益模型的風(fēng)險溢價來計算確定性等價值，那么兩種方法獲得的結(jié)果應(yīng)該是相同的。畢竟，使用確定性等價來調(diào)整現(xiàn)金流，然后按無風(fēng)險利率對現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，最終結(jié)果就是按風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)金流。要理解這一點，不妨考慮一筆1年期單一現(xiàn)金流的資產(chǎn)。假設(shè)r是經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的現(xiàn)金流，rf為無風(fēng)險利率，RP是復(fù)合風(fēng)險溢價，那么，按本節(jié)前述的公式，我們可以得到：

把這個分析拓展到多個時間段，結(jié)論仍然是成立的。但是需要提醒的是，如果使用的是風(fēng)險溢價近似值，即風(fēng)險調(diào)整后的收益率和無風(fēng)險收益率之間的差值，那么這種等價關(guān)系將不再成立。在這種情況下，按照確定性等價法，所有風(fēng)險資產(chǎn)都會擁有較低的價值，并且差異會隨著風(fēng)險溢價的增加而擴大。

在其他情況下，兩種方法也會對相同風(fēng)險資產(chǎn)給出不同的價值。一種情況是，無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價在不同時間段各不相同，各期間的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率同樣保持變化。有人認為，在這種情況下，確定性等價法會給出更精確的估值。另一種情況是，確定性等價是按照效用函數(shù)或主觀計算得出的，而風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率則來自風(fēng)險-收益模型。這兩種方法會對風(fēng)險資產(chǎn)帶來不同的估值。最后，這兩種方法對負現(xiàn)金流的處理方式不同。風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率以較高折現(xiàn)率對負現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，而且隨著風(fēng)險的增加，現(xiàn)值負數(shù)的絕對值會有所減小。如果確定性等價采用效用函數(shù)計算得出，那么它也會生成負的等價現(xiàn)金流，但隨著風(fēng)險水平的提高，負數(shù)的絕對值會增加，這個結(jié)果顯然是我們可以憑借直覺猜到的。

但最大的問題出現(xiàn)于分析師混合使用多種方法時，此時，他們往往憑借主觀臆斷對風(fēng)險進行部分調(diào)整，并同時對折現(xiàn)率按風(fēng)險進行調(diào)整。在這種情況下，很容易對風(fēng)險進行重復(fù)計量，而由此對價值進行的風(fēng)險調(diào)整自然難以解釋。

現(xiàn)值調(diào)整模型

在現(xiàn)值調(diào)整（adjusted present value，APV）法中，我們將債務(wù)融資價值的影響與對企業(yè)資產(chǎn)價值的影響分離開。不同于以折現(xiàn)率體現(xiàn)債務(wù)融資影響的傳統(tǒng)方法，在現(xiàn)值調(diào)整法中，對債務(wù)利益和成本預(yù)期價值的估計與經(jīng)營性資產(chǎn)價值的估計是獨立的。

現(xiàn)值調(diào)整法的基礎(chǔ)

在現(xiàn)值調(diào)整法中，估值的起點是不考慮債務(wù)前提下的公司價值。對于公司的債務(wù)，我們考慮的是借款收益和成本對公司價值的凈效應(yīng)。一般來說，在使用債務(wù)為公司經(jīng)營活動融資時，有利的一面是可以帶來稅收優(yōu)惠效應(yīng)（因為稅前支付的利息費用具有抵稅效應(yīng)），但也會增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險（以及預(yù)期的破產(chǎn)成本）。公司價值可以表述為如下公式：

公司價值=100%以股權(quán)提供融資的公司價值+債務(wù)預(yù)期稅收優(yōu)惠的現(xiàn)值-預(yù)期破產(chǎn)成本

最早提出借款稅收優(yōu)惠效應(yīng)的是米勒和莫迪利亞尼（1963）。他們以債務(wù)成本作為折現(xiàn)率，并將債務(wù)帶來的節(jié)稅視為永續(xù)性收益，在此基礎(chǔ)上，估算出節(jié)稅的現(xiàn)值。目前使用的現(xiàn)值調(diào)整法源于斯圖爾特·邁爾斯（Stewart Myers，1974），是針對檢驗投融資決策之間關(guān)聯(lián)性的背景下提出的。

現(xiàn)值調(diào)整法的隱含前提在于，確定債務(wù)對估值的絕對影響要比確定相對影響更容易，也更精確。因此，有人提出，任何公司在提出目標(biāo)債務(wù)時，都不會將其表述為占市場價值的比例（采取像資本成本法那樣的方法），而是直接表達為一個絕對金額。

對現(xiàn)值調(diào)整的衡量

在現(xiàn)值調(diào)整中，我們按三個步驟來估計公司的價值。首先，我們考慮的是無杠桿公司的價值。然后，我們再考慮借入一定數(shù)量資金帶來的稅收優(yōu)惠的現(xiàn)值。最后，評估相應(yīng)借款金額對企業(yè)破產(chǎn)概率及破產(chǎn)預(yù)期成本的影響。

這種方法的第一步就是估計無杠桿公司的價值。實際上，我們可以假設(shè)在公司沒有債務(wù)的情況下對公司進行估值——使用無杠桿股權(quán)成本對預(yù)期的公司自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。在現(xiàn)金流永續(xù)增長的特殊情況下，公司價值很容易取得：

其中，F(xiàn)CFFo是公司的當(dāng)期稅后經(jīng)營現(xiàn)金流，ρu為股權(quán)的無杠桿成本，g為預(yù)期增長率。在更為常見的情況下，可以采用任何我們認為合理的增長假設(shè)對公司進行估值。估值所需要的參數(shù)包括預(yù)期現(xiàn)金流、增長率和無杠桿的股權(quán)成本。

第二步是計算既定債務(wù)水平帶來的預(yù)期稅收收益。這種稅收優(yōu)惠是公司稅率的函數(shù)，并通過折現(xiàn)反映該現(xiàn)金流的風(fēng)險：

在這里，我們必須解決3個估計問題。首先是用于計算稅收優(yōu)惠的稅率，以及該稅率是否會隨時間而改變。其次是用于計算稅收優(yōu)惠的債務(wù)絕對額，以及這個數(shù)額是否會隨時間而變化。最后就是使用哪個折扣率來計算稅收優(yōu)惠的現(xiàn)值。在現(xiàn)值調(diào)整法的初步迭代中，稅率和債務(wù)絕對額被視為常數(shù)（因而稅收優(yōu)惠為永續(xù)使用），并以債務(wù)的稅前成本作為折現(xiàn)率，這就大大簡化了稅收優(yōu)惠價值的計算：

隨著這種方法不斷改進，允許稅率和債務(wù)絕對額可變，但以債務(wù)成本作為折現(xiàn)率是否合理的問題也逐漸浮出水面。費爾南德斯（Fernandez，2004）認為，稅收收益的價值應(yīng)該是如下兩個價值之間的差額，即負債企業(yè)在享受稅收優(yōu)惠情況下的價值與同一公司在無杠桿情況下的價值之差。因此，他得到的稅收優(yōu)惠價值遠遠高于按傳統(tǒng)方法得到的結(jié)果，兩者的比例大于無杠桿企業(yè)股權(quán)成本與債務(wù)成本之比。但庫珀和尼博格（Cooper and Nyborg，2006）并不認同費爾南德斯的觀點，他們認為，債務(wù)稅盾的價值是利息節(jié)約額按債務(wù)成本折現(xiàn)后的現(xiàn)值。

第三步是評估既定債務(wù)水平對公司違約風(fēng)險和預(yù)期破產(chǎn)成本的影響。至少在理論上，它需要估計附加債務(wù)的違約概率以及破產(chǎn)帶來的直接成本和間接成本。如果πa是取得附加債務(wù)后的違約概率，而BC為破產(chǎn)成本的現(xiàn)值，那么預(yù)期破產(chǎn)成本的現(xiàn)值可以按如下公式進行估算：

預(yù)期破產(chǎn)成本的現(xiàn)值=破產(chǎn)概率×破產(chǎn)成本的現(xiàn)值=πa×BC

在調(diào)整現(xiàn)值法的這個步驟中，我們的估計會遇到一個非常嚴(yán)峻的問題，因為破產(chǎn)概率和破產(chǎn)成本是不可能直接估計的。我們可以通過兩種基本方法對破產(chǎn)概率做出間接估計。第一種方法和我們在資本成本法中的處理方式一樣——估計各級別債券的信用評級，然后按各評級違約概率的經(jīng)驗值作為該級別債券的違約概率。第二種方法是借助統(tǒng)計方法，根據(jù)公司可觀察到的特征，估計各信用等級債務(wù)的違約概率。此外，還可以根據(jù)針對實際破產(chǎn)案例成本的實證研究來估計破產(chǎn)成本，但這種方法存在相當(dāng)大的誤差。針對破產(chǎn)直接成本的研究表明，和公司價值相比，這項成本非常小。事實上，財務(wù)危機的代價遠不止傳統(tǒng)意義上的破產(chǎn)和清算成本。當(dāng)公司出現(xiàn)破產(chǎn)征兆時，員工、客戶、供應(yīng)商和貸款人自然做出相應(yīng)的反應(yīng)，他們的行為可能會給公司運營造成深層次的嚴(yán)重損害。當(dāng)企業(yè)被認為存在破產(chǎn)風(fēng)險時，它們會失去原有的客戶（和銷售額），員工流失加劇，而且和正常企業(yè)相比，它們不得不接受供應(yīng)商更苛刻的供貨條款。對于很多公司來說，這些間接破產(chǎn)成本可能是災(zāi)難性的，往往是讓這種認識發(fā)酵為現(xiàn)實的罪魁禍?zhǔn)住ａ槍ζ飘a(chǎn)成本規(guī)模的實證研究表明，這個數(shù)字通常為公司價值的10%~25%。

資本成本與現(xiàn)值調(diào)整法估值

在現(xiàn)值調(diào)整法估值中，加杠桿公司的價值等于債務(wù)的凈效應(yīng)與無杠桿公司價值之和：

債務(wù)的稅收優(yōu)惠按債務(wù)成本進行折現(xiàn)。在資本成本法估值中，杠桿效應(yīng)體現(xiàn)在資本成本中。稅收優(yōu)惠被合并于債務(wù)的稅后成本中，而破產(chǎn)成本則同時體現(xiàn)于債務(wù)的杠桿貝塔和稅前成本中。在因塞爾拜格和考福德（Inselbag and Kaufold，1997）的研究中，他們使用現(xiàn)值調(diào)整法和資本成本法得到了相同的價值，但這完全是因為他們將根據(jù)現(xiàn)值調(diào)整法推斷的股權(quán)成本用于資本成本法。

這些方法會得出相同的價值嗎？未必。差異的一個原因在于，這些模型對破產(chǎn)成本的定義即存在很大差別。調(diào)整現(xiàn)值法更靈活，允許我們在估值時考慮間接的破產(chǎn)成本。如果債務(wù)成本沒有考慮這些間接成本或是考慮得不充分，按現(xiàn)值調(diào)整法就會得出較為保守的低估值。另一個原因體現(xiàn)在，傳統(tǒng)調(diào)整現(xiàn)值法通常是根據(jù)現(xiàn)有債務(wù)規(guī)模考慮稅收優(yōu)惠的絕對值。而在資本成本和簡化的調(diào)整現(xiàn)值法中，則是根據(jù)負債比率來估算稅收收益，而且這個負債比率會考慮到公司未來需要增加債務(wù)數(shù)額的可能性。比如說，假設(shè)一家成長型企業(yè)長期維持30%的債務(wù)-資本比率，那么，隨著資本金的增加，要求企業(yè)在未來不斷增加負債，而預(yù)期未來借款帶來的稅收優(yōu)惠，則體現(xiàn)在目前的估值中。最后，用于計算稅收優(yōu)惠現(xiàn)值的折現(xiàn)率采用傳統(tǒng)調(diào)整現(xiàn)值法中的稅前成本。它是資本成本法的無杠桿股權(quán)成本。傳統(tǒng)調(diào)整現(xiàn)值法得出的價值之所以會高于資本法中的成本，是因為它認為負債帶來的稅收優(yōu)惠風(fēng)險較小，因而對由此形成的節(jié)稅給予較高的估值。

那么，到底哪種方法會得出更合理的估值結(jié)果呢？盡管調(diào)整現(xiàn)值法得到的債務(wù)在絕對值上較為保守，但這個模型的根本缺陷在于，它難以預(yù)期破產(chǎn)成本。只要無法估算破產(chǎn)成本，調(diào)整現(xiàn)值法永遠都只能用作半成品。將稅收優(yōu)惠的現(xiàn)值與無杠桿的公司價值相加，我們即可得到總的公司價值，因此，我們可以得到一個意料之中的結(jié)論，即增加借款會增加價值。

超額收益模式

本節(jié)介紹的模型是最常用的折現(xiàn)現(xiàn)金流法，即按風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率對預(yù)期現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，從而得到現(xiàn)值，但折現(xiàn)現(xiàn)金流法還存在其他版本。在超額收益估值（excess-return valuation）法中，我們將現(xiàn)金流劃分為超額收益現(xiàn)金流和正常收益現(xiàn)金流。按風(fēng)險調(diào)整收益率（資本成本或股權(quán)成本）取得的現(xiàn)金流屬于正常收益帶來的現(xiàn)金流，但任何高于或低于這個數(shù)字的現(xiàn)金流均歸屬于超額收益帶來的現(xiàn)金流。因此，超額收益既有可能是正數(shù)，也有可能是負數(shù)。在超額收益估值模型中，企業(yè)價值可以分解為兩個部分：

企業(yè)價值=當(dāng)期投資于企業(yè)的資本+來自現(xiàn)有項目和未來項目超額收益帶來的現(xiàn)金流現(xiàn)值

現(xiàn)在，我們假設(shè)已投入資本的會計指標(biāo)（資本的賬面價值）能較好地體現(xiàn)投入當(dāng)期資產(chǎn)的投資。那么，我們按照這種方法就可以推斷出，對于取得正超額收益現(xiàn)金流的企業(yè)，其交易的市場價值高于它的賬面價值。從另一方面可以認為，擁有負超額收益現(xiàn)金流的企業(yè)，則會按低于賬面價值的市場價格進行交易。

模型的基礎(chǔ)

超額收益模型的理論基礎(chǔ)在于資本預(yù)算和凈現(xiàn)值原則。實際上，對于一筆投資來說，不管它看上去有多賺錢，只有這筆投資的凈現(xiàn)值為正數(shù)時，才能給企業(yè)創(chuàng)造價值。此外，這個模型還可以告訴我們，收益增長和現(xiàn)金流增長能創(chuàng)造價值的唯一條件是，這種增長必須伴隨著超額收益的出現(xiàn)，也就是說，股權(quán)（資本）收益率高于股權(quán)（資本）的成本。在超額收益模型中，我們從這個結(jié)論出發(fā)，即可合乎邏輯地走到下一步——將公司價值確認為預(yù)期超額收益的函數(shù)。

盡管超額收益模型的形式多種多樣，但我們在本節(jié)中僅考慮一種被普遍使用的版本——經(jīng)濟增加值（economic value added，EVA）。EVA法衡量的是由投資或投資組合創(chuàng)造的剩余價值。它依賴于一筆或多筆投資創(chuàng)造的“超額收益”以及為這筆或這些投資投入的資本：

經(jīng)濟增加值（EVA）=（已投資資本收益率-資本成本）×已投資資本

=稅后營業(yè)利潤-資本成本×已投資資本

EVA是凈現(xiàn)值的簡單延伸。項目的凈現(xiàn)值（NPV）是項目在整個生命周期中新創(chuàng)造的經(jīng)濟價值的現(xiàn)值：

其中，EVAt是項目在第t年給項目增加的經(jīng)濟價值，項目的壽命期為n年，kc為資本成本。

EVA與NPV之間的這種關(guān)聯(lián)性，可以讓我們把公司價值與這家公司的經(jīng)濟價值聯(lián)系起來。要理解這一點，我們不妨從現(xiàn)有資產(chǎn)價值和未來預(yù)期增長角度，看看公司價值的簡單構(gòu)成：

公司價值=現(xiàn)有資產(chǎn)的價值+預(yù)期未來增長創(chuàng)造的價值

請注意，在折現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，現(xiàn)有資產(chǎn)和預(yù)期未來增長創(chuàng)造的價值均可表述為它們各自創(chuàng)造的凈現(xiàn)值：

將凈現(xiàn)值的經(jīng)濟增加值代入上面的公式，可以得到以下結(jié)果：

因此，公司的價值可以分解為三個部分的總和：

·投資于資產(chǎn)的資本

·這些資產(chǎn)創(chuàng)造的經(jīng)濟價值的現(xiàn)值

·未來投資創(chuàng)造的經(jīng)濟價值的預(yù)期現(xiàn)值

請注意，這種估算公司價值的原理完全適用于股權(quán)價值，因而，我們可以得到如下表述為股權(quán)超額收益形式的公式：

請注意，這里的ke為股權(quán)成本。

EVA的衡量標(biāo)準(zhǔn)

EVA的定義概述了我們在計算中需要的3個基本參數(shù)——通過投資取得的資本收益率、這些投資所消耗的資本成本以及用于投資的資本。我們已在傳統(tǒng)的DCF模型中談?wù)摿说谝粋€參數(shù)。我們針對資本收益率得到的全部結(jié)論，均適用于EVA的考量。

而最后一個輸入?yún)?shù)——投資于現(xiàn)有資產(chǎn)的資本，才是超額收益模型中最關(guān)鍵的參數(shù)，因為它是計算超額收益的基礎(chǔ)。盡管最明顯的衡量標(biāo)準(zhǔn)就是公司的市場價值，但市場價值包括的投資不僅涉及現(xiàn)有資產(chǎn)，還包括預(yù)期未來增長的投資。因為我們想評估的是現(xiàn)有資產(chǎn)的質(zhì)量，因此我們需要的衡量指標(biāo)應(yīng)該僅針對投資于現(xiàn)有資產(chǎn)的資本。我們之所以用資本的賬面價值取代投資于現(xiàn)有資產(chǎn)的資本，這樣的替代不難理解，畢竟，要評估現(xiàn)有資產(chǎn)價值并不容易。但賬面價值這個數(shù)字反映的不只是當(dāng)期的會計處理結(jié)果，還涉及在較長時期內(nèi)如何對這些資產(chǎn)計提折舊、如何對存貨進行估值以及如何處理收購等會計決策。公司的存續(xù)時間越長，就需要進行更大范圍的調(diào)整，因為只有這樣，才能讓資本的賬面價值合理體現(xiàn)投資于現(xiàn)有資產(chǎn)的資本價值。由于這需要我們了解并充分考慮到較長時期內(nèi)的每個會計決策，因此資本的賬面價值在某些時候可能被徹底扭曲，以至于根本就無法對其進行調(diào)整。在這種情況下，對已投資資本進行估值的最好選擇就是從頭開始——首先從公司擁有的資產(chǎn)開始，估計這些資產(chǎn)的市場價值，最后再把這些市場價值累計到一起。

超額收益模型和DCF估值模型的等價性

如果我們對增長率和再投資率的假設(shè)保持一致，那么要證明公司的折現(xiàn)現(xiàn)金流應(yīng)等于提供超額收益模型獲得的價值，顯然是易如反掌的事情。尤其需要指出的是，超額收益模型的基礎(chǔ)就是再投資率與增長率之間的關(guān)聯(lián)性。換句話說，只有通過再投資于新資產(chǎn)或是更有效地利用現(xiàn)有資產(chǎn)，公司才能在未來創(chuàng)造出更多的收益。盡管我們認為折現(xiàn)現(xiàn)金流模型也應(yīng)該把這種關(guān)聯(lián)性予以明確，但事實并非如此。因此，分析師經(jīng)常會將增長率和再投資率作為相互獨立的參數(shù)，而且也不會明確兩者之間的聯(lián)系。

模型值可能會因為假設(shè)的差異或是為方便估計而采取的措施而出現(xiàn)分歧。在1998年的研究中，斯蒂芬·佩因曼（Stephen H.Penman）和西奧多·索吉亞尼斯（Theodore Sougiannis）將股息折扣模型與超額收益模型進行了比較。他們的結(jié)論是：按10年期限計算，折現(xiàn)現(xiàn)金流模型中的估值誤差明顯超過超額收益模型的誤差。他們認為，造成這種差異的原因，在于一般公認會計原則（GAAP）下的應(yīng)計收入比現(xiàn)金流或股息更有代表性，更能說明問題。詹妮弗·弗朗西斯（Jennifer Francis）、珀爾·奧爾森（Per Olsson）和丹尼斯·奧斯瓦德（Dennis R.Oswald）（1999年）也贊同佩因曼的觀點，他們還發(fā)現(xiàn)，超額收益模型的表現(xiàn)要優(yōu)于股息折現(xiàn)模型。露西亞·柯提艾（Lucie Courteau）、詹妮弗·高（Jennifer L.Kao）和理查德森·戈登（Richardson Gordon）則認為，超額收益模型之所以能在這些研究中脫穎而出，完全可以歸因于終值計算的差異。他們還表示，使用由“價值線”估計的最終價格（而不是獨立的估計），則會導(dǎo)致股息折現(xiàn)模型的效果超出超額收益模型。

內(nèi)在估值模型到底給了我們哪些啟示

在本章描述的估值方法中，無一例外的都是在估計資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的內(nèi)在價值。但是，我們必須深刻理解我們在這個過程中的終極目標(biāo)，即在充分考慮資產(chǎn)或企業(yè)現(xiàn)金流和現(xiàn)金流風(fēng)險的基礎(chǔ)上，估算這些資產(chǎn)或企業(yè)的價值。考慮到價值依賴于我們對現(xiàn)金流、增長率和風(fēng)險所制定的假設(shè)，因此它代表了我們對資產(chǎn)或企業(yè)在任何時點的內(nèi)在價值的看法。

那么，如果得出的內(nèi)在價值與市場價格存在巨大的差別，我們該如何應(yīng)對呢？如下幾種解釋都是合理的。首先，我們對公司未來的增長潛力或風(fēng)險做出了錯誤或不切實際的假設(shè)。其次，我們對整個市場的風(fēng)險溢價進行了錯誤的估值。最后一種解釋是，市場本身對價值做出了錯誤的判斷。

即使在最后一種情況下——我們的價值判斷是正確的，而市場價格是錯誤的，我們依舊不能保證，我們一定可以按估值獲得收益。因為要做到這一點，市場就必須能糾正其錯誤，而這個糾正過程不能太久，而是在不久的將來即能完成。事實上，我們會買進我們自認為價值被低估的股票，但最終有可能發(fā)現(xiàn)，隨著時間推移，這些股票會被進一步低估。正因為如此，采用足夠長的時間段始終是使用內(nèi)在估值模型的先決條件。我們應(yīng)該學(xué)會給市場更多的時間（比如說3~5年）去糾正錯誤，而不能期待它在下個季度或是6個月之后即完成這個糾正過程，畢竟，前者的機會要比后者大得多。

本章小結(jié)

公司的內(nèi)在價值是其基本面的反映。估計內(nèi)在價值的主要工具是折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。在本章里，我們首先探討了對公司股權(quán)的估值和對整個企業(yè)進行估值之間的差別，然后我們將重點轉(zhuǎn)向估值模型所需要的4個基本參數(shù)。針對股權(quán)投資者的現(xiàn)金流可以嚴(yán)格地界定為股息，而更寬泛的定義還包括通過股票回購增加的股息，當(dāng)然，最寬泛的定義則是股權(quán)的自由現(xiàn)金流（潛在股息）。公司現(xiàn)金流是指流向股權(quán)投資者和貸款人的合計現(xiàn)金流，因而對應(yīng)于債務(wù)之前的現(xiàn)金流，或者說，包括負債在內(nèi)的現(xiàn)金流。我們選擇的折現(xiàn)率必須和現(xiàn)金流的定義保持一致，也就是說，將股權(quán)成本對股權(quán)現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，以資本成本對公司現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。在估計增長率時，我們提出了歷史增長水平和外部估計的局限性，并強調(diào)了將增長率和基本面聯(lián)系起來的重要性。最后，我們?yōu)槟Ｐ驮O(shè)置了重點，即假設(shè)現(xiàn)金流會在未來某個時刻進入穩(wěn)定增長狀態(tài)，但無論是增長率還是穩(wěn)定成長型企業(yè)的特征，都是有限的。

在本章的最后，我們剖析了折現(xiàn)現(xiàn)金流模型的3個衍生版本。在確定性等價現(xiàn)金流方法中，我們以風(fēng)險對現(xiàn)金流進行了調(diào)整，并按無風(fēng)險利率對調(diào)整后的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。在調(diào)整現(xiàn)值方法中，我們將債務(wù)與公司的經(jīng)營性資產(chǎn)分離開，并在獨立于公司的基礎(chǔ)上評估它們的影響。在超額收益模型中，我們強調(diào)了這樣一個事實：增長本身未必能創(chuàng)造價值，除非它能帶來超額收益。但我們也提到，在本質(zhì)上，這些模型的原理是一致的，差別微乎其微。