金融業(yè)如何適應新常態(tài)（代序一）

當前，在經歷了三十多年的高速增長之后，中國已經告別以高增長、高投資、高出口、高污染與高能耗為特征的“舊常態(tài)”，開始步入經濟增長換擋期、結構調整陣痛期與前期刺激政策消化期“三期疊加”的“新常態(tài)”。其核心特征至少有四：一是中高速，以7％～8％的經濟增長率為新的正常水平；二是優(yōu)結構，以優(yōu)化產業(yè)、地區(qū)和收入分配結構為新的核心任務；三是新動力，由要素驅動、投資驅動轉型為創(chuàng)新驅動為經濟增長的新動力；四是多挑戰(zhàn)，以應對房地產、影子銀行、能源危機、國際經濟與貨幣沖突等復雜性風險為宏觀調控的新挑戰(zhàn)。可以預見，在今后相當長的一個時期，加快適應中國經濟“新常態(tài)”，打好經濟結構調整和發(fā)展方式轉變的持久戰(zhàn)，將成為中國經濟發(fā)展的大方向。

新的經濟形態(tài)必須輔之以全新的政策體系，中國經濟新常態(tài)無疑對宏觀經濟政策提出了前所未有的挑戰(zhàn)。從當前政策來看，“新常態(tài)＋動態(tài)區(qū)間管理＋微刺激”構成了一套不同于傳統(tǒng)政策的完整體系。“區(qū)間管理”將宏觀調控的目標界定為一個“合理區(qū)間”，區(qū)間上限是防通脹，下限是穩(wěn)增長，而且區(qū)間的上下限會隨著經濟與社會發(fā)展而動態(tài)變化。“區(qū)間管理”意味著政府不再將某一特定增速視為標桿（如“保8”），只在當經濟偏離區(qū)間或者即將偏離區(qū)間，才需要刺激性政策。與之相對應，宏觀調控政策從以前的“四萬億”和總量寬松等強刺激轉向了“微刺激”。2014年上半年，GDP增速下跌到了7.4％，偏離了7.5％的下限，有突破7％底線的可能性。如果不出臺刺激政策，脆弱的社會架構難以承受經濟增速的進一步下滑。在此情形下，政府出臺了數條被統(tǒng)稱為“微刺激”政策。宏觀調控希望借助于“微刺激”在穩(wěn)增長的同時調結構，通過增加中西部鐵路建設投資以促進西部發(fā)展、縮小地區(qū)差距，通過棚戶區(qū)改造，改善貧窮家庭生活狀況，通過定向降準扶持“三農”和小微企業(yè)以改善經濟中的薄弱環(huán)節(jié)。

對于金融業(yè)而言，“新常態(tài)”對金融領域的影響比實體領域更為強烈、更為復雜，使得金融業(yè)出現大量新情況、新問題，需要我們直面挑戰(zhàn)，分析新情況的成因和特征，以便于對中國金融戰(zhàn)略政策進行再定位，尋找到適合“新常態(tài)”的解決之道。

首先，對經濟新常態(tài)下一些正在出現的挑戰(zhàn)不應回避。與實體經濟相對低迷形成鮮明對比，我國金融業(yè)在前期政策刺激下出現了快速擴張。與此同時，金融對于實體經濟的滲透性卻在弱化，在宏觀流動性充裕的同時，微觀流動性卻處于緊張狀態(tài)，存在著顯著的資金市場割裂現象。在總量快速擴張的同時，金融結構也發(fā)生重大變革。在新的金融產品和融資模式作用下，我國整體債務率、杠桿率攀升，系統(tǒng)性風險上揚。金融服務于社會創(chuàng)新、產業(yè)升級以及生產消費的能力下降。

如何認識上述金融領域出現的新情況并逐步加以解決？

首先，這些新情況不僅與經濟基本面變化和結構轉型有關，也與前期政策有關。例如地方融資平臺發(fā)展、地方債務攀升、中央銀行負債膨脹以及銀行表外業(yè)務發(fā)展等都與危機救助中的貨幣政策密切相關。因此，上述新情況既具有一定趨勢性特征，同時還具有階段性特征。

其次，中國金融的“新常態(tài)”還沒有完全展現出來，未來實體經濟的變化將通過很多渠道對金融基本面產生影響。一是受潛在增長速度下滑和資金邊際產出水平下降影響，中國經濟處于經濟增速的換擋期，這決定了中國金融必然要步入各類租金和金融價格的換擋期，利率自然水平將出現調整。這將帶來金融盈利模式的變化，并導致目前利率政策的調整。二是中國經濟結構的調整將使傳統(tǒng)產業(yè)與新興產業(yè)的風險溢價關系發(fā)生變化。因此，在產業(yè)結構調整過程中金融的風險結構、投資組合模式都將發(fā)生根本性變化。三是外部不平衡的大幅度逆轉，使傳統(tǒng)的貨幣發(fā)行機制及傳遞機制發(fā)生調整，要求貨幣當局在流動性管理方式上做出調整。四是前期政策遺留問題的處理，要求貨幣投放常態(tài)化、資源配置市場化，這將使前期金融資產快速膨脹的動力源受到抑制，金融業(yè)將在調整中步入“中速增長期”。五是改革與宏觀經濟政策再定位之間的互動、金融調整與改革之間的相互作用、宏觀政策調整與金融調整的互動，可能使中國金融發(fā)展呈現出更復雜的階段性特征，從而使中國金融步入“預期重構”時代。

第三，中國經濟“新常態(tài)”要求中國金融戰(zhàn)略和政策體系進行再定位，以應對新的戰(zhàn)略任務。一是貨幣金融政策要服務于以“預調”和“微調”為主導的新宏觀調控模式，避免強刺激。貨幣金融政策目標要從危機管理轉向“調結構、促改革”，根據目前經濟波動和風險性質來定位金融政策，以超越“舊常態(tài)”下需求導向的凱恩斯主義范式，和無為而治的新古典主義范式，將新結構主義和改革理念融入到金融政策之中。二是堅持金融服務于實體經濟的結構優(yōu)化調整，通過“定向投放”、降低融資成本等措施，使金融能夠服務于創(chuàng)新、新興產業(yè)發(fā)展，避免金融“剝削”實體經濟利潤和金融資源“空轉套利”等現象。三是金融戰(zhàn)略必須堅持改革發(fā)展導向，在去桿杠、去泡沫和回歸實體經濟過程中保持自身健康發(fā)展。因此，利率市場化、匯率自由化、資本項目的有序開放、多層次資本市場建設、多主體金融市場開放、非標資產的標準化和陽光化、地方債務與土地財政融資體系改革以及存款保險制度都應在未來有序可控地推出。四是在密切監(jiān)控局部風險、時點風險基礎上，建立健全宏觀審慎監(jiān)管體系，以防止局部風險向全局性風險演化，時點風險演化為系統(tǒng)性風險。因此，在中國去泡沫和去杠桿的進程中，貨幣政策應當與宏觀審慎監(jiān)管相配合，不宜過度擴張，也不宜過度收縮。流動性管理以及結構性管理工具需相機進行創(chuàng)新。五是鑒于新常態(tài)時期經濟結構的大調整，各種傳統(tǒng)金融政策傳遞路徑受到沖擊，因此大規(guī)模創(chuàng)新各種政策工具，相機進行結構性和總量調整尤為重要。

整體上講，中國經濟“新常態(tài)”具有長期性、復雜性和特殊性等特征，因此，找到與此相匹配的中國金融新戰(zhàn)略必將是一個艱巨的任務，需要來自金融理論與實務界的專家學者的共同努力。而長期從事金融管理工作且在經濟理論與政策研究方面頗具造詣的于學軍先生，無疑是這一領域的先行者。

于學軍先生的新著《全球視角：中國宏觀經濟解析》（第五版），詳細記錄了新世紀以來他潛心觀察和研究中國宏觀經濟金融運行，并從全球視角解析中國宏觀經濟，為中國經濟發(fā)展提供可鑒之策的長期歷程。特別是在本版新增的《經濟下行壓力加大金融風險漸行漸近》一文中，于學軍先生從2013年以來中國步入新常態(tài)的宏觀經濟形勢分析與研判切入，詳細分析了在“三期疊加”的大背景下，經濟下行壓力加大，房地產、地方融資平臺、影子銀行等領域集聚大量金融風險等問題，并據此給出了極具建設性和可行性的政策建議。我相信，無論是對于理論研究還是政策實踐來講，本書都具有重要的參考價值和借鑒意義。

值此新書付梓之際，談談讀書心得。是為序。

陳雨露

2014年9月