導(dǎo)論

中國(guó)資本市場(chǎng)：制度、規(guī)則與政策——關(guān)于資本市場(chǎng)制度變革的整體思考

摘要

中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過二十多年的發(fā)展，其外部環(huán)境和內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了重大變化。目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)正處在重大轉(zhuǎn)型期，金融體系改革處在關(guān)鍵期，資本市場(chǎng)發(fā)展處在敏感期。金融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了較好的恢復(fù)和增長(zhǎng)，然而作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)晴雨表的中國(guó)資本市場(chǎng)卻與實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出了較長(zhǎng)時(shí)間的背離，這種背離不得不讓我們思考：中國(guó)資本市場(chǎng)究竟出了什么問題？在這個(gè)轉(zhuǎn)型與改革的關(guān)鍵時(shí)期亦要思考：中國(guó)的未來需要構(gòu)建一個(gè)什么樣的金融體系？中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的變革方向是什么？本文以國(guó)際金融中心的標(biāo)準(zhǔn)、現(xiàn)代金融體系和資本市場(chǎng)功能定位、中國(guó)特殊的稟賦國(guó)情這三個(gè)因素作為內(nèi)在的判斷標(biāo)準(zhǔn)，從股票發(fā)行，上市與交易，并購(gòu)與重組，大股東與高級(jí)管理人員的增持、減持與回購(gòu)，股票激勵(lì)與員工持股計(jì)劃，上市公司再融資，信息披露，違規(guī)違法行為之處罰，退市機(jī)制，資本市場(chǎng)供求關(guān)系等十個(gè)方面對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的制度、規(guī)則、政策作了系統(tǒng)全面的審視和分析，在此基礎(chǔ)上，提出了一系列改革建議。

Abstract

With over 20 years development of China's capital market, its external environment and internal structure have undergone great changes.At present, China's economy is undergoing a significant period of transition.The reform of the financial system is experiencing a critical period, the capital market is also going through a sensitive period. Although China's economy has achieved extensive recovery and growth after the financial crisis, China's capital market, which is considered as a barometer of China's economy, has exhibited a departure from the real economy for a long time.Such a departure forces us to ponder, what on earth the problem is in China's capital market, what kind of financial system we need to construct in the future, what the transformation direction of China's financial structure is.This study conducts a comprehensive reexamination and analysis on institutions, regulations and policies of China's capital market based on ten aspects, which include securities issuance, listing and trading, merger and acquisitions, overweight（underweight）and repurchase, equity incentive, refinancing of listed companies, information disclosure, punishment of violations, delisting mechanism, and the relationship between supply and demand in the capital market.All these analyses involve three factors as intrinsic criteria for judgment, which is consist of the standard of international financial center, the function orientation of modern financial system and capital market, and China's actual conditions.Based on the above analyses, we put forward a series of reform proposals.

資本市場(chǎng)在中國(guó)已經(jīng)發(fā)展了二十多年，股權(quán)分置改革也完成了5年時(shí)間，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的外部環(huán)境和內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了重大變化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在重大轉(zhuǎn)型期，金融體系改革處在關(guān)鍵期，資本市場(chǎng)發(fā)展處在敏感期。金融危機(jī)之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)得到了較好的恢復(fù)和增長(zhǎng)，從增長(zhǎng)速度來看是全球最快的，目前遇到的結(jié)構(gòu)性困難是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的必然現(xiàn)象。中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)仍會(huì)保持7.5%左右的增長(zhǎng)，即使不考慮轉(zhuǎn)型期，在這樣的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，能夠?qū)崿F(xiàn)7.5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是非常了不起的。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，資本市場(chǎng)在相當(dāng)長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)的表現(xiàn)實(shí)際上并沒有正確地反映經(jīng)濟(jì)基本面狀況，即使考慮經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)某種下行的趨勢(shì)，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)仍在一定程度上背離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2008年發(fā)生金融危機(jī)的當(dāng)年，中國(guó)的GDP是31.4萬(wàn)億元人民幣，這四年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了50%以上，2012年中國(guó)的GDP達(dá)到了51.93萬(wàn)億元人民幣。但與此同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)的晴雨表作用沒有有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的這種變化。這種背離現(xiàn)象的出現(xiàn)，是由于市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來作了過度悲觀的預(yù)期、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有關(guān)數(shù)據(jù)不太可信？還是由于資本市場(chǎng)作為溫度計(jì)，其刻度和制度設(shè)計(jì)有問題？抑或使用溫度計(jì)的人出了問題？問題究竟出在哪里？這不得不令人思考。

2008年金融危機(jī)后，作為危機(jī)的發(fā)源地，美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未有效地復(fù)蘇，增長(zhǎng)遠(yuǎn)不及中國(guó)，但美國(guó)股票市場(chǎng)的走勢(shì)卻遠(yuǎn)比中國(guó)股票市場(chǎng)好。沒有人認(rèn)為今天的美國(guó)經(jīng)濟(jì)達(dá)到了金融危機(jī)之前的巔峰。從公布的失業(yè)率可以看到，美國(guó)國(guó)內(nèi)失業(yè)率仍然在8%左右徘徊，但作為經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的美國(guó)股票價(jià)格指數(shù)（道·瓊斯指數(shù)）則接近于歷史高點(diǎn)。中國(guó)在2008年金融危機(jī)之前，人們對(duì)股權(quán)分置改革非常樂觀，當(dāng)時(shí)過度樂觀的情緒導(dǎo)致股票價(jià)格指數(shù)大幅上漲，這種上漲實(shí)際上過度地透支了未來。過度透支付出了沉重代價(jià)，股市從6000多點(diǎn)快速下跌到1600多點(diǎn)。不過，即使考慮這種過度透支的因素，資本市場(chǎng)狀況與實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)了相當(dāng)嚴(yán)重的背離趨勢(shì)。這促使我們不得不深入思考其背后的深刻原因。

在研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)乃至金融體系的關(guān)系時(shí)，我們還必須思考未來的中國(guó)究竟需要以及可能構(gòu)建什么樣的金融體系。金融模式既內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，也在一定程度上內(nèi)生于一個(gè)國(guó)家的文化傳統(tǒng)、社會(huì)結(jié)構(gòu)和法治現(xiàn)狀。同時(shí)，還應(yīng)思考中國(guó)金融結(jié)構(gòu)的變革方向，或者說資本市場(chǎng)在未來中國(guó)金融模式中的地位和作用。

在資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出較長(zhǎng)時(shí)期的背離趨勢(shì)時(shí)，必須研究中國(guó)資本市場(chǎng)這個(gè)所謂中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表或溫度計(jì)究竟出了什么問題。為此，我們需要為中國(guó)資本市場(chǎng)做一次全方位的體檢式的透視。也許中國(guó)資本市場(chǎng)沒有什么惡性腫瘤，但它的確處在亞健康狀態(tài)。這就需要我們從制度、規(guī)則政策和結(jié)構(gòu)層面系統(tǒng)、全面地審視一遍。在審視資本市場(chǎng)制度和規(guī)則時(shí)，我們要有一個(gè)內(nèi)在的判斷標(biāo)準(zhǔn)，也就是要確定一個(gè)參考系。筆者認(rèn)為，這個(gè)參考系要考慮三個(gè)因素：

第一個(gè)因素是，要以國(guó)際金融中心的標(biāo)準(zhǔn)來衡量中國(guó)的金融體系與資本市場(chǎng)。中國(guó)金融體系和資本市場(chǎng)的國(guó)際化是一種必然趨勢(shì)。構(gòu)造21世紀(jì)的國(guó)際金融中心，既是中國(guó)金融體系改革的戰(zhàn)略目標(biāo)，也是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。也許國(guó)際金融中心的目標(biāo)對(duì)于今天中國(guó)的資本市場(chǎng)來說有些超前，但我們需要用這樣一個(gè)超前的標(biāo)準(zhǔn)來指導(dǎo)我們的制度變革和規(guī)則調(diào)整。因此，國(guó)際金融中心的一系列規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)是我們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行制度審視的第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

第二個(gè)因素是，現(xiàn)代金融制度和資本市場(chǎng)的功能定位。那種把融資規(guī)模作為標(biāo)準(zhǔn)衡量金融體系和資本市場(chǎng)作用太小的觀點(diǎn)是片面的。衡量金融體系優(yōu)劣的指標(biāo)中有兩個(gè)很重要：一是金融結(jié)構(gòu)是否富有彈性。這是衡量現(xiàn)代金融體系和資本市場(chǎng)是否具有競(jìng)爭(zhēng)力的重要標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)構(gòu)彈性意味著吸收風(fēng)險(xiǎn)或平滑風(fēng)險(xiǎn)的能力。筆者在《中國(guó)資本市場(chǎng)分析要義》一書中曾提到過衡量金融結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)問題，其中特別提到彈性的概念。結(jié)構(gòu)彈性與金融體系有密切的聯(lián)系。富有彈性的金融體系會(huì)吸收風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@種金融體系會(huì)將存量金融風(fēng)險(xiǎn)流量化。通常情況下，傳統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)是存量化的，但通過證券化和復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這種凝固的、處在存量狀態(tài)的金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)流動(dòng)起來，這就是金融風(fēng)險(xiǎn)流量化的過程。只有流量化的金融風(fēng)險(xiǎn)才可配置?，F(xiàn)代金融體系的重要功能就是配置風(fēng)險(xiǎn)。要實(shí)現(xiàn)這樣的功能，就需要證券化的金融產(chǎn)品，否則配置風(fēng)險(xiǎn)無從談起。

金融體系僅有彈性是不夠的，它還要為社會(huì)提供高質(zhì)量的金融服務(wù)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高使得無論是作為資金需求者的企業(yè)還是作為資金供給者的居民個(gè)人，都對(duì)金融服務(wù)提出了越來越高的要求。這種金融服務(wù)是無縫鏈接式的金融產(chǎn)品服務(wù)，即一家金融機(jī)構(gòu)可以滿足客戶所有的金融需求，包括增值服務(wù)、便捷支付、保值和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。能有效滿足越來越復(fù)雜的金融需求的金融體系才是高效的、有競(jìng)爭(zhēng)力的。

金融活動(dòng)的參與方可以分為兩大類。一類是資金的需求者，有時(shí)我們稱之為實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主體是工商企業(yè)。另一類是資金的供給者或投資者，其主體是居民部門。金融除了必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)外，還要為資金的供給者也就是投資者提供高質(zhì)量的金融服務(wù)。我們常常更多地強(qiáng)調(diào)的是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)（更多的指的是資金需求者的角色）服務(wù)，這本身當(dāng)然沒有問題，但如果忽略金融（特別是資本市場(chǎng)）對(duì)投資者（資金供給者）利益的保護(hù)，則顯然是偏頗的。如果我們只強(qiáng)調(diào)為融資者服務(wù)，而對(duì)投資者利益視而不見，那么金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)產(chǎn)生，政策的設(shè)計(jì)就會(huì)忽略風(fēng)險(xiǎn)而偏向滿足企業(yè)的資金需求。雖然說金融體系的終極目標(biāo)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，但這是有前提的，前提就是要防范風(fēng)險(xiǎn)。2004年前的商業(yè)銀行許多不良資產(chǎn)的形式與當(dāng)時(shí)置風(fēng)險(xiǎn)而不顧的貸款政策有密切關(guān)系。商業(yè)銀行滿足了企業(yè)的貸款需求，但卻累積了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)企業(yè)乃至一個(gè)行業(yè)的衰落對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際上沒有太大的影響，但是一個(gè)國(guó)家的金融體系如果出現(xiàn)危機(jī)，那就是災(zāi)難。

要為投資者提供良好的金融服務(wù)，金融體系必須提供能夠充分揭示風(fēng)險(xiǎn)、有充分流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品。我們?cè)趶?qiáng)調(diào)金融要服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，還應(yīng)特別強(qiáng)調(diào)金融也必須為投資者提供高水平的金融服務(wù)，否則融資就成了無源之水?，F(xiàn)在輿論都在強(qiáng)調(diào)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，這樣的認(rèn)識(shí)固然是正確的，但千萬(wàn)不能忽略投資者的利益?？梢钥吹贸鰜恚簧偃藢?duì)于金融的理解還是比較傳統(tǒng)的，基本局限于銀行信貸，沒有證券化金融產(chǎn)品、收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配以及流動(dòng)性等概念，而現(xiàn)代金融則與這些概念息息相關(guān)。在中國(guó)，在資本市場(chǎng)發(fā)展過程中，為融資者服務(wù)的理念根深蒂固。這種觀念既是對(duì)資本市場(chǎng)的誤解，也客觀上誤導(dǎo)了甚至損害了中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。在資本市場(chǎng)，作為資金供給者的投資者是市場(chǎng)發(fā)展的基石，任何不顧及投資者利益的融資安排都是難以為繼的。所以，在進(jìn)行中國(guó)資本市場(chǎng)的制度變革和政策安排時(shí)必須注重這兩個(gè)方面的平衡。

第三個(gè)因素是，中國(guó)特殊的稟賦國(guó)情。除了國(guó)際金融中心、金融發(fā)展階段等一般性因素外，還要考慮中國(guó)特殊的、短期內(nèi)難以改變的社會(huì)環(huán)境和國(guó)情稟賦。這并不意味著我們要屈服于落后的社會(huì)文化傳統(tǒng)觀念，也不是要屈服于有缺陷的某些制度安排，而是說有些文化層面、社會(huì)結(jié)構(gòu)層面的問題短期內(nèi)改變不了。這種特殊的國(guó)情稟賦或者社會(huì)文化因素實(shí)際上對(duì)金融結(jié)構(gòu)的變革、資本市場(chǎng)的發(fā)展的確會(huì)起著相當(dāng)重要的作用。

考慮這些因素，用這些標(biāo)準(zhǔn)，我們?cè)噲D從十個(gè)方面去分析中國(guó)資本市場(chǎng)的制度、規(guī)則和政策，分析其存在的缺陷，在此基礎(chǔ)上，全面推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的制度變革和規(guī)則調(diào)整，以推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

1．股票發(fā)行制度：改革的重點(diǎn)、難點(diǎn)在哪里？

股票發(fā)行制度一直是理論界和市場(chǎng)詬病比較多的。中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了不少問題，不少人都會(huì)把它與市場(chǎng)發(fā)行制度聯(lián)系在一起。人們通常都會(huì)問：IPO要不要審？如何審？由哪些人審？審什么？IPO發(fā)行審核有沒有尋租行為？現(xiàn)行的股票發(fā)行制度為什么設(shè)計(jì)了這么復(fù)雜的程序還會(huì)出現(xiàn)像“綠大地”這樣的事件？新股上市后巨大的溢價(jià)或者跌破發(fā)行價(jià)是不是與現(xiàn)行股票發(fā)行制度有關(guān)系？如此等等。

1.1 股票發(fā)行要不要審核？

首先，要不要審核？現(xiàn)行的審核制是不是嚴(yán)格意義上的核準(zhǔn)制？筆者認(rèn)為，從當(dāng)前中國(guó)社會(huì)現(xiàn)狀看，新股發(fā)行還是要審核的。當(dāng)然，中國(guó)目前所謂的核準(zhǔn)制并不是嚴(yán)格意義上的核準(zhǔn)制。嚴(yán)格意義上的核準(zhǔn)制是達(dá)到了規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)就可以發(fā)行上市。我們目前的核準(zhǔn)制，從執(zhí)行的角度看，還有某種審批制的痕跡，雖然這種審批不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政批準(zhǔn)，而是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)組織的由相關(guān)專家組成的發(fā)行審核委員會(huì)來審核批準(zhǔn)的。從已有實(shí)踐看，這種核準(zhǔn)制仍然是必要的。

其次，從核準(zhǔn)制到備案制，條件是否具備？

所謂備案制，就是發(fā)行人的發(fā)行申請(qǐng)和法律法規(guī)規(guī)定的必須披露的信息由股票發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審核把關(guān)并承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，當(dāng)發(fā)行人的所有標(biāo)準(zhǔn)達(dá)到了發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)后由交易所備案的發(fā)行制度。從帶有某種審核性質(zhì)的核準(zhǔn)制到備案制的發(fā)行制度的變化，其重大的差別在于責(zé)任的明晰和責(zé)任主體的不同。目前實(shí)行的核準(zhǔn)制，優(yōu)點(diǎn)在于增加了幾道過濾虛假信息的程序并有某種市場(chǎng)調(diào)節(jié)的功能，缺點(diǎn)主要在于責(zé)任不清。備案制的優(yōu)點(diǎn)是權(quán)責(zé)分明，但需要良好的社會(huì)信用條件。

當(dāng)前中國(guó)是否具備了實(shí)施備案制的條件？在目前要經(jīng)過四道信息過濾程序的核準(zhǔn)制條件下，通過虛假信息欺詐上市的事件每年都時(shí)有發(fā)生。我們必須承認(rèn)，當(dāng)前中國(guó)的信用體系、自律精神、道德約束和違法成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到可自動(dòng)約束這些造假行為的發(fā)生的程度。中國(guó)社會(huì)信用體系的缺失是前所未有的，違規(guī)違法成本又非常低，從而縱容了資本市場(chǎng)上虛假信息披露、欺詐上市等違法違規(guī)行為?！熬G大地”就是其中最典型的案件。作為新時(shí)期最嚴(yán)重的信息欺詐事件，“綠大地”通過欺詐上市，籌集了近3.5億元資金，發(fā)起人股東的資產(chǎn)價(jià)值得到了大幅升值，上市后公司股票價(jià)格出現(xiàn)了大幅攀升?！熬G大地”事件暴露后，股票價(jià)格持續(xù)下跌，給其他投資者帶來了巨大損失?！熬G大地”通過信息欺詐上市獲益如此巨大，公司的主要責(zé)任人僅僅被判刑三年，緩刑四年。與其他金融犯罪比如“許霆案”相比較，這種判罰顯然太輕。中國(guó)資本市場(chǎng)的違規(guī)違法成本如此之低，以至于人們?yōu)榱司鹑【薮罄驿b而走險(xiǎn)。所以，基于信用缺失、自律不足、違法成本低等因素考慮，筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段IPO核準(zhǔn)是不能取消的。核準(zhǔn)環(huán)節(jié)對(duì)于過濾虛假信息還是起到了相當(dāng)重要的作用。

從改革角度看，應(yīng)由誰(shuí)去核準(zhǔn)比較恰當(dāng)呢？有人認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)建立發(fā)審與監(jiān)督相分離的制度，建議由現(xiàn)行的證監(jiān)會(huì)發(fā)審委核準(zhǔn)，改為由交易所核準(zhǔn)。這種建議從理論上是正確的，也是未來中國(guó)股票發(fā)行審核制度改革的基本方向。從現(xiàn)在開始，必須研究發(fā)行核準(zhǔn)主體下移至交易所這個(gè)問題，與此同時(shí)，交易所也必須建立一套發(fā)行核準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)防范制度，杜絕和防范尋租行為。

從中國(guó)資本市場(chǎng)的基本制度結(jié)構(gòu)上看，應(yīng)建立一套發(fā)行核準(zhǔn)與事后監(jiān)督的約束機(jī)制。沒有約束和監(jiān)督的權(quán)力，一定會(huì)滋生腐敗，何況在股票發(fā)行這個(gè)巨大的利益衍生環(huán)節(jié)?！熬G大地”造假事件暴露后，究竟該追究誰(shuí)的責(zé)任，似乎并不清楚。核準(zhǔn)和監(jiān)管為一體的股票發(fā)行審核制度，最根本的缺陷就是責(zé)任不清、處罰不明。目前一旦出現(xiàn)欺詐上市的事件，主要是處罰發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)以及保薦人。但發(fā)生如此重大的事情，難道核準(zhǔn)環(huán)節(jié)就沒有責(zé)任？在發(fā)行核準(zhǔn)過程中，在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部是要經(jīng)過四個(gè)環(huán)節(jié)的，最后才由發(fā)審委投票決定。核準(zhǔn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題了，各方都推卸責(zé)任，最后的實(shí)際結(jié)果是發(fā)行核準(zhǔn)的四個(gè)環(huán)節(jié)似乎都沒有責(zé)任，更沒有處罰。筆者認(rèn)為，出現(xiàn)了像“綠大地”這樣的欺詐上市事件，至少應(yīng)把發(fā)審委7位委員的投票結(jié)果公布于眾，也可以把初審員公開，以加強(qiáng)社會(huì)對(duì)核準(zhǔn)環(huán)節(jié)的監(jiān)督。

1.2 如何完善新股定價(jià)機(jī)制？

除了對(duì)核準(zhǔn)主體進(jìn)行改革外，還必須進(jìn)一步完善現(xiàn)行股票發(fā)行的定價(jià)機(jī)制。有觀點(diǎn)認(rèn)為，股票跌破發(fā)行價(jià)是因?yàn)樾鹿砂l(fā)行定價(jià)太高。從理論上說，二級(jí)市場(chǎng)的開盤價(jià)和交易價(jià)低于發(fā)行價(jià)是很正常的市場(chǎng)現(xiàn)象，“破發(fā)”不是質(zhì)疑定價(jià)機(jī)制的必要條件。中國(guó)股票發(fā)行制度中的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制改革探索了十多年，筆者個(gè)人認(rèn)為，現(xiàn)行的IPO定價(jià)機(jī)制沒有根本性問題，不存在制度性缺陷，不存在方向性問題?，F(xiàn)行中國(guó)股票發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的兩個(gè)基本要素是正確的：一是多元市場(chǎng)主體詢價(jià)制度；二是信息透明基礎(chǔ)上的市場(chǎng)化定價(jià)。通過多元投資主體的市場(chǎng)化詢價(jià)機(jī)制來確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，方向無疑是正確的。

在資本市場(chǎng)規(guī)則制定方面，中國(guó)可能不是最縝密的，但至少也是最復(fù)雜的。我們關(guān)于股票發(fā)行定價(jià)的規(guī)則在不斷修改，且有越來越復(fù)雜之趨勢(shì)?，F(xiàn)在還看不清楚這種越來越復(fù)雜的規(guī)則究竟有什么不同效果。

以中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》中“招股說明書正式披露后，根據(jù)詢價(jià)結(jié)果確定的發(fā)行價(jià)格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的”需要董事會(huì)確認(rèn)并補(bǔ)充披露相關(guān)信息為例，由于股票市場(chǎng)存在波動(dòng)周期，企業(yè)也有不同的成長(zhǎng)周期，不同市場(chǎng)周期和不同成長(zhǎng)周期的企業(yè)其市盈率是不一樣的，25%的規(guī)定實(shí)際上忽略了市場(chǎng)周期和成長(zhǎng)周期的因素。

最近在股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制改革中，修改了回?fù)軝C(jī)制。市場(chǎng)回?fù)軝C(jī)制比較復(fù)雜，但其核心思想是，市場(chǎng)高漲的時(shí)候要保證網(wǎng)上投資者盡可能多地中簽，市場(chǎng)低迷的時(shí)候則讓網(wǎng)下投資者更多參與。網(wǎng)上投資者主要是中小投資者，網(wǎng)下定向發(fā)售的對(duì)象則大多是機(jī)構(gòu)投資者。這種修改在一定程度上反映了輿情對(duì)政策的影響，考慮了中小投資者在申購(gòu)股票時(shí)的利益訴求。實(shí)際上，在市場(chǎng)高漲時(shí)，中小投資者往往會(huì)抱怨中簽率太低；而當(dāng)市場(chǎng)低迷時(shí)，中小投資者則將自己的套牢歸咎于發(fā)行價(jià)格太高。筆者認(rèn)為，這種訴求不能成為定價(jià)機(jī)制改革的緣由。市場(chǎng)希望通過這種訴求和輿情來影響政策的制定和規(guī)則的調(diào)整。在這個(gè)問題上，筆者認(rèn)為，有些輿情可以聽但不能跟著輿情走，一定要有基本的價(jià)值判斷。片面的輿情不能成為改變基本規(guī)則和政策的理由。

在改革定價(jià)機(jī)制的詢價(jià)主體方面，新的規(guī)則增加了不超過10人的個(gè)人投資者，以提高定價(jià)的合理性。對(duì)這種改革筆者一直都是疑惑的。它有兩個(gè)問題：一是，這10位個(gè)人投資者挑選的標(biāo)準(zhǔn)是什么？二是，這10位個(gè)人投資者在市場(chǎng)化詢價(jià)過程中起的作用有多大？筆者看不出這種改革的現(xiàn)實(shí)意義在哪里。

從目前情況來看，雖然中國(guó)資本市場(chǎng)新股定價(jià)機(jī)制的基本框架已經(jīng)確定，但競(jìng)價(jià)的方式需要調(diào)整。比如過去有的詢價(jià)主體存在非理性競(jìng)價(jià)，競(jìng)價(jià)之后不參與申購(gòu)，這種現(xiàn)象在一定程度上虛化了價(jià)格。我們要把競(jìng)價(jià)與申購(gòu)有機(jī)地結(jié)合起來。這是定價(jià)機(jī)制改革的一個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容。

（1）引入存量發(fā)行機(jī)制

目前出臺(tái)的股票發(fā)行改革辦法中，引入存量發(fā)行機(jī)制受到投資者的關(guān)注。引入存量發(fā)行機(jī)制的主要目的是抑制高溢價(jià)發(fā)行，增加企業(yè)融資上市后的規(guī)模和流動(dòng)性。在二級(jí)市場(chǎng)上，以往的做法是初次上市的企業(yè)的股票只有網(wǎng)上競(jìng)價(jià)申購(gòu)的部分在上市首日流通。這在一定程度上影響了市場(chǎng)流動(dòng)性并導(dǎo)致股票上市之初的價(jià)格爆炒現(xiàn)象。引入存量發(fā)行對(duì)形成合理的價(jià)格、改善流動(dòng)性有積極意義。

（2）取消網(wǎng)下申購(gòu)股票上市的鎖定期

取消網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)股票上市交易的鎖定期是改善市場(chǎng)流動(dòng)性、抑制市場(chǎng)投機(jī)的另一項(xiàng)重要措施。鎖定期鎖定的股票通常都是機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下批量申購(gòu)的，它與中小投資者在網(wǎng)上競(jìng)價(jià)申購(gòu)的股票在性質(zhì)上是無差異的，從這個(gè)角度講，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該獲得與中小投資者完全一樣的上市交易權(quán)利，所以鎖定期存在的理由既不充分也無利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的合理預(yù)期。解除鎖定期的基本初衷是試圖讓股票在上市初期有一個(gè)平穩(wěn)的表現(xiàn)，不要出現(xiàn)過度投機(jī)，但效果如何還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。

1.3 保薦人制度改革

保薦人制度是發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上一種重要的責(zé)任制度，是試圖提高上市公司初始信息披露質(zhì)量的重要保證機(jī)制。我們?cè)?004年股票發(fā)行制度改革中正式引入這一制度。從已有的實(shí)踐來看，保薦人制度對(duì)規(guī)范上市公司運(yùn)行、提高信息披露質(zhì)量有多大價(jià)值仍存疑慮?，F(xiàn)行保薦人制度造就了保薦人的金飯碗，形成了巨大的制度性溢價(jià)，保薦人獲得的收益和付出完全不匹配。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生與這種制度的設(shè)計(jì)是密不可分的。保薦人制度，在實(shí)踐中造成了風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)等、權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱，因此必須改革。事實(shí)上，公司上市涉及的信息披露以及上市公司遵守法律法規(guī)的責(zé)任和義務(wù)主要由兩個(gè)年輕的保薦人去承擔(dān)，不但有點(diǎn)夸張，而且也無能為力。實(shí)際上，保薦人去上市公司做盡職調(diào)查的真實(shí)性和實(shí)際效果如何，也是一個(gè)值得研究的問題。筆者認(rèn)為，讓主承銷商作為一個(gè)整體去代替兩個(gè)保薦人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任可能是更好的選擇。

1.4 初始信息披露的重點(diǎn)

在中國(guó)，擬上市企業(yè)通常只知道募集資金的權(quán)利，但相應(yīng)的責(zé)任和義務(wù)卻不十分清楚。要讓企業(yè)深刻地理解，作為上市公司，必須接受社會(huì)（包括證監(jiān)會(huì)和投資者）的監(jiān)督，必須履行信息披露的強(qiáng)制性義務(wù)。當(dāng)然，在信息披露問題上并不是要披露上市公司的所有信息，也不是披露得越多越好，而是只需要披露對(duì)股價(jià)有重大影響的信息，要防止市場(chǎng)噪聲和垃圾信息淹沒真實(shí)重大信息。什么樣的信息才對(duì)股價(jià)有重大影響？《上市公司信息披露管理辦法》第三十條有詳細(xì)說明，但對(duì)其中“中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他情形”卻沒有明確的解釋。有的（擬）上市公司在初始信息披露中往往注重上市后的企業(yè)成長(zhǎng)、戰(zhàn)略設(shè)想，但筆者認(rèn)為，真實(shí)地披露企業(yè)當(dāng)前的信息遠(yuǎn)比對(duì)未來的展望更重要，而這也正是企業(yè)發(fā)行上市核準(zhǔn)的重點(diǎn)。

目前的發(fā)行制度主要存在上述四個(gè)問題：一是IPO要不要審，由誰(shuí)來審；二是定價(jià)機(jī)制的改革還有哪些方面需要完善；三是保薦人制度如何進(jìn)一步改革；四是IPO信息披露的重點(diǎn)也是核準(zhǔn)的重點(diǎn)在哪里。

2．上市與交易制度：如何改善市場(chǎng)流動(dòng)性？

一般來說，一個(gè)限制市場(chǎng)流動(dòng)性的制度安排是不合理的。上市交易制度改革的核心是改善市場(chǎng)流動(dòng)性。

2.1 上市過程中可能存在的問題

上市是發(fā)行的邏輯延續(xù)，也是交易的起點(diǎn)。目前，上市方式分為首發(fā)上市、恢復(fù)上市和二次上市。在首發(fā)上市中，有一個(gè)問題需要進(jìn)一步研究，即從發(fā)行到上市是否需要一個(gè)靜默期？筆者認(rèn)為，靜默期還是需要的，它主要是暴露問題以及為上市作必要的技術(shù)準(zhǔn)備。另一個(gè)受關(guān)注的問題是恢復(fù)上市?；謴?fù)上市的途徑有很多，比如經(jīng)過資產(chǎn)重組后的恢復(fù)上市和借殼上市等。實(shí)踐表明，不論是何種形式的恢復(fù)上市，都有可能存在內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易是嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)公平性原則的行為。

2.2 公開競(jìng)價(jià)和大宗交易制度

公開競(jìng)價(jià)和自動(dòng)撮合的交易制度是中國(guó)股票市場(chǎng)的主要交易制度。中小投資者通常都是通過這種交易制度進(jìn)行交易的。股權(quán)分置改革完成后，為了使交易順利而市場(chǎng)不致發(fā)生大幅波動(dòng)，鎖定期結(jié)束的大股東有時(shí)會(huì)通過大宗交易平臺(tái)完成交易。大宗交易制度，一方面能維護(hù)市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)，提高市場(chǎng)交易的效率，并為公開競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)格預(yù)期起到一定的指引作用；另一方面，從現(xiàn)有案例看，似乎也可能成為某種利益輸送的平臺(tái)。從實(shí)踐看，大宗交易的價(jià)格確實(shí)有某種價(jià)格指引作用。從這個(gè)角度看，雖然大宗交易制度有時(shí)似有某種利益輸送的嫌疑，因而需要加強(qiáng)監(jiān)督，但總體上看對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的正向作用更大。更為重要的是，大宗交易制度將使上市公司保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)公司治理亦有意義。如果大股東試圖通過公開競(jìng)價(jià)交易逐步把股份賣掉，不但會(huì)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成很大的壓力，還會(huì)導(dǎo)致上市公司股權(quán)高度分散化。在大股東缺失的情況下，很容易出現(xiàn)內(nèi)部人控制的局面。由于中國(guó)缺乏必需的信用基礎(chǔ)，中國(guó)的上市公司目前還不能建立像大多數(shù)美國(guó)公司那樣股權(quán)高度分散化并由獨(dú)立董事和高級(jí)管理人員起主導(dǎo)作用的公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于目前的中國(guó)資本市場(chǎng)而言，應(yīng)當(dāng)有一種制度安排，盡可能使得每家公司都有一個(gè)相對(duì)負(fù)責(zé)任的大股東。特別像創(chuàng)業(yè)板公司，一旦股權(quán)高度分散化，公司就很難辦下去。一種金融制度的設(shè)計(jì)，如果是誘導(dǎo)大股東或者實(shí)際控制人去不斷地減持套現(xiàn)，而不是如何推進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)，那么，這種金融制度設(shè)計(jì)就不是好的設(shè)計(jì)。正是基于這種理念，筆者不贊成大力發(fā)展新三板。新三板設(shè)立的主要目的是方便中小型高科技企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是如果中小型高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者都急于轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)，筆者不知道這樣的中小型高科技企業(yè)還有什么價(jià)值？良好的金融制度安排一定是讓企業(yè)家安心辦企業(yè)，而不是整日思量著減持套現(xiàn)。

2.3 T+1的交易制度需要改革嗎？

有人認(rèn)為，現(xiàn)行的交易制度是市場(chǎng)低迷的重要原因，這與認(rèn)為“破發(fā)”是因?yàn)榘l(fā)行制度有問題的觀點(diǎn)一樣，存在邏輯上的錯(cuò)誤。有些人就是在這樣錯(cuò)誤的邏輯下呼吁恢復(fù)T+0制度。對(duì)于恢復(fù)T+0的交易制度，筆者是持反對(duì)意見的。已有的實(shí)踐表明，中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)行T+0的交易制度只會(huì)加劇市場(chǎng)的炒作，大幅提高市場(chǎng)的交易成本，進(jìn)而損害投資者利益。筆者贊成目前的T+1制度，它為市場(chǎng)參與方提供了一個(gè)冷靜思考的時(shí)間，有利于抑制瘋狂投機(jī)，保持合適的流動(dòng)性，所以繼續(xù)實(shí)行T+1的交易制度是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

2.4 關(guān)于做市商制度

不少人呼吁中國(guó)要引入做市商制度。從國(guó)外實(shí)踐看，引入做市商制度的初衷是因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性不好，需要制造市場(chǎng)。從中國(guó)股票市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，雖然當(dāng)前市場(chǎng)交易相對(duì)清淡，與幾年前相比，交易量有所萎縮，但中國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性尚未出現(xiàn)大的問題，目前引入做市商制度意義不大。

3．并購(gòu)與重組制度：如何提高存量資源的配置效率？

從市場(chǎng)運(yùn)行的順序看，股票發(fā)行之后緊接著的就是上市交易，并購(gòu)重組是市場(chǎng)交易的一種特殊方式。并購(gòu)重組會(huì)從根本上改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改變公司的治理結(jié)構(gòu)，是公司價(jià)值變動(dòng)的重要因素。基于此，全球資本市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)重組的制度安排都非常重視。在設(shè)計(jì)并購(gòu)重組的規(guī)則方面，基本的理念是，在防止內(nèi)幕交易的前提下，要有利于推動(dòng)存量資源的流動(dòng)和配置效率，有利于提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值。這也是我們?cè)谠O(shè)計(jì)并購(gòu)重組的制度和規(guī)則方面時(shí)，必須首先考慮的。

資本市場(chǎng)最核心的功能并不是對(duì)增量資金的配置，換句話說，資本市場(chǎng)最重要的功能不在于增量融資。但是，在中國(guó)，似乎是個(gè)例外。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，幾乎所有的人都關(guān)注IPO，企業(yè)重視IPO，地方政府重視IPO，甚至從國(guó)家宏觀層面也關(guān)注IPO。在地方政府的有關(guān)政績(jī)報(bào)告中，本地區(qū)上市公司的數(shù)量和融資量是一個(gè)重要內(nèi)容，至于企業(yè)上市后對(duì)投資者的回報(bào)則鮮有提及，這實(shí)際上是對(duì)資本市場(chǎng)核心功能的誤讀。我們應(yīng)當(dāng)深刻地理解，資本市場(chǎng)最核心的功能不是增量融資，而是存量資源的再配置。如果只重視增量資源的配置，那么國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的商業(yè)銀行完全能夠勝任。最近兩年，我國(guó)商業(yè)銀行僅每年新增貸款的規(guī)模就在7萬(wàn)億元到8萬(wàn)億元人民幣之間，相比而言，即使在資本市場(chǎng)發(fā)展最鼎盛時(shí)期的2007年，包括首發(fā)與再融資在內(nèi)的股票市場(chǎng)融資總量也不過8000億元人民幣左右。所以，從融資和融資規(guī)模的角度講，資本市場(chǎng)的作用是非常有限的。但事實(shí)上，金融體系和金融結(jié)構(gòu)演變的基本趨勢(shì)是市場(chǎng)化，資本市場(chǎng)不僅推動(dòng)著金融結(jié)構(gòu)的變革，而且對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的作用日益重要。這種趨勢(shì)產(chǎn)生的根本原因是，資本市場(chǎng)具有商業(yè)銀行所不具備的特殊功能，即對(duì)存量資產(chǎn)的再配置。資本市場(chǎng)通過對(duì)存量資產(chǎn)的證券化，通過并購(gòu)重組機(jī)制，提高了存量資產(chǎn)的流動(dòng)性和效率。當(dāng)今世界上不少的跨國(guó)公司，都是通過并購(gòu)重組的途徑組建的。并購(gòu)是企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張最重要、最有效的途徑，重組是企業(yè)優(yōu)化資源的有效機(jī)制，所以，并購(gòu)重組是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值最重要的途徑之一。在資本市場(chǎng)的制度安排上，并購(gòu)重組顯得特別重要。沒有并購(gòu)重組功能的資本市場(chǎng)是沒有成長(zhǎng)價(jià)值的。僅靠自然成長(zhǎng)，企業(yè)的擴(kuò)張過程會(huì)非常緩慢，只有通過并購(gòu)重組，企業(yè)的規(guī)模才能迅速擴(kuò)大，競(jìng)爭(zhēng)力才會(huì)有本質(zhì)性的提升。這就是資本市場(chǎng)存在的意義。

目前中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組存在不少問題。我們的制度設(shè)計(jì)、政策安排并沒有把并購(gòu)重組看成是資本市場(chǎng)最核心的功能。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的三個(gè)專業(yè)委員會(huì)——發(fā)行審核委員會(huì)、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)以及并購(gòu)重組委員會(huì)中，最忙、最聲名顯赫的是主板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審委員會(huì)，并購(gòu)重組委員會(huì)鮮有人知，這就是中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)縮影。除了理念上尚未得到應(yīng)有的重視外，并購(gòu)重組在實(shí)踐中也存在一些問題，而且這些問題往往與并購(gòu)重組的實(shí)現(xiàn)途徑和利益不清有關(guān)。

在中國(guó)，并購(gòu)重組的實(shí)現(xiàn)方式主要有以下四種：

一是借殼上市。在中國(guó)，借殼上市是最普遍，也是市場(chǎng)各方最樂于接受的一種并購(gòu)重組方式，ST公司常常是被借殼的主要對(duì)象。在主板和中小板市場(chǎng)，“殼”也是一種資源，而且是一種重要的制度性資源。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)行的是快速退市機(jī)制，不存在殼資源。

在借殼上市過程中，有時(shí)會(huì)存在一系列的關(guān)聯(lián)交易，有時(shí)這種關(guān)聯(lián)交易會(huì)演變成內(nèi)幕交易。不平等的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)違法的內(nèi)幕交易正是社會(huì)質(zhì)疑借殼上市的重要原因。在借殼上市的問題上，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是內(nèi)幕交易，二是操縱市場(chǎng)。內(nèi)幕交易通常都是發(fā)生在借殼之前，所獲得的非法利益是巨大的。內(nèi)幕交易是對(duì)市場(chǎng)公平交易原則的嚴(yán)重破壞。操縱市場(chǎng)行為往往發(fā)生在借殼之后，借助于借殼成功這一“利好”消息瘋狂炒作。實(shí)踐表明，借殼上市后最初幾天的股價(jià)都會(huì)出現(xiàn)大幅攀升，之后股價(jià)又會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性下跌，隨之進(jìn)入正常狀態(tài)。這種現(xiàn)象本身就說明“借殼”后的這種市場(chǎng)狀態(tài)可能存在一定程度的操縱市場(chǎng)。內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)的行為都是法律所不能容忍的。從制度設(shè)計(jì)的角度看，要嚴(yán)格審查借殼上市式的并購(gòu)重組，至少應(yīng)該對(duì)借殼上市進(jìn)行適當(dāng)限制。換句話說，對(duì)完全合格的借殼公司，制度應(yīng)鼓勵(lì)其發(fā)行上市，而不是去借殼上市。目前市場(chǎng)對(duì)殼資源的追逐說明我們的IPO在制度和規(guī)則設(shè)計(jì)上是有重大缺陷的。

在中國(guó)，借殼上市涉及復(fù)雜的利益關(guān)系，比如如何處理殼企業(yè)與地方政府的關(guān)系、與債權(quán)人的關(guān)系、與公司員工的關(guān)系、與流通股股東的關(guān)系等等，借殼企業(yè)還要付出資產(chǎn)被稀釋的巨大成本。即使如此，市場(chǎng)上還是有大量的借殼上市需求。對(duì)這種奇怪的現(xiàn)象，只有兩種合理的解釋：一是IPO排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)、公關(guān)成本高，企業(yè)耗不起；二是在借殼上市過程中存在巨大的利益誘惑，這種巨大利益有時(shí)是通過內(nèi)幕交易實(shí)現(xiàn)的。

二是吸收母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市。由于上市額度的限制，中國(guó)有些上市公司是分拆上市的。分拆上市所形成的上市公司并不是嚴(yán)格意義上的市場(chǎng)主體，因?yàn)槠淅麧?rùn)的形成不是真正市場(chǎng)化的，與母公司存在大量的關(guān)聯(lián)交易。這對(duì)上市公司的利益會(huì)形成潛在的損害。在這種條件下，整體上市就成了一種重要的選擇。

整體上市有一個(gè)問題需要解決，即母公司的資產(chǎn)如何定價(jià)？由于市場(chǎng)存在不同的利益訴求，因此也就存在不同的定價(jià)機(jī)制。對(duì)于成長(zhǎng)性比較好的公司或資產(chǎn)，一般傾向于采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)定價(jià)方式容易造成估值偏低。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值高但盈利能力弱的公司或資產(chǎn)來說，控股股東或?qū)嶋H控制人則一般傾向于采用凈資產(chǎn)定價(jià)的方式?？傊晃盏哪腹疽欢〞?huì)根據(jù)自身利益最大化的原則去確定定價(jià)機(jī)制。由于吸收母公司資產(chǎn)屬于重大關(guān)聯(lián)交易，因此需要獨(dú)立董事發(fā)表獨(dú)立意見。從目前情況看，完全讓獨(dú)立董事們?nèi)ネ镀睕Q定如此重大的并購(gòu)事件的確有些勉強(qiáng)。比如大多數(shù)獨(dú)立董事并不清楚哪些資產(chǎn)是盈利的，也不知道哪種定價(jià)方法是合理的，一般只能根據(jù)由外部出具的評(píng)估報(bào)告發(fā)表意見。理論上說，獨(dú)立董事有權(quán)另請(qǐng)第三方進(jìn)行再評(píng)估，但這樣做不僅成本太大，而且在中國(guó)幾乎是不可行的。如何合理定價(jià)所吸收的資產(chǎn)，如何通過吸收母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的整體上市，以提升企業(yè)價(jià)值的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，是這類企業(yè)并購(gòu)所要解決的兩大問題。

三是吸收合并。吸收合并比吸收母公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)整體上市更受到投資者的關(guān)注。在吸收合并過程中，通常會(huì)涉及換股以及換股的折算問題。所有的吸收合并都有兩個(gè)基本特征：第一，控股股東實(shí)際控制人相同；第二，主營(yíng)業(yè)務(wù)相近。上市規(guī)則禁止主營(yíng)業(yè)務(wù)相近的兩個(gè)子公司分拆上市，是因?yàn)橥瑯I(yè)之間會(huì)產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易，這在客觀上會(huì)損害其他股東的利益。而同一集團(tuán)或同一控股股東下兩家主營(yíng)業(yè)務(wù)相近公司的吸收合并不但能清除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易，而且也能減少管理成本。所以，法律和規(guī)則應(yīng)鼓勵(lì)同一集團(tuán)下業(yè)務(wù)相近的上市公司之間的吸收合并。目前，最受關(guān)注的吸收合并案例是廣藥和白云山的合并，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、商務(wù)部等部門都已批準(zhǔn)。在這個(gè)吸收合并的案例中，關(guān)注的焦點(diǎn)之一是換股的折算和吸收合并后優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的持續(xù)注入。例如，眾所周知的王老吉品牌，何時(shí)注入新廣藥，以什么方式注入等，就是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。就財(cái)務(wù)成本而言，廣藥和白云山兩家上市公司的合并會(huì)使得整個(gè)集團(tuán)的管理成本和財(cái)務(wù)成本節(jié)約2億元，吸收合并后這2億元就成為新上市公司的利潤(rùn)了。當(dāng)然更重要的戰(zhàn)略意圖是吸收合并后新上市公司還要實(shí)現(xiàn)廣藥集團(tuán)母公司資產(chǎn)的整體上市。從已有市場(chǎng)表現(xiàn)看，這種吸收合并和母公司整體上市的戰(zhàn)略，即使在市場(chǎng)低迷的情況下，也大大提升了公司的資產(chǎn)價(jià)值。

四是上市公司通過定向增發(fā)，并購(gòu)上下游產(chǎn)業(yè)或者同業(yè)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的對(duì)外擴(kuò)張。不過，這里面也存在一個(gè)目標(biāo)資產(chǎn)的定價(jià)問題。

以上四種并購(gòu)重組方式，核心還是定價(jià)問題。如果定價(jià)是透明的、市場(chǎng)化的、競(jìng)爭(zhēng)性的，那么后面三種并購(gòu)重組方式是很有價(jià)值的，法律應(yīng)當(dāng)允許，制度應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)。并購(gòu)重組制度和規(guī)則的改革，其方向是在防止內(nèi)幕交易的前提下，鼓勵(lì)并購(gòu)重組特別是后三種并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升。從目前的制度安排看，對(duì)并購(gòu)重組設(shè)置的障礙相對(duì)較多，中國(guó)上市公司的并購(gòu)重組仍在艱難前行。

4．增持、減持和回購(gòu)：如何維持交易的公平和市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡？

增持、減持和回購(gòu)，既涉及市場(chǎng)交易的公平，也涉及市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。增持、減持和回購(gòu)行為一般都是基于市場(chǎng)趨勢(shì)的市場(chǎng)行為，一般不會(huì)影響到公司治理結(jié)構(gòu)的變化。由于這三種交易的主體是上市公司、控股股東或高級(jí)管理人員，他們具有信息優(yōu)勢(shì)，所以，交易是否公平是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。同時(shí)，這三種交易行為通常都會(huì)發(fā)生在特定市場(chǎng)趨勢(shì)下，因而對(duì)增持、減持和回購(gòu)的制度設(shè)計(jì)仍應(yīng)更多地考慮市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。

4.1 增持

增持，一般是指公司控股股東或?qū)嶋H控制人、高級(jí)管理人員為了穩(wěn)定市場(chǎng)信心，仍然看好公司未來發(fā)展而進(jìn)行的股份購(gòu)買行為。除了爭(zhēng)奪控制權(quán)外，一般情況下增持發(fā)生的時(shí)機(jī)通常都在市場(chǎng)相對(duì)低迷的時(shí)期，由控股股東、實(shí)際控制人或公司高管實(shí)施，目的是通過增持行為維護(hù)市場(chǎng)信心。股權(quán)分置改革后，在政策和制度設(shè)計(jì)上是鼓勵(lì)大股東或高管增持的，例如匯金公司近一年對(duì)中、農(nóng)、工、建四大國(guó)有控股上市銀行采取了持續(xù)性增持行為，以穩(wěn)定投資者信心。

不過，從制度設(shè)計(jì)角度看，沒有信息披露約束的大股東或高管人員的增持行為會(huì)不會(huì)產(chǎn)生不公平的交易呢？有些上市公司的控股股東，尤其是民營(yíng)上市企業(yè)的控股股東，在特定期增持本公司股票后又在較短時(shí)間內(nèi)高價(jià)賣出，這樣的增持和交易是否對(duì)市場(chǎng)一般投資者造成利益上的不公平呢？因?yàn)榭毓晒蓶|或高級(jí)管理人員享有上市公司信息的優(yōu)先知情權(quán)，通常情況下交易可能會(huì)由此獲得額外收益，所以在制度設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該對(duì)沖這種信息知情優(yōu)先權(quán)，比如在信息披露和買賣之間設(shè)一個(gè)窗口期，以保證市場(chǎng)交易的公平。

解決這一問題的方法之一是信息預(yù)告制度。對(duì)于控股股東、實(shí)際控制人以及高級(jí)管理人員而言，在市場(chǎng)低迷的時(shí)候可以采取增持行為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，但增持之前應(yīng)該提前公告，公告三天后才可增持。這種預(yù)先公告的制度安排實(shí)際上是對(duì)信息優(yōu)先知情權(quán)的對(duì)沖，有利于維護(hù)市場(chǎng)交易的公平性。

4.2 減持

市場(chǎng)對(duì)減持行為存在最大憂慮的是創(chuàng)業(yè)板的減持套現(xiàn)。在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中，有兩種欲望扭曲了中國(guó)資本市場(chǎng)：一是強(qiáng)烈的融資欲望，誤認(rèn)為融資是企業(yè)上市的主要目的；二是急切的減持套現(xiàn)欲望。上市公司的原始股東尤其是非控股股東，如IPO前的財(cái)務(wù)投資者和戰(zhàn)略投資者，有著急切的減持套現(xiàn)欲望。他們對(duì)減持套現(xiàn)的關(guān)注勝于對(duì)融資的關(guān)注。這種急切的減持套現(xiàn)行為給市場(chǎng)帶來了沉重的賣壓，也使上市公司的股東結(jié)構(gòu)演變成控股股東獨(dú)留陣地的局面。

目前對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的非控股股東和非實(shí)際控制人所持股份有一年的鎖定期，然而由于創(chuàng)業(yè)板公司上市一年后多數(shù)仍處在風(fēng)險(xiǎn)期，這種制度安排似乎并不恰當(dāng)。實(shí)際上，IPO前的戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資者都有責(zé)任和義務(wù)培育上市公司進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的成長(zhǎng)期，減持的鎖定期應(yīng)該適當(dāng)延長(zhǎng)，并作結(jié)構(gòu)性調(diào)整。為此，必須對(duì)現(xiàn)行的IPO前股東股份減持規(guī)則進(jìn)行適當(dāng)改革，不妨將這些投資者的鎖定期由原來的一年適當(dāng)?shù)匮娱L(zhǎng)到三年，三年后每個(gè)年度只能按一定比例減持，例如可以允許三年后的第一年減持不超過20%，第二年30%，第三年30%，第四年20%，等等。三年鎖定期過后，既可以逐年遞增的形式減持股份，也可以逐年遞減的形式減持。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市第四年后還能盈利且財(cái)務(wù)狀況逐年改善，那它基本上脫離了風(fēng)險(xiǎn)期。目前的情況是，不少創(chuàng)業(yè)板公司沒有獨(dú)立的盈利能力，而是靠捆綁大樹獲得盈利，盈利模式單一且有巨大的不確定性，這種依靠單一客戶的盈利模式是不可持續(xù)的，也是沒有競(jìng)爭(zhēng)力的。對(duì)于這類創(chuàng)業(yè)板上市公司，一方面發(fā)審委對(duì)其存在的嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易應(yīng)給予足夠關(guān)注甚至予以否決，因?yàn)檫@類公司給市場(chǎng)投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)高于收益；另一方面要調(diào)整IPO前股東股份鎖定期期限，適當(dāng)延長(zhǎng)鎖定期。

筆者認(rèn)為，減持規(guī)則的調(diào)整，同樣適合中小板上市公司。

4.3 回購(gòu)

與大股東的增持行為不同，回購(gòu)是上市公司的市場(chǎng)行為，兩者的行為主體和目的都不同。增持會(huì)提高大股東的持股比例及數(shù)量，而回購(gòu)則不改變大股東的持股數(shù)量。大股東增持的目的主要是穩(wěn)定股票價(jià)格，恢復(fù)市場(chǎng)信心。公司回購(gòu)除了穩(wěn)定市場(chǎng)外，有時(shí)也有股票窖藏之目的。大股東增持之后可以減持，其性質(zhì)可以認(rèn)定是一種投資行為，而公司回購(gòu)顯然只能是單向購(gòu)買的過程而不能有賣出的行為，法律禁止公司通過買賣自身股票而盈利。根據(jù)《公司法》的規(guī)定：除減少公司注冊(cè)資本，與持有本公司股份的其他公司合并，將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議等收購(gòu)股份的情形外，公司不得收購(gòu)本公司股份。公司回購(gòu)的股票嚴(yán)禁賣出，不能成為上市公司的盈利手段?；刭?gòu)一般都是基于現(xiàn)金流相對(duì)充分的上市公司。近期寶鋼股份宣布擬以不超過5元/股的價(jià)格回購(gòu)股票，總金額不超過50億元，此舉開啟了近四年來A股市場(chǎng)回購(gòu)先例，在一定程度上有利于股價(jià)的穩(wěn)定，起著提振市場(chǎng)信心的作用。

4.4 縮股

最近市場(chǎng)出現(xiàn)了一些為保上市資格而縮股的行為，這種現(xiàn)象在B股市場(chǎng)表現(xiàn)得較為明顯。B股退市機(jī)制出臺(tái)后，少數(shù)上市公司已觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)，于是引發(fā)了縮股行為。然而，縮股只是保留上市資格的一種技術(shù)性安排，只能暫時(shí)緩解退市危機(jī)，并沒有解決公司的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力問題。退市機(jī)制實(shí)際上是要讓沒有價(jià)值的公司退市，以促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展和維護(hù)投資者利益?？傮w而論，制度不應(yīng)鼓勵(lì)通過縮股來保護(hù)這些事實(shí)上已經(jīng)觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)的公司留在市場(chǎng)上，如果是這樣的話，制度實(shí)際上在保護(hù)落后，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。

5．股權(quán)激勵(lì)與員工持股計(jì)劃：如何使其成為上市公司成長(zhǎng)的潤(rùn)滑劑？

股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃，本質(zhì)上都是一種基于人力資本的激勵(lì)制度，這樣的激勵(lì)制度在中國(guó)上市公司中長(zhǎng)時(shí)期都是被限制的。為什么這樣一個(gè)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有正向激勵(lì)的好制度會(huì)被限制呢？問題的關(guān)鍵是不了解或者不重視人力資本在企業(yè)成長(zhǎng)中的重要作用。

5.1 人力資本的重要性

作為國(guó)有控股的上市公司如工商銀行、中石油、中石化等，由于其資源存在一定程度的壟斷，利潤(rùn)中相當(dāng)多的部分來自于其壟斷性，盈利能力不完全體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。在這些上市公司中，如果不設(shè)基于人力資本作用的股權(quán)激勵(lì)制度，雖存疑慮但尚可理解的話，那么對(duì)于非國(guó)有控股的上市公司也限制推行股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃就有點(diǎn)不能理解了。在中國(guó)，非國(guó)有控股的上市公司一般都在競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，且不存在資源壟斷和市場(chǎng)壟斷，對(duì)于這些非國(guó)有控股的上市公司應(yīng)該允許實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和員工持股，以促進(jìn)人力資本價(jià)值與公司價(jià)值的共同成長(zhǎng)。現(xiàn)有的制度安排顯然忽略了人力資本在企業(yè)發(fā)展過程中的重要作用，顯然認(rèn)為只有貨幣資本才是企業(yè)成長(zhǎng)的唯一因素。實(shí)際上，現(xiàn)代企業(yè)特別是高科技企業(yè)及一些服務(wù)性企業(yè)包括金融類企業(yè)，人力資本正在發(fā)揮著越來越重要的作用，有時(shí)甚至比貨幣資本的作用更大。因此，目前限制基于人力資本作用的股權(quán)激勵(lì)制度已不合時(shí)宜，應(yīng)徹底改革。

在今天，在資本市場(chǎng)中，如果不實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，上市公司高管通常也會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易甚至內(nèi)幕交易等方式來實(shí)現(xiàn)其利益。因?yàn)闆]有股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期時(shí)，公司高管們會(huì)拐彎抹角地買賣本公司的股票，這本質(zhì)上就是不平等的關(guān)聯(lián)交易甚至內(nèi)幕交易，是一種違規(guī)違法行為。可謂正道不開、歪風(fēng)盛行，各種違法的行為就出來了。所以，制度應(yīng)當(dāng)承認(rèn)人力資本在企業(yè)成長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)，要允許不同企業(yè)采取不同的股權(quán)激勵(lì)方式。股權(quán)激勵(lì)和員工持股實(shí)際上是現(xiàn)代企業(yè)成長(zhǎng)的潤(rùn)滑劑。

5.2 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的難點(diǎn)

用于股權(quán)激勵(lì)的股份，主要來源于股票回購(gòu)形成的庫(kù)存股票和定向增發(fā)新股。在我國(guó)，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的難點(diǎn)主要有兩個(gè)：一是如何通過簡(jiǎn)易程序獲得相應(yīng)股份數(shù)量用于股權(quán)激勵(lì)；二是行權(quán)價(jià)如何確定以達(dá)到激勵(lì)的目的。

一般情況下，不能主要用公司利潤(rùn)到市場(chǎng)上用市價(jià)方式購(gòu)買股份用以股權(quán)激勵(lì)，這樣會(huì)損害其他股東的利益。但通過定向增發(fā)新股用以股權(quán)激勵(lì)，按照現(xiàn)行程序在監(jiān)管部門的審批時(shí)間又比較長(zhǎng)，難以與股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間相契合。因此，要倡導(dǎo)用于股權(quán)激勵(lì)的定向增發(fā)實(shí)行快速簡(jiǎn)易的核準(zhǔn)程序，這是推行股權(quán)激勵(lì)的重要制度保障，因?yàn)楣煞輥碓词菍?shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的前提。

行權(quán)價(jià)的確定，是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的關(guān)鍵。它涉及考核標(biāo)準(zhǔn)的制定和激勵(lì)的實(shí)際效果。有些企業(yè)的員工持股計(jì)劃或者高管股權(quán)激勵(lì)，由于行權(quán)價(jià)過低，喪失了激勵(lì)作用，成了高福利的一種實(shí)現(xiàn)形式。這顯然是誤入歧途。股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)價(jià)和考核標(biāo)準(zhǔn)，一定是要通過努力才能實(shí)現(xiàn)的。行權(quán)價(jià)過低，起不到激勵(lì)作用，損害了股東的利益。

總而言之，好的制度安排一定能夠激發(fā)人的積極性，使企業(yè)價(jià)值和個(gè)人價(jià)值共同成長(zhǎng)。

6．上市公司再融資：能與股利分紅政策掛鉤嗎？

上市公司再融資有三種權(quán)益類方式：增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債，其中增發(fā)包括定向增發(fā)和非定向增發(fā)，可轉(zhuǎn)債兼顧了債權(quán)融資和股權(quán)融資的雙面特征。目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出要不斷優(yōu)化上市公司再融資的條件，把上市公司的現(xiàn)金分紅比例與再融資條件有機(jī)地結(jié)合在一起。這一改革設(shè)想受到了社會(huì)的普遍關(guān)注。

6.1 股利分配政策與公司價(jià)值的關(guān)系

股利分配政策是上市公司董事會(huì)及股東大會(huì)可自行決策的政策。分不分紅，以什么方式分紅，分多少，這些實(shí)際上都是由公司董事會(huì)和股東大會(huì)來決定的。公司董事會(huì)和股東大會(huì)從自身利益最大化出發(fā)，同時(shí)考慮公司的財(cái)務(wù)狀況和未來的資金需求，采取一個(gè)與公司今天乃至未來發(fā)展要求相適應(yīng)的股利分配政策，是公司法賦予公司自身的權(quán)利，外界對(duì)于上市公司的股利分配政策可以倡導(dǎo)但不可強(qiáng)制。

中國(guó)有些上市公司業(yè)績(jī)不差，但很少現(xiàn)金分紅，與此同時(shí)卻從市場(chǎng)累計(jì)融資了數(shù)十億元甚至上百億元資金。這的確是一個(gè)令人疑惑的現(xiàn)實(shí)。我們知道，對(duì)于投資者來說，其投資收益無非包括兩部分：一部分是現(xiàn)金分紅，一部分是資產(chǎn)溢價(jià)。在一個(gè)信息充分、市場(chǎng)有效的條件下，在紅利稅和資本利得稅一致的前提下，現(xiàn)金分紅所得與資產(chǎn)溢價(jià)所得是相等的。這一點(diǎn)在理論上是非常清楚的。

倡導(dǎo)現(xiàn)金分紅是否有利于提升上市公司的投資價(jià)值？或者說，企業(yè)的股票價(jià)值是由什么因素決定的？“現(xiàn)金分紅越多，投資價(jià)值就越高”這種說法成立嗎？關(guān)于這個(gè)問題，實(shí)際上早有定論。遵循資本資產(chǎn)定價(jià)的基本原理，決定公司資產(chǎn)價(jià)值的核心因素是未來現(xiàn)金流或者說利潤(rùn)，分配制度、股利分配政策不是決定資產(chǎn)價(jià)格的因素。從價(jià)格形成角度看，現(xiàn)金分紅后一定會(huì)有除權(quán)效應(yīng)。靜態(tài)上看，這個(gè)除權(quán)實(shí)際上就是對(duì)現(xiàn)金分紅的扣除。至于除權(quán)后是否會(huì)復(fù)權(quán)，則與現(xiàn)金分紅這個(gè)股利分配政策無關(guān)。所以，分紅政策實(shí)際上與公司價(jià)值無關(guān)。

6.2 中國(guó)特殊的稅收政策安排及現(xiàn)金分紅的稅收效應(yīng)分析

中國(guó)現(xiàn)階段現(xiàn)金分紅有自身相對(duì)特殊的稅收政策安排。按照現(xiàn)行稅收政策，現(xiàn)金分紅要交所得稅。2005年財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》規(guī)定，對(duì)個(gè)人投資者從上市公司獲得的現(xiàn)金分紅按所得的50%征收10%個(gè)稅；而對(duì)送紅股，則依個(gè)人所得按10%稅率繳納個(gè)稅。2012年11月17日財(cái)政部頒發(fā)了《關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問題的通知》，《通知》規(guī)定根據(jù)持股的期限確定不同的現(xiàn)金分紅稅率：持股一個(gè)月之內(nèi)的，按現(xiàn)金分紅所得的20%征收個(gè)稅；一個(gè)月到十二個(gè)月的，有一定的優(yōu)惠，征收10%的個(gè)稅；持股期限超過一年的，個(gè)稅稅率降至5%。與以往相比較，這種紅利稅率的調(diào)整有利于長(zhǎng)期投資者。

由于現(xiàn)金分紅和資產(chǎn)溢價(jià)所得實(shí)行了不同的稅收政策，即現(xiàn)金分紅視持股期限的長(zhǎng)短采取三種不同的紅利稅率，而股票轉(zhuǎn)讓溢價(jià)所得現(xiàn)階段免征所得稅。在有效市場(chǎng)假說條件下，即股票的市場(chǎng)價(jià)格充分反映了已有所有信息（包括財(cái)務(wù)信息）的條件下，對(duì)投資者來說，進(jìn)行現(xiàn)金分紅和不進(jìn)行現(xiàn)金分紅實(shí)際上有一定的收益差異。如果不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，資產(chǎn)溢價(jià)的部分會(huì)高于現(xiàn)金分紅的部分，其差額部分視不同期限投資者而言，分別為現(xiàn)金分紅的5%、10%和20%，即作為個(gè)稅交給國(guó)家財(cái)政的那部分。如果進(jìn)行現(xiàn)金分紅，在有效市場(chǎng)假說條件下，股票價(jià)格會(huì)除權(quán)，投資者獲得的現(xiàn)金分紅必須扣除個(gè)稅，即使按最優(yōu)惠的5%計(jì)算，投資者收益也會(huì)由此減值，減值部分就是現(xiàn)金紅利稅的部分。對(duì)比西方成熟市場(chǎng)國(guó)家，因?yàn)樗鼈儗?duì)資產(chǎn)溢價(jià)和現(xiàn)金分紅的稅收安排大致是一致的，所以投資者收益沒有因?yàn)椴煌亩愂瞻才哦煌?。由此可見，稅收?duì)市場(chǎng)交易帶來的成本是不能忽略的，對(duì)股市的紅利分紅政策亦會(huì)產(chǎn)生重要影響，對(duì)市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)具有一定的指引作用。

在上述稅收安排下，無法得出鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅能夠提升投資價(jià)值的結(jié)論，即使免去現(xiàn)金紅利稅，公司的投資價(jià)值也只是沒有改變。因?yàn)闆Q定公司價(jià)值的因素不是分配政策，而是未來利潤(rùn)。

6.3 現(xiàn)金分紅對(duì)投資者實(shí)際效益的評(píng)估

雖然從理論上說，現(xiàn)金分紅并不能增加投資者持有資產(chǎn)的價(jià)值，但從現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和投資者特別是國(guó)有控股股東資產(chǎn)負(fù)債表、損益表等角度看，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金分紅仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。在中國(guó)，衡量控股股東投資收益的重要指標(biāo)仍是現(xiàn)金分紅，交易性金融資產(chǎn)的溢價(jià)并不計(jì)入現(xiàn)期投資收益。對(duì)國(guó)有控股股東來說，即使交易性金融資產(chǎn)存有較大溢價(jià)，通過減持這些資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)投資收益也需要復(fù)雜的批準(zhǔn)程序，而對(duì)于一些上市公司如工商銀行、中石油等戰(zhàn)略性企業(yè)來說，國(guó)有控股股東即使資產(chǎn)存有較大溢價(jià)一般也不會(huì)減持。在這種條件下，現(xiàn)金分紅就成為其投資收益的唯一來源，也是評(píng)價(jià)投資者特別是國(guó)有（含地方國(guó)有）控股股東投資業(yè)績(jī)的重要依據(jù)。所以，在現(xiàn)行稅收制度安排下，雖然從理論上說，現(xiàn)金分紅對(duì)投資者（包括國(guó)有控股股東）資產(chǎn)價(jià)值實(shí)際上有一定比例的扣除，但在資產(chǎn)溢價(jià)不能體現(xiàn)投資收益的情況下，現(xiàn)金分紅收益對(duì)投資者尤其是國(guó)有股股東的投資收益確有重要的現(xiàn)實(shí)意義。所以，真理歸真理，現(xiàn)實(shí)歸現(xiàn)實(shí)，這就是中國(guó)目前的狀況。

由此可見，把上市公司再融資與股利分配政策掛鉤，從理論上，難以獲得支持，但從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)看，似乎又是必要的。理論與現(xiàn)實(shí)呈現(xiàn)出悖論。

7．信息披露與市場(chǎng)解讀：如何回歸本源？

如何提高信息披露的質(zhì)量，準(zhǔn)確、真實(shí)地解讀市場(chǎng)信息，以增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，始終是包括中國(guó)在內(nèi)的全球資本市場(chǎng)面臨的共同挑戰(zhàn)。

強(qiáng)制性信息披露是提高市場(chǎng)透明度的制度性保證。規(guī)范信息披露、提高市場(chǎng)透明度是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要前提，也是資本市場(chǎng)功能得以有效發(fā)揮的必要條件。

之所以說信息披露和市場(chǎng)透明度是資本市場(chǎng)發(fā)展的重要前提，是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)資產(chǎn)交易雙方客觀上可能存在信息不對(duì)稱，從而給信息劣勢(shì)者的利益帶來潛在損害，為此，必須從法律、制度和規(guī)則上保證信息披露的真實(shí)、及時(shí)、完整，以維護(hù)市場(chǎng)交易雙方正當(dāng)?shù)暮戏?quán)益。

信息披露包括初始信息披露和持續(xù)性信息披露，這是法律對(duì)上市公司規(guī)定的強(qiáng)制性義務(wù)。除此之外，還有一種信息稱為市場(chǎng)信息，包括市場(chǎng)交易信息（如交易量、換手率、價(jià)格波動(dòng)幅度等）和市場(chǎng)中介對(duì)上市公司信息及市場(chǎng)交易信息所作的種種解讀。充分、真實(shí)、透明的市場(chǎng)信息對(duì)維護(hù)市場(chǎng)正常的交易秩序意義重大。

在我國(guó)，無論是上市公司的強(qiáng)制性信息披露，還是市場(chǎng)解讀的信息（如各類投資價(jià)值分析報(bào)告、股市評(píng)論等），監(jiān)管部門雖然加強(qiáng)了監(jiān)管，但仍存在不少問題。

（1）強(qiáng)制性信息披露

在中國(guó)，上市公司強(qiáng)制性信息披露的格式化是非常完整的，盡管如此，“綠大地”這樣的虛假信息披露事件還是時(shí)有發(fā)生。強(qiáng)制性信息披露并不意味著無邊界的信息披露，也不是選擇性信息披露，它有明確的界定。法律規(guī)定的強(qiáng)制性信息披露一般都指重大信息。所謂重大信息，包括可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息，是投資者必須知曉的信息。我國(guó)《證券法》對(duì)此有專門規(guī)定，公司管理層變動(dòng)、股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整、并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)狀況的重大變化等十二項(xiàng)信息均屬重大信息，必須披露。在實(shí)踐中，既要防止選擇性信息披露，又要防止通過披露大量垃圾信息而掩蓋重大信息。

（2）市場(chǎng)信息如何解讀

除了上市公司披露的信息外，市場(chǎng)解讀的信息也會(huì)對(duì)市場(chǎng)交易帶來重大影響。在市場(chǎng)上，解讀信息的載體主要有投資價(jià)值分析報(bào)告、股票走勢(shì)評(píng)論以及以此為基礎(chǔ)形成的投資建議等。在中國(guó)，市場(chǎng)如何更專業(yè)地解讀信息，以正確引導(dǎo)投資者，成了大家普遍關(guān)心的問題。大部分投資者特別是中小投資者由于專業(yè)能力和時(shí)間所限，無法完整正確地解讀上市公司的原始信息和市場(chǎng)信息，需要借助于中介機(jī)構(gòu)的作用，所以，中介機(jī)構(gòu)對(duì)包括上市公司原始信息在內(nèi)的各種市場(chǎng)信息的解讀，就顯得尤為重要。

解讀信息的中介機(jī)構(gòu)首先是注冊(cè)會(huì)計(jì)師和審計(jì)師。他們對(duì)包括上市公司財(cái)務(wù)信息在內(nèi)的所有強(qiáng)制性披露的信息負(fù)有首要的責(zé)任，是過濾虛假信息的首道關(guān)口。從已有實(shí)踐看，注冊(cè)會(huì)計(jì)師和審計(jì)師如對(duì)上市公司需要披露的信息有疑慮，通常都會(huì)用無法表達(dá)意見、保留意見和否定性意見等形式表達(dá)。按照現(xiàn)行規(guī)則，如被出具上述意見，上市公司將會(huì)被特別處理、暫停上市或退市。從中國(guó)的現(xiàn)狀看，審計(jì)機(jī)構(gòu)一般不會(huì)就財(cái)務(wù)審計(jì)意見與上市公司發(fā)生沖突，他們之間的溝通能力似有提高。由于相關(guān)規(guī)則的約束，審計(jì)機(jī)構(gòu)的責(zé)任感在不斷提高，應(yīng)當(dāng)說這是中國(guó)資本市場(chǎng)的一大進(jìn)步。

解讀市場(chǎng)信息的主體還有律師和資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。在涉及法律糾紛、訴訟、資產(chǎn)權(quán)屬等問題時(shí)，律師要做核實(shí)和解讀。在涉及資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估時(shí)，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)亦要根據(jù)市場(chǎng)化定價(jià)和充分競(jìng)價(jià)原則加以確定。在這兩個(gè)信息解讀過程中，資產(chǎn)評(píng)估存在的問題相對(duì)較多。

在解讀市場(chǎng)信息方面最引人注目，也最容易引起歧義的是中介機(jī)構(gòu)（其中主要是證券公司和各類投資咨詢公司等）的研究報(bào)告、投資價(jià)值分析報(bào)告和股評(píng)。比較而言，這類市場(chǎng)信息解讀雖然專業(yè)水平高，有自身的邏輯，但可信度不高，成功率很低。

在這類市場(chǎng)信息解讀中，證券公司的研究報(bào)告和投資價(jià)值分析報(bào)告是其主要載體，既涉及全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)變化、經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、產(chǎn)業(yè)周期分析等宏觀問題，更涉及上市公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、營(yíng)銷策略、技術(shù)變化、未來發(fā)展等微觀問題，內(nèi)容可謂包羅萬(wàn)象，研究方法有實(shí)證、有計(jì)量，但最后給投資者的建議不外乎都是：積極推薦、謹(jǐn)慎推薦、持有和觀望，很少有減持、出售等建議?？陀^地講，從中國(guó)金融體系的幾個(gè)組成部分看，證券公司的研究水平應(yīng)該是最高的，專業(yè)能力也是最強(qiáng)的，專業(yè)人才的集中度也是最高的，但對(duì)投資者所作的市場(chǎng)信息解讀的可信度則相當(dāng)?shù)?。投資者乃至全社會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)之所以有如此多的不滿和抱怨，社會(huì)如此戴著有色眼鏡看資本市場(chǎng)，與這些可信度不高的研究報(bào)告以及喋喋不休、口沫橫飛的諸多股評(píng)人士不無關(guān)系?！渡虾ＷC券報(bào)》有一則報(bào)道，說某某證券公司2012年以來的研究報(bào)告、薦股建議沒有一個(gè)是正確的，由此可見一斑。這不得不讓我們思考，證券公司和投資咨詢機(jī)構(gòu)研究能力強(qiáng)，但研究結(jié)論的有效性低的原因在哪里？其中，是否存在關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易？這使我們想起了中國(guó)的信用評(píng)級(jí)現(xiàn)狀。在中國(guó)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，如果信用被評(píng)為AA級(jí)，似乎認(rèn)為是信用不太好，所以中國(guó)企業(yè)拿出來的信用級(jí)別個(gè)個(gè)都是AAA級(jí)。這種狀況既反映了中國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性和公正性的問題，也反映了它們的生存狀況。

由此可見，無論是上市公司的信息披露，還是市場(chǎng)信息解讀，回歸本源、客觀公正、真實(shí)完整是其基本要素。

8．違法違規(guī)行為的處罰：是縱容還是威懾？

虛假信息披露、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)是資本市場(chǎng)上的三大違法行為，它們有一個(gè)共同的目的，那就是非法牟利。這三大違法行為踐踏了資本市場(chǎng)的“三公”原則，嚴(yán)重?fù)p害了其他投資者的合法權(quán)益，為世界各國(guó)法律所禁止，也是證券監(jiān)管部門監(jiān)管的重點(diǎn)。在中國(guó)，雖然法律明令禁止，但這三大違法行為仍然不絕于市。由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，三大違法行為又以內(nèi)幕交易最為猖獗。究其原因，與法律對(duì)這三大違法行為的處罰力度有密切關(guān)系。在中國(guó)資本市場(chǎng)上，微不足道的違法違規(guī)成本，不僅無法抑制某些人為了攫取巨大的利益而以身試法，而且在一定程度上對(duì)這種違法行為起了縱容的作用。

8.1 虛假信息披露及其處罰

8.1.1 虛假信息披露是資本市場(chǎng)一切亂象的根源

虛假信息披露亦即虛假陳述，是指虛假陳述行為人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者證券交易過程中，對(duì)重大事件作出違背事實(shí)真相的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述，或者在披露信息時(shí)發(fā)生重大遺漏、不正當(dāng)披露信息的行為。

虛假信息披露是資本市場(chǎng)一切亂象的根源，是資本市場(chǎng)上所有違規(guī)違法行為的始作俑者，侵蝕著資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，直接損害資本市場(chǎng)“公開”之原則。我國(guó)證券法律法規(guī)與世界成熟市場(chǎng)國(guó)家一樣，特別強(qiáng)調(diào)信息的公開性和市場(chǎng)透明度原則。

8.1.2 虛假信息披露的法律責(zé)任

證券市場(chǎng)中的違規(guī)違法行為的責(zé)任一般分為行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任。針對(duì)虛假信息披露（虛假陳述）的違規(guī)違法行為的法律責(zé)任，我國(guó)《刑法》、《證券法》和《證券市場(chǎng)禁入規(guī)定》等相關(guān)法律法規(guī)都作了相應(yīng)規(guī)定。

但從實(shí)踐角度看，面對(duì)巨大的利益誘惑，現(xiàn)行法律法規(guī)所作的處罰標(biāo)準(zhǔn)似仍難遏制某些人為了牟取巨大利益而以身試法。

專欄一 “綠大地”欺詐上市、虛假披露案件

云南綠大地生物科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“綠大地”）造假事件是近年來中國(guó)資本市場(chǎng)上最惡劣的欺詐上市與違規(guī)披露信息行為。綠大地于2007年12月21日登陸A股市場(chǎng)，是A股第一家綠化園林公司。由于其題材的特殊性以及招股說明書中披露的公司業(yè)績(jī)優(yōu)良，綠大地受到了投資者的追捧，綠大地以16.49元的發(fā)行價(jià)募集資金3.46億元，并在上市首日收盤漲幅高達(dá)177.87%。

然而讓人意想不到的是，這樣一家看似財(cái)務(wù)穩(wěn)健、前景良好的公司竟然是通過欺詐偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)上市，并且上市后公司這種欺詐行徑仍然毫不收斂，刻意隱瞞公司經(jīng)營(yíng)的真實(shí)信息。

根據(jù)昆明市官渡區(qū)人民法院的判決書，2004年至2007年，綠大地公司主要負(fù)責(zé)人何學(xué)葵、蔣凱西等利用相關(guān)銀行賬戶操控資金流轉(zhuǎn)，采用偽造合同、發(fā)票、工商登記資料等手段，少付多列、將款項(xiàng)支付給其控制的公司、虛構(gòu)交易業(yè)務(wù)、虛增資產(chǎn)，共計(jì)虛增營(yíng)業(yè)收入2.96億元。上市后，綠大地繼續(xù)實(shí)施財(cái)務(wù)報(bào)表造假，2008年虛增收入8564.68萬(wàn)元，2009年虛增收入6856.1萬(wàn)元。

但讓人費(fèi)解的是，這樣一個(gè)給投資者造成巨大損失，并對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展造成惡劣影響的欺詐上市與虛假信息披露的案件，主要責(zé)任人卻無一受到嚴(yán)懲。根據(jù)法院的判決：公司犯欺詐發(fā)行股票罪被判處罰金人民幣400萬(wàn)元；原董事長(zhǎng)何學(xué)葵犯欺詐發(fā)行股票罪，判處有期徒刑三年，緩刑四年；被告人原財(cái)務(wù)總監(jiān)蔣凱西犯欺詐發(fā)行股票罪，判處有期徒刑三年，緩刑四年；外聘財(cái)務(wù)顧問龐明星和公司員工趙海麗獲刑兩年，緩刑三年；公司員工趙海艷獲刑一年，緩刑兩年。

可以看到，與“綠大地”以損害投資者利益為代價(jià)謀取上市，并給包括上市公司控股股東在內(nèi)的各利益相關(guān)方帶來的巨大利益相比，“綠大地”事件的主要責(zé)任人所受到的判罰實(shí)在微不足道。如此一來，法律還有什么威懾作用？法律如何維護(hù)資本市場(chǎng)的公開、公平和公正？又如何保護(hù)投資者的利益？

8.2 內(nèi)幕交易及其處罰

8.2.1 內(nèi)幕交易的危害

對(duì)內(nèi)幕交易的行為雖然難有非常準(zhǔn)確的定義，但一般認(rèn)為它有以下幾個(gè)要素：實(shí)施主體是內(nèi)幕人員，實(shí)施的條件是內(nèi)幕信息，實(shí)施的目的是謀取暴利，在此基礎(chǔ)上實(shí)施了證券交易行為。

我國(guó)證券法律法規(guī)對(duì)內(nèi)幕人員和內(nèi)幕信息均有明確規(guī)定，由于內(nèi)幕交易的隱蔽性，在司法實(shí)踐中，其取證比虛假信息披露和操縱市場(chǎng)要困難得多，不少內(nèi)幕交易行為難以受到處罰。

如果說虛假信息披露是市場(chǎng)違規(guī)違法行為的源頭，是騙子行為的話，那么內(nèi)幕交易則是市場(chǎng)違規(guī)違法行為中最重要的表現(xiàn)形式，是一種典型的偷盜行為。在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過程中內(nèi)幕交易瘋狂而頻繁，以至于成為市場(chǎng)上一種司空見慣的行為，在上市公司的并購(gòu)重組、借殼上市、高比例送轉(zhuǎn)股、業(yè)績(jī)重大改善等重大信息公告前，股價(jià)異動(dòng)背后難道沒有內(nèi)幕交易的蹤跡？

內(nèi)幕交易是對(duì)市場(chǎng)奉行的“公平”交易之原則的嚴(yán)重踐踏，直接背離了機(jī)會(huì)均等、公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)道德精神，極大地?fù)p害了資本市場(chǎng)公信力和投資者信心。由于它對(duì)市場(chǎng)正常運(yùn)行具有巨大的損壞力，西方成熟市場(chǎng)國(guó)家均高度關(guān)注內(nèi)幕交易，并予以嚴(yán)厲處罰。

8.2.2 內(nèi)幕交易的處罰

（1）中美兩國(guó)關(guān)于內(nèi)幕交易的法律責(zé)任比較

專欄二 中國(guó)法律關(guān)于內(nèi)幕交易的處罰

《證券法》第一百八十三條規(guī)定：證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法獲得的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下或者非法買賣的證券等值以下的罰款。構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。

《刑法》第一百八十條規(guī)定：證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。單位犯前款罪的，對(duì)單位判處罰金，并對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。

《證券法》第二百零二條規(guī)定：證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該消息，或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬(wàn)元的，處以三萬(wàn)元以上六十萬(wàn)元以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)工作人員進(jìn)行內(nèi)幕交易的，從重處罰。

《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第十四條規(guī)定：發(fā)行人在發(fā)行證券中有內(nèi)幕交易行為的，根據(jù)不同情況，單處或者并處警告、責(zé)令退還非法所籌款項(xiàng)、沒收非法所得、罰款、停止或者取消其發(fā)行證券資格。

專欄三 美國(guó)法律關(guān)于內(nèi)幕交易的處罰

1984年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過了《內(nèi)幕交易處罰法》，其最主要的內(nèi)容為對(duì)從事內(nèi)幕交易者，可以處3倍以其獲利或減少損失金額的罰款。

1988年的《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》引入了行政罰款制度，即內(nèi)幕交易者無論是否“獲利”，一概予以罰款處罰，自然人罰款金額為10萬(wàn)至100萬(wàn)美元，法人則可被處以高達(dá)250萬(wàn)美元的行政罰款。

2002年通過的《公眾公司會(huì)計(jì)改革和投資者保護(hù)法》進(jìn)一步規(guī)定，任何人通過信息欺詐或價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場(chǎng)獲取利益，可被處以最高達(dá)25年的監(jiān)禁。

從對(duì)內(nèi)幕交易的量刑上看，我國(guó)現(xiàn)有的法律處罰與美國(guó)相比顯得相對(duì)較輕。在美國(guó)，內(nèi)幕交易往往還會(huì)牽涉到其他罪名，如逃稅、詐騙、妨礙司法公正等，數(shù)罪并罰后，相應(yīng)的處罰結(jié)果會(huì)變得更為嚴(yán)厲。另外，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的民事責(zé)任追究上也存在缺失。美國(guó)1934年頒布的《證券交易法》中，明文規(guī)定了內(nèi)幕交易人負(fù)有民事責(zé)任。而根據(jù)我國(guó)最高人民法院2002年頒布的司法解釋，目前我國(guó)暫不受理因內(nèi)幕交易而引起的民事賠償案件，這意味著我國(guó)在內(nèi)幕交易的民事維權(quán)方面更為艱難。

（2）我國(guó)處罰內(nèi)幕交易的案例

在中國(guó)資本市場(chǎng)上，內(nèi)幕交易不是時(shí)有發(fā)生而是頻繁發(fā)生，不是偶然現(xiàn)象而似乎成了一種常態(tài)現(xiàn)象，不能不令人憂慮。由于取證難，面對(duì)市場(chǎng)頻繁發(fā)生的內(nèi)幕交易，能昭示于人的、能繩之以法的少之又少。謝風(fēng)華案和李旭利案就是這少之又少案例中的兩例。

專欄四 謝風(fēng)華內(nèi)幕交易案

2009年5月，原中國(guó)證監(jiān)會(huì)專家命題組成員、中信證券投行部企業(yè)發(fā)展融資業(yè)務(wù)部總經(jīng)理、保薦人謝風(fēng)華，在短短一周之內(nèi)，連續(xù)買入自己直接參與的兩家重組公司股票并從中牟取了破保薦人內(nèi)幕交易獲利紀(jì)錄的暴利。其中，謝風(fēng)華通過堂弟謝劍源的股票賬戶買入ST興業(yè)共11.5萬(wàn)股，累計(jì)成交金額50.07萬(wàn)元，獲利767.52元。其妻安雪梅通過母親倪靜霞的股票賬戶買入ST興業(yè)共20.85萬(wàn)股，累計(jì)成交金額152.07萬(wàn)元，獲利13.67萬(wàn)元。此外，謝風(fēng)華和妻子又共同買入“萬(wàn)好萬(wàn)家”共121.06萬(wàn)股，累計(jì)成交金額870萬(wàn)元。累計(jì)成交金額共計(jì)1000余萬(wàn)元，獲利760余萬(wàn)元。案發(fā)后，謝風(fēng)華曾一度攜妻子逃亡海外，最終迫于壓力回國(guó)自首。2012年1月6日，上海市浦東新區(qū)人民法院作出一審判決，謝風(fēng)華犯內(nèi)幕交易罪，判處有期徒刑3年，緩刑3年，罰金人民幣800萬(wàn)元。安雪梅犯內(nèi)幕交易罪，判處有期徒刑1年，緩刑1年，罰金人民幣190萬(wàn)元。追繳被告人謝風(fēng)華、安雪梅違法所得共計(jì)人民幣7676 450.18元。

在謝風(fēng)華內(nèi)幕交易案中，至少有兩點(diǎn)值得反思：第一，內(nèi)幕交易具有很強(qiáng)的隱蔽性。如果不是通過股價(jià)的異動(dòng)來觀察，幾乎無法查找相關(guān)線索。從事內(nèi)幕交易者之間的聯(lián)系手段也不易偵查，而且相關(guān)記錄便于迅速銷毀，由此造成取證過程相對(duì)較長(zhǎng)，從而加大了查處難度。第二，從處罰力度上看，即使考慮了自首情節(jié)，與其他金融犯罪相比較，對(duì)內(nèi)幕交易的法律量刑依然較輕，這在一定程度上使得此類案件頻繁發(fā)生并在一定程度上影響了法律的威懾力。

專欄五 李旭利利用非公開信息交易案

李旭利曾先后任職于南方基金管理有限公司、交銀施羅德基金管理有限公司和上海重陽(yáng)投資管理有限公司，因其管理的基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色而成為中國(guó)基金業(yè)大名鼎鼎的人物。

然而在2011年8月13日，李旭利卻因涉及非公開信息交易被上海市公安局刑事拘留。根據(jù)檢方指控：2009年4月7日，在交銀施羅德基金公司旗下藍(lán)籌基金、成長(zhǎng)股票基金進(jìn)行股票買賣信息尚未披露前，時(shí)任投委會(huì)主席、投資總監(jiān)以及藍(lán)籌基金經(jīng)理的李旭利，指令時(shí)任五礦證券深圳華富路證券營(yíng)業(yè)部（后為金田路營(yíng)業(yè)部）總經(jīng)理李智君，在李旭利控制的“岳彭建”、“童國(guó)強(qiáng)”兩個(gè)證券賬戶內(nèi)，先于或同期于交銀藍(lán)籌基金、成長(zhǎng)基金買入相同的工商銀行、建設(shè)銀行股票，累積買入金額達(dá)5226.38萬(wàn)元。同年6月，李旭利直接將上述股票全部賣出。股票交易累積獲利899.24萬(wàn)元，并分得紅利172.33萬(wàn)元，總額為1071.57萬(wàn)元。

經(jīng)過2012年6月12日與2012年11月23日兩次開庭審理，上海市第一中級(jí)人民法院認(rèn)定李旭利利用未公開信息交易罪名成立，判處有期徒刑4年，罰金1800萬(wàn)元人民幣。同時(shí)，其違法所得1000余萬(wàn)元予以追繳。

李旭利成為繼許茂春和韓剛之后基金行業(yè)第三位獲刑的人員。由于金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員所處的特殊地位和關(guān)系，便于利用內(nèi)幕交易和非公開信息為其帶來巨大利益，鋌而走險(xiǎn)的人仍然前赴后繼。對(duì)監(jiān)管部門而言，打擊內(nèi)幕交易、老鼠倉(cāng)等行為，維護(hù)市場(chǎng)三公原則，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，仍然任重而道遠(yuǎn)。

8.3 操縱市場(chǎng)及其處罰

8.3.1 操縱市場(chǎng)的危害

操縱市場(chǎng)是一種典型的擾亂市場(chǎng)秩序的行為。它利用資金和信息優(yōu)勢(shì)，直接影響甚至操縱市場(chǎng)價(jià)格，制造市場(chǎng)交易假象，以此謀取暴利或減少損失。與虛假信息披露是騙子、內(nèi)幕交易是偷盜相比較，操縱市場(chǎng)則與搶劫無二。

操縱市場(chǎng)行為是對(duì)資本市場(chǎng)“公正”之原則的公然挑釁，是一種赤裸裸的光天化日之下的搶劫行為，是對(duì)法律的公然蔑視。作為外部的一種違法的強(qiáng)制干預(yù)力量，操縱市場(chǎng)擾亂了正常的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，打破了正常的市場(chǎng)供求平衡，加大了市場(chǎng)的不確定性，從而降低了市場(chǎng)配置資源的效率，損害了資本市場(chǎng)的基本功能。

在中國(guó)，操縱市場(chǎng)的行為在股權(quán)分置改革前的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期里時(shí)有發(fā)生，“中科創(chuàng)業(yè)”操縱市場(chǎng)案是其典型代表。股權(quán)分置改革完成后的五年多時(shí)間里，由于市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)和交易規(guī)模都發(fā)生了根本性的變化，操縱市場(chǎng)的行為在主板藍(lán)籌股中鮮有發(fā)生，但在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票交易中似有蹤影，特別在中小板和創(chuàng)業(yè)板公司上市最初幾個(gè)交易日痕跡更為明顯。

8.3.2 操縱市場(chǎng)的處罰

《中華人民共和國(guó)刑法》和《中華人民共和國(guó)證券法》等法律法規(guī)對(duì)操縱市場(chǎng)的法律責(zé)任作了明確規(guī)定，鑒于取證的復(fù)雜和責(zé)任認(rèn)定的困難，我國(guó)法律法規(guī)未對(duì)操縱市場(chǎng)行為應(yīng)承擔(dān)何種民事責(zé)任作出規(guī)定。

專欄六 操縱市場(chǎng)的案例

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2011年12月9日《關(guān)于廣東中恒信公司、薛書榮、鄭宏中等機(jī)構(gòu)和個(gè)人操縱證券市場(chǎng)案的通報(bào)》，自2007年4月至2009年10月，薛書榮、鄭宏中、楊曉鴻、黎睿咨等人以70個(gè)自然人名義在44家證券營(yíng)業(yè)部開立112個(gè)資金賬戶，使用148個(gè)證券賬戶，動(dòng)用超過20億元資金預(yù)先買入他們選定的股票。與此同時(shí)，黎睿咨、張宏、歐陽(yáng)宏、桑旭、何淼、梅養(yǎng)和等人安排人員制作上述股票的薦股PPT，并將PPT傳送至薛書榮、鄭宏中等人控制的薦股節(jié)目主要制作單位——中恒信公司。同時(shí)，薛書榮、鄭宏中等人先后私下聯(lián)絡(luò)10家證券公司和8家投資咨詢機(jī)構(gòu)的30名證券分析師，完全按PPT內(nèi)容錄制薦股節(jié)目。

薛書榮、鄭宏中等人通過廣州登立廣告有限公司等7家公司，以4483萬(wàn)元購(gòu)買了9家電視臺(tái)的早、午、晚證券欄目時(shí)段，播放前述薦股節(jié)目，吸引投資者入市，并在節(jié)目播出當(dāng)日或第二個(gè)交易日，將預(yù)先買入的股票迅速賣出獲利，以“搶帽子”交易方式操縱股票價(jià)格。鄭宏中等人通過上述方式共交易股票552只，累計(jì)交易金額571.76億元，非法獲利4.26億元。

中恒信公司、薛書榮、鄭宏中等機(jī)構(gòu)和個(gè)人操縱證券市場(chǎng)操縱的股票數(shù)量之多、涉案金額之大都是前所未有的。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的披露：證監(jiān)會(huì)經(jīng)過調(diào)查、審理認(rèn)定，鄭宏中等人以“搶帽子”交易方式操縱股票價(jià)格，違反了《證券法》第七十七條第一款第（四）項(xiàng)的規(guī)定，同時(shí)涉嫌構(gòu)成《刑法》第一百八十二條第一款第（四）項(xiàng)規(guī)定的情形，于2010年3月將該案移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任。目前該案還在刑事偵查中。

從專欄六的操縱市場(chǎng)案件可以看到，操縱市場(chǎng)行為嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)正常的交易秩序，損害了投資者利益，因而必須受到法律的嚴(yán)懲，讓違法者付出高昂的代價(jià)。

8.4 關(guān)于加大資本市場(chǎng)違規(guī)違法行為處罰的建議

如前所述，三大違規(guī)違法行為嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)的發(fā)展，嚴(yán)重侵害了資本市場(chǎng)的“三公”原則，嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)運(yùn)行的正常秩序，嚴(yán)重降低了資本市場(chǎng)公信力，嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益，法律必須對(duì)此具有足夠的威懾力。從司法實(shí)踐和現(xiàn)有案例看，我國(guó)法律對(duì)這三大違規(guī)違法行為的處罰多以行政處罰和經(jīng)濟(jì)處罰為主，相對(duì)于其他金融犯罪，對(duì)資本市場(chǎng)上這三大違規(guī)違法行為的刑事處罰則顯得輕之又輕。“綠大地”案與“許霆案”就是一種鮮明的對(duì)照。這種處罰力度和形式不足以遏制三大違法行為。

在三大違規(guī)違法行為中，對(duì)于主觀上為了牟取暴利，客觀上已經(jīng)獲得非法所得，且交易已經(jīng)完成的，視情節(jié)和數(shù)量不同，除應(yīng)提高罰沒標(biāo)準(zhǔn)外，還應(yīng)重點(diǎn)加大刑事處罰力度，不但要罰得其傾家蕩產(chǎn)，還要讓其付出足夠的刑事代價(jià)，讓法律彰顯威嚴(yán)，讓違法者得到懲處。對(duì)那些主觀上既沒有牟利企圖，客觀上也沒有實(shí)際交易的，則可主要以行政處罰為主。

9．退市機(jī)制：是凈化市場(chǎng)的利器，還是裝點(diǎn)門面的擺設(shè)？

退市機(jī)制與發(fā)行制度，是資本市場(chǎng)的吐故納新機(jī)制，也是投資者十分關(guān)注的重要話題。中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，除了必須推行發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，讓信息披露透明、具有持續(xù)成長(zhǎng)能力的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，以提升市場(chǎng)的投資價(jià)值外，還必須形成高效、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐耸袡C(jī)制，兩者缺一不可。只有吐故，才能納新，否則，就是一個(gè)良莠不分、魚目混珠的市場(chǎng)。這樣的市場(chǎng)有可能是一個(gè)劣幣驅(qū)逐良幣的市場(chǎng)，既沒有公信力，也沒有投資價(jià)值。

任何企業(yè)包括上市公司都有成長(zhǎng)的周期，除此之外，作為上市公司還有一條能否存在于資本市場(chǎng)的紅線，這條紅線就是退市標(biāo)準(zhǔn)。上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，既有法律的標(biāo)準(zhǔn)，也有財(cái)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，還有市場(chǎng)交易的標(biāo)準(zhǔn)。一旦觸及這條紅線，上市公司就必須退市。一個(gè)高效、嚴(yán)謹(jǐn)、標(biāo)準(zhǔn)清晰的退市機(jī)制，是凈化市場(chǎng)的利器，是提升市場(chǎng)投資價(jià)值的重要機(jī)制，是保護(hù)投資者利益的有效制度屏障。

不考慮債券市場(chǎng)，就場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)而言，中國(guó)資本市場(chǎng)主要由主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板三部分組成。在這三個(gè)市場(chǎng)上市的企業(yè)，發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)有較大差別，退市標(biāo)準(zhǔn)亦有較大差別。主板市場(chǎng)上的企業(yè)一般處在成長(zhǎng)期或成熟期，資產(chǎn)規(guī)模較大，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)穩(wěn)定。中小板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)則處在成長(zhǎng)初期甚至風(fēng)險(xiǎn)期，資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。針對(duì)主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)周期的不同、風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的不同、資產(chǎn)規(guī)模的不同以及創(chuàng)設(shè)市場(chǎng)目的不同，監(jiān)管部門制定并正在修改完善適應(yīng)于三個(gè)市場(chǎng)的不同的退市標(biāo)準(zhǔn)。

主板市場(chǎng)發(fā)展了二十多年，也早就制定了退市制度，但收效甚微。二十多年來，真正從主板市場(chǎng)上徹底退市的上市公司不超過3家。主板市場(chǎng)的退市制度，基本上成了裝點(diǎn)門面的擺設(shè)。究其原因可能有三：一是退市標(biāo)準(zhǔn)模糊、不可操作；二是地方政府不愿意，退市損害了政績(jī)，影響了社會(huì)穩(wěn)定，而且還浪費(fèi)了所謂的殼資源，即使暫停上市，也會(huì)千方百計(jì)保殼，通過兼并重組重新上市；三是監(jiān)管層態(tài)度不堅(jiān)決，這里既有一個(gè)保護(hù)投資者利益的問題，也有一個(gè)所謂的維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的大局問題。于是乎，在中國(guó)，主板市場(chǎng)退市制度雖然出臺(tái)了多年，但的確成了一個(gè)制度性擺設(shè)。退市制度不但沒有成為淘汰落后、凈化市場(chǎng)、提升價(jià)值的利器，反而成為保護(hù)落后、安撫既定利益和默認(rèn)快速尋租的保護(hù)傘。

2012年6月28日，上交所和深交所分別對(duì)效率極低的主板退市制度作了較全面的修改，新增及變更六項(xiàng)退市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、年度審計(jì)報(bào)告、暫停上市后的信息披露、股票累計(jì)成交量、股票成交價(jià)格等標(biāo)準(zhǔn)分別做出了調(diào)整和補(bǔ)充，使主板市場(chǎng)的退市制度具有可操作性，但實(shí)際效果還有待觀察。

中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司之間差別較小，大體同屬一類，只不過中小板上市門檻稍高一些，但退市制度的設(shè)計(jì)則有較大差別。中小板退市制度設(shè)計(jì)的基本原則大體與主板一致。2012年5月1日深交所對(duì)中小板退市制度作了修改，在暫停上市情形的規(guī)定中，將原“連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)”改為“最近一個(gè)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告顯示當(dāng)年年末經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)”，新增“因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重要的前期差錯(cuò)或者虛假記載，對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致最近一年年末凈資產(chǎn)為負(fù)”的情形；在終止上市情形的規(guī)定中，新增“公司最近三十六個(gè)月內(nèi)累計(jì)受到本所三次公開譴責(zé)”、“公司股票連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于每股面值”和“因財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告存在重要的前期差錯(cuò)或者虛假記載，對(duì)以前年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行追溯調(diào)整，導(dǎo)致最近兩年年末凈資產(chǎn)為負(fù)”等規(guī)定。由于中小板退市制度存在的時(shí)間較短，其效果還沒顯現(xiàn)。

創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制是市場(chǎng)十分關(guān)注的問題。創(chuàng)業(yè)板上市公司曾普遍存在“三高”現(xiàn)象，即高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高募資額，“三高”中的“兩高”，即高發(fā)行價(jià)、高市盈率實(shí)際上意味著中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)代的來臨。為了降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者回歸理性，有必要推出創(chuàng)業(yè)板退市制度。在這個(gè)背景下，創(chuàng)業(yè)板退市辦法的出臺(tái)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)格的理性回歸起到了重要的推動(dòng)作用?；趧?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板退市制度與主板以及中小板有兩個(gè)根本性的不同點(diǎn)：一是，創(chuàng)業(yè)板上市公司一旦觸發(fā)退市標(biāo)準(zhǔn)，將永久退市，既沒有“特別處理”（ST）的退市預(yù)警機(jī)制，更沒有“殼資源”可用，“殼資源”在創(chuàng)業(yè)板一旦退市就一文不值?！皻ぁ焙汀翱焖偻耸小笔瞧浜诵臉?biāo)志。二是，不特別強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)在退市中的特殊作用。創(chuàng)業(yè)板退市制度設(shè)計(jì)的這種理念是正確的，也是筆者一直倡導(dǎo)的。從近一年來創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)價(jià)格的理性回歸看，退市制度的推出發(fā)揮了引導(dǎo)作用，至于它能否成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的“清道夫”，由于時(shí)間較短，不能確定。但愿創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制不要再次淪落為裝點(diǎn)門面的制度擺設(shè)，而要成為凈化市場(chǎng)的利器。

10．資本市場(chǎng)供求關(guān)系：如何維持動(dòng)態(tài)平衡？

10.1 正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的作用是推動(dòng)資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)平衡增長(zhǎng)的前提

中國(guó)資本市場(chǎng)的供求關(guān)系之所以長(zhǎng)期失衡并處在持續(xù)性低迷狀態(tài)，嚴(yán)重背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與我們發(fā)展資本市場(chǎng)的理念有密切關(guān)系。長(zhǎng)期以來，我們重融資、輕投資，重為企業(yè)服務(wù)、輕為投資者服務(wù)。不正確的發(fā)展理念與對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的作用缺乏正確認(rèn)識(shí)有關(guān)系。事實(shí)上，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的作用和貢獻(xiàn)至少表現(xiàn)在以下六個(gè)方面：

第一，資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融的核心，推動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)。

到2012年年底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總規(guī)模將接近50萬(wàn)億元人民幣，約合7.8萬(wàn)億美元。資本市場(chǎng)不僅從資本籌集、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)釋放、財(cái)富增長(zhǎng)和信息透明度等方面推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，而且大大提升了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。

第二，資本市場(chǎng)加快了社會(huì)財(cái)富特別是金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要財(cái)富的集聚和優(yōu)化配置，社會(huì)的進(jìn)步需要以財(cái)富的大幅度增加為前提。沒有社會(huì)財(cái)富的增加，說社會(huì)會(huì)進(jìn)步，這不可信。以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融體系，不僅是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，而且從理論上說為社會(huì)創(chuàng)造了一種與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配的財(cái)富成長(zhǎng)模式，建立了一種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)上的人人可自由參與的財(cái)富分享機(jī)制。從最初幾年的市場(chǎng)表現(xiàn)看，這個(gè)作用似乎受到很大削弱。

第三，資本市場(chǎng)為中國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)的改革和機(jī)制轉(zhuǎn)型提供了天然的市場(chǎng)化平臺(tái)，從而極大地提升了中國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

沒有資本市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)就不可能建立起真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)制度。資本市場(chǎng)使單個(gè)股東或者少數(shù)股東組成的企業(yè)成為社會(huì)公眾公司，對(duì)中國(guó)企業(yè)來說，這就是一種徹底的企業(yè)制度變革。這種制度變革，使中國(guó)企業(yè)從為所欲為、無知無畏的盲流的心態(tài)，轉(zhuǎn)變成為既有制約又有激勵(lì)的現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制。

第四，資本市場(chǎng)推動(dòng)了中國(guó)傳統(tǒng)金融體系的變革，進(jìn)而使其逐漸向現(xiàn)代金融體系演變。

所謂現(xiàn)代金融體系，是指以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)構(gòu)建的金融體系；所謂傳統(tǒng)金融體系，是指以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的金融體系，也就是沒有資本市場(chǎng)或者說資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)條件下的以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系。在現(xiàn)代社會(huì)，金融體系不僅僅是資源配置的機(jī)制，不僅僅是媒介資金供求關(guān)系的機(jī)制，而且還是一種風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制。以資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系，已然具有資源配置特別是存量資源調(diào)整、分散風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富成長(zhǎng)與分享這三大功能，這就是在中國(guó)為什么必須發(fā)展資本市場(chǎng)的根本原因所在。

第五，資本市場(chǎng)的發(fā)展培育了數(shù)以千萬(wàn)計(jì)的具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的投資者，極大地提高了中國(guó)投資者群體的金融意識(shí)、民主意識(shí)和政策觀念。

從來沒有一所學(xué)校，也從來沒有一種教育方式，能像資本市場(chǎng)那樣，讓中國(guó)的普通老百姓、普通的投資者那樣真切地關(guān)心國(guó)家大事，那樣深入地了解國(guó)家政策的變化，那樣富有理性地行使經(jīng)濟(jì)民主權(quán)利。例如，投資者很關(guān)心“十八大”的召開，關(guān)心貨幣政策會(huì)有什么變化，關(guān)心為什么提高存款準(zhǔn)備金而不加息，關(guān)心經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型等等，這些問題過去都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府部門關(guān)心思考的，現(xiàn)在我們數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的投資者都在思考這樣宏大而高深的問題。投資者不僅關(guān)注國(guó)內(nèi)大事，也關(guān)心國(guó)際大事。他們關(guān)心希臘危機(jī)對(duì)我們有什么影響，關(guān)心美伊關(guān)系，關(guān)心美日聯(lián)合軍事演習(xí)，如此等等。資本市場(chǎng)讓他們關(guān)心我們國(guó)家的未來，關(guān)心國(guó)際安全，關(guān)心經(jīng)濟(jì)政策的變化，有哪一所學(xué)校能做到？

資本市場(chǎng)使投資者富有理性地行使經(jīng)濟(jì)民主的權(quán)利。投資者通常在研究信息之后，如果發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)沒有成長(zhǎng)性，不值得投資，那就不買你的股票，這種決策是富有理性的。參加股東大會(huì)，任何股東都可以民主地表達(dá)自己的看法。

所以，在中國(guó)，資本市場(chǎng)既是投資者的樂園、經(jīng)濟(jì)前行的發(fā)動(dòng)機(jī)，也是現(xiàn)代社會(huì)公民意識(shí)孕育的搖籃。而這正是中國(guó)社會(huì)文明、民主、法制的重要基礎(chǔ)。資本市場(chǎng)對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的形成、國(guó)民素質(zhì)的提高、公民意識(shí)的培育，比任何流于形式的口頭教育都要好得多。

第六，資本市場(chǎng)給全社會(huì)提供多樣化的、收益風(fēng)險(xiǎn)在不同層次匹配的、可以自主選擇并具有相當(dāng)流動(dòng)性的證券化金融資產(chǎn)。

在消費(fèi)品市場(chǎng)上，我們經(jīng)常強(qiáng)調(diào)消費(fèi)者對(duì)消費(fèi)品的自主選擇權(quán)，這是消費(fèi)者自主權(quán)的核心內(nèi)容，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的重要標(biāo)志。與消費(fèi)者的自主選擇權(quán)相對(duì)應(yīng)的是，投資者也必須擁有自主選擇投資品或資產(chǎn)的權(quán)利，這既是一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志，也是金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)與否的重要標(biāo)志。給投資者提供多樣化的、不同收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的、具有充分流動(dòng)性且信息透明的金融產(chǎn)品，是一國(guó)金融體系和資本市場(chǎng)的基本任務(wù)。

金融壓抑有種種表現(xiàn)，其中對(duì)投資者自主選擇金融資產(chǎn)權(quán)利的壓抑，是金融壓抑的典型形式和重要表現(xiàn)。資本市場(chǎng)的大發(fā)展，將徹底釋放這種壓抑，從而使金融投資充滿活力和創(chuàng)造力，這正是經(jīng)濟(jì)充滿活力的重要源泉。

如果我們能從這樣的高度去理解發(fā)展資本市場(chǎng)的重要意義，我們就能找到發(fā)展資本市場(chǎng)的正確道路，找到一個(gè)促使資本市場(chǎng)均衡動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)并與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互促進(jìn)的政策和方法。

10.2 中國(guó)在發(fā)展資本市場(chǎng)過程中所存在的主要問題

10.2.1 理念上的錯(cuò)位

從深層次角度看，我們發(fā)展資本市場(chǎng)的理念是錯(cuò)位的，或者說不正確的。政策的設(shè)計(jì)和制定來自于理念，理念支配著政策。理念清楚了，指導(dǎo)思想清楚了，政策的設(shè)計(jì)和制定就不會(huì)出方向性的問題。理念錯(cuò)位了，政策雖然用心良苦，那也是一個(gè)不好的政策。我們發(fā)展資本市場(chǎng)，沒有樹立正確的理念，或者說一些理念是口號(hào)化的，沒有融化在靈魂之中，沒有從靈魂深處理解為什么要發(fā)展資本市場(chǎng)。

首先，必須從理念上正確理解在中國(guó)為什么要發(fā)展資本市場(chǎng)。從金融功能的角度來看，資本市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是使風(fēng)險(xiǎn)流量化，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效配置。從更廣闊的層面來看，要思考什么樣的金融體系可以推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越來越大，2012年GDP達(dá)到了51.93萬(wàn)億元人民幣。中國(guó)經(jīng)濟(jì)所面臨的內(nèi)外部環(huán)境越來越嚴(yán)峻。一方面，從稀缺資源到能源等戰(zhàn)略性資源都面臨著嚴(yán)重的資源約束；另一方面，又面臨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)龐大的存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整。中國(guó)經(jīng)濟(jì)要成長(zhǎng)，推動(dòng)成長(zhǎng)的動(dòng)力是什么？如何設(shè)計(jì)？如何推進(jìn)？杠桿化的金融體系是可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。美國(guó)經(jīng)濟(jì)過去100年的成長(zhǎng)與有一個(gè)與之相匹配的金融體系有密切關(guān)系。通過高度市場(chǎng)化的、全面開放的金融市場(chǎng)去配置全球資源，通過杠桿化的金融市場(chǎng)來撬動(dòng)越來越龐大的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而推動(dòng)科技進(jìn)步，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)革命，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)盛。未來中國(guó)也要走這條路，金融就變得很重要。什么樣的金融能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)？筆者始終認(rèn)為，能夠不斷推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)百年成長(zhǎng)的金融體系，其內(nèi)核一定是發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。通過商業(yè)銀行大規(guī)模貸款，發(fā)行超額的M2從而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這種模式?jīng)]有持續(xù)性，通過發(fā)行超額貨幣推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲早會(huì)使經(jīng)濟(jì)泡沫化。在中國(guó)，M2和GDP的比例已經(jīng)達(dá)到空前水平，股票價(jià)格低迷，房?jī)r(jià)就會(huì)上漲。全社會(huì)都去買房投資實(shí)際上是對(duì)資源的嚴(yán)重浪費(fèi)。這種資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)反映了中國(guó)金融體系的市場(chǎng)化程度低、證券化程度低，金融市場(chǎng)沒有提供更好的投資途徑和資產(chǎn)。這與美國(guó)的資產(chǎn)配置形成鮮明對(duì)比。因此中國(guó)需要大力推進(jìn)金融體系的市場(chǎng)化改革，需要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，以形成一個(gè)具有強(qiáng)大資產(chǎn)配置功能的資產(chǎn)池。

其次，要樹立資本市場(chǎng)主要是資產(chǎn)池而不主要是資金池的基本觀念。銀行和資本市場(chǎng)的根本差別就是，銀行是資金池，資本市場(chǎng)是資產(chǎn)池。資產(chǎn)池的功能不僅要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，也要為投資者服務(wù)。發(fā)展資產(chǎn)池就要注重資產(chǎn)的質(zhì)量，要為投資者提供可配置的、充分揭示風(fēng)險(xiǎn)的證券化金融資產(chǎn)。資本市場(chǎng)發(fā)展可以推動(dòng)金融結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)化變革，而現(xiàn)代金融結(jié)構(gòu)的核心是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

所以，我們要樹立發(fā)展資本市場(chǎng)是為未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)百年成長(zhǎng)奠定現(xiàn)代金融基礎(chǔ)這樣的理念，還要樹立資本市場(chǎng)是資產(chǎn)池而不是資金池這樣的觀念。中國(guó)金融體系中目前最短缺的就是流動(dòng)性好的資產(chǎn)池。

10.2.2 政策設(shè)計(jì)層面上的問題

資本市場(chǎng)是由供給和需求構(gòu)成的。在資本市場(chǎng)上，上市公司的股票是市場(chǎng)的供給，上市公司通過提供證券化金融產(chǎn)品（主要是股票）實(shí)現(xiàn)融資。資金供給者即投資者通過用資金購(gòu)買金融資產(chǎn)（這里主要是股票）完成投資。一方是資產(chǎn)的提供者，另一方是資金的提供者。

首先看看資產(chǎn)的供給者亦即資金的需求者——上市公司。由于我們總是強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)的融資功能，上市公司常常誤認(rèn)為，從市場(chǎng)獲得資金是廉價(jià)的、無約束的，所以出現(xiàn)了即使指數(shù)跌破2000點(diǎn)，仍有數(shù)百家企業(yè)在排隊(duì)上市的奇怪現(xiàn)象。這種現(xiàn)象的出現(xiàn)是制度給了上市公司制度性紅利。在中國(guó)，成為上市公司本身就是一種制度性紅利。排隊(duì)現(xiàn)象說明企業(yè)還在源源不斷地供給股票，如果供給的股票質(zhì)量很好則無可厚非，然而問題的關(guān)鍵在于這種股票的質(zhì)量并不那么好。在這種情況下，市場(chǎng)出現(xiàn)了下跌，供求關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。有人提出減少一點(diǎn)供給，這種建議馬上被指責(zé)為行政干預(yù)。證監(jiān)會(huì)表態(tài)說，不暫緩IPO, IPO的速度是否暫緩由市場(chǎng)供求關(guān)系來決定，直至股價(jià)跌至公司不愿意IPO為止。要知道，只要上市在中國(guó)存在制度性紅利，就會(huì)一直有排隊(duì)上市的現(xiàn)象。因此在中國(guó)現(xiàn)階段，從維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定化和實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)供求關(guān)系的動(dòng)態(tài)平衡角度看，有時(shí)還是需要一定的政策干預(yù)的。在目前市場(chǎng)狀態(tài)下，暫緩IPO不失為從供給角度所作的一種調(diào)節(jié)，利大于弊。

從資金的供給者角度看，面對(duì)滾滾而來的供給，新增資金從哪里來？在現(xiàn)階段中國(guó)資本市場(chǎng)的主力軍仍是中小投資者，公募基金在最高峰時(shí)曾達(dá)到市場(chǎng)流動(dòng)規(guī)模的25%。從投資主體看，還有私募、QFII、進(jìn)入市場(chǎng)規(guī)模不是很大的社?；?img alt="在股權(quán)投資方面，2012年全國(guó)社保基金承諾出資226.55億元，占基金總體規(guī)模的近30%。" class="qqreader-footnote" src="https://epubservercos.yuewen.com/1159D5/13173371503998206/epubprivate/OEBPS/Images/note.png?sign=1755311274-BegMGGiycSo1nrIQxb4okYE9Nk9HMqIh-0-0823f9688cff41ba48946a2f6cd514ee">和商業(yè)保險(xiǎn)資金。這樣一個(gè)流量極不穩(wěn)定、規(guī)模有限的資金來源在支撐如此龐大且源源不斷增大的股票供給，市場(chǎng)不下跌才怪呢！我國(guó)目前的制度是不允許其他資金進(jìn)入市場(chǎng)的，現(xiàn)在只是號(hào)召老百姓進(jìn)入市場(chǎng)。現(xiàn)狀是中國(guó)居民更多地還是把錢存入銀行，或者購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品。在筆者看來，把錢存在銀行或買理財(cái)產(chǎn)品很難說是投資，銀行發(fā)售的種種理財(cái)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上就是商業(yè)銀行批發(fā)式負(fù)債，它的收益率比社會(huì)平均利潤(rùn)率要低很多。筆者認(rèn)為，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，投資其實(shí)是財(cái)富成長(zhǎng)的必由之路。投資有兩類——實(shí)業(yè)投資和金融投資，股票投資是金融投資的重要形式。現(xiàn)行規(guī)則是不允許地方政府管理的養(yǎng)老基金進(jìn)入市場(chǎng)投資的。這就是資金來源的現(xiàn)狀。我國(guó)資本市場(chǎng)的制度安排只關(guān)注融資，不關(guān)心有多少資金可以進(jìn)入市場(chǎng)。搞清楚這個(gè)情況后，就需要改革了。改革的目的就是要形成有利于市場(chǎng)供求關(guān)系動(dòng)態(tài)平衡的政策架構(gòu)。

10.3 資本市場(chǎng)供求關(guān)系動(dòng)態(tài)平衡政策之設(shè)計(jì)

首先要從供給下手。不能無限地供給，供給的閘口還是要調(diào)節(jié)的。中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不是完全自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，雖然筆者不贊成行政干預(yù)太多，但是在任何國(guó)家都會(huì)根據(jù)面臨的不同問題在不同條件下采取適度政策調(diào)節(jié)，以引導(dǎo)市場(chǎng)。歐盟是高度市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)體，歐債危機(jī)嚴(yán)重時(shí)，也會(huì)出臺(tái)做空的禁令，以穩(wěn)定市場(chǎng)。不能說這是在盲目干預(yù)市場(chǎng)，實(shí)際上這是在減少市場(chǎng)下跌的動(dòng)力。在中國(guó)，我們還沒有到股指期貨做空機(jī)制暫停的時(shí)候，融資融券交易的融券部分也沒有放開，這是正確的。這是股票供給要適當(dāng)放緩一點(diǎn)，市場(chǎng)要有一個(gè)培育的過程。供給手段是在不得已的條件下動(dòng)用的，一般情況下不動(dòng)用。

更主要的手段是擴(kuò)大資金來源。當(dāng)供給的資產(chǎn)是有價(jià)值的，揭示的信息是充分的時(shí)候，更重要的是把資金的渠道拓寬。當(dāng)前有限的資金渠道難以承受如此大規(guī)模的股票供給。

在拓展資金渠道方面，改革現(xiàn)行地方政府管理的養(yǎng)老金、社?；鸬墓芾眢w制是改革的重點(diǎn)。有人把社?；?、養(yǎng)老金叫做“養(yǎng)命錢”，嚇住人了，不敢投資了，似乎用這些所謂“養(yǎng)命錢”投資于市場(chǎng)就是千古罪人。“養(yǎng)命錢”這個(gè)詞把很多人嚇住了，最終只能把“養(yǎng)命錢”放在銀行或者挪用投資房地產(chǎn)了。實(shí)際上，這才是最大的不負(fù)責(zé)任。中國(guó)的社?；?、養(yǎng)老金缺口之所以很大，與資產(chǎn)缺乏升值機(jī)制有重要關(guān)系。

在中國(guó)，發(fā)展資本市場(chǎng)，需要著力思考資金渠道的拓寬。美國(guó)的養(yǎng)老金、退休金、商業(yè)保險(xiǎn)資金，甚至大學(xué)里的校友基金，很少有現(xiàn)金狀態(tài)。他們認(rèn)為把錢存在銀行是浪費(fèi)，也是不負(fù)責(zé)任的。他們的理念是，任何一分錢都要形成有收益的資產(chǎn)。我們可以在資產(chǎn)選擇上進(jìn)行動(dòng)態(tài)收益的匹配，但不可以把這些寶貴的資金放在保險(xiǎn)柜里。所以，我們要改革社保基金、地方養(yǎng)老金管理辦法，要建立以市場(chǎng)為導(dǎo)向、以專業(yè)化為平臺(tái)的透明的資產(chǎn)管理機(jī)制。筆者認(rèn)為這是改革的重點(diǎn)。

與此同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)必須開放，要?jiǎng)?chuàng)造條件讓外部資金有序進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。沒有滾滾而來的外部資金，中國(guó)資本市場(chǎng)終究是難以發(fā)展起來的。所以，唯有改革和開放，才能發(fā)展中國(guó)的資本市場(chǎng)。改革的基本方向就是市場(chǎng)化，開放的基本目標(biāo)就是國(guó)際化。

在中國(guó)，發(fā)展資本市場(chǎng)的道路是曲折的，但發(fā)展的前景一定是美好的。中國(guó)資本市場(chǎng)賴以成長(zhǎng)的土壤是肥沃的，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展根植于中國(guó)不斷成長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)。中國(guó)在未來10年保持7.5%的增長(zhǎng)，雖有困難，但問題不大。因此中國(guó)的資本市場(chǎng)有很大的成長(zhǎng)空間。但是僅有肥沃的土壤，沒有適當(dāng)?shù)臏囟群铜h(huán)境是不夠的。溫度和環(huán)境就是制度、規(guī)則和政策，溫度如果回到20度，萬(wàn)物都會(huì)生機(jī)盎然，資本市場(chǎng)也會(huì)得到發(fā)展。所以，當(dāng)前要改革我們的制度，修改我們的規(guī)則，創(chuàng)造一個(gè)適合資本市場(chǎng)成長(zhǎng)的政策環(huán)境。只有這樣，中國(guó)資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)可持續(xù)成長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展、共同成長(zhǎng)才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。

參考文獻(xiàn)

[1] 吳曉求等：《中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)：成長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2011年版。

[2] 吳曉求：“中國(guó)資本市場(chǎng)的六大作用與五大發(fā)展背景”，《中國(guó)證券報(bào)》,2011年2月22日。

[3] 吳曉求：“大國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性與大國(guó)金融模式——美、日經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)模式之選擇”,《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》,2010（3）。

[4] 吳曉求：《中國(guó)資本市場(chǎng)分析要義》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年版。