第七節(jié) 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易

資產(chǎn)證券化項(xiàng)目最終要通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)支持證券使之存在于金融市場(chǎng)上，發(fā)行成功后，還要進(jìn)行交易流通。因此，規(guī)范資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易，是保證證券化正常運(yùn)作、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)投資人利益的又一重要舉措。《管理辦法》在明確各相關(guān)機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)、相互關(guān)系的同時(shí)，對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易也進(jìn)行了規(guī)范。

一、發(fā)行必須經(jīng)過(guò)審核

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行實(shí)行審核制度。這一點(diǎn)，和金融債券十分相似。

在我國(guó)債券市場(chǎng)上，各類債券的發(fā)行實(shí)行不同的辦法。國(guó)債作為中央政府發(fā)行的債券，它以國(guó)家信用作擔(dān)保，因此，從市場(chǎng)管理角度看，它無(wú)需審批或?qū)徍司湍馨l(fā)行。當(dāng)然，一年內(nèi)能發(fā)多少國(guó)債，這是需要全國(guó)人大批準(zhǔn)的。目前，國(guó)債發(fā)行量的管理已從原來(lái)的發(fā)行額管理變?yōu)橛囝~管理。金融債券是我國(guó)債券市場(chǎng)中占比很高的債券，它由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行。由于金融機(jī)構(gòu)性質(zhì)不同，金融債券又分為政策性金融債券和普通金融債券兩類。政策性金融債券是由三家政策性銀行發(fā)行的，這些政策性銀行都不吸收公眾存款，發(fā)債資金是其基本的資金來(lái)源。由于政策性銀行的貸款實(shí)行計(jì)劃管理，國(guó)家通過(guò)中央銀行對(duì)每家政策性銀行一年的貸款發(fā)放規(guī)模作出計(jì)劃，相應(yīng)的，政策性銀行的發(fā)債規(guī)模也據(jù)此確定，由人民銀行在每年年初作出批復(fù)。由于它是國(guó)家的銀行，最終國(guó)家要對(duì)它的經(jīng)營(yíng)結(jié)果承擔(dān)出資人的責(zé)任，因此，在發(fā)債時(shí)，它實(shí)際上借用了國(guó)家的信用，信用評(píng)級(jí)要求也被豁免。商業(yè)銀行等商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，則實(shí)行審核制度。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)必須向中國(guó)人民銀行申報(bào)發(fā)行債券的申請(qǐng)，中國(guó)人民銀行進(jìn)行程序性審核，符合條件者發(fā)給準(zhǔn)予發(fā)行的行政許可批文。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，按規(guī)定進(jìn)行信息披露。企業(yè)債券是工商企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期債券，它實(shí)行審批制度，由發(fā)債企業(yè)向國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)提出發(fā)債申請(qǐng)，由國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)進(jìn)行審批。企業(yè)債券需要進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，通常還要有大銀行提供的擔(dān)保。短期融資券是工商企業(yè)發(fā)行的一年期以下的商業(yè)票據(jù)，也是廣義的債券。它的發(fā)行由主承銷商（金融機(jī)構(gòu)）制作發(fā)行方案，報(bào)中國(guó)人民銀行備案，中國(guó)人民銀行作出同意備案批復(fù)后發(fā)行（現(xiàn)已改為向銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)）。發(fā)行企業(yè)也必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信息披露。由證監(jiān)會(huì)管理的公司債券尚在試點(diǎn)之中，按其規(guī)定，也實(shí)行監(jiān)管部門審核的制度。發(fā)債公司也須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信息披露，同時(shí)還要有保薦人的推薦。

資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)比債券更加復(fù)雜，而且又是以資產(chǎn)的信用作償付保證的，本質(zhì)上屬于商業(yè)信用的證券，因此，對(duì)其發(fā)行采取審核是應(yīng)該的。根據(jù)《管理辦法》第32條的規(guī)定，發(fā)行人在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，必須向中國(guó)人民銀行提交十個(gè)文件，包括：申請(qǐng)報(bào)告；發(fā)起機(jī)構(gòu)權(quán)力機(jī)構(gòu)同意發(fā)行的書面文件；信托合同等法律文件草案；發(fā)行說(shuō)明書草案；承銷協(xié)議；銀監(jiān)會(huì)的有關(guān)批準(zhǔn)文件；法律意見(jiàn)書；會(huì)計(jì)意見(jiàn)書；信用評(píng)級(jí)報(bào)告草案及跟蹤評(píng)級(jí)安排；按規(guī)定要提交的其他文件。向中國(guó)人民銀行提交的信托合同等法律文件和發(fā)行說(shuō)明書之所以是草案，是因?yàn)檫@些文件的正式文本只有在經(jīng)批準(zhǔn)允許發(fā)行后，才產(chǎn)生實(shí)際效力。同時(shí)，在審核的過(guò)程中，如果人民銀行提出意見(jiàn)，發(fā)行人還應(yīng)進(jìn)行修改，因此，上報(bào)時(shí)只能是草案。人民銀行對(duì)于發(fā)行人的申請(qǐng)，必須在5個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理的決定，并在受理申請(qǐng)之日起20個(gè)工作日之內(nèi)作出是否核準(zhǔn)的決定?！豆芾磙k法》作出這樣的規(guī)定，對(duì)提高發(fā)行審核效率起著重要作用。從試點(diǎn)實(shí)踐看，人民銀行對(duì)于這一規(guī)定的執(zhí)行是認(rèn)真的。在試點(diǎn)期間，為了研究證券化項(xiàng)目的可行性、提高發(fā)行審核效率，人民銀行同意發(fā)行人在向銀監(jiān)會(huì)上報(bào)方案的同時(shí)，上報(bào)到人民銀行，實(shí)際上進(jìn)行了預(yù)審，因而在銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)項(xiàng)目后，人民銀行在很短時(shí)間內(nèi)就作出了批復(fù)。在信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)取得經(jīng)驗(yàn)、證券化業(yè)務(wù)成為常態(tài)業(yè)務(wù)后，這種情況需要作出相應(yīng)的改變。但是不管今后怎么改進(jìn)，提高發(fā)行效率、促進(jìn)發(fā)行成功這一宗旨不能改變。這也是人民銀行近幾年改進(jìn)債券發(fā)行管理的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)。

二、選擇適當(dāng)?shù)陌l(fā)行方式

《管理辦法》第36條至第39條，對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式作了規(guī)定。

首先，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)組織由金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成的承銷團(tuán)。承銷團(tuán)對(duì)于資產(chǎn)支持證券發(fā)行的成功起重要作用。在發(fā)行量較小的情況下，承銷團(tuán)成員可能全部都是投資人；在發(fā)行量較大的情況下，許多中小投資者要通過(guò)承銷團(tuán)成員的分銷去認(rèn)購(gòu)。這種情況，也是一般債券發(fā)行時(shí)經(jīng)常遇到的。對(duì)于資產(chǎn)支持證券的發(fā)行而言，由于其結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，對(duì)投資人的宣傳和推介更為必要，因此，承銷團(tuán)的組織不可輕視。對(duì)于承銷團(tuán)成員的條件，根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，一是注冊(cè)資本不低于2億元人民幣；二是具有較強(qiáng)的債券分銷能力；三是有合格的專業(yè)人員和分銷渠道；四是最近兩年內(nèi)沒(méi)有重大違法違規(guī)行為。這些條件，是使承銷團(tuán)發(fā)揮作用的基本保證。至于是否設(shè)主承銷商，則可視具體的發(fā)行方式而定。

其次，選擇適當(dāng)?shù)匿N售方式。資產(chǎn)支持證券的銷售，可采取協(xié)議承銷的方式，也可采取招標(biāo)銷售的方式。在實(shí)踐中，還可能創(chuàng)造出其他的銷售方式。究竟采取何種方式，應(yīng)由發(fā)起機(jī)構(gòu)和發(fā)行人來(lái)決定。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，兩種方式各有利弊。協(xié)議承銷，即通過(guò)簿記建檔方式銷售，發(fā)行人和承銷人之間有較多的協(xié)商空間，有利于發(fā)行的成功，但花費(fèi)的成本相對(duì)較高；招標(biāo)承銷，即發(fā)行人在專用系統(tǒng)上招標(biāo)發(fā)行，成本較低，但發(fā)行人與承銷人難以在發(fā)行中協(xié)商，有一定的流標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)不管哪種方式，事先的推介以及與投資人、承銷人的溝通都是非常重要、必不可少的。

再次，選擇一次發(fā)行方式或多次發(fā)行方式。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可采取一次性足額發(fā)行或限額內(nèi)分期發(fā)行的方式。這一規(guī)定，是借鑒債券發(fā)行做法而制訂的。從實(shí)際情況看，由于資產(chǎn)支持證券是以資產(chǎn)池可回收現(xiàn)金的數(shù)額為基礎(chǔ)發(fā)行的，因此，在申請(qǐng)和審核時(shí)也只能以此為限，否則，就不是審核一單資產(chǎn)支持證券，而變成批準(zhǔn)一個(gè)發(fā)行額度，實(shí)際發(fā)行時(shí)逐單進(jìn)行審核。這樣做，效率反而會(huì)下降。合理的申請(qǐng)和審核，應(yīng)當(dāng)以項(xiàng)目為單位進(jìn)行。但是，從未來(lái)發(fā)展看，在對(duì)資產(chǎn)支持的發(fā)行審核過(guò)渡到登記注冊(cè)或備案方式后，《管理辦法》規(guī)定的做法是有意義的，屆時(shí)不需要對(duì)每單進(jìn)行嚴(yán)格的審核。

上述規(guī)定對(duì)發(fā)行失敗后的處理也是有用的。例如，人民銀行批準(zhǔn)某機(jī)構(gòu)發(fā)行一單100億元的資產(chǎn)支持證券發(fā)行，該機(jī)構(gòu)發(fā)行失敗后，必須重整資產(chǎn)池，抽掉已經(jīng)到期的資產(chǎn)，資產(chǎn)池總額肯定減少，譬如說(shuō)成為60億，重新發(fā)行取得成功后，他還可以再組建一個(gè)40億的資產(chǎn)池，進(jìn)行另一次發(fā)行。但是，以新建的40億的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，已是新的一單證券發(fā)行，必須重新作出審核。上述規(guī)定的有用之處，在于發(fā)60億這一單時(shí)不用再作全面的審核。開(kāi)發(fā)銀行第三單發(fā)行失敗后的處理，就是運(yùn)用這一規(guī)定的實(shí)際例子。不過(guò)，將來(lái)若以發(fā)行失敗處理辦法替代目前的規(guī)定，可能更有實(shí)際意義。

三、規(guī)定登記托管交易

資產(chǎn)支持證券發(fā)行成功后，就要在證券登記托管結(jié)算機(jī)構(gòu)登記托管，隨后還要進(jìn)行進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易。我國(guó)債券市場(chǎng)的登記托管交易流通已經(jīng)形成一整套制度，從總體上說(shuō)，這些制度是適用于資產(chǎn)支持證券的，按照這些制度辦理必要的手續(xù)以后，資產(chǎn)支持證券就可進(jìn)行交易流通?！豆芾磙k法》基于這一原則，對(duì)資產(chǎn)支持證券的上述問(wèn)題作出了規(guī)定。第42條規(guī)定：“資產(chǎn)支持支持證券發(fā)行結(jié)束之后2個(gè)月內(nèi)，受托機(jī)構(gòu)可根據(jù)《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易流通審核規(guī)則》的規(guī)定申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)銀行間債券市場(chǎng)交易資產(chǎn)支持證券”；第43條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的登記、托管、交易、結(jié)算應(yīng)按照《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易管理辦法》等有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！?/p>

當(dāng)然，資產(chǎn)支持證券作為一種結(jié)構(gòu)性融資的金融產(chǎn)品，它與債券并不完全相同，因此，中國(guó)人民銀行還專門就資產(chǎn)支持證券的登記、托管、交易和結(jié)算行為發(fā)布公告進(jìn)行了具體的規(guī)范。有關(guān)這方面的內(nèi)容，在后面的章節(jié)里將專門闡述。

四、堅(jiān)持信息披露

信息披露是加強(qiáng)市場(chǎng)約束、保護(hù)投資人利益的一項(xiàng)重要措施。在資產(chǎn)支持證券的發(fā)行過(guò)程、存續(xù)期內(nèi)，信息披露都不可或缺。中國(guó)人民銀行對(duì)資產(chǎn)支持證券的信息披露非常重視，專門發(fā)布有關(guān)信息披露的公告。在《管理辦法》里，也在原則上作了相應(yīng)的規(guī)定。由于受托機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)支持證券發(fā)行及存續(xù)期內(nèi)的特殊作用，《管理辦法》把信息披露的主要責(zé)任交給了受托機(jī)構(gòu)，要求受托機(jī)構(gòu)在指定的媒體真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露相關(guān)的信息；在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)公布發(fā)行說(shuō)明書，對(duì)投資人作出風(fēng)險(xiǎn)提示；對(duì)貸款管理機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)提供的貸款服務(wù)報(bào)告和資金保管報(bào)告進(jìn)行核對(duì)；定期披露受托機(jī)構(gòu)報(bào)告，報(bào)告信托財(cái)產(chǎn)信息、貸款支付信息、證券收益情況；披露受托機(jī)構(gòu)的審計(jì)報(bào)告。為加強(qiáng)對(duì)受托機(jī)構(gòu)披露信息的監(jiān)督管理，《管理辦法》還規(guī)定了全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司對(duì)受托機(jī)構(gòu)的監(jiān)督責(zé)任。

從試點(diǎn)實(shí)踐看，《管理辦法》作為信貸資產(chǎn)證券化的基本規(guī)則，已經(jīng)發(fā)揮了十分重要的作用。它的基本原則、對(duì)各相關(guān)機(jī)構(gòu)法律地位和行為規(guī)范所作的規(guī)定，符合資產(chǎn)證券化一般規(guī)律，也適合中國(guó)的具體國(guó)情。當(dāng)然，實(shí)踐也檢驗(yàn)出這個(gè)辦法的某些不足，相信經(jīng)過(guò)改進(jìn)完善，《管理辦法》能夠成為資產(chǎn)證券化立法的一個(gè)基礎(chǔ)。