第三章 證券公司直接投資業務合同法律風險分析與防范

第一節 證券公司直投業務的發展背景

一、證券公司直投業務的模式和流程

證券公司直接投資業務（以下簡稱證券公司直投業務）是指證券公司以自有資金或受托管理的他人資金投資于非上市企業股權（private equity，即私人股權），參與被投資企業的管理并提供增值服務，最后通過上市、股權轉讓等方式退出以實現資本增值。證券公司直投業務與二級市場上的證券投資相區別，其投資活動直接改變被投資企業的資產負債表、影響或決定被投資企業的生產經營活動，故業界稱之為“直接投資”。證券公司直投業務與其他類型的私人股權投資（private equity investment，以下簡稱PE投資）的不同之處在于其投資管理主體的特殊性，即由證券公司或其直投子公司作為投資人或基金管理人來從事私人股權的投資、管理及退出。這導致了證券公司直投業務既具有一般PE投資的共性，又具有其個性化的特征和風險。

根據不同的標準可對證券公司直投業務進行不同的分類：

（1）按照資金來源的不同，證券公司直投業務可以分為自有資金投資和募集基金投資。前者是指證券公司以自己的資金投資于私人股權。后者則是證券公司從外部的投資者募集資金，并組成基金池，進行組合投資。

（2）按照所投資企業的發展階段和投資策略的不同，證券公司直投業務可分為VC投資（venture capital investment）和并購投資等類型。PE投資可對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre- IPO各個時期的企業進行投資，故廣義上的PE投資包含VC投資。VC投資主要投資于企業的創意階段、研發階段或產業化早期階段。并購投資則以控股的方式投資處于穩定成長期的企業，通過企業內部重組和行業整合來幫助被收購企業確立市場地位。

與其他類型的PE投資一樣，證券公司直投業務主要包括投資、管理和退出三個階段。當證券公司作為基金管理人募集他人資金從事直投業務時，還包括基金募集階段。國外資本發達國家的PE基金的生命周期平均為10~12年。其中，募集期平均為12個月，投資期平均為3年，持有期（管理期）平均為3~7年（并購基金平均為3~5年，VC基金平均為5~7年），退出期平均為1~2年。盡管PE投資的大體流程如此，但由于不同的資本市場發展階段不同、投資人對資金回收的要求不同以及被投資企業的差異，不同國家和地區的PE投資的樣態也各不相同。

二、我國證券公司直投業務的發展歷程

我國證券公司直投業務的歷史可以追溯到20世紀90年代初證券公司進行的房地產、實業投資，這些投資在海南房地產泡沫中蒙受了巨大損失。2001年4月，證監會叫停了證券公司直接投資并實施清理整肅。

國務院在2006年2月頒布《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006—2020年）〉若干配套政策的通知》中明確指出允許證券公司在符合法律法規和有關監管規定的前提下，開展創業風險投資業務。2006年下半年開始，許多證券公司相繼上報直投試點方案，期待重啟直投業務。

2007年9月，中信證券股份有限公司和中國國際金融有限公司率先獲得直接投資業務試點資格，國內證券公司參與直接投資的大門終于開啟；中信證券出資8.31億元人民幣設立全資專業子公司金石投資有限公司，開展直接投資業務試點；最初，金石投資的業務范圍限定為股權投資，以自有資金開展直接投資業務。

2009年4月30日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱證監會）出臺《證券公司直接投資業務試點指引》;2011年7月8日，證監會出臺《證券公司直接投資業務監管指引》將證券公司直接投資業務納入常規監管，標志著直接投資業務從試點業務轉為證券公司常規業務，為證券業的發展壯大帶來了新的機遇。《證券公司直接投資業務監管指引》規定，證券公司直投子公司除了可以用自有資金進行直接投資外，還可以募集基金進行直接投資以及提供財務顧問服務。在此基礎上，中國證券業協會于2011年11月22日出臺《關于落實〈證券公司直接投資業務監管指引〉有關要求的通知》，通過明確業務隔離要求、延長股份鎖定期、強化信息披露等措施，強化證券公司直投業務的自律管理。為推動證券公司直接投資業務發展、加強行業自律管理，中國證券業協會于2012年11月2日頒布《證券公司直接投資業務規范》，澄清了證券公司直接投資的政策要求，明確了證券公司直投子公司及其下屬機構募集設立或受托管理直投基金的條件和程序，同時廢止了上述通知。2012年，中信證券旗下的中信并購基金和直投基金均獲準設立，中信并購基金也成為證監會同意設立的第一只并購基金。

三、美國券商直投業務的發展和監管體制

美國對證券公司直投業務的監管主要通過《投資顧問法》和《投資公司法》等法律來實現，其對于非基金形式的投資并沒有特別的監管，對于證券公司直投基金的監管與其他私募基金的監管適用統一的規則。

在2007年金融危機之前，美國法律有意為私募基金及其管理人提供各種豁免，私募基金可以分別援引1933年《證券法》、1940年《投資公司法》和《投資顧問法》的不同條文實現募集方式、基金載體以及管理人的三重豁免。

2004年，美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）鑒于對沖基金所具有的系統性風險以及欺詐投資者等風險而通過了第2333號決議，改變《投資顧問法》中私人投資顧問豁免條款中投資顧問客戶的計算方式，將大多數對沖基金的投資顧問納入SEC的監管中。然而，2006年華盛頓特區法院在Goldstein案中以該決議“任意專斷”為由宣布第2333號決議無效。值得注意的是，這次立法嘗試并沒有把PE基金列為規范的對象。

2010年通過的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案》（以下簡稱《多德法案》）專章對私募基金進行了規制，其主要內容包括：（1）廢除私募顧問豁免條款，使得大量的對沖基金和PE基金的投資顧問將被要求在《投資顧問法》下注冊；（2）將在SEC注冊的管理資產門檻從2500萬美元提高到1億美元，管理資產在1億美元以下的投資顧問原則上在州注冊；（3）增加了注冊投資顧問的報告義務，內容包括管理的資產總額、杠桿的使用（包括資產負債表外的杠桿）、交易對手的信用風險敞口、交易和持倉情況、基金的估值政策和做法、持有的資產類別、給予某些投資顧問優惠權利或資格的補充安排或補充協議、交易做法以及在SEC與理事會協商后，根據“對于公共利益、投資者保護，或系統性風險評估而言是必要或適當的”標準所要求的任何其他信息。

從上述條文可以看出，SEC對私募基金投資顧問的監管方法仍然是傳統的披露模式，而不對投資范圍、方向等內容進行監管。即使是這些披露規則，也被很多評論者認為加重行業和投資人的負擔，并且可能侵害到私募基金的投資策略和保密信息。