上篇 政策、市場、展望、策略

第一章 政策：改革空間已經(jīng)打開

第一節(jié) 三大制度改革破冰，新三板進(jìn)入新時代

2017年12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了新制定的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》，并召開了新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會，新三板分層制度、交易制度、信息披露等多項改革措施落地。

一、分層制度

新三體研究院認(rèn)為新三板的發(fā)展需要經(jīng)歷三步走：第一步是擴(kuò)容，第二步是加強(qiáng)監(jiān)管，第三步是提升流動性。新三板在2016年12月21日，掛牌家數(shù)達(dá)到了10000家，目前則已經(jīng)超過11100家，毫無疑問，新三板市場已經(jīng)迅速完成了三步走的第一步，接下來新三板要做的就是解決監(jiān)管和流動性的問題。事實上，監(jiān)管和流動性的提升是一個相輔相成的過程，只有監(jiān)管到位了才能吸引更多投資者入市，從而解決流動性問題。同樣，流動性提升后也在很大程度上加強(qiáng)了新三板市場的監(jiān)管要求。深化新三板分層就是一個解決監(jiān)管問題和流動性問題的有效辦法，深化分層后既有助于對不同層級的企業(yè)實施不同的監(jiān)管要求，也可以吸引不同投資偏好的投資者參與新三板投資。

2016年6月，新三板分層制度正式實施，將符合標(biāo)準(zhǔn)的掛牌企業(yè)劃為創(chuàng)新層。創(chuàng)新層共有三套入選標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一側(cè)重于掛牌企業(yè)的盈利能力，標(biāo)準(zhǔn)二側(cè)重于掛牌企業(yè)的營收情況，標(biāo)準(zhǔn)三側(cè)重于掛牌企業(yè)的流動性。2017年4月30日，全國股轉(zhuǎn)中心對分層企業(yè)進(jìn)行了調(diào)整，由原來的953家上調(diào)到1354家。

目前，新三板掛牌企業(yè)已經(jīng)超過了11000家，原來的分層標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)在遇到了一些客觀的問題。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提出標(biāo)準(zhǔn)一盈利要求偏高，導(dǎo)致一批優(yōu)質(zhì)掛牌公司無緣創(chuàng)新層，標(biāo)準(zhǔn)二營收規(guī)模要求偏低，導(dǎo)致有部分財務(wù)穩(wěn)定性偏弱、經(jīng)營風(fēng)險較高的公司進(jìn)入創(chuàng)新層。此外，共同準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)缺少對股東人數(shù)等指標(biāo)的要求，導(dǎo)致創(chuàng)新層公司的公眾化水平參差不齊。在此背景之下，全國股轉(zhuǎn)公司在2017年12月22日的新聞發(fā)布會上發(fā)布了新的分層制度標(biāo)準(zhǔn)。

新分層標(biāo)準(zhǔn)仍然依循盈利性、成長性和市場認(rèn)可度三個維度，基本篩選架構(gòu)不變，參考了宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和創(chuàng)業(yè)板IPO財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)要求以及IPO企業(yè)總體財務(wù)狀況，調(diào)整了部分創(chuàng)新層的準(zhǔn)入和維持標(biāo)準(zhǔn)。調(diào)整的要點主要是降低盈利性指標(biāo)，提高營業(yè)收入指標(biāo)，完善市值要求，同時將維持標(biāo)準(zhǔn)改為合法合規(guī)和基本財務(wù)要求為主。在新標(biāo)準(zhǔn)下，一部分未來前景很好但目前未有規(guī)模的高成長性企業(yè)有了進(jìn)入創(chuàng)新層的機(jī)會，促使了更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的聚集。

原標(biāo)準(zhǔn)：

新標(biāo)準(zhǔn)：

二、信息披露

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對企業(yè)掛牌新三板并不設(shè)財務(wù)指標(biāo)，可以說是準(zhǔn)注冊制的掛牌方式，它是一個為中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供很好的資本服務(wù)的平臺，新三板的包容性是非常強(qiáng)的。掛牌條件從五個方面做出規(guī)定，企業(yè)只要符合這些方面的條件，原則上都可以進(jìn)入新三板市場進(jìn)行掛牌。企業(yè)審查發(fā)現(xiàn)的問題，主要以信息披露的方式解決。因此，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對新三板企業(yè)并沒有業(yè)績要求，只要求掛牌企業(yè)做到誠信，做到充分的信息披露。企業(yè)存在任何歷史問題、任何風(fēng)險，都需要通過信息披露的方式，讓市場去選擇。

在融資方式上，新三板也非常多樣化。考慮到市場參與主體和掛牌公司的多元性，掛牌公司可以選擇存量掛牌，也可以掛牌同時做發(fā)行。可以進(jìn)行股權(quán)融資，也可以進(jìn)行債權(quán)融資，可以發(fā)行優(yōu)先股，也可以在市場上進(jìn)行基本資本運作。在發(fā)行融資方面，新三板實行備案管理，發(fā)行時點和價格、融資規(guī)模、發(fā)行時間間隔完全由市場決定。

從投資者層面來說，投資新三板很大的風(fēng)險在于信息的不對稱性，這也在很大程度上打擊了投資者投資新三板的信心。無論投資者對企業(yè)做多少的盡職調(diào)查，對企業(yè)的了解程度都不可能超過企業(yè)管理層以及大股東。而如果信息披露制度不完善，就會加大投資者做盡職調(diào)查的成本，打消投資者的積極性。因此，完善的信息披露制度將在很大程度上提升新三板市場的流動性。

對新三板一萬多家企業(yè)進(jìn)行分層不僅僅是為了降低投資者的信息收集成本，更好地發(fā)現(xiàn)適合自己的投資標(biāo)的，事實上更是為了形成差異化的監(jiān)管。而在2016年6月第一次分層之后卻沒有及時出臺相應(yīng)的分層監(jiān)管措施，這或許也是首次分層沒有達(dá)到預(yù)期效果的原因之一。因此，在這次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的新聞發(fā)布會中，在改變創(chuàng)新層分層標(biāo)準(zhǔn)的同時，還進(jìn)一步完善了企業(yè)信息披露的要求，對創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)形成差異化的信息披露要求，對于創(chuàng)新層公司的信息披露要求更為嚴(yán)格，基礎(chǔ)層公司則維持現(xiàn)有規(guī)則。對于創(chuàng)新層企業(yè)的高要求，是權(quán)利與義務(wù)一致的體現(xiàn)，新三板的信息披露制度進(jìn)一步完善，為企業(yè)未來IPO提供了更好的基礎(chǔ)。

新三板信息披露新規(guī)：

相對主板，新三板更為市場化，因此就需要強(qiáng)化市場的影響，弱化管理層對資本市場的影響。監(jiān)管的任務(wù)就是保證信息披露的完整性、及時性、公正性，使得大眾依據(jù)這些信息對市場做出判斷。

三、交易制度

新三板市場的融資、交易、監(jiān)管及投資者的適當(dāng)性管理是一個嚴(yán)密完整的體系，我們在研究市場結(jié)構(gòu)的時候，需要從全局出發(fā)，將這些制度作為一個整體來考慮。新三板備受關(guān)注的流動性問題，根本不在于交易的多少還是大小，問題的關(guān)鍵在于二級市場的交易是市場定價的基礎(chǔ)。較好的流動性支撐有助于改善企業(yè)融資和投資者投資現(xiàn)狀。

在此次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的新聞發(fā)布會中，正式在新三板交易制度中引入了集合競價，取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，也希望能通過交易制度的改革在一定程度上提升新三板市場的流動性。此次交易制度改革主要有三點：一是引入集合競價交易制度，原采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的股票盤中交易方式統(tǒng)一調(diào)整為集合競價，同時與分層配套，實施差異化的撮合頻次。二是分類紓解協(xié)議轉(zhuǎn)讓需求，對于單筆申報數(shù)量不低于10萬股或轉(zhuǎn)讓金額不低于100萬元的交易，可以通過交易系統(tǒng)進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓；對于屬于特定事項的協(xié)議轉(zhuǎn)讓需求，可以申請辦理特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。三是完善做市轉(zhuǎn)讓方式，采取做市轉(zhuǎn)讓方式的股票，增加特定條件下的協(xié)議轉(zhuǎn)讓安排；改革收盤價確定機(jī)制，增強(qiáng)價格穩(wěn)定性。

流動性是新三板面臨的很大問題，新的交易規(guī)則中最大的亮點是引入了集合競價，創(chuàng)新層企業(yè)單個交易日每小時撮合一次，基礎(chǔ)層全天僅15點進(jìn)行撮合。同時取消了盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，改為盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓和特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式。競價交易相比協(xié)議轉(zhuǎn)讓應(yīng)該是一種更為先進(jìn)的交易方式，但從近兩個月的交易狀況來看，目前這種優(yōu)勢并沒有顯現(xiàn)出來。

截至2018年2月底，自實施競價交易以來，新三板整體市場的日均交易額僅有1.10億元，而2017年全年的日均交易額則有7.09億元，投資者對新的交易制度還處于試探階段。正如上文提到的，新三板市場的融資、交易、監(jiān)管及投資者的適當(dāng)性管理是一個嚴(yán)密完整的體系，流動性的改良也絕非通過一個政策的制定或者交易制度的改革能夠?qū)崿F(xiàn)。加強(qiáng)市場監(jiān)管并推出合適的投資者準(zhǔn)入要求等配套制度的完善才是提升新三板流動性的根本，而交易制度的改革僅是一種形式。