一 總報(bào)告

監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)徤鲄f(xié)調(diào)多層次資管市場加速建立

星石投資 策略研究部

摘要：資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)過二十多年發(fā)展，從最初的分業(yè)經(jīng)營，發(fā)展到現(xiàn)在的混業(yè)經(jīng)營，行業(yè)管理規(guī)模達(dá)到了100萬億元。2017年7月，五年一度的全國金融工作會(huì)議召開，確立了回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管、市場導(dǎo)向的四大原則，建立了金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)協(xié)調(diào)監(jiān)管的框架。協(xié)調(diào)監(jiān)管疊加一系列去杠桿化、去通道化的監(jiān)管政策，正在重塑中國資產(chǎn)管理行業(yè)的格局。同時(shí)，A股納入MSCI新興市場指數(shù)、養(yǎng)老金入市等一系列因素也為資管行業(yè)發(fā)展帶來新的發(fā)展機(jī)遇。未來，資產(chǎn)管理行業(yè)國際化、專業(yè)化水平將不斷提升，產(chǎn)品類型將更加豐富，朝著更加成熟的方向發(fā)展。

第一部分 資管增速放緩 監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)徤鲄f(xié)調(diào)

一、資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展歷程

1991年，“武漢證券投資基金”和“深圳南山風(fēng)險(xiǎn)投資基金”發(fā)行了第一批基金產(chǎn)品，開啟了中國資產(chǎn)管理業(yè)的先河；1998年，第一家公募基金公司國泰基金成立；2004年，趙丹陽與深國投合作成立第一只陽光私募基金；2004年，光大銀行推出首只銀行理財(cái)產(chǎn)品。二十多年間，中國資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷了從無到有、從弱小到壯大的發(fā)展歷程，目前仍處在快速發(fā)展的過程中。

1．從爆發(fā)式增長到增速放緩

2004年以前，公募基金是中國資產(chǎn)管理行業(yè)的主力。2004年年底，公募基金的資產(chǎn)管理規(guī)模僅3258億元，占GDP的比重為2%。2016年年底，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到113.76萬億元，占GDP比重為153%。從2%到153%，中國資管行業(yè)的管理規(guī)模經(jīng)歷了跨越式的增長。其中，2012～2016年是行業(yè)發(fā)展最快的時(shí)期，年化復(fù)合增長率達(dá)43.97%，但2016年，行業(yè)規(guī)模增速已經(jīng)下降到了30%，銀行理財(cái)規(guī)模甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。在監(jiān)管壓縮通道業(yè)務(wù)的背景下，資管行業(yè)規(guī)模增速可能會(huì)繼續(xù)放緩，資管行業(yè)已經(jīng)從過去的粗放式增長過渡到更精細(xì)化發(fā)展的階段。

2．從單一標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品到豐富的產(chǎn)品線

二十年間，國內(nèi)金融工具不斷豐富，資管行業(yè)的投資標(biāo)的也從傳統(tǒng)的股票、債券，擴(kuò)展非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、非上市公司股權(quán)、金融衍生品等。提供的資管產(chǎn)品類型從單一的股票型基金發(fā)展到指數(shù)基金、基金中的基金、海外投資基金等。投資策略從股票多頭策略發(fā)展到量化、定增等策略。

但是，在產(chǎn)品推陳出新的同時(shí)，投資股票和債券的產(chǎn)品仍然占據(jù)主流，而且同質(zhì)化嚴(yán)重，個(gè)性化、定制型產(chǎn)品較少，產(chǎn)品創(chuàng)新仍有很大空間。

3．從鼓勵(lì)創(chuàng)新到審慎監(jiān)管

目前，我國形成了以一行三會(huì)為主導(dǎo)的分業(yè)監(jiān)管模式，加強(qiáng)了金融監(jiān)管的專業(yè)化程度，提高了監(jiān)管水平。但隨著混業(yè)經(jīng)營、金融創(chuàng)新的逐步推進(jìn)，資管行業(yè)的制度環(huán)境發(fā)生了重大變革。原本商業(yè)銀行只能從事存貸款業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)只能開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，2012年，在鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管環(huán)境之下，商業(yè)銀行、券商、保險(xiǎn)、期貨公司都可以經(jīng)營資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，且投資范圍逐步放開，推動(dòng)了金融混業(yè)經(jīng)營的大發(fā)展。

在混業(yè)經(jīng)營的背景下，分業(yè)監(jiān)管帶來的問題逐漸顯現(xiàn)。由于不同子行業(yè)的資管機(jī)構(gòu)在從事同一類業(yè)務(wù)時(shí)受到的監(jiān)管約束不同，跨行業(yè)合作進(jìn)行監(jiān)管套利的行為越來越多，這就造成了潛在風(fēng)險(xiǎn)的累積。因此，監(jiān)管層開始轉(zhuǎn)向協(xié)調(diào)監(jiān)管和審慎監(jiān)管。2016年7月，中央政治局會(huì)議確立了“去杠桿，防風(fēng)險(xiǎn)”的基調(diào)，監(jiān)管政策開始收緊。2017年7月，全國金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，補(bǔ)齊監(jiān)管短板，設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，提出了金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革的三項(xiàng)任務(wù)和做好金融工作的四項(xiàng)重要原則。未來，金融監(jiān)管政策的變化將重塑中國資管行業(yè)的發(fā)展格局。

二、資管子行業(yè)概覽

1．公募基金

公募基金是資產(chǎn)管理行業(yè)最初始的業(yè)態(tài)，其主要模式是募集公眾資金，投資于證券市場，并收取一定的管理費(fèi)。截至2017年6月30日，我國已發(fā)行公募產(chǎn)品的基金管理人達(dá)117家，公募基金數(shù)量4355只，資產(chǎn)規(guī)模總計(jì)10.07萬億元。近年來，公募基金的制度建設(shè)更加完善。2017年2月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于避險(xiǎn)策略基金的指導(dǎo)策略》，原保本基金到期后須更名為避險(xiǎn)策略基金，打破了基金公司為產(chǎn)品提供隱性擔(dān)保的歷史，讓基金公司回歸資產(chǎn)管理的本職。2017年3月，針對(duì)機(jī)構(gòu)委外定制基金，監(jiān)管層要求單一投資者持有基金份額超50%的新基金應(yīng)采用封閉式運(yùn)作或定期開放運(yùn)作，單一持有份額超50%的新基金需采用發(fā)起式基金形式，不得向個(gè)人投資者公開發(fā)售，防止因大額贖回造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)損害中小投資者的利益。此外為了加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，從5月1日開始，分級(jí)基金投資者要求前20個(gè)交易日名下日均證券類資產(chǎn)不低于30萬元人民幣，并在營業(yè)部現(xiàn)場以書面形式簽署《分級(jí)基金投資風(fēng)險(xiǎn)揭示書》。2017年9月，證監(jiān)會(huì)對(duì)公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理再發(fā)新規(guī)，要求同一基金管理人所管理采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣基金，月末資產(chǎn)凈值合計(jì)不得超過該基金管理人風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的200倍。

2．私募基金

私募基金發(fā)端于處于灰色地帶的代客理財(cái)，在信托模式出現(xiàn)之后走向陽光化。近兩年來，私募基金行業(yè)從登記備案、募集到信息披露、投資管理等方面的監(jiān)管政策逐漸明確，行業(yè)發(fā)展走上快車道。私募基金管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到13.59萬億元，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記的私募基金管理人達(dá)19708家，已備案私募基金56576只。2017年以來，股權(quán)創(chuàng)投類私募基金規(guī)模猛增，而證券類私募規(guī)模則縮水5000億左右，主要原因在于證券市場處于震蕩行情，而一級(jí)市場IPO政策則相對(duì)寬松。

3．證券公司資管

證券公司在傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)中競爭激烈，而依托營業(yè)部的銷售能力、公司的專業(yè)化優(yōu)勢以及集團(tuán)資源，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)逐漸成為部分證券公司發(fā)展的重點(diǎn)。2012年券商創(chuàng)新大會(huì)之后，券商資管獲得了更多的業(yè)務(wù)空間，產(chǎn)品線進(jìn)一步豐富，資管規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)2017年二季度的數(shù)據(jù)，券商資管產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到2.36萬只，資產(chǎn)規(guī)模為18.10萬億元，其中集合資管計(jì)劃規(guī)模2.22萬億元，專項(xiàng)資管計(jì)劃規(guī)模為921.05億元，定向資管計(jì)劃規(guī)模為15.44萬億元（大部分是通道業(yè)務(wù)）。在監(jiān)管去通道化的背景下，大力提升主動(dòng)管理能力將成為券商資管未來的發(fā)展方向。

4．信托

據(jù)信托業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2017年一季度末，信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)18.69萬億元，其中融資類信托占比20%、投資類占比28%、事務(wù)類占比52%。過去十年，在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的帶動(dòng)下，融資類信托是信托公司的主要業(yè)務(wù)來源，同時(shí)銀信合作的通道業(yè)務(wù)也迅速發(fā)展。近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速回歸新常態(tài)，監(jiān)管層對(duì)于通道業(yè)務(wù)態(tài)度轉(zhuǎn)嚴(yán)，信托公司將回歸信托本源，布局家族信托、慈善信托、資產(chǎn)證券化等細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)新業(yè)務(wù)，壓縮與“兩高一剩”行業(yè)相關(guān)的融資業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)。

5．銀行理財(cái)

銀行是金融行業(yè)中管理資產(chǎn)規(guī)模最大的子行業(yè)。截至2017年5月底，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模達(dá)28.4萬億元。銀行理財(cái)中，表外理財(cái)占比約為80%，由于過去表外理財(cái)不計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本、不受監(jiān)管約束，五年間增長了近6倍，但隱性剛性兌付、資金池套利，已經(jīng)成為銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。2017年3月底，銀監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)布8道文件，對(duì)銀行違規(guī)、套利等行為進(jìn)行規(guī)范。未來，銀行理財(cái)需要打破剛兌、提升大類資產(chǎn)配置能力。

第二部分 時(shí)代召喚 資產(chǎn)管理行業(yè)重塑

一、金融工作會(huì)議定調(diào)：三大任務(wù)、四項(xiàng)原則

在監(jiān)管趨嚴(yán)、金融去杠桿的背景下，全國金融工作會(huì)議于2017年7月中旬在北京召開，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習(xí)近平出席會(huì)議并發(fā)表重要講話。他強(qiáng)調(diào)，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。必須加強(qiáng)黨對(duì)金融工作的領(lǐng)導(dǎo)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)，遵循金融發(fā)展規(guī)律，緊緊圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)，創(chuàng)新和完善金融調(diào)控，健全現(xiàn)代金融企業(yè)制度，完善金融市場體系，推進(jìn)構(gòu)建現(xiàn)代金融監(jiān)管框架，加快轉(zhuǎn)變金融發(fā)展方式，健全金融法治，保障國家金融安全，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融良性循環(huán)、健康發(fā)展。會(huì)議確立了回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管、市場導(dǎo)向的四項(xiàng)原則，在此原則之下又提出了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)和深化金融改革的三項(xiàng)任務(wù)。

1．回歸本源

目前，資產(chǎn)管理行業(yè)中存在大量資金脫實(shí)向虛的情況。一方面，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，或者進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的鏈條過長，提升了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本；另一方面，即使流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金也集中在房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)等對(duì)利率不敏感、剛性兌付嚴(yán)重及政策不鼓勵(lì)的行業(yè)，且部分實(shí)體企業(yè)沒有將資金用于擴(kuò)大再生產(chǎn)，而是重新投入資本市場。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年共有618家上市公司參與購買理財(cái)產(chǎn)品，認(rèn)購金額高達(dá)5377.84億元，另有455家上市公司參與證券投資活動(dòng)，有的公司證券投資收入甚至超過了主營業(yè)務(wù)收入。

資金脫實(shí)向虛主要發(fā)生在兩大背景之下，首先，中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，增長率從10%下降到6.5%左右，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率也隨之下降，投資風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升，資金流向?qū)嶓w企業(yè)的動(dòng)力下降。其次，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下降，貨幣政策進(jìn)入寬松區(qū)間，資金富余而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，資產(chǎn)荒加劇了虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹。金融業(yè)增加值在GDP中的占比高達(dá)8.4%，高于美國、日本、英國等發(fā)達(dá)國家。

金融業(yè)回歸本源就是要降低不必要的資金空轉(zhuǎn)，讓居民儲(chǔ)蓄能夠真正通過金融體系配置到實(shí)體企業(yè)，并且是代表經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的實(shí)體企業(yè)。資產(chǎn)管理行業(yè)回歸本源，就是要減少通過銀行理財(cái)?shù)确绞阶兿噙M(jìn)行貸款，減少通道業(yè)務(wù)，真正回歸“受人之托，代客理財(cái)”的本質(zhì)。

2．優(yōu)化結(jié)構(gòu)

優(yōu)化結(jié)構(gòu)的內(nèi)在含義是完善金融市場、金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品體系，讓金融更高效的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我國金融行業(yè)雖然經(jīng)歷了近幾年高速的發(fā)展，金融業(yè)增加值占GDP的比重超過了發(fā)達(dá)國家，但是結(jié)構(gòu)比較單一，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。以資產(chǎn)管理行業(yè)為例，銀行理財(cái)、券商資管、公私募基金等資產(chǎn)管理子行業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)重合度較高，銀行理財(cái)主要配置在債券、存款、貨幣市場工具等資產(chǎn)上，占比達(dá)73.52%，另有17.49%配置在非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，其他類別的資產(chǎn)占比僅9%。私募證券基金常見的八大策略當(dāng)中，股票多頭策略占比高達(dá)52.61%。過去，在資產(chǎn)管理行業(yè)蛋糕迅速做大的過程中，機(jī)構(gòu)差異化競爭壓力較小。但在行業(yè)管理規(guī)模增速放緩的背景下，只有完善產(chǎn)品體系，建立差異化的競爭優(yōu)勢才能夠在日益激烈的競爭中存活下來。

3．強(qiáng)化監(jiān)管

監(jiān)管制度的頂層設(shè)計(jì)是全國金融工作會(huì)議最受關(guān)注的焦點(diǎn)。會(huì)議有兩個(gè)要點(diǎn)值得關(guān)注：一是加強(qiáng)功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管；二是設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，作為協(xié)調(diào)各監(jiān)管部門職責(zé)的機(jī)構(gòu)。

功能監(jiān)管和行為監(jiān)管是按照業(yè)務(wù)的功能而不是按照機(jī)構(gòu)的類型來進(jìn)行監(jiān)管，按照實(shí)質(zhì)的行為而不是表面的行為進(jìn)行分類。在這一指導(dǎo)思想下，監(jiān)管套利的空間將大大減少。資管行業(yè)中的通道類業(yè)務(wù)是監(jiān)管套利的集中體現(xiàn)，通道主要指銀行為了逃避監(jiān)管對(duì)于投資方向和投資比例的限制，通過中間方間接達(dá)到投資目的的一種方式。信托最初是開展通道業(yè)務(wù)最多的機(jī)構(gòu)，2012年以后，券商資管和基金子公司后來居上，通過降低費(fèi)率、降低風(fēng)控門檻兒等方式爭奪業(yè)務(wù)。通道業(yè)務(wù)掩蓋了底層資產(chǎn)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，只有通過功能監(jiān)管和行為監(jiān)管，才能更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的設(shè)立是為了加強(qiáng)監(jiān)管部門之間，以及同財(cái)政部和地方相關(guān)部門的協(xié)調(diào)，減少監(jiān)管競爭。隨著機(jī)構(gòu)之間交叉業(yè)務(wù)越來越多，缺乏協(xié)調(diào)的監(jiān)管也容易造成監(jiān)管空白。會(huì)議召開之前，市場對(duì)于協(xié)調(diào)監(jiān)管早有預(yù)期，但會(huì)議最終決定在國務(wù)院下設(shè)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，遠(yuǎn)超預(yù)期，可見國家已將金融監(jiān)管工作的重要性提到了前所未有的高度。

4．市場導(dǎo)向

“發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”，是十八屆三中全會(huì)確立的指導(dǎo)意見，在金融市場當(dāng)中，同樣也存在市場機(jī)制缺位的問題，例如剛性兌付就是部分資產(chǎn)管理子行業(yè)的痼疾。據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，2016年到期的所有理財(cái)產(chǎn)品中，99.48%的產(chǎn)品達(dá)到了預(yù)期收益率，而未能兌付預(yù)期收益率的產(chǎn)品平均差值也僅有0.28%。剛性兌付造成了市場沒有辦法合理地為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，影響了金融市場資源的有效配置。投資者只在乎收益是多少，沒有考慮到風(fēng)險(xiǎn)與收益是對(duì)等的，也提高了金融機(jī)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。例如銀行表外理財(cái)產(chǎn)品，銀行表面上沒有保本義務(wù)，也不占用資本金、不計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)撥備，但實(shí)際上底層資產(chǎn)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，銀行還會(huì)用自有資金保證收益兌付。市場導(dǎo)向在資管行業(yè)的本質(zhì)就是要合理地為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，讓投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益需求相匹配。

二、配套監(jiān)管措施梳理：三大業(yè)務(wù)模式終結(jié)

全國金融工作會(huì)議對(duì)下一階段金融工作定下基調(diào)，具體的監(jiān)管措施已經(jīng)有所體現(xiàn)。

1．監(jiān)管動(dòng)態(tài)梳理

2012年開啟的金融創(chuàng)新，初衷是靠金融創(chuàng)新來解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資問題，但創(chuàng)新的過程中也產(chǎn)生了一系列的問題。監(jiān)管層意識(shí)到了這些問題，并不斷推出新舉措對(duì)這些問題進(jìn)行規(guī)范。2013年，表外理財(cái)崛起，大量對(duì)接非標(biāo)資產(chǎn)，以規(guī)避貸款管理，銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文隨即規(guī)定了銀行理財(cái)投資非標(biāo)余額不得超過理財(cái)產(chǎn)品余額的35%，和上一年審計(jì)總資產(chǎn)的4%，限制非標(biāo)規(guī)模。隨后，市場創(chuàng)新了通過買入返售或者通道機(jī)構(gòu)來繞過這一限制的業(yè)務(wù)模式，同時(shí)銀行套利模式從表外理財(cái)轉(zhuǎn)向表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)。2014年同業(yè)存單發(fā)行量迅速上升，一方面擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，以應(yīng)對(duì)非標(biāo)規(guī)模限制；另一方面，主動(dòng)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模以賺取規(guī)模收益。2014年7月銀監(jiān)會(huì)127號(hào)文限制同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模，規(guī)定同業(yè)融出資金不得超過銀行一級(jí)資本的50%，單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的1/3，同業(yè)存單由此興起，由于同業(yè)存單不計(jì)入同業(yè)融入，同業(yè)存單成為銀行擴(kuò)張規(guī)模的新手段。

2016年以來，監(jiān)管的思路逐漸轉(zhuǎn)向追根溯源，監(jiān)管的態(tài)度也更加堅(jiān)決。2016年年初，央行正式將對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管體系由差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為“宏觀審慎評(píng)估體系”（MPA）。2017年一季度開始將表外理財(cái)納入廣義信貸指標(biāo)范圍，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理。銀行理財(cái)是資管行業(yè)資金的重要來源，這一考核體系的出臺(tái)，從根源上限制了套利資金的規(guī)模，從而降低了金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2017年3月，銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)布八個(gè)文件，針對(duì)“三違反、三套利、四不當(dāng)”等銀行業(yè)亂象，引導(dǎo)銀行業(yè)防范風(fēng)險(xiǎn)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。文件中列舉了銀行在實(shí)踐當(dāng)中上百條違規(guī)或灰色操作，包括多層嵌套、資金池、資金空轉(zhuǎn)等問題。目前，銀行正處于自查階段，須向監(jiān)管部門提交自查報(bào)告闡述是否存在列舉的不當(dāng)行為，監(jiān)管部門再根據(jù)摸底自查的情況進(jìn)行整改。

在證券市場上，監(jiān)管也在著力引導(dǎo)市場回歸價(jià)值投資。2017年2月，證監(jiān)會(huì)重新修訂了再融資政策，限制定增規(guī)模、定增周期和募集資金用途，遏制炒殼資源、炒概念等現(xiàn)象，防止募集資金脫實(shí)向虛。6月，證監(jiān)會(huì)又出臺(tái)了減持新規(guī)，避免集中減持對(duì)二級(jí)市場帶來的抽血效應(yīng)，再次打擊了定增套利的機(jī)會(huì)，引導(dǎo)市場回歸價(jià)值投資，充分發(fā)揮二級(jí)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。

2．受監(jiān)管影響的三大業(yè)務(wù)模式

從對(duì)監(jiān)管政策的梳理來看，監(jiān)管已經(jīng)從針對(duì)單一業(yè)務(wù)、單一機(jī)構(gòu)，發(fā)展到了從根源著手，從全局出發(fā)。受到監(jiān)管從嚴(yán)影響的業(yè)務(wù)主要包括通道業(yè)務(wù)、同業(yè)及委外業(yè)務(wù)、資金池業(yè)務(wù)等。

（1）通道業(yè)務(wù)

通道業(yè)務(wù)起源于銀信合作，最初是由于受到存貸比限制或者進(jìn)入房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)受到產(chǎn)業(yè)政策限制，銀行轉(zhuǎn)而投資信托計(jì)劃，再通過信托貸款將資金間接借給這些企業(yè)，繞過監(jiān)管的限制。2013年開始，銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文規(guī)定銀行理財(cái)投資非標(biāo)債券不超過總資產(chǎn)的1/3，銀行通過信托投資“兩高一剩”行業(yè)的規(guī)模也受到限制。后來券商資管加入通道業(yè)務(wù)，發(fā)展出銀證信合作模式，銀行投資券商資管計(jì)劃，券商資管計(jì)劃投資信托計(jì)劃，信托再貸款給這些企業(yè)。由于券商資管與銀行分屬證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)在審查銀行資金投向的時(shí)候無法穿透到底層非標(biāo)資產(chǎn)，只能知道銀行投資了某資產(chǎn)管理計(jì)劃，因此繞過了投資非標(biāo)債券不超過總資產(chǎn)1/3的限制。

2012年之后，券商資管和基金子公司借著通道業(yè)務(wù)的東風(fēng)規(guī)模迅速增長。券商資管業(yè)務(wù)類型分為集合資管計(jì)劃、專項(xiàng)資管計(jì)劃和定向資管計(jì)劃，通道業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)為定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，據(jù)統(tǒng)計(jì)，定向資管計(jì)劃在券商資管業(yè)務(wù)規(guī)模中占比在2013年年末曾高達(dá)93%。在過去兩年監(jiān)管趨嚴(yán)、金融去杠桿的背景下，券商開始向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，定向資管計(jì)劃規(guī)模下降到84%。

基金子公司誕生于2012年，由于不受資本金約束，業(yè)務(wù)范圍廣泛，在2016年三季度時(shí)，管理規(guī)模一度高達(dá)11.15萬億，71%是通道業(yè)務(wù)。2016年12月，證監(jiān)會(huì)正式公布《基金管理公司子公司管理規(guī)定》（以下簡稱基金子公司新規(guī)），新規(guī)規(guī)定基金子公司凈資本不得低于1億元、不得低于凈資產(chǎn)的40%、不得低于負(fù)債的20%，凈資本不得低于各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本之和的100%，且根據(jù)特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)全部管理費(fèi)收入的10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。基金子公司新規(guī)下發(fā)后，為了滿足資本金要求，基金子公司大部分采取了增資和主動(dòng)降低規(guī)模的動(dòng)作，整體管理規(guī)模從巔峰時(shí)期的11.15萬億元下降至2017年6月的8.59萬億元，僅2017年二季度就下降了1.32萬億元。

信托、券商資管和基金子公司是通道業(yè)務(wù)的主要中間方。信托通道業(yè)務(wù)較早受到限制，券商資管和基金子公司通道業(yè)務(wù)占比仍然較大。這類業(yè)務(wù)沒有任何附加值，掩蓋了底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，有的小機(jī)構(gòu)為了爭搶業(yè)務(wù)不斷壓低通道費(fèi)，放寬盡職調(diào)查，發(fā)生損失時(shí)容易出現(xiàn)推諉責(zé)任現(xiàn)象。因此，不管是從回歸資管業(yè)務(wù)本源的角度，還是從防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度看，去通道化勢在必行。

從監(jiān)管原則上來看，功能監(jiān)管能夠讓信托、券商資管和基金子公司在從事同樣的業(yè)務(wù)時(shí)受到大體相同的監(jiān)管，不因資本約束、杠桿約束和資金投向約束不同而產(chǎn)生監(jiān)管套利的空間。從監(jiān)管細(xì)則上來看，銀監(jiān)會(huì)3月出臺(tái)的6號(hào)文對(duì)產(chǎn)品多層嵌套進(jìn)行了明確的規(guī)定：“新開展的同業(yè)投資業(yè)務(wù)不得進(jìn)行多層嵌套，要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)，足額計(jì)提資本和撥備。”但從監(jiān)管執(zhí)行上來看，尚未明確幾層嵌套算是多層，如何能夠穿透到底層資產(chǎn)去計(jì)提資本和撥備。

（2）同業(yè)及委外業(yè)務(wù)

銀行同業(yè)業(yè)務(wù)是指“中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)之間開展的以投融資為核心的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要業(yè)務(wù)類型包括：同業(yè)拆借、同業(yè)存款、同業(yè)借款、同業(yè)代付、買入返售（賣出回購）等同業(yè)融資業(yè)務(wù)和同業(yè)投資業(yè)務(wù)”。同業(yè)理財(cái)和同業(yè)存單是發(fā)展最快，與影子銀行密切相關(guān)的兩類同業(yè)業(yè)務(wù)。

銀行理財(cái)原本是針對(duì)零售客戶的產(chǎn)品，但2015年之后，同業(yè)理財(cái)規(guī)模大幅增長，同業(yè)理財(cái)余額從2015年1月的0.56萬億元上升到2016年年底的5.99萬億元，在整體理財(cái)中的占比迅速從4%上漲到20.61%。

同業(yè)存單誕生于2013年，是央行為了推進(jìn)利率市場化而推出的一種貨幣市場工具。同業(yè)存單不需要像一般存款一樣繳納存款準(zhǔn)備金，也不屬于同業(yè)融入，不受127號(hào)文中同業(yè)融入資金不得超過銀行一級(jí)資本的50%、單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過該銀行負(fù)債總額的1/3的限制。

同業(yè)業(yè)務(wù)盛行的原因一方面在于發(fā)行端的銀行希望通過主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)張規(guī)模，需求端的銀行在“資產(chǎn)荒”之下急需優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同業(yè)業(yè)務(wù)以其安全性高、收益率不錯(cuò)的優(yōu)勢而迅速發(fā)展。城商行和農(nóng)商行是發(fā)行同業(yè)存單和同業(yè)理財(cái)?shù)闹髁C(jī)構(gòu)，占比超過95%，這些中小銀行由于在攬儲(chǔ)能力上弱于大行，就轉(zhuǎn)而通過發(fā)行同業(yè)理財(cái)或同業(yè)存單的方式進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債，以擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。同時(shí)，由于資產(chǎn)管理能力較弱，又通過委外將資金委托給基金或券商操作，大部分委外資金用于購買債券，并通過結(jié)構(gòu)化分級(jí)和質(zhì)押式回購加杠桿，間接推高了債市杠桿，另有部分資金又通過協(xié)議存款的方式流回到銀行，形成了資金的空轉(zhuǎn)。

同業(yè)鏈條是資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的集中體現(xiàn)，其主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于銀行在主動(dòng)負(fù)債之后必須尋找收益更高的資產(chǎn)進(jìn)行配置，因而通過加杠桿、期限錯(cuò)配、信用下沉等手段提高收益率。由于非銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，這在委外資金上體現(xiàn)得更加明顯。在貨幣寬松的條件下，加杠桿和期限錯(cuò)配尚能夠維持，但一旦貨幣政策收緊，就會(huì)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行只能通過發(fā)行利率更高的理財(cái)產(chǎn)品或存單接續(xù)流動(dòng)性，這就是2016年四季度以來同業(yè)存單發(fā)行利率飆升的原因。

防范同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一方面需要控制加杠桿比率；另一方面需要控制銀行主動(dòng)負(fù)債規(guī)模，使得資本金與負(fù)債規(guī)模相匹配。銀監(jiān)會(huì)6號(hào)文規(guī)定：“嚴(yán)格委外機(jī)構(gòu)審查和名單管理，明確委外投資限額、單一受托人受托資產(chǎn)比例等要求，規(guī)范開展債券回購和質(zhì)押融資，嚴(yán)格控制交易杠桿比率，不得違規(guī)放大投資杠桿。”MPA考核也已經(jīng)將理財(cái)納入了考核當(dāng)中，能夠有效地控制同業(yè)理財(cái)規(guī)模。在2017年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告當(dāng)中，央行宣布擬于2018年一季度開始，將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)進(jìn)行考核。

（3）資金池業(yè)務(wù)

銀監(jiān)會(huì)對(duì)于資金池的定義是“期限錯(cuò)配，滾動(dòng)發(fā)售，混合運(yùn)作，分離定價(jià)”，也就是說機(jī)構(gòu)滾動(dòng)發(fā)行期限較短的理財(cái)產(chǎn)品，放入資金池中，然后投資到期限較長的資產(chǎn)中，資金的來源和投向沒有一一對(duì)應(yīng)。

資金池業(yè)務(wù)最早始于銀行，它能夠提高資金利用的效率，期限錯(cuò)配能夠增加套利的空間，但當(dāng)投資發(fā)生虧損時(shí)，無法核算風(fēng)險(xiǎn)該由誰來承擔(dān)，很可能出現(xiàn)用后期投資者資金兌付前期投資者本金的情況，如果后期資金不能及時(shí)續(xù)上還可能出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2011年開始，銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)資金池業(yè)務(wù)的監(jiān)管，要求要單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算。之后券商資金池接棒銀行和信托繼續(xù)開展資金池業(yè)務(wù)。2015年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的資管業(yè)務(wù)“八條底線”規(guī)定資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)不得開展資金池業(yè)務(wù)。但在監(jiān)管實(shí)踐當(dāng)中，受到嚴(yán)格禁止的是“多對(duì)多”的資金池業(yè)務(wù)，如果滾動(dòng)發(fā)行資產(chǎn)管理計(jì)劃投入到一個(gè)項(xiàng)目當(dāng)中（多對(duì)一），只要是單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算，就不會(huì)被認(rèn)定為資金池業(yè)務(wù)。

第三部分 行業(yè)增長后勁十足 多層次資管市場加速形成

一、財(cái)富管理市場5年內(nèi)或達(dá)110萬億

據(jù)波士頓咨詢預(yù)測，到2021年，中國個(gè)人可投資金融資產(chǎn)將達(dá)到220萬億元，為2016年的兩倍。雖然中國資管行業(yè)增速正在放緩，但規(guī)模增長的絕對(duì)值仍然可觀。從結(jié)構(gòu)上來看，高凈值家庭目前已達(dá)到210萬戶，其財(cái)富管理和傳承的意識(shí)逐漸覺醒，預(yù)計(jì)五年后將形成110萬億元的財(cái)富管理市場，為私人銀行和定制化產(chǎn)品提供基礎(chǔ)。

在個(gè)人財(cái)富管理意識(shí)覺醒的同時(shí)，機(jī)構(gòu)資金的增值需求也在上升。據(jù)人社部透露，截至3月底，北京、上海、河南、湖北等7個(gè)省（區(qū)、市）政府與社保基金理事會(huì)簽署了委托投資合同，合同總金額是3600億元，其中的1370億元資金已經(jīng)到賬并開始投資。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，養(yǎng)老金是美國資本市場重要的機(jī)構(gòu)投資者，為市場帶來了理性的、長期的資金，此次養(yǎng)老金入市的規(guī)模可能不大，但未來投資的潛力巨大。

除此之外，海外資金對(duì)于A股市場的配置也有很大挖掘潛力，A股境外投資者比例僅1.4%，而亞洲新興市場境外投資者比例達(dá)29%。海外資金增配A股的趨勢在今年上半年已經(jīng)顯現(xiàn)，滬港通北向資金流量有所放大，而在A股納入MSCI新興市場指數(shù)之后，按照5%的初始納入比例測算，未來約有150億左右美元的資金進(jìn)入A股市場。不論是被動(dòng)跟蹤MSCI指數(shù)還是主動(dòng)配置，將會(huì)有越來越多的資金流入A股市場。

二、國際化水平繼續(xù)提升

A股市場與全球其他國家股市的相關(guān)性較低，因而是分散投資的理想去處，同時(shí)也可以分享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的收益。加入MSCI只是中國資本市場開放的一部分，滬港通、基金互認(rèn)、深港通、債券通為投資者開拓了更加方便的投資渠道。目前為止，香港投資者不僅能夠投資內(nèi)地的股市，還能夠投資債券和基金。

除了資金流入，海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也開始在中國開展業(yè)務(wù)。2016年6月30日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)明確了境外金融機(jī)構(gòu)可以在中國境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資機(jī)構(gòu)（WOFE）。2016年9月，摩根資產(chǎn)管理正式獲批在上海自貿(mào)區(qū)注冊(cè)，成為首批在我國成立的外商獨(dú)資資產(chǎn)管理公司。目前，國外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)于進(jìn)入我國金融行業(yè)興趣濃厚，已有來自10多個(gè)國家的40多家機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備或已經(jīng)進(jìn)駐上海自貿(mào)區(qū)。國際資管機(jī)構(gòu)將會(huì)給中國資管行業(yè)帶來更激烈的競爭，同時(shí)也能夠傳播更先進(jìn)的投資理念，提供更豐富的金融產(chǎn)品。

在國際資金進(jìn)入A股市場的同時(shí)，國內(nèi)投資者也在開啟出海的旅程。隨著港股和美股的大漲，QDII基金的規(guī)模在2017年上半年增長了近40%。未來，我國居民對(duì)于資產(chǎn)全球化配置的需求也將逐漸覺醒。

除了投資海外市場，國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)也開始在海外設(shè)立子公司。2015年10月，廣發(fā)基金在倫敦設(shè)立廣發(fā)國際資產(chǎn)管理（英國）有限公司，成為中資資產(chǎn)管理公司在歐洲成立的首家子公司，海外的客戶可以投資廣發(fā)旗下的產(chǎn)品，子公司也可以為擁有QFII的機(jī)構(gòu)提供投資顧問服務(wù)。

三、多層次資產(chǎn)管理市場加速建立

不同類型的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)具有自己的特點(diǎn)，可以依托特長開展差異化的業(yè)務(wù)，但由于行業(yè)增速快，通道業(yè)務(wù)效率高、成本低，機(jī)構(gòu)普遍存在先擴(kuò)張、再建設(shè)的情況，沒有在主動(dòng)管理能力建設(shè)和差異化競爭上投入太多。在當(dāng)前去通道、去杠桿的背景下，原來依靠委外和通道業(yè)務(wù)發(fā)展的公募基金和券商資管面臨著轉(zhuǎn)型，原來依靠監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利的銀行面臨著監(jiān)管壓力，都需要回歸資產(chǎn)管理的本源，發(fā)揮比較優(yōu)勢，在細(xì)分領(lǐng)域做優(yōu)、做強(qiáng)，建立多元化、多層次的資產(chǎn)管理市場。

銀行由于接近儲(chǔ)戶，擁有強(qiáng)大的渠道銷售能力，是保險(xiǎn)、基金的主要銷售渠道。由于銀行掌握了客戶資源和不同種類的金融產(chǎn)品，未來，可以在大類資產(chǎn)配置方面為客戶提供更多的服務(wù)，發(fā)展跨市場、交叉型產(chǎn)品投資的專業(yè)化服務(wù)。

券商在資源稟賦上較為均衡，分布廣泛的營業(yè)部能夠提供客戶資源，投行部能夠提供項(xiàng)目資源，研究部本身有較強(qiáng)的投研能力，依托協(xié)同優(yōu)勢，券商資管的主動(dòng)管理能力提升較快，未來也可以發(fā)展定制化的、多層次的資產(chǎn)管理服務(wù)。

對(duì)于公募基金來說，其主動(dòng)資產(chǎn)管理能力在各類機(jī)構(gòu)當(dāng)中是最強(qiáng)的，在金融創(chuàng)新浪潮中也沒有過分偏離主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，更豐富的產(chǎn)品線和更廣泛的銷售渠道可能成為未來公募基金努力的方向。2017年9月，公募FOF已經(jīng)獲準(zhǔn)發(fā)行，標(biāo)志著FOF在中國正式起航。FOF有分散風(fēng)險(xiǎn)、多元化配置等優(yōu)勢，未來有望將成為資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的藍(lán)海。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)開始了另類業(yè)務(wù)的探索。例如衍生品投資、互聯(lián)網(wǎng)金融、融資租賃、PE/VC、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換證券、房地產(chǎn)投資信托、新三板、海外業(yè)務(wù)等，這些業(yè)務(wù)的開發(fā)和成熟將會(huì)打破目前國內(nèi)資管行業(yè)同質(zhì)化競爭的局面，形成多層次的資產(chǎn)管理市場，更好地滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和財(cái)富管理的需求。