第一節 金融發展理論與金融創新理論的發展

金融與經濟的關系作為金融理論發展和創新的主線，始終是國內外學術研究和聚焦的熱點問題。當金融全球化和經濟金融化成為世界經濟的發展趨勢，金融在推動經濟增長方面承擔的責任越來越多，促使各經濟學家紛紛關注金融要素的作用，即金融不僅僅是經濟的媒介，而逐漸演變為經濟發展的內生變量，金融發展與金融創新理論從而產生并發展。在經濟金融化的條件下，以金融發展與金融創新的理論指導為基礎，房地產也逐步與金融建立起高度的關聯性。房地產金融創新開始在一些發達國家不斷推進，對促進這些國家的房地產行業、金融行業和國民經濟的發展發揮了重要的推動作用。

一 金融發展理論的演進與發展

（一）金融發展理論的萌芽

隨著金融在經濟發展中的作用日益凸顯，人們在對經濟增長的研究過程中逐漸由強調銀行在經濟增長的重要地位轉變到研究金融發展與經濟增長的關系，尋求最大限度促進金融和經濟發展的路徑——優化金融體系（包括金融中介和金融市場）與金融政策的組合結構。

金融發展理論的研究可追溯于19世紀70年代，以巴杰特（Bagehot）為代表，他較早全面的考察了金融在第一次工業革命中對經濟發展的推動作用。對金融發展理論有開創性貢獻的是約翰·格利、愛德華·肖，兩位學者從20世紀50年代開始關注金融發展與經濟增長之間的關系，通過對金融中介在促進投資方面的效應研究，證明了金融發展的作用，并進一步說明這種促進作用發揮的程度會隨著經濟發展程度的提高而相應增強，為深化理論的進一步發展提出了依據。20世紀60年代，約翰·格利與愛德華·肖的論著《金融理論中的貨幣》問世。他們在這本書中提出了貨幣只是各種金融資產的一種，多樣化的金融資產在促進經濟增長方面的重要作用。除了間接融資市場的投資主體外，其他非貨幣金融中介在投資中也扮演著重要角色，整個金融體系的合理運轉有利于將分散性儲蓄轉變為集中性投資，促進生產性投資水平的提高，進而推動經濟的增長。1966年，帕特里克（Patrick）在《欠發達國家的金融發展和經濟增長》一文中，提出了金融需求論與金融供給論，他認為在經濟發展到一定水平后，經濟發展對金融產生了需求，這種通過需求推動的金融發展理論就是金融需求論。帕特里克同時指出，金融供給在金融需求產生之前應有所發展，金融發展是主動和超前的。

戈德史密斯首次提出的金融結構理論為金融發展理論提供了新的視角。他于1969年在《金融結構與金融發展》一書中指出，“金融資源和傳遞渠道對經濟增長的速度和性質有影響”，他認為金融發展加速了經濟增長速度，提高了經濟活動能力，經濟發展的不同階段呈現出不同的金融結構模式，金融發展與經濟增長密切相關，并構建了一個國家金融發展水平與金融深化程度的衡量指標體系。其中，金融相關比率（FIR）是重要指標之一。金融相關比率是某一時點一國金融資產總額占對外凈資產與實物資產總額之和的比重。利用自己建立的指標體系，通過實證研究，戈德史密斯發現FIR有提高的趨勢，但在FIR達到某一閾值后，該比率趨于平穩。金融相關比率的提出為金融深化程度的實證研究提供了基礎。

（二）金融發展理論的確立

上述研究為金融發展理論的確立奠定了基礎。自20世紀60年代以來，一些發展中國家主權獨立后，為盡快提高國內居民收入和經濟發展水平，制定了農業國家向工業國家轉變的發展戰略，同時采取了指令性計劃的工業發展思路與戰略。指令性計劃的工發展戰略在實施初期發揮了一定的作用，但隨著經濟社會的發展，由于金融體系在優化資源配置方面的獨立性不強，金融市場中的利率管制與信貸計劃性供給破壞了金融資產價格的形成機制，金融體系長期處于金融抑制狀態，經濟增長也因此缺乏活力。羅納德·麥金農（Mckinnon）與愛德華·肖（Shaw）針對發展中國家金融抑制與經濟增長乏力問題展開深入研究，指出這些發展中國家經濟發展水平不高與其金融體系受抑制有關。金融體系的抑制會人為地導致金融資產不能得到優化配置，不利于提高經濟增長的效率與水平。為此，羅納德·麥金農闡明了金融深化理論，認為減少政府對金融體系的直接管制，讓利率能夠真正反映資金供求狀況，讓有限資金進入高效益、高回報的項目，以此提高經濟增長效率與發展水平。

20世紀中葉，凱恩斯主義迎合了各國政策制定的需要，占據了經濟學主流地位，但是這導致多數發展中國家采取國家干預經濟的政策，人為地扭曲了資本和外匯的價格，金融長期處于受抑制狀態。到了20世紀70年代，多數發達國家采取凱恩斯主義的政府干預、刺激投資等做法遇到了困境，部分國家經濟陷入滯脹。隨著全球經濟滯脹的持續，喚起人們對凱恩斯主義的反思，強調自由主義的貨幣主義學派開始興起。以弗里德曼為代表的一批經濟學家開始反思凱恩斯主義，強調自由主義、反對政府干預。同時，一些發展中國家金融抑制問題并沒有得到根本改善，金融抑制措施不但不能促進農業社會向工業社會轉變，而且限制了競爭機制，扭曲了金融資產價格形成機制，導致經濟低效增長、通貨膨脹日趨嚴重的勢頭長期得不到扭轉。在這一背景下，羅納德·麥金農、愛德華·肖、約翰·格利和雷蒙德·戈德史密斯等學者更加堅信金融發展與深化理論的科學性，金融抑制、金融發展理論得以確立，并得到各界的普遍認可。

發展中國家利用金融管制控制金融市場，以歧視性信貸政策進行資金融通，犧牲金融發展以換取經濟的快速發展，導致金融體系不健全、資源配置不當、經濟運行效率低下，麥金農把這種現象稱為金融抑制。羅納德·麥金農和愛德華·肖認為，金融抑制會導致經濟的惡性循環，阻礙發展中國家的長期發展。麥金農提出，發展中國家要改革現有的金融制度，放松管制、減少對金融領域的過多干預，推進利率、匯率的市場化，讓其真實反映資金供求與外匯供求狀況，有效降低對外資的依賴程度，合理發揮國內金融資源的作用，增加人們的儲蓄和投資，提高資金的配置效率，活躍金融市場，充分發揮金融在促進經濟增長中的作用。金融深化的實質是金融自由化，其中最關鍵的是利率自由化。金融發展理論是一般均衡思想在金融領域的應用，主張減少政府干預，利用市場機制提高金融市場效率。

（三）金融發展理論的演進

20世紀70年代末，卡普、馬西森、加爾比斯、弗萊的研究致力于金融發展理論的實證和擴充方面。巴桑特·卡普（1975）與唐納德·馬西森（1980）研究和闡述了發展中國家的貨幣金融、經濟增長與經濟穩定之間的定量關系。卡普補充了麥金農關于實際貨幣與實物資本的“互補性”假說，通過實證分析了銀行體系向生產企業供應流動資本的過程，并說明了貨幣金融對實際經濟增長的影響。加爾比斯（1977）發表的《欠發達國家的金融中介與經濟增長：一種理論的探討》一文與弗萊的金融發展模型在吸收當時經濟學最新研究成果的基礎上，擴大了金融發展理論的研究框架，對金融深化測量理論的發展與完善做出了貢獻。

在金融自由化的引導下，各國相繼進行了自由化改革，對經濟發展雖然起到了一定的推動作用，但與理論結果相差很大，金融自由化并沒有通過增加儲蓄和投資使金融與經濟發展形成良性互動。在20世紀80年代，實施金融自由化改革的一些拉美國家相繼發生了嚴重的金融危機，金融一度陷入混亂局面。這一現象引起了一些金融發展理論倡導者的重視。針對金融發展理論在這些國家實踐過程中產生的突出問題，長期從事金融發展理論研究的麥金農和馬克威爾·弗萊等學者開始對以前的金融發展理論進行反思，開始探尋漸進的金融自由化之路，并在20世紀90年代初期提出了金融深化次序理論，對傳統的金融發展理論進行了修正與完善。麥金農在《經濟自由化的順序——向市場經濟過渡中的金融控制》一書中創建了金融深化次序推進理論。麥金農指出，金融深化遵循一定的規律，有其固有的先后順序，一國在金融深化過程中如果遵循了次序推進的原則，金融深化在促進經濟發展的同時，能夠保證經濟增長的穩定性。金融深化次序推進理論指出，金融深化首先要實現中央政府的財政平衡，這是金融深化的前提；其次，要放開國內資本市場，讓利率回歸真實水平，并充分反映資金供求狀況；最后，要在經常項目自由化后，逐步推進外匯與資本項目自由化、國際化。金融深化次序推進理論為發展中國家提供了金融深化發展路徑的新選擇。在羅納德·麥金農和愛德華·肖進一步完善金融發展理論后，弗萊、史密斯、卡普、盧卡斯、格林·伍德等也都進行了相關理論研究和實證分析，不斷將國際金融政策協調、金融危機理論、資本市場發展理論等納入金融發展理論研究框架，并吸收了金融工具衍生理論、產權經濟學等經濟學理論研究的新成果，為金融發展理論的研究開辟了新的研究方向，進一步豐富和發展了金融發展理論。

隨后，金融發展理論的研究逐漸深入，尤其是將信息經濟研究應用到政府行為的分析中，這為金融發展理論的研究構筑了微觀基礎。1996年，赫爾曼（Hellman）、穆爾多克（Murdock）、斯蒂格利茨（Stiglitz）等經濟學家在羅納德·麥金農和愛德華·肖的理論基礎上，從信息不對稱角度提出了金融約束理論（見表1-1）。他們認為，羅納德·麥金農和愛德華·肖的金融發展理論是以瓦爾拉斯均衡為假設前提的，而在現實中這種均衡條件很難實現，而且經濟中普遍存在信息不對稱等問題，不能完全實現社會資金的最優配置，因此需要進行適當的政府干預。金融約束論認為，政府對金融部門的選擇性干預有助于金融深化，而不是阻礙金融深化。政府憑借其強制約束力，通過對存貸利率、市場競爭等加以控制，為金融部門和生產部門等創造租金機會，從而為他們提供有效的激勵機制，鼓勵金融部門吸收存款、提高貸款質量，鼓勵生產部門加大生產投資，進而促進金融與經濟的良性互動。羅納德·麥金農、愛德華·肖和赫爾曼等都強調通過利率管制或信貸配給創造租金，但在金融抑制狀態下，政府從民間攫取租金，而在金融約束狀態下，政府有計劃為民間部門創造租金，但自身沒有得到任何租金。金融約束理論雖然考慮了信息不對稱、道德風險等因素，但使其真正發揮作用也要有一定的前提條件，如宏觀經濟環境穩定、通貨膨脹率較低且可控、實際利率為正等。

金融約束是介于金融抑制和金融自由化之間的一種狀態，他們之間并不存在本質上的矛盾。金融抑制和金融自由化可看作兩種極端的貨幣政策，一種為緊縮型的貨幣政策，一種為擴張型的貨幣政策。金融約束和金融自由化是用于實現金融深化的政策工具，而金融抑制同時具有政策和工具兩層含義。金融抑制強調政府對金融的主動干預；金融約束并不完全否定政府干預，而是進行選擇性地適度干預；金融自由化主張消除政府干預，在金融領域完全市場化。金融深化次序推進理論和金融約束理論為以后金融發展理論的進一步完善奠定了基礎。隨著內生增長理論以及數學模型的不斷拓展，學者們將金融發展理論與法學、社會學、政治學等學科相結合，進一步拓寬了金融發展理論的研究廣度。

二 金融創新理論的主要流派

金融創新的定義始于熊彼特（1912）在《金融發展理論》中對創新的描述：創新是建立一種新的生產函數，即企業對生產要素或生產條件在生產體系中的重新組合。熊彼特認為創新涵蓋五層含義，新產品、新的生產方法、新的市場、新的原材料供應和新的組織形式。在熊彼特建立創新理論之后，創新理論開始與各個領域結合。到20世紀70年代，有些學者將創新理論與金融理論相結合，將其用于金融理論的研究，形成了不同派別的金融創新理論。本書將主要介紹其中具有代表性和較大影響力的四個理論流派（見表1-2）。

（一）約束誘導創新理論

美國經濟學家西爾柏（Silber）在1983年提出了約束誘導創新理論（Constraint induced Innovation Theorem）。他在《金融創新的發展》一文中闡述了金融創新理論。從供給角度，西爾柏指出，金融創新就是金融企業為實現企業利潤的最大化、緩解金融壓制所實施的自我保護行動。西爾柏以金融業務和工具創新為重點研究金融創新的成因具有重要的理論意義。

金融企業為了回避或擺脫金融壓制而進行金融創新，發明了新的金融工具、新的交易方式、新的金融服務種類等。而這種金融壓制來自兩個方面，一是外部約束，一個是內部約束。其中，外部約束即政府等監管機構的管理控制，該約束降低了金融企業的經營效率，使其付出的機會成本加大；內部約束即金融企業自身強加的約束或限制，如流動比率、資產負債比率、利潤率等約束指標。這些約束雖然增加了金融企業乃至金融市場的安全性、穩健性，能使其避免部分風險，但為了追求利潤最大化，金融企業必須進行金融創新，創造新的金融工具、產品等來應對外部和內部約束，而這就是“約束誘導”。

（二）制度改革理論

制度改革理論的主要代表人物是諾斯（North），另外，塞拉（Sylla）、戴維斯（Davies）等學者對制度改革理論發展的貢獻也較大。在金融發展方面，制度改革理論認為，經濟制度的改革與金融創新之間關系密切，由于經濟制度的改革而導致的金融體系變革都可以看作金融創新。由此，制度改革理論擴展了金融工具創新、金融業務創新等金融創新的內涵，把制度變革也作為金融創新的一種形式。金融制度創新是金融工具創新、金融業務創新等微觀層次創新發展到一定階段的產物，它為金融創新提供了良好的外部條件，使得金融創新能在一個更廣闊的平臺順利開展。

金融創新與經濟制度聯系緊密，但在管制嚴格的計劃經濟制度下以及完全自由的市場經濟制度下，金融創新尤其是金融制度創新程度較低。在計劃經濟制度下，由于存在集中統一的計劃和管理，使得可進行金融創新的空間較小，僅有某些因素誘發的部分金融創新；在完全自由的市場經濟制度下，經濟活動均由市場規律決定，不再有制度約束，從而制度層面的金融創新作用很小。因此，制度改革理論指出，金融創新作用的發揮是受宏觀經濟環境約束的，在受管制的經濟制度環境下能夠發揮較大作用。

（三）規避管制理論

美國經濟學家凱恩（Kane）在1984年提出了規避管制金融創新理論（Circumventive Innovation Theorem）。凱恩認為，金融創新是各金融機構為獲取最大化利潤而規避政府金融管制的主要手段。政府為穩定金融市場、維持宏觀經濟的平穩運行，有必要針對金融機構的經營狀況制定相關的規章制度，例如對銀行存款準備金的要求、投資的限制、機構開設條件等規定，這些對金融機構產生一定的約束。凱恩將政府管制看作一種隱性稅收，它在某些方面阻礙金融機構追求利潤最大化，影響金融機構從事營利性活動，并導致金融機構喪失了管制以外的盈利機會。然而，作為追求利潤最大化的金融機構主體必將尋求各種方法和手段，繞開政府管制，從而引發了規避管制型的金融創新。

政府的金融管制與規避管制型金融創新之間相互作用、相互促進，通過兩者相互博弈的過程，促進了金融市場的發展與完善。個別金融機構為了規避政府管制而成功探索規避型金融創新，會吸引更多的金融機構通過創新規避監管，進而推動金融創新的廣泛開展。過度的金融創新可能會增加金融市場風險，導致市場波動，影響政策目標的實現，因此政府會采取更為嚴格的管制措施。由于金融機構對政府管制有較強的適應能力，新的管制措施將激發金融機構進行新的創新，兩者相互交替推動，形成“管制→創新→再管制→再創新”的動態博弈過程。在某種角度上，規避管制理論可視為約束誘導理論和制度改革理論的綜合，但規避管制理論涵蓋的范圍更廣，它不僅分析了金融創新的動因即規避管制，還研究了金融創新與制度創新兩者的動態過程。

（四）交易成本創新理論

交易成本創新理論的主要代表人物是尼漢斯（Niehans）和?？怂梗℉icks），他們的主要觀點是：降低企業交易成本是金融創新的主要出發點。其中，所謂交易成本主要是指金融資產在交易中的直接費用。尼漢斯認為，隨著市場競爭強度的不斷提升，金融機構利潤的持續提高嚴重依賴交易成本的降低，而技術進步為降低成本提供了有利條件，所以依靠新的科學技術、管理模式削減企業交易成本成為金融創新的主要手段。另外，?？怂乖谘芯恐羞€將交易成本、貨幣需求與金融創新緊密聯系起來，認為三者之間存在著一定的因果關系：貨幣需求受企業交易成本大小的影響，企業交易成本大小決定經濟個體的需求預期，并對貨幣需求產生重要影響；技術進步導致的交易成本降低趨勢會誘導貨幣形態向更高級形態不斷演化，形成新的金融工具與交易媒介；交易成本降低能夠推進金融創新并提高金融服務水平，反過來，金融創新又會降低交易成本，二者之間是一種互為因果的關系。

西爾柏、諾斯等經濟學家對金融創新理論的發展做出了巨大的貢獻，他們從不同角度研究金融創新的動因，各有側重。同時，隨著金融創新理論研究的深入，學術界還產生了技術推進理論、財富增長理論、金融中介理論、不完全市場理論、理性效率假說和群體壓力假說理論等眾多金融創新理論流派。有的學者也將金融創新理論歸結為順應需求動因、順應供給動因和規避管制動因三類理論。然而，上述金融創新理論也存在一定的缺陷。金融創新的動因是多方面、多層次的，比較復雜，單獨考慮某一動因具有一定的局限性。但各金融創新理論用于研究金融創新中的一些具體問題，仍不失為一個良好的分析方法。

受金融發展理論與金融創新理論的影響，一些發展中國家紛紛出臺金融創新舉措，同時發達國家也逐漸放松了金融監管，掀起了一股金融改革浪潮。同時，在金融發展理論與金融創新理論的影響下，伴隨著房地產的快速發展，一些發達國家（地區）和少數發展中國家根據本國的實際，發展出不同特色的房地產金融，形成了分別以美國、德國和新加坡為代表的抵押式房地產金融、互助儲蓄式房地產金融和強制性儲蓄的公積金房地產金融三種典型模式。