自序

如果從1775年出現(xiàn)在英國的世界上首家開展簡單房地產(chǎn)金融業(yè)務“克特利住房協(xié)會”算起，房地產(chǎn)金融的發(fā)展已經(jīng)有240多年的歷史。但現(xiàn)代房地產(chǎn)金融是從20世紀30年代美國建立起類似商業(yè)銀行管理體制的住房金融體制開始的。伴隨著房地產(chǎn)的快速發(fā)展，發(fā)達國家和少數(shù)欠發(fā)達國家根據(jù)本國的實際，發(fā)展了不同特色的房地產(chǎn)金融，形成了以美國為代表的抵押式房地產(chǎn)金融、以德國為代表的互助儲蓄式房地產(chǎn)金融、以新加坡為代表的強制性儲蓄的公積金房地產(chǎn)金融三種典型模式。

20世紀70年代后，美國等發(fā)達國家在房地產(chǎn)金融快速發(fā)展的基礎上加快了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化的進程，一些發(fā)展中國家的房地產(chǎn)領(lǐng)域也引入了羅納德·麥金農(nóng)（R. I. Mckinnon）與愛德華·肖（E. S. Shaw）的金融深化理論。這些國家房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新與深化促進了房地產(chǎn)的快速發(fā)展，在拉動經(jīng)濟增長方面發(fā)揮了重要作用，尤其是美國在網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫破滅后，房地產(chǎn)金融的快速發(fā)展有力地促進了美國房地產(chǎn)的繁榮發(fā)展，進而實現(xiàn)了美國經(jīng)濟較長一段時間的穩(wěn)定增長。但由于缺乏必要的金融監(jiān)管，加之金融創(chuàng)新與深化的激進與過度，20世紀80年代拉美債務危機、1997年亞洲金融危機、2007年美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機以及后來的歐債危機，引起了眾多學者對金融創(chuàng)新的擔憂，他們開始質(zhì)疑金融創(chuàng)新本身的內(nèi)在缺陷。對金融創(chuàng)新政策的質(zhì)疑給中國漸進推進的房地產(chǎn)金融發(fā)展進程增加了變數(shù)，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進程出現(xiàn)了放緩跡象。從近年來國內(nèi)的情況看，隨著市場化進程推進，我國房地產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)金融及其風險呈現(xiàn)出一些發(fā)展態(tài)勢與特征，主要表現(xiàn)為以下幾個方面。

首先，房地產(chǎn)長期穩(wěn)步發(fā)展的大趨勢不會改變。2016年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)“房子是用來住的，不是用來炒的”，要抑制房地產(chǎn)泡沫和去杠桿，并致力于研究綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快建立符合國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產(chǎn)泡沫，又防止出現(xiàn)大起大落。黨的十九大報告再次明確了這一定位，提出了加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居。可以判斷，我國房地產(chǎn)過快發(fā)展的勢頭將會得到有效抑制，但從我國經(jīng)濟社會發(fā)展的客觀實際出發(fā)，隨著房地產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展長效機制的建立，房地產(chǎn)長期健康發(fā)展的大趨勢不會改變。自1998年我國住房體制改革以來，房地產(chǎn)實現(xiàn)了快速發(fā)展，在拉動經(jīng)濟增長方面發(fā)揮了重要作用。不可否認，我國房地產(chǎn)發(fā)展短期內(nèi)有所波動。例如，2014年就曾出現(xiàn)過下調(diào)，但這種下調(diào)只是區(qū)域性、階段性的，2015年后，一些一二線城市再次出現(xiàn)房價過快上漲的勢頭，其背后與投資性、投機性資金涌入樓市直接相關(guān)。為抑制房地產(chǎn)市場的投機行為，2016年的中央經(jīng)濟工作會議明確提出，2017年要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸支持投資性和投機性購房。在國家房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的推動下，2017年以來，一些熱點城市相繼出臺具體舉措，部分房價上漲過快的城市對樓市調(diào)控再次加碼，自2016年9月以來，從限購、限貸、限價、限售、限商的“五限”到“購租并舉” “租售同權(quán)”，超百城市發(fā)布150余次樓市調(diào)控政策，以一線城市為代表的全國熱點城市房價持續(xù)降溫。房地產(chǎn)市場的合理降溫并不意味房地產(chǎn)市場進入低迷發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化發(fā)展的規(guī)律表明，城鎮(zhèn)化發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展高度關(guān)聯(lián)，只要城鎮(zhèn)化的進程沒有結(jié)束，房地產(chǎn)快速發(fā)展的態(tài)勢就不會改變。當前，中國城鎮(zhèn)化正處于不斷加速推進的進程之中，城鎮(zhèn)將成為承載大量農(nóng)村人口轉(zhuǎn)移與集聚的重要載體。國家統(tǒng)計局信息顯示，截至2016年末，中國城市數(shù)量達到657個，常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達到57.4%，比2012年末提高4.8個百分點。自1978年至2016年，經(jīng)過近40年的發(fā)展，中國城市化率已從20%以下上升到57.4%，但與國外發(fā)達國家70%以上的城鎮(zhèn)化水平相比，差距還比較明顯，發(fā)展的空間非常廣闊，按照黨的十八大以來城鎮(zhèn)化1.2%的年均增速，達到發(fā)達國家城鎮(zhèn)化水平還需要相當長一段時期。黨的十八大與2012年中央經(jīng)濟工作會議對推進新型城鎮(zhèn)化、充分發(fā)揮城鎮(zhèn)化拉動內(nèi)需方面的作用提出新要求，城鎮(zhèn)化將進入快速發(fā)展期。快速發(fā)展的城鎮(zhèn)化趨勢必將形成巨大的房地產(chǎn)市場需求。同時我國經(jīng)濟進入新常態(tài)后的穩(wěn)定性會進一步增強，經(jīng)濟長期向好的穩(wěn)定預期決定了房地產(chǎn)市場盡管存在一定的短期波動性但不會出現(xiàn)大波折或者危機，更不可能崩盤，房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟中的重要產(chǎn)業(yè)地位與穩(wěn)定發(fā)展的大趨勢一段時間內(nèi)不會發(fā)生改變。

其次，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新長期推進的穩(wěn)步性與短期波動性相伴生。隨著房地產(chǎn)市場化改革進程的推進，我國房地產(chǎn)金融呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢頭，房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)投資基金、住房公積金、房地產(chǎn)貸款證券化、房地產(chǎn)互助儲蓄都實現(xiàn)了快速發(fā)展。但由于市場開放程度提高，國內(nèi)經(jīng)濟受國外宏觀經(jīng)濟形勢變化的影響越來越大，加之金融制度還處于發(fā)展完善之中，還不是很成熟，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新很容易受到國外金融動蕩因素的影響。例如，自2008年以來，受美國次貸危機引發(fā)國際金融危機的影響，為防范房地產(chǎn)金融風險，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進程有所放緩，房地產(chǎn)信托、住房互助銀行、住房貸款證券化甚至出現(xiàn)了萎縮的狀況，房地產(chǎn)金融呈現(xiàn)出自1998年啟動到之后的快速發(fā)展與2008年后有所放緩的較大波動性。近年來，隨著金融創(chuàng)新加快，金融業(yè)日益繁榮，我國金融業(yè)增加值占GDP的比重由2007年的5.6%增加至2016年的8.35%，比美國金融業(yè)增加值占GDP的比重高出1.05個百分點。在金融業(yè)快速發(fā)展的同時，也出現(xiàn)了一定的問題，資金套利與空轉(zhuǎn)問題嚴重，脫離真實需求進行自我創(chuàng)新、體內(nèi)循環(huán)，一定規(guī)模的資金投入房地產(chǎn)、資本市場等領(lǐng)域，造成房地產(chǎn)泡沫膨脹等問題，實體經(jīng)濟發(fā)展融資成本上漲過快，金融泡沫與金融系統(tǒng)自身風險開始上升。2016年，中央經(jīng)濟工作會議提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。受以上形勢與國家政策的影響，2017年以來，各層面的房地產(chǎn)融資受到限制，但房地產(chǎn)金融創(chuàng)新并沒有止步。例如，2017年6月，房地產(chǎn)企業(yè)各類貸款全面收緊，但創(chuàng)新融資有所發(fā)展，超短期融資券、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資租賃等創(chuàng)新融資方式所籌集的資金量占6月上市房地產(chǎn)企業(yè)融資總額的一半以上。因此，從中國房地產(chǎn)發(fā)展的大趨勢及城鎮(zhèn)化長期推進的大背景分析，快速發(fā)展的房地產(chǎn)從生產(chǎn)、流通及消費等多個環(huán)節(jié)對房地產(chǎn)金融的依賴度大大增加，房地產(chǎn)與金融業(yè)之間的關(guān)系日趨緊密，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新需求增加的態(tài)勢不會改變，短期的波動性不會影響長期穩(wěn)定創(chuàng)新發(fā)展的大趨勢。

再次，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新處于從金融抑制狀態(tài)向金融深化狀態(tài)過渡的階段性特征比較明顯。近年來，中國房地產(chǎn)金融發(fā)展較快，房地產(chǎn)金融發(fā)展也取得了很大成效，但房地產(chǎn)金融發(fā)展呈現(xiàn)出規(guī)模擴張的數(shù)量型增長特征，在質(zhì)量提升方面還存在一定的問題。由于房地產(chǎn)金融對銀行信貸的依賴度過高，從而使房地產(chǎn)金融風險主要集中在商業(yè)銀行上。以規(guī)模擴張與主要以商業(yè)銀行信貸業(yè)務創(chuàng)新為特征的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新正處于從金融抑制狀態(tài)向金融深化狀態(tài)過渡的金融創(chuàng)新階段，房地產(chǎn)金融風險的集聚不是源于金融深化，而是源于金融抑制。

最后，高度依賴商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融已出現(xiàn)階段性金融風險苗頭。中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新正處于起步階段，房地產(chǎn)金融高度依賴商業(yè)銀行，房地產(chǎn)市場整體上持續(xù)繁榮背后所蘊藏的金融風險過于集中。受美國次貸危機的影響，2008年以來，中國房地產(chǎn)市場曾出現(xiàn)局部下調(diào)的現(xiàn)象，少數(shù)前期房價上漲過快的城市出現(xiàn)了一些斷貸行為，個別銀行房貸的違約率達到了1.6%，突破了銀行業(yè)公認的1%警戒線，房地產(chǎn)高速發(fā)展背后積蓄的金融風險有所顯現(xiàn)。由于中國應對國際金融危機政策制定及時，房地產(chǎn)市場下行壓力逐步減緩，少數(shù)城市的房地產(chǎn)金融風險也隨著國家刺激房地產(chǎn)發(fā)展政策的實施逐步被釋放。但過于集中的房地產(chǎn)金融風險苗頭已有所顯現(xiàn)，如2014年等個別年份甚至表現(xiàn)得比較突出，金融風險防范問題應該引起重視。為應對美國金融危機，中國的房地產(chǎn)金融政策有所放松，房地產(chǎn)市場短期低迷后快速上揚。為防范房價過快上漲而帶來的風險，央行實行了從嚴的房貸政策，并收到了預期效果，但隨著房地產(chǎn)市場的下調(diào)，過于集中在商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融風險開始再次顯現(xiàn)。2014年，中國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性低迷演進為全局性的萎縮。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年9月，全國70個大中城市房價環(huán)比無一上漲，其中下跌的城市有69個，僅有廈門1個城市持平。這也是繼2012年1月后，再次出現(xiàn)70個大中城市房價全部停漲的局面。從同比看，70個大中城市房價上漲的僅有10個，持平的城市有2個，房價下降的城市則多達58個。32個月以來，再次出現(xiàn)70個大中城市房價環(huán)比全部停止上漲，說明房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性低迷演進為全局性的萎縮，再次增加了房地產(chǎn)信貸等違約風險。另外，在個別年份房地產(chǎn)苗頭性風險有所顯現(xiàn)的同時，結(jié)構(gòu)性的房地產(chǎn)金融風險也不能忽視。2017年以來，在國家與各地區(qū)房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響下，房地產(chǎn)市場過熱的勢頭得到有效遏制。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2016年9月，全國70個大中城市新建商品住宅價格環(huán)比漲幅超過1%的有50多個，超過4%的多達11個；同比漲幅超過20%的城市有12個。2017年8月，全國70個大中城市住宅銷售價格顯示，環(huán)比漲幅超1%的僅桂林一地，已沒有同比漲幅超過20%的城市。總體房價得到有效控制的同時，但房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化，一二線城市房地產(chǎn)調(diào)控初現(xiàn)成效，但三四線城市成為房價上漲的主力，部分城市甚至成為新的投資與投機熱點，“消費貸”等暗中為樓市配資的問題比較突出，稀釋了房地產(chǎn)宏觀調(diào)控效應，房地產(chǎn)金融風險也出現(xiàn)了新的變化：一二線城市具有投資性質(zhì)的高點介入房地產(chǎn)的資金風險問題再次顯現(xiàn)，三四線城市房地產(chǎn)非正規(guī)金融的過度發(fā)展問題使房地產(chǎn)金融風險苗頭再次顯現(xiàn)，苗頭性風險轉(zhuǎn)化為常態(tài)化風險的可能性有所增強，必須引起重視。

綜上所述，自1998年中國市場化的住房體制改革以來，伴隨著房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)金融在推進房地產(chǎn)發(fā)展中的作用日益顯現(xiàn)，在調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場運行、保持金融市場穩(wěn)定、促進宏觀經(jīng)濟發(fā)展等方面也發(fā)揮了越來越重要的作用。由于中國的房地產(chǎn)金融具有一定的金融抑制特征，房地產(chǎn)的發(fā)展對推進房地產(chǎn)金融深化的要求日趨強烈。2007年的美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機引起了人們對金融深化理論的反思。結(jié)合國內(nèi)房地產(chǎn)金融發(fā)展的現(xiàn)狀，筆者認為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新對金融風險的影響具有一定的復雜性與不確定性，對不同經(jīng)濟體的影響也存在較大差異，二者之間到底是一種什么關(guān)系，這是一個懸而未決、值得進一步深入研究的課題。美國次貸危機爆發(fā)的根源不能簡單歸結(jié)為金融深化，而是多重復雜因素相互交織與疊加的結(jié)果，如果說美國次貸危機爆發(fā)與金融深化有關(guān)，也只能說是過度金融深化的結(jié)果，不能成為我們簡單停止或放緩房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化進程的理由。與此同時，我們也要高度重視房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與深化可能帶來的金融風險，未雨綢繆，防范房地產(chǎn)金融風險給中國宏觀經(jīng)濟帶來的負面影響。從這一意義上講，當前需要把房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與房地產(chǎn)金融風險防范結(jié)合起來進行研究。有序推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，促進房地產(chǎn)的健康穩(wěn)定增長，并防范金融風險，已經(jīng)成為我們必須面對的重要課題。

為此，厘清房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的理論淵源，把握好房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的突出特征，通過理論分析與實證驗證，辯證地理解房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風險的關(guān)系，在規(guī)避金融風險的同時，提出有序地推進房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的對策，成為本書出版的主要目的。

郭連強

2017年11月