第一節(jié) 房地產(chǎn)金融創(chuàng)新文獻(xiàn)綜述

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)金融化、金融全球化的時代背景下，不能簡單地把房地產(chǎn)金融創(chuàng)新置于金融理論或創(chuàng)新理論的范疇，房地產(chǎn)金融也不單單是金融工具或金融業(yè)務(wù)的一項內(nèi)容。為增加科學(xué)性與系統(tǒng)性，應(yīng)該從房地產(chǎn)金融的基本含義、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新具備的主要功能、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新面臨的問題、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的對策等問題進(jìn)行的全面系統(tǒng)的研究。

一 房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的內(nèi)涵

準(zhǔn)確把握房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的內(nèi)涵需要從房地產(chǎn)金融和金融創(chuàng)新兩個維度展開。關(guān)于房地產(chǎn)金融的內(nèi)涵，不但要厘清房地產(chǎn)的相關(guān)概念，也要從房地產(chǎn)的金融屬性這一關(guān)鍵點(diǎn)出發(fā)，揭示房地產(chǎn)與金融的特殊關(guān)聯(lián)性。

（一）房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)概念

房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)范疇內(nèi)將房產(chǎn)和地產(chǎn)視為統(tǒng)一的整體，包括土地及土地上的建筑物、此建筑物所體現(xiàn)的相關(guān)屬性及由此派生的經(jīng)濟(jì)利益和各種權(quán)利。學(xué)術(shù)界對房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵的研究十分豐富，李嘉陵（1995）依據(jù)聯(lián)合國制定的《國際標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類》和國家計委、國家統(tǒng)計局頒布的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類和代碼》兩種統(tǒng)計口徑，認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)雖獨(dú)立于建筑業(yè)，卻與其聯(lián)系密切，通過比較房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)的聯(lián)系與區(qū)別，指出房地產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵應(yīng)有廣義和狹義之分。從廣義上看，“房地產(chǎn)業(yè)包括生產(chǎn)、流通、分配和消費(fèi)全過程”，此時建筑業(yè)屬于房地產(chǎn)業(yè)范疇。從狹義上看，房地產(chǎn)業(yè)只包括除生產(chǎn)之外的三個環(huán)節(jié)，建筑業(yè)不包含在內(nèi)。

盧立明（2002）從理論界定、統(tǒng)計類別等角度分析比較中國與歐美房地產(chǎn)的差異，指出歐美國家的房地產(chǎn)概念只有房地產(chǎn)流通服務(wù)，而投資和開發(fā)等內(nèi)容沒有在房地產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計范疇之內(nèi)。按照國內(nèi)理論界與官方統(tǒng)計的概念，房地產(chǎn)業(yè)是有關(guān)土地和房屋的投資、開發(fā)、經(jīng)營、管理和服務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性較高，是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)（張然，2016）。

（二）房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的特殊性

房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的特殊性體現(xiàn)在除自身擁有的自然屬性外，房地產(chǎn)業(yè)與金融有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。隨著中國城鎮(zhèn)化的推進(jìn)和金融的不斷深化，房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的耦合性也不斷增強(qiáng)，二者相互促進(jìn)，共同發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為金融服務(wù)的重要對象和內(nèi)容，同時金融業(yè)的發(fā)展也需要房地產(chǎn)業(yè)為其提供廣闊的發(fā)展空間與機(jī)會。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與金融的特殊關(guān)聯(lián)性是房地產(chǎn)的自然屬性和經(jīng)濟(jì)特性相結(jié)合的結(jié)果（李志鋒，2014）。從房地產(chǎn)本身呈現(xiàn)的自然屬性看，房地產(chǎn)具有不可移動性和固定性，兼具保值和增值的特性，因此成為銀行信貸業(yè)務(wù)和融資的主要抵押物和擔(dān)保資產(chǎn)，同時也符合銀行遵循的流動性、營利性、和安全性的經(jīng)營原則。從房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性來看，房地產(chǎn)具有資金密集性的特點(diǎn)（李媛媛等，2017）, 這是由于房地產(chǎn)業(yè)的對象是土地和房屋，該經(jīng)濟(jì)活動的整個過程都對金融資金有大量的需求，從土地開發(fā)到生產(chǎn)建設(shè)、再到消費(fèi)環(huán)節(jié)無不體現(xiàn)對金融的強(qiáng)吸納性和高依賴性，產(chǎn)業(yè)的金融特征十分明顯。由于地產(chǎn)是房地產(chǎn)的重要內(nèi)容，土地資源的有限性與不可再生性決定了地產(chǎn)產(chǎn)品的稀缺性，這種供不應(yīng)求的市場狀態(tài)引起了房地產(chǎn)價格長期上漲的趨勢，因此房地產(chǎn)還具有投資屬性（劉金娥等，2013）。加上人口的自然增長、城鎮(zhèn)化帶來的農(nóng)村人口向城市大量遷移形成的住房剛需，共同形成了消費(fèi)者對房地產(chǎn)的投資沖動和需求。于是房地產(chǎn)行業(yè)對土地占有而帶來的高利潤成為信托、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)爭相追逐的對象。從金融創(chuàng)新的角度來看，房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)屬性與金融的特殊關(guān)聯(lián)性，以及對金融市場的滲透性，使房地產(chǎn)成為信托與資產(chǎn)證券化的主要載體，有利于構(gòu)建完善的房地產(chǎn)金融體系。由此可見，只有厘清房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性和金融屬性，才能更準(zhǔn)確地把握房地產(chǎn)金融的內(nèi)涵。

（三）房地產(chǎn)金融的概念界定

David Gamett等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初指出，房地產(chǎn)金融是各類住宅的建設(shè)、購買、改善、租賃、維護(hù)以及維修的貨幣信貸運(yùn)行制度。Terrence M. Clauretie和G. Stacy Sirmans的房地產(chǎn)金融研究涉及面更廣，涵蓋了房地產(chǎn)金融多個領(lǐng)域，認(rèn)為房地產(chǎn)金融包含房產(chǎn)金融與地產(chǎn)金融兩部分。國內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)金融的早期成果主要包括住房金融和住宅金融兩部分。例如，董壽昆（1992）主要研究了住宅金融的內(nèi)涵，認(rèn)為住宅金融是以住宅信貸為主體的住宅信用資金的交易和再交易，是以住宅基金為核心的住宅市場、住宅金融體系及機(jī)制的總稱，住宅金融相關(guān)主體主要有建筑企業(yè)、普通居民、政府、金融機(jī)構(gòu)。董壽昆對房地產(chǎn)金融所下的定義較早，因而沒有真正將住宅金融與住房金融完全區(qū)分開。曾國安（2004）從狹義與廣義兩個角度重點(diǎn)研究了住房金融，認(rèn)為狹義的住房金融是只與居民或消費(fèi)性的非營利住房機(jī)構(gòu)的住房建設(shè)、消費(fèi)、管理等經(jīng)濟(jì)活動相關(guān)的貨幣信用、貨幣流通、保險以及貨幣結(jié)算等各項資金融通活動的總稱；廣義住房金融是與住房建設(shè)、消費(fèi)、管理等所有的活動相關(guān)的貨幣信用、貨幣流通、保險以及貨幣結(jié)算等各項資金融通活動的總稱。從上述研究來看，大部分學(xué)者研究的房地產(chǎn)金融是指在涉及土地和房屋建筑物開發(fā)、建造、消費(fèi)等一系列環(huán)節(jié)中，資金供給方與需求方所具有的所有形式金融活動的總稱。也有學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)金融應(yīng)該不僅被看作金融的構(gòu)成部分或者是金融的類型，它還是一個復(fù)雜的系統(tǒng)。李志鋒（2014）基于復(fù)雜性理論的觀點(diǎn)，指出“房地產(chǎn)金融不是一個被動的金融工具或封閉狹窄的概念，它是以房地產(chǎn)為載體，囊括金融、經(jīng)濟(jì)、社會和生態(tài)的一個復(fù)雜而巨大的系統(tǒng)。

（四）金融創(chuàng)新的概念界定

關(guān)于金融創(chuàng)新的定義，目前學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一認(rèn)識，研究成果大多來自熊彼特的創(chuàng)新理論。各學(xué)者從不同角度詮釋金融創(chuàng)新的內(nèi)涵，主要從廣義的金融行為、金融創(chuàng)新構(gòu)成要素、金融創(chuàng)新主體、金融制度創(chuàng)新和金融創(chuàng)新工具等視角。從廣義的金融行為來看，何德旭等（2008）認(rèn)為金融創(chuàng)新是金融領(lǐng)域內(nèi)重新優(yōu)化組合和金融資源的再次配置，包括金融產(chǎn)品、交易方式、金融機(jī)構(gòu)、金融市場等一切金融行為的創(chuàng)新和改革。有學(xué)者基于金融創(chuàng)新構(gòu)成要素的視角對此進(jìn)行研究，陳岱孫和厲以寧（1991）認(rèn)為，金融創(chuàng)新實(shí)質(zhì)上是在金融領(lǐng)域內(nèi)重新建立一個生產(chǎn)函數(shù)，這個新的生產(chǎn)函數(shù)是金融體系中各個金融要素的重組。在金融創(chuàng)新主體視角中，不少文獻(xiàn)將商業(yè)銀行作為研究對象。2006年，中國銀監(jiān)會將金融創(chuàng)新定義為“商業(yè)銀行為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，通過引入新技術(shù)、采用新方法、開辟新市場、構(gòu)建新組織，在戰(zhàn)略決策、制度安排、機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員準(zhǔn)備、管理模式、業(yè)務(wù)流程和金融產(chǎn)品等方面開展的各種新活動”。制度改革深刻地影響金融創(chuàng)新的進(jìn)程，曹永琴（2013）從制度因素視角出發(fā)，認(rèn)為制度與金融創(chuàng)新關(guān)系密切，金融創(chuàng)新應(yīng)包括金融市場結(jié)構(gòu)和金融制度創(chuàng)新。還有學(xué)者從金融工具微觀角度出發(fā)，十國集團(tuán)中央銀行研究小組（1986）認(rèn)為，金融創(chuàng)新是將具有不同性質(zhì)的金融工具重新整合，從而創(chuàng)造出新金融工具的過程。

（五）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的概念界定

金融創(chuàng)新在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中扮演著關(guān)鍵的角色，房地產(chǎn)業(yè)在對房地產(chǎn)金融和金融創(chuàng)新進(jìn)行研究同時，金融創(chuàng)新在房地產(chǎn)金融體系中的內(nèi)涵被越來越多的學(xué)者廣泛關(guān)注，并形成了許多研究成果。一些學(xué)者從創(chuàng)新內(nèi)容的不同方面對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的內(nèi)涵進(jìn)行了總結(jié)，認(rèn)為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新主要是關(guān)于房地產(chǎn)金融制度、業(yè)務(wù)、工具及市場的創(chuàng)新。還有一些學(xué)者主要從房地產(chǎn)創(chuàng)新的角度對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進(jìn)行了界定，認(rèn)為房地產(chǎn)金融工具創(chuàng)新是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的核心。值得一提的是，關(guān)于房地產(chǎn)金融工具創(chuàng)新，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者將研究主要集中在REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）和住房抵押貸款證券化方面。張長全和羅莉（2009）則從美國次貸危機(jī)與房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的關(guān)系出發(fā)，認(rèn)為“房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是由系統(tǒng)內(nèi)部的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織結(jié)構(gòu)演變、監(jiān)管制度優(yōu)化、創(chuàng)新環(huán)境變化引起的一項系統(tǒng)創(chuàng)新”。總的來看，目前學(xué)術(shù)界對于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的界定還沒有完全達(dá)成共識，不同的學(xué)者從不同的視角給予不同的界定。

二 房地產(chǎn)金融創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長的宏觀意義

房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)在我國國民經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展方面扮演著關(guān)鍵性的角色。房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較高，特別是金融業(yè)、建筑業(yè)等，不隨時間和國別的變化而變化（劉水杏，2004）。房地產(chǎn)業(yè)在帶動其他產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展、提高人民的日常生活水平和保障社會的穩(wěn)定發(fā)展方面具有重要意義。目前，學(xué)術(shù)界對于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義也進(jìn)行了大量研究，相關(guān)研究從宏觀層面揭示了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要意義?？偟膩砜矗延醒芯恐饕ㄈ愐暯牵阂皇菑姆康禺a(chǎn)金融發(fā)展的角度來探討房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義，二是從房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來探討房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義，三是從拉動經(jīng)濟(jì)增長的角度來探討房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義。

（一）對房地產(chǎn)金融發(fā)展的意義

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新促使金融機(jī)構(gòu)在市場中競相推出新的金融產(chǎn)品與金融工具，從證券產(chǎn)品、股權(quán)產(chǎn)品到衍生產(chǎn)品，金融產(chǎn)品的種類與服務(wù)更加豐富，多元化的金融產(chǎn)品增加了投資者的選擇機(jī)會，滿足了投資者不同的投資需求，活躍了房地產(chǎn)金融市場，有效的補(bǔ)充與完善房地產(chǎn)金融體系和金融制度，更進(jìn)一步推動房地產(chǎn)金融的發(fā)展。陸卻非和葛豐（2011）結(jié)合房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展闡明了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義，指出作為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要成果的REITs，可以通過提升投資效率、緩解信貸歧視、提供收益參照、增進(jìn)居民福利等多重正外部效應(yīng)的發(fā)揮，帶動房地產(chǎn)金融的發(fā)展。束慶年（2008）從促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)融資、提高融資效率、提高金融資產(chǎn)流動性、增進(jìn)社會福利、促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場發(fā)展等角度，論證了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要作用，這些作用的充分發(fā)揮，將推動整個房地產(chǎn)金融業(yè)的快速發(fā)展。

（二）對房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意義

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新憑借其雄厚的融資實(shí)力，一方面為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了廣闊的融資渠道，有效地提供了資金保障，為房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起到強(qiáng)有力的支撐；另一方面也為購房者提供住房消費(fèi)貸款，在刺激消費(fèi)的同時也相應(yīng)地促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。楊巧（2005）認(rèn)為，住房再生產(chǎn)的進(jìn)行需要巨額資金，住房金融的發(fā)展可以發(fā)揮“蓄水池”作用，把游離于社會再生產(chǎn)之外的資本不斷聚集到房地產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。盧立宇（2006）認(rèn)為，房地產(chǎn)發(fā)展資金需求量較大，離不開房地產(chǎn)金融的全程支持。與其他產(chǎn)業(yè)相比房地產(chǎn)投資表現(xiàn)出的不同特征決定房地產(chǎn)金融創(chuàng)新在房地產(chǎn)發(fā)展中有著舉足輕重的作用。吳霞（2005）指出，房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新能夠促進(jìn)居民居住水平的提高、加快住房自有化進(jìn)程、推動金融業(yè)的發(fā)展、提高居民購置住房的能力、提高居民的購房傾向、有利于城鎮(zhèn)住房體制改革，進(jìn)而帶動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。田金信等（2007）認(rèn)為，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)條件的改善和房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)金融自然要進(jìn)入一個不斷創(chuàng)新的過程，并且房地產(chǎn)金融也會為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更為有力的支撐。因此，有人曾這樣比喻，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新為推動房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展輸送“血液”，為房地產(chǎn)企業(yè)供給了“營養(yǎng)”。

（三）對拉動經(jīng)濟(jì)增長的意義

Merton（1992）從經(jīng)濟(jì)增長和金融體系發(fā)展的關(guān)系出發(fā)，認(rèn)為金融創(chuàng)新在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中扮演著“引擎”角色。陶恒喜（1999）指出，房地產(chǎn)金融作為金融體系的組成部分，其發(fā)展程度和水平即房地產(chǎn)業(yè)金融創(chuàng)新水平，必然對推動房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)而帶動整個國民經(jīng)濟(jì)的增長產(chǎn)生積極影響。何紅（2010）結(jié)合中國實(shí)際認(rèn)為，只有促進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，才能使實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長獲得新的動力。許建華（2013）從經(jīng)濟(jì)發(fā)展與城市化進(jìn)程的關(guān)系的角度分析，指出城鎮(zhèn)化是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的重要內(nèi)容，并以恒大地產(chǎn)積極探索融資渠道為例，如恒大地產(chǎn)通過與信托公司等非銀機(jī)構(gòu)的合作，有效地解決了城市“三舊改造”與保障房建設(shè)方面的資金供給問題，在一定程度上推動了城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，為此類問題的解決提供了成功的范例，進(jìn)而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變。

三 房地產(chǎn)金融創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)增長中的微觀功能

在經(jīng)濟(jì)全球化和經(jīng)濟(jì)金融化的時代背景下，隨著金融業(yè)的快速演進(jìn)與日益成熟，房地產(chǎn)金融的功能性在經(jīng)濟(jì)活動中的地位不斷提高，日益顯著。特別是各類金融創(chuàng)新工具的大量出現(xiàn)，更加凸顯了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新所具備的功能在經(jīng)濟(jì)中的重要作用。根據(jù)學(xué)者們的研究成果，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的功能主要包括三個方面，分別是促進(jìn)資金流通功能、增加社會福利功能、風(fēng)險轉(zhuǎn)移及風(fēng)險分散功能，通過這三個主要功能，在微觀層面對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。

（一）促進(jìn)資金流通功能

促進(jìn)資金流通是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新最重要的功能之一。廖勤翔（2008）指出，發(fā)展房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有助于促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場的健康發(fā)展，培育和健全資本市場，進(jìn)而增加資金流動性。對此，國際貨幣基金組織（IMF）（2010）做了更為詳盡的解析。IMF將金融創(chuàng)新認(rèn)定為是從低杠桿機(jī)制到高杠桿機(jī)制的轉(zhuǎn)變。顯然，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新從金融產(chǎn)品與金融工具層面增加了房地產(chǎn)投資者的投資選擇，從房地產(chǎn)金融體系與金融市場層面擴(kuò)展了投資者的投資渠道，從房地產(chǎn)金融制度層面放松了對投資者的資金限制。通過以上三個層面的創(chuàng)新，推動著房地產(chǎn)金融不斷從低杠桿機(jī)制到高杠桿機(jī)制轉(zhuǎn)變，使房地產(chǎn)投資者能夠以更少的資金、更低的投資成本獲取更多的回報，進(jìn)而提高了投資者的投資熱情，促進(jìn)了資金的高效流通。

（二）增加社會福利功能

增加社會福利成為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的另一重要功能。這一觀點(diǎn)也得到了大量理論和實(shí)證研究的支持。如Frame和White（2004）認(rèn)為，金融創(chuàng)新作為一種新生事物，它能為消費(fèi)者提供更多的產(chǎn)品種類及優(yōu)質(zhì)服務(wù)，這為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新增加社會福利的論斷提供了理論支持。Erbas和Nothaft（2005）以中東和北非國家的住房抵押貸款市場為研究對象，得出房地產(chǎn)金融創(chuàng)新能夠減輕購房者的經(jīng)濟(jì)壓力、增強(qiáng)其購房能力、緩解貧困的結(jié)論。Takashi Yamashita（2007）也認(rèn)為，通過住房抵押貸款證券化進(jìn)行融資，能有效提高金融頭寸，降低購房者的月償付金額，減輕其家庭壓力，從而帶動消費(fèi)、增加社會福利。Mitchell和Piggott（2004）主要研究了日本的反向抵押貸款（RMs），認(rèn)為反向抵押貸款可以釋放日本住房權(quán)益，是促進(jìn)消費(fèi)、減少公共養(yǎng)老金負(fù)擔(dān)以及減緩日本長期護(hù)理設(shè)施需求壓力的一種機(jī)制。正是這種社會福利功能的存在，許多國家與地區(qū)都十分重視房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，尤其是21世紀(jì)以來，世界各國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的進(jìn)程不斷加快。盡管受美國次貸危機(jī)的影響，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新短期內(nèi)也受到一定影響，但長期看房地產(chǎn)金融創(chuàng)新不斷推進(jìn)的大趨勢不會逆轉(zhuǎn)。

（三）風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險分散功能

對于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和風(fēng)險分散功能，學(xué)者們存在著較大分歧。支持者以國際清算銀行為代表，如國際清算銀行（1986）認(rèn)為，金融創(chuàng)新能使價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等金融風(fēng)險得以有效轉(zhuǎn)移。馬雪彬和李磊（2007）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)，將有助于降低銀行系統(tǒng)的整體風(fēng)險，提高宏觀調(diào)控有效性，并且在克服其發(fā)展障礙后，資產(chǎn)證券化將成為擺脫房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控窘境的創(chuàng)新手段。繆燕燕（2010）認(rèn)為，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）不僅能分流房地產(chǎn)市場的投資性需求，還能為房地產(chǎn)供給提供直接融資，減少銀行的信貸風(fēng)險。從以上學(xué)者的觀點(diǎn)看，適度房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有利于降低和分散金融風(fēng)險。

美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，一些學(xué)者開始反思房地產(chǎn)金融創(chuàng)新問題。如Reinhart等（2008）認(rèn)為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的過度使用導(dǎo)致房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)泡沫和負(fù)債的急劇增加，并增加了風(fēng)險。但也有學(xué)者認(rèn)為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險的關(guān)系需要辯證地看待。Elmendorf（2008）指出，金融創(chuàng)新到底是增大經(jīng)濟(jì)波動還是減小經(jīng)濟(jì)波動是一個不好回答的問題，不能用一句簡單的話來說明，金融創(chuàng)新放大了某些經(jīng)濟(jì)波動的影響，同時也抑制了其他波動的影響。在整個資金鏈條中，不同經(jīng)濟(jì)主體所處的位置不同，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新給其帶來的風(fēng)險也就不同。因此，對于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是否導(dǎo)致金融風(fēng)險擴(kuò)大也需要辯證地理解。

從以上研究看，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的促進(jìn)資金流通和擴(kuò)大社會福利等功能已經(jīng)得到學(xué)者們廣泛認(rèn)可。但是，對于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險之間的關(guān)系問題，仍然存在較大分歧。但如果考慮到房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的程度與次序問題，可以認(rèn)定適度與按一定次序推進(jìn)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新具有降低與分散金融風(fēng)險的功能。

四 房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的方向

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和市場化的必然要求，盡管眾多學(xué)者都認(rèn)為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新包括房地產(chǎn)金融工具、業(yè)務(wù)、市場和制度創(chuàng)新（蔣志宏和卜俐引，2010）。但實(shí)際上，房地產(chǎn)金融工具或產(chǎn)品創(chuàng)新是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的核心，其中房地產(chǎn)抵押貸款證券化與投資信托基金作為金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容。多數(shù)學(xué)者的研究也以房地產(chǎn)金融工具或產(chǎn)品的創(chuàng)新為重點(diǎn)，以適應(yīng)房地產(chǎn)市場化的需要。

Carballo-Huerta等（2008）以墨西哥為樣本，從金融監(jiān)管體系及金融機(jī)構(gòu)、籌資來源、住房金融產(chǎn)品三個角度介紹了抵押貸款市場的金融創(chuàng)新。Chomsisengphet和Murphy（2008）基于國家層面數(shù)據(jù)，分析了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新中可調(diào)整利率貸款、混合利率貸款、僅付息貸款、非分期償付貸款以及漂浮式貸款等不同次級貸款類型。Chambers等（2009）介紹了不同形式的抵押貸款，如固定利率或固定支付抵押貸款、僅付息貸款（本金到期一次償還）、等額本金償還抵押貸款。Ebrahim等（2011）建立了參與抵押貸款（PMs）的三種基本框架，包括分享增值抵押貸款（SAMs）、分享收益抵押貸款（SIMs）和分享權(quán)益抵押貸款（SEMs）。他們認(rèn)為，PMs更能降低借款人償付和收入限制，同時不會將房地產(chǎn)投資的風(fēng)險轉(zhuǎn)移至金融機(jī)構(gòu)。通過建立良好的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，PMs提供了一種加強(qiáng)金融體系有效性和彈性的新方式。我國的研究主要關(guān)注發(fā)展抵押貸款在我國的適用性問題，鄭毅（2005）在對中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和具體實(shí)踐分析后，認(rèn)為證券化的資產(chǎn)類型選擇十分關(guān)鍵，對現(xiàn)金流、違約風(fēng)險、抵押物、合同條款、債務(wù)人特征等條件有嚴(yán)格的限制，他指出住房抵押貸款證券化可以成為我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展方向，達(dá)到既能滿足資產(chǎn)條件的要求又能提供示范與經(jīng)驗(yàn)的平衡。謝湲和鄭浩（2007）總結(jié)國際上目前資產(chǎn)證券化的兩種模式，分別是美國模式和德國模式，指出信托型的美國模式應(yīng)當(dāng)成為我國住房抵押貸款的設(shè)計模式，而德國的住房抵押貸款模式在我國并不適用。

Topuz和Isik（2008）對美國20世紀(jì)90年代以來信托基金的發(fā)展歷史進(jìn)行了客觀介紹。Wang、Chan和Erickson等學(xué)者對美國相對成熟的REITs的結(jié)構(gòu)、債權(quán)政策、規(guī)模、發(fā)行程序以及績效評估等多個方面進(jìn)行了深入研究。Liow和Addae-Dapaah（2010）分析了1988～2008年美國的兩個REITs具體發(fā)展情況。之后Liow進(jìn)一步利用翔實(shí)的數(shù)據(jù)深入研究了亞洲房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展?fàn)顩r。這些研究成果從不同角度對不同國家發(fā)展房地產(chǎn)信托基金的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了分析，有利于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要產(chǎn)品——房地產(chǎn)信托投資基金在其他國家的推廣與發(fā)展。柏寶春（2013）認(rèn)為，加快建設(shè)以房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)證券化為兩翼的新型房地產(chǎn)金融市場體系，提高房地產(chǎn)證券市場和信托市場的資金配置效率，提高市場流動性，是當(dāng)前中國房地產(chǎn)金融的新趨勢。萬容（2010）分析指出，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金具有一定的可行性。陳柳欽（2004）、武巖（2006）、王孟夏（2010）結(jié)合我國投資環(huán)境，借鑒美國和德國等成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)與模式，為我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金提出模式設(shè)計與政策建議。

五 中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新面臨的問題

目前中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，勢頭正猛，房地產(chǎn)金融也相應(yīng)蓬勃發(fā)展，但是中國的房地產(chǎn)金融只經(jīng)歷了30多年的發(fā)展時間，其創(chuàng)新進(jìn)程并非一帆風(fēng)順，在具有中國特色的金融體系和房地產(chǎn)改革的經(jīng)濟(jì)背景下，我國房地產(chǎn)金融展現(xiàn)了獨(dú)具特色的金融特征，探索出特殊的發(fā)展軌跡。但是在探索房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的道路中仍會在宏觀經(jīng)濟(jì)層面和自身層面等方面受到限制，面臨各式各樣的問題。房地產(chǎn)金融在我國發(fā)展時間雖然不長，但發(fā)展特征與變遷歷程仍為許多學(xué)者提供了珍貴的研究資料與研究依據(jù)。不少學(xué)者紛紛關(guān)注房地產(chǎn)金融創(chuàng)新存在的問題并形成了大量有價值的研究成果。

（一）宏觀層面存在的問題

宏觀層面主要面臨金融市場體系不完善、中介市場發(fā)育不足、相關(guān)政策和法規(guī)缺位、金融監(jiān)管缺位、創(chuàng)新人才不足等問題。我國房地產(chǎn)金融體系雖然基本完成，但仍然存在兩級市場發(fā)展不平衡的狀況，與國外相比仍有較大差距。我國房地產(chǎn)金融體系分為一級和二級兩個市場，一級市場的主體是商業(yè)銀行，二級市場主要是專業(yè)性的非銀行金融機(jī)構(gòu)，如信托投資機(jī)構(gòu)、抵押貸款機(jī)構(gòu)等。目前存在的主要問題是一級市場發(fā)展較快，二級市場發(fā)展不充分。李宛聰（2016）指出我國房地產(chǎn)金融二級市場發(fā)展不充分，市場空間狹小，發(fā)展程度較低，無法滿足房地產(chǎn)市場中龐大的投資與消費(fèi)需求，嚴(yán)重阻礙了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的進(jìn)程。崔滿紅和李志鋒（2014）將房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與國家經(jīng)濟(jì)命脈緊緊相連，認(rèn)為發(fā)展房地產(chǎn)金融是一種戰(zhàn)略性選擇，對中國的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展十分關(guān)鍵。他們認(rèn)為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與宏觀調(diào)控體系的協(xié)調(diào)發(fā)展還需完善。有學(xué)者還關(guān)注中介組織機(jī)構(gòu)缺失問題，如李健飛和王晶（2005）指出，由于專業(yè)信用合作中介機(jī)構(gòu)的缺失，影響了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的推進(jìn)。曲世軍（2008）指出，缺乏獨(dú)立、有效的房地產(chǎn)金融市場中介服務(wù)體系是中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新面臨的重要問題。有的學(xué)者從政策、法規(guī)及監(jiān)管角度對此進(jìn)行了研究，田金信（2007）認(rèn)為，中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中促進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新和市場化改革的政策、法規(guī)缺位；政府監(jiān)管缺失，這些都是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新面臨的重要問題。王娟等（2007）認(rèn)為法律法規(guī)體系的不完善之處主要表現(xiàn)為：一是現(xiàn)有的法律法規(guī)部分規(guī)定不適應(yīng)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的發(fā)展要求，需要補(bǔ)充和修改；二是現(xiàn)有的法律法規(guī)限制了政府在房地產(chǎn)金融應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任與職能的發(fā)揮；三是缺乏相關(guān)專業(yè)性的法律法規(guī)，如關(guān)于資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)證券化等，在操作等方面無跡可尋，使金融創(chuàng)新難以有效開展。金融監(jiān)管在中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的進(jìn)程中是十分必要的。魯?shù)ぃ?013）指出與之相關(guān)的監(jiān)管制度建設(shè)落后，關(guān)于執(zhí)行的配套法規(guī)缺位，對房地產(chǎn)金融的監(jiān)管難以做到有法可依。盡管《金融監(jiān)督管理法》《中國人民銀行法》都授予各級監(jiān)管權(quán)力機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)，但對權(quán)力如何執(zhí)行的規(guī)范尚不明確，十分籠統(tǒng)，嚴(yán)重影響了監(jiān)管的有效開展。關(guān)于創(chuàng)新人才方面的問題，王曉霞（2017）指出房地產(chǎn)金融創(chuàng)新缺乏高素質(zhì)人才，缺少專業(yè)化和強(qiáng)力度的人才培養(yǎng)機(jī)制。

（二）微觀層面存在的問題

微觀層面存在的問題主要是直接融資渠道狹窄且過分依賴間接融資、信貸形式單一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新性不足等問題。李健飛（2005）指出，中國房地產(chǎn)金融市場化運(yùn)行程度還不夠高，由銀行房地產(chǎn)信貸構(gòu)成的房地產(chǎn)金融是阻礙房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主要問題，業(yè)務(wù)形式單一。曾龍（2010）認(rèn)為，中國住房金融創(chuàng)新面臨的主要問題表現(xiàn)為：住房金融的市場工具種類嚴(yán)重不足；住房金融的融資渠道單一；房地產(chǎn)信貸資金過多依賴于銀行貸款。盛增雄（2017）認(rèn)為直接融資規(guī)模過小，我國房地產(chǎn)金融企業(yè)在狹窄的直接融資渠道中舉步維艱；中小型企業(yè)對股權(quán)式的融資標(biāo)準(zhǔn)高不可攀，而債券融資相對較低的利率水平對投資者的吸引力不夠，建立和運(yùn)作投資基金的形式又缺乏專業(yè)的法律法規(guī)和正確的行業(yè)引導(dǎo)，使直接融資渠道的作用大打折扣。而在間接融資方面又幾乎完全依賴銀行信貸，使銀行的不良貸款風(fēng)險度提高。王娟和王進(jìn)（2007）指出，商住房貸款作為主要的住房信貸，形式單一，條件限制較為嚴(yán)格，降低了購房者選擇住房貸款的自由性與靈活性。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新不足主要體現(xiàn)在創(chuàng)新工具和產(chǎn)品發(fā)展滯后、種類不足、創(chuàng)新能力低等。務(wù)孟站認(rèn)為中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品數(shù)量雖多，但具有獨(dú)特性和創(chuàng)新性的產(chǎn)品乏善可陳，多數(shù)產(chǎn)品的設(shè)計并不科學(xué)，用途小。王麗卓（2016）指出房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新主動性不強(qiáng)，創(chuàng)而不新的情況時常發(fā)生。田金信、胡乃鵬和楊英杰（2007）指出，目前中國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新以創(chuàng)新的數(shù)量增長為主，創(chuàng)新的質(zhì)量不高，房地產(chǎn)金融中銀行信貸和民間非正規(guī)金融比重較大，而股票、信托、債券等金融工具的作用不足。

多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新程度相比還有很大差距，中國目前尚未建立協(xié)調(diào)有效的房地產(chǎn)兩級市場聯(lián)動體系，尚未形成符合國際慣例的、多層次的房地產(chǎn)金融市場體系，尚未形成獨(dú)立、有效的房地產(chǎn)金融市場中介服務(wù)體系，尚未形成一整套科學(xué)的房地產(chǎn)金融制度法規(guī)體系，尚未形成制度化和細(xì)致化的金融監(jiān)管體系，尚未形成完備的金融創(chuàng)新人才培養(yǎng)體系，尚未形成完善的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新體系，尚未形成可供貸款需求者選擇的住房金融產(chǎn)品鏈，尚未形成完善的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新體系，尚未形成房產(chǎn)金融和土地金融相融合的房地產(chǎn)金融體系，尚未形成保障房、公共租賃房的金融服務(wù)支持體系，尚未真正形成滿足不同客戶需求的流程管理模式。

六 房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的對策

對于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的研究，學(xué)者們不僅僅分析其面臨的問題，還針對這些問題進(jìn)行了大量的對策性研究，為推動房地產(chǎn)金融創(chuàng)新提供了有價值的對策建議。

（一）建立完善的房地產(chǎn)金融市場與創(chuàng)新體系

王洪衛(wèi)（2001）認(rèn)為，只有解決兩個基本問題才能確保住房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的健康發(fā)展：一是良好的資金籌措機(jī)制，二是健全的風(fēng)險防范機(jī)制。鄭印霞和邵四華（2011）認(rèn)為，推進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重點(diǎn)是建立一個有效的房地產(chǎn)金融體系，通過種類繁多的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的提供，來滿足借款者和消費(fèi)者多樣化、差別化需求。Liow等（2008）研究了房地產(chǎn)證券融資和股票融資的相關(guān)性。他們的研究成果顯示，房地金融的發(fā)展與創(chuàng)新同房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展、資本市場的完善之間有一定的正相關(guān)性。因此，推進(jìn)房地產(chǎn)金融的發(fā)展，首先要加快房地產(chǎn)企業(yè)與資本市場的發(fā)展與完善。

（二）建立有效的房地產(chǎn)金融監(jiān)管體系

王明國和王春梅（2009）認(rèn)為，中國只有在金融發(fā)展理論不斷完善與指引下，積極推進(jìn)金融產(chǎn)權(quán)制度的深入改革、不斷完善金融監(jiān)管體系、開發(fā)與創(chuàng)新房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，才能有效促進(jìn)房地產(chǎn)金融、房地產(chǎn)業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。劉揚(yáng)（2011）認(rèn)為，中國應(yīng)該借鑒國際上發(fā)展房地產(chǎn)金融的經(jīng)驗(yàn)，保證房地產(chǎn)金融監(jiān)管的手段和措施不斷完善。同時監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)有明晰的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法，明確監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)對房地產(chǎn)金融的多方位實(shí)時管理。

（三）建立多元化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新體系

劉哲婧（2007）從產(chǎn)品創(chuàng)新的視角提出了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的對策，認(rèn)為中國房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新要以房地產(chǎn)信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、完善房地產(chǎn)投資基金三個方面重點(diǎn)展開。霍夏芳（2012）指出，推進(jìn)中國房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新，需要拓寬直接融資渠道，實(shí)現(xiàn)資金來源多元化。

（四）建立專業(yè)化的金融人才培養(yǎng)體系

王傲（2015）指出，只有擁有好的金融創(chuàng)新人才隊伍，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新才能有效開展。對于隊伍的建設(shè)，他強(qiáng)調(diào)人才的集聚與合理的分配，專業(yè)知識的培養(yǎng)，金融研究所的組建，先進(jìn)、科學(xué)的管理方法的采用等，都為金融人才的培養(yǎng)與房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的發(fā)展奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。劉明康（2008）作為銀監(jiān)會的主席，關(guān)注對投資者的教育問題，與專業(yè)投資者相比，普通的投資者在金融市場中的風(fēng)險意識較弱，容易盲從。因此建立完善的投資者教育體系十分必要，有助于減少非理性投資，增強(qiáng)自我保護(hù)能力，對大眾投資者的教育是中國銀監(jiān)會的主要任務(wù)之一。