理論前沿

論金融、房地產(chǎn)形勢與對策

楊柳

【摘要】劉易斯拐點到來，人民幣新的貶值期還沒有結(jié)束，中國制造業(yè)勞動力成本提升。中國經(jīng)濟增速趨緩，面臨美聯(lián)儲加息預(yù)期、英國脫歐及美國特朗普上臺等世界經(jīng)濟震動的沖擊。

【關(guān)鍵詞】劉易斯拐點 匯率 資本外流 房地產(chǎn)泡沫

一 人民幣貶值的基本面根據(jù)（2014～2016年）

人民幣新的貶值期，從2014年1月14日的6.0406，至2016年12月28日6.9666，3年貶值13.3%，尚未結(jié)束。

（一）劉易斯拐點到來

中國農(nóng)業(yè)部門勞動邊際生產(chǎn)率2005年由負(fù)轉(zhuǎn)正，年增9.29%。2005年左右越過劉易斯第一拐點，農(nóng)業(yè)剩余勞動力由無限供給轉(zhuǎn)向有限過剩。

2008年以來的工資上升，從農(nóng)村季節(jié)性勞務(wù)市場價格開始，然后是農(nóng)民工工資上升，從數(shù)百元上升到數(shù)千元。制造業(yè)工人2000年3.4元/小時，2012年13元/小時，年均增幅11.9%。規(guī)模以上單位就業(yè)人員年均工資，2013年為45676元，2014年為49969元，2015年為53615元。外商投資企業(yè)工資2013年為61694元，2015年為74563元。

回歸結(jié)果，制造業(yè)工資每提高一個百分點，實際匯率貶值1.56個百分點；服務(wù)業(yè)工資每增長一個百分點，實際匯率升值1.84個百分點。2008年以前，中國服務(wù)業(yè)工資增長幅度大于制造業(yè)，實際匯率和名義匯率都升值。2008年以后，制造業(yè)工資大幅度提高，工資增長率高于服務(wù)業(yè)，實際匯率沒有升值空間。

另一方面，傳統(tǒng)出口產(chǎn)業(yè)飽和，生產(chǎn)率難以繼續(xù)提高。可貿(mào)易品部門生產(chǎn)力比工資彈性不再上升，工資提高開始快于生產(chǎn)率提高，這是中國經(jīng)濟重要歷史拐點。

（二）工資全面上升

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)人智庫（The EIU）《優(yōu)勢依舊——中國制造業(yè)勞動力成本分析》，中國制造業(yè)工人平均勞動成本從2000年3.4元/小時增長到2012年13元/小時，增長約4倍，年均增幅11.9%。

2012年以后，據(jù)國家統(tǒng)計局規(guī)模以上單位就業(yè)人員年平均工資數(shù)據(jù)，2013年為45676元，2014年為49969元，2015年為53615元，國內(nèi)工資水平是在逐步上漲。其中外商投資企業(yè)就業(yè)人員年平價工資從2013年的61694元漲至2015年的74563元。

2014～2015年，外商投資企業(yè)數(shù)量減少1458家，如知名手機零部件代工廠蘇州聯(lián)建科技，諾基亞手機零部件供應(yīng)商閎暉科技，萬事達(dá)公司和聯(lián)勝公司相繼倒閉，長三角、珠三角地區(qū)比較嚴(yán)重。

（三）兩部門要素生產(chǎn)率的相對變化

根據(jù)2017年的最新計算，1978～2015年，中國可貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率平均年增5.94%，非貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率平均年增3.80%。在樣本期間內(nèi)，兩部門的全要素生產(chǎn)率都穩(wěn)中有升，呈現(xiàn)出正增長趨勢，并且可貿(mào)易品部門的增長速度大于非貿(mào)易品部門。這是因為自中國近代工業(yè)產(chǎn)生以來，中國一直是先進(jìn)的大工業(yè)（為出口主要產(chǎn)業(yè)，近似為可貿(mào)易品部門）與落后分散的農(nóng)業(yè)手工業(yè)（出口很少，近似為非貿(mào)易品部門）并存，前者生產(chǎn)率的絕對水平和科學(xué)技術(shù)水平的提高都大大高于后者，這才造就了中國可貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率的增速會大于非貿(mào)易品部門。具體分為3個時期分別計算：

（1）1978～1993年，中國可貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率平均年增4.9%，非貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率平均年增2.5%。

（2）1994～2004年，中國可貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率平均年增6.5%，非貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率平均年增3.6%。

這一時期可貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率依然保持高速增長，相比上一個時期，可貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率的增長又進(jìn)一步提高，這是因為中國實施出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略，可貿(mào)易品部門大量引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備，科學(xué)技術(shù)水平大幅提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到升級，因此全要素生產(chǎn)率也會隨之增長。

（3）2005～2015年，中國可貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率平均年增6.6%，非貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率平均年增5.6%。

可貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率增速與上時期相比基本保持不變，而非貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率的增速大大提高。這是因為近些年來非貿(mào)易品部門逐漸開始現(xiàn)代化，大幅度進(jìn)行資本投資并且采用先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，改革生產(chǎn)方式，提高自主創(chuàng)新能力，促使非貿(mào)易品部門全要素生產(chǎn)率快速增長。

（四）經(jīng)濟增速趨緩

經(jīng)濟增速放緩，從11%下降到2014年7.3%，2015年“破7”，要素投資回報率下降，外資減少。CPI、PPI連續(xù)四年同比增長小于等于0。出口萎縮。傳統(tǒng)出口部門生產(chǎn)率提高已到極限，生產(chǎn)過剩，在世界市場趨于飽和。2011年開始進(jìn)出口貿(mào)易增速放緩，2014～2015年變?yōu)樨?fù)增長，出口從19592億美元，降低14.2%。

（五）為推進(jìn)人民幣完全自由兌換，一系列改革措施促使人民幣貶值

（六）外部沖擊

2015年初美聯(lián)儲加息預(yù)期強烈。在2015年12月16日加息0.25個BP，結(jié)束了持續(xù)5年的量化寬松政策。加息引起資金回流美國。強勢美元壓迫人民幣貶值。民粹主義在西方泛濫并互相傳染，從英國脫歐到美國特朗普上臺，對世界經(jīng)濟產(chǎn)生新的震動。

二 人民幣匯率貶值的經(jīng)濟影響分析

（一）一般均衡分析

我們用社會核算矩陣（SAM），分析了匯率貶值對經(jīng)濟的影響。構(gòu)建中國2015年社會核算矩陣，以1985～2013年進(jìn)出口數(shù)據(jù)為樣本，計算進(jìn)出口需求彈性。兩者結(jié)合，分別計算人民幣貶值3%、10%、30%，對進(jìn)出口、外資流入、外匯貸款、外匯存款的影響，將結(jié)果代入社會核算矩陣，得到各宏觀經(jīng)濟賬戶的變化。

1．人民幣貶值對出口的影響

人民幣貶值5%，出口增加7.7%；貶值10%，增加8.46%；貶值30%，增加10.32%。

2．對外資的影響

人民幣貶值5%，凈外資流入以人民幣計價增長7.27%；貶值10%，凈外資流入增長9.15%，如以美元計價，凈資本流入小幅下降；貶值30%，外資凈流出9.72%。

3．人民幣貶值引起企業(yè)和居民換匯需求

貶值5%，外匯存款增加6.79%；貶值10%，增加9.96%；貶值30%，增加11.47%。

4．貶值對財政的影響

貶值5%對關(guān)稅影響不大；貶值10%，關(guān)稅收入增長4.89%。一旦加工貿(mào)易減少，進(jìn)口不隨出口變動，人民幣大幅貶值導(dǎo)致關(guān)稅減少；政府儲蓄下降較少，貶值30%下降6.1%。

貶值5%政府消費減少8.86%；貶值10%減少10.55%；貶值30%減少24.3%，原因是政府減少了海外支出。

5．貶值對居民收入的影響

資本收入相對上升，勞動收入相對下降；貶值5%和10%，家庭投資、家庭貸款變動不大，個人所得稅受影響較小。貶值30%，勞動收入無顯著變化，但家庭貸款、家庭投資顯著下降。

6．貶值對固定資產(chǎn)投資的影響

企業(yè)投資無顯著變動。貶值30%，家庭投資下降，政府投資增加。

7．消費

政府消費大幅減少，家庭消費無顯著變化，人民幣貶值直接擠壓國內(nèi)消費能力，導(dǎo)致消費需求下降。

8．貸款

企業(yè)貸款、家庭貸款出現(xiàn)一定幅度的下降。貶值5%，國外貸款上升2.68%；貶值10%，國外貸款上升2.79%；貶值30%，下降13.4%。

9．貶值對GDP的影響

根據(jù)支出法，GDP為消費、投資與凈出口之和。貶值對出口有利，對政府收入影響不大，對外資、國內(nèi)需求有負(fù)面影響。理論上說，匯率貶值即要求國內(nèi)增發(fā)貨幣，以彌補幣值下降造成的貨幣流通量之不足。

貶值雖提振凈出口，但政府消費大幅下降，GDP沒有明顯增長。大幅貶值30%，GDP略有下降。

10．貶值對國內(nèi)物價的影響

根據(jù)卜永祥（2001）、呂劍（2007）計算，貶值1%，國內(nèi)消費物價指數(shù)上升0.48%左右。

我們以1990～2015年為樣本計算，貶值1%，國內(nèi)物價上升0.2964%。

中國進(jìn)口大量糧食、石油、木材、鐵礦石，貶值提高進(jìn)口商品價格，造成輸入性通脹。

（二）幣值變動對進(jìn)出口的影響

匯率變動首先是國家之間的利益再分配，升值相當(dāng)于外國財富向國內(nèi)凈轉(zhuǎn)移，貶值相當(dāng)于國民財富向國際凈轉(zhuǎn)移。匯率變動表面上不影響國內(nèi)福利。如一個人的房子，只要不是在國內(nèi)賣了到國外買，匯率變動對福利沒影響。實際上，匯率變動會通過各種渠道影響國內(nèi)各部門利益分配。

人民幣貶值，可貿(mào)易品部門特別是出口部門受益，非貿(mào)易品部門受損，促使國內(nèi)資源從非貿(mào)易品部門轉(zhuǎn)向可貿(mào)易品部門，稱為價格效應(yīng)。

貶值促進(jìn)出口是一般常識。一個出口商在國內(nèi)采購商品支付5元人民幣，在美國賣1個美元，出口換匯成本是5元。按結(jié)匯制賣給國家，匯率就是國家收購?fù)鈪R的價格。原來是1∶6，出口商每賣給國家1美元外匯，賺1元人民幣。現(xiàn)匯率貶值到1∶7，出口商多賺1元人民幣，可把在美國的售價從1美元降低到0.85美元。如價格彈性大于1，可擴大在外國銷售，多賺些美元，對國內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)的拉動也是可觀的。

依靠貶值和其他政策支持的出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，在中國20世紀(jì)80～90年代取得巨大成功，貶值對促進(jìn)出口起到了關(guān)鍵作用。這只是一般宏觀經(jīng)濟學(xué)分析，還要考慮中國特色。

人民幣匯率變動對出口和貿(mào)易差額的影響，沒有理論上那么大。1994～2013年20年人民幣升值28%，出口和貿(mào)易順差持續(xù)上升，是中國特殊貿(mào)易結(jié)構(gòu)造成。

出口分兩個部分：一般貿(mào)易指百分之百從國內(nèi)采購產(chǎn)品，出口國外；加工貿(mào)易指之百分之百原材料進(jìn)口，加工再出口。加工貿(mào)易適合于改革開放初期中國沒有貿(mào)易渠道，又有豐富的勞動力的情況，占出口總額55%。出人意料的是，隨著出口從土特產(chǎn)品、紡織品升級到造船、機械產(chǎn)品、家用電器，又升級到電子通訊等高科技產(chǎn)品，加工貿(mào)易在出口中的比重不僅沒下降，反而上升到70%。

這說明中國出口產(chǎn)品使用了大量的進(jìn)口設(shè)備原材料，技術(shù)水平和生產(chǎn)率大大提高，其速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人民幣升值不利影響。教科書所說，升值打擊出口，是假設(shè)沒有技術(shù)進(jìn)步的情況。未來中國出口的拳頭產(chǎn)品是重型設(shè)備、汽車、航空航天產(chǎn)品、計算機等，技術(shù)進(jìn)步是支持出口的最關(guān)鍵因素，不能再依靠貶值。

一般貿(mào)易，在理論上應(yīng)該是百分之百原材料取自內(nèi)地，實際在開放條件下，采用相當(dāng)多（約30%）的進(jìn)口設(shè)備和原材料（如包裝材料）。一般貿(mào)易和加工貿(mào)易平均起來，中國每出口1美元產(chǎn)品，就要帶動進(jìn)口0.7美元的原材料和設(shè)備，出口和進(jìn)口不是此消彼長，而是共同增減。如出口由于國際市場需求不好或匯率升值而下降，貿(mào)易并不一定出現(xiàn)逆差，因為進(jìn)口也隨之下降了。

人民幣升值使進(jìn)口中間產(chǎn)品價格降低，促進(jìn)加工貿(mào)易環(huán)節(jié)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。貶值對加工貿(mào)易不利，可促進(jìn)一般貿(mào)易出口，即促使更多的國內(nèi)資源如礦藏、土特產(chǎn)品、糧食等出口，也促進(jìn)那些生產(chǎn)率難以再提高的加工產(chǎn)品出口，特別是目前，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)過剩，要去庫存，人民幣貶值對于促進(jìn)出口的意義很大，千萬不能低估貶值對于促進(jìn)“過剩”產(chǎn)品出口的意義，只要有“過剩”，貶值就有特殊的收益，遠(yuǎn)不是價格彈性所能反映出來的。必須要分清，我們害怕的不是貶值，而是“貶值預(yù)期”。

匯率不穩(wěn)定，貿(mào)易品部門要承擔(dān)風(fēng)險。非貿(mào)易品部門主要指第三產(chǎn)業(yè)，主要是房地產(chǎn)，由于不參加國際貿(mào)易，他們希望的是寬松的貨幣政策，不太關(guān)心匯率。匯率變化對于第三產(chǎn)業(yè)影響比較大的是旅游，中國每年上億出境旅游上億人，花費5000億美元。

貶值提高進(jìn)口價格。高檔消費品和奢侈品漲價，中等階層減少購買，進(jìn)口數(shù)量會減少。但富裕階層照買不誤，他們會支付更多的貨幣。

對于中國大量進(jìn)口的石油和各種資源，先進(jìn)設(shè)備和技術(shù)，是企業(yè)的剛性需求。貶值可在一定程度上促進(jìn)設(shè)備原材料的國產(chǎn)化。

國際石油價格暴跌，中國年節(jié)約幾千億美元，國際石油價格如上升，將加大國內(nèi)開車族的經(jīng)濟負(fù)擔(dān)。

（三）貶值對農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口的影響

2000年中國加入WTO，承諾削減農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口關(guān)稅，從46.6%降到2004年的16.7%，補貼范圍及數(shù)額遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。

中國農(nóng)產(chǎn)品的國際貿(mào)易急劇擴大，2015年貿(mào)易規(guī)模世界第三，出口前5位產(chǎn)品有大蒜、蝦產(chǎn)品、茶葉、腸衣、雞肉；進(jìn)口產(chǎn)品有大豆、棕櫚油、棉花、豆油、凍魚。

2016年1～11月中國農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)出口額1656億美元，出口656.3億美元，進(jìn)口999.7億美元。貿(mào)易逆差自2004年以來迅速擴大，為343.4億美元。谷物進(jìn)口2055.6萬噸，其中小麥318.4萬噸，玉米302.6萬噸，大米311.8萬噸，大麥460.1萬噸，高粱進(jìn)口645.1萬噸，棉花進(jìn)口106.4萬噸，食糖進(jìn)口284.5萬噸。

國家重視糧食安全，保持自給率在90%，雖然國際市場糧食價格比國內(nèi)低30%，仍不惜巨額財政補貼，實行最低收購價，支持國內(nèi)糧食生產(chǎn)，擴大糧食庫存。但如考慮到中國農(nóng)產(chǎn)品使用的化肥是國際水平的5倍，考慮到對土地肥力和健康的影響，考慮到進(jìn)口化肥農(nóng)藥石油化工的需求，考慮到關(guān)于轉(zhuǎn)基因的爭論，就可以明了，糧食安全仍舊需要高度重視。

在保證糧食安全的前提下，中國也注意發(fā)揮比較優(yōu)勢，進(jìn)口那些占用耕地過多的農(nóng)產(chǎn)品，出口有比較優(yōu)勢的農(nóng)產(chǎn)品。農(nóng)產(chǎn)品的對外貿(mào)易總規(guī)模急劇擴大，總體依存度在20%左右，還不算高。

值得注意的是，第一，中國出口農(nóng)產(chǎn)品，以水海產(chǎn)品和蔬菜最為突出，擁有相當(dāng)強的價格優(yōu)勢，首位是日本，對歐美增長很快。2013年，日本和美國占有的中國農(nóng)產(chǎn)品出口份額分別是18.51%和11.32%。但受到苛刻的環(huán)保限制，面對技術(shù)性壁壘和綠色壁壘。日本非關(guān)稅壁壘“外緊內(nèi)松”：對中國家禽出口的衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)是國際常規(guī)的500倍，大米有100項檢測指標(biāo)；2002年冷凍蔬菜遭到日禁止。歐盟全面禁止進(jìn)口中國動物制品和水海產(chǎn)品；茶葉有200項檢測指標(biāo)，而且只針對中國設(shè)定。

第二，中國與東盟的農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易發(fā)展很快。出口大米、小麥，水果，進(jìn)口熱帶水果及泰國的肉類、糖類。2005～2007年均進(jìn)口增速36.8%，年均出口增速22.6%。

第三，美國對華輸出農(nóng)產(chǎn)品總量占中國農(nóng)業(yè)總進(jìn)口總量23.9%，在大豆方面已形成壟斷。中國大豆進(jìn)口7423.9萬噸，豆油進(jìn)口52.4萬噸，進(jìn)口增長極其強勢。北大荒堅持生產(chǎn)大豆（非轉(zhuǎn)基因），出油率15%；而進(jìn)口大豆出油率22%，有些沿海城市進(jìn)口豆油，等于變相進(jìn)口大豆。進(jìn)口豆油不僅被美國孟山都公司壟斷，且全部為轉(zhuǎn)基因產(chǎn)品，有極大的安全隱患。

從國內(nèi)外價格比可以明顯看出，人民幣高估，應(yīng)該貶值。貶值可減少進(jìn)口，減少國內(nèi)財政補貼，對國內(nèi)的糧食生產(chǎn)者有利。國內(nèi)糧價會持續(xù)小幅上升，帶動肉禽蛋奶菜共同上漲。2017年CPI上升幅度會加大，這不是需求拉動，而是成本推動，國內(nèi)各階層都會付出一定代價，工資隨物價上升也是必需的。

三 人民幣貶值預(yù)期下的資本外流

（一）短期資本流動的理論：利率平價

兩國間短期資本流動受利率影響，總是從低利率國家流向高利率國家，其次要考慮匯率變動預(yù)期。從動態(tài)均衡角度，高利率國家由于資本涌入，促使匯率升值以后，會產(chǎn)生貶值預(yù)期。人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)之間的利率平價條件是：

r（中國）=r（美國）+《e?（人民幣/ $）—e（人民幣/ $）》/e（人民幣）/ $

r——利率e——匯率e?——匯率預(yù)期

這是貨幣數(shù)量論與資本自由流動假定。

加入制度因素，首先是國家外匯管制。資產(chǎn)價格有一個重要特性：對于貨幣波動的即刻反應(yīng)，超過了長期反應(yīng)，稱為“超調(diào)”。匯率受控于國家的程度比一般商品和資產(chǎn)要大得多，很難產(chǎn)生“匯率超調(diào)”。如實際匯率已貶值，均衡匯率已高估，基本面確有升值或貶值壓力，國家卻控制名義匯率不動或微調(diào)，就會產(chǎn)生升值或貶值預(yù)期，成為影響國際資本流動的關(guān)鍵因素。利率也受到國家的管制，一般來說變動幅度很小，而且是國際資本獲利的底線。

（二）“資本套匯均衡模型”（楊建，2016）

假設(shè)：A——中國資本（人民幣）

et（y/ $）——匯率，以美元為1的人民幣直接標(biāo)價

A/e（t）——人民幣換算成為美元，去美國投資

ra——美國投資回報率

A/e（t）×（1+ra）——在美國獲得的投資本利和

換算成為人民幣

A/e（t）×（1+ra）×e（t+1）=投資收益

rc——中國投資回報率

資本A在資本投資本利之和是：

A（1+rc）=投資的機會成本

若不考慮外匯管制，則π（利潤）=收益-成本

π＞0則資本外逃；

π＜0則資本流入；

令π=0假設(shè)均衡，則資本不流動。

預(yù)測匯率e?（t+1）：

A/e（t）（1+ra）×e?（t+1）-A（1+rc）=0

含義是：中國資本A，換算成美元，在美國投資所得，換成人民幣，與在中國的投資所得相等，c和r都無變化。

均衡條件就是：預(yù)期匯率升值或貶值。變換均衡公式：

A/e（t）×（1+ra）×e?（t+1）=A（1+rc）

A（1+ra）×e?（t+1）=e（t）×A（1+rc）

e?（t+1）=e（t）×A（1+rc）/A（1+ra）

e?（t+1）=e（t）×（1+c）/（1+r）

e?（t+1）就是套匯均衡之價格

如中美投資收益率相等，即c=r，資本流向就取決于匯率預(yù)期。投機資本流出中國去美國的條件是：

第一，美國投資收益率高于中國；

第二，預(yù)期人民幣貶值。如兩者兼?zhèn)洌鞒龅膭恿Ω螅?/p>

第三，如果中國投資收益率高于美國：

（1+rc）/（1+ra）＞1

資本外流條件是：人民幣預(yù)期幅度大于投資收益率之差。

e?（t+1）/e（t）＞（1+rc）/（1+ra）

此時貶值預(yù)期應(yīng)非常嚴(yán)重，政府防止資本外流的辦法是臨時干預(yù)外匯市場，控制貶值預(yù)期，讓匯率貶值，中長期要提高本國的投資收益率。

四 資本外流加速器——房地產(chǎn)套匯

（一）房地產(chǎn)套匯加速外匯流失機制

2000年以來，人民幣升值預(yù)期一直在引導(dǎo)外資進(jìn)入，刺激國內(nèi)投資，使國內(nèi)資產(chǎn)（股票、房地產(chǎn)）升值，房地產(chǎn)業(yè)空前發(fā)展，價格上升10倍，2013年庫存7億平方米，已形成嚴(yán)重泡沫。

在中國促進(jìn)資本外流的因素，并不只是人民幣貶值預(yù)期，而是房地產(chǎn)泡沫。高漲10倍的房價，比起10%的人民幣貶值預(yù)期要嚴(yán)重得多，我們稱之為“房地產(chǎn)套匯”。房地產(chǎn)套匯是怎樣進(jìn)行的？

假設(shè)人民幣匯率1∶1不變，一套房子在美國100萬美元，在中國100萬人民幣。突然間，中國房價漲到1000萬人民幣，將它賣掉，換成1000萬美元匯出，可在美國買10套房子，囤積房產(chǎn)者因而暴富。

有人說：私人資本自己投資獲利合理合法，與中國國家利益何干？問題在于人民幣再多，要在美國買房地產(chǎn)，必要換成美元。個人如此，企業(yè)何嘗不是如此？

2014～2015年，外商投資企業(yè)減少1458家，知名手機零部件代工廠蘇州聯(lián)建科技，諾基亞手機零部件供應(yīng)商閎暉科技，東莞萬事達(dá)公司和聯(lián)勝公司相繼倒閉。2016年福耀玻璃向美國投資10億美元，董事長曹德旺算了一筆賬，說中國投資環(huán)境不好，天然氣比美國貴3倍，稅收太高，工資正在迅速接近美國等。他沒有講地皮差價。所謂“企業(yè)國際化戰(zhàn)略，海外并購”，美其名曰“引進(jìn)技術(shù)”，其實能并購的主要是地皮。

國內(nèi)房地產(chǎn)價格，能在10年內(nèi)被拔高到如此程度，也是奇跡，可惜大部分屬于無價值的泡沫，用來換取有價值的美元和美國地皮，可謂一本萬利，炒房者賺大錢。中國國家利益的最大損失，就是外匯儲備短短兩年流失30%，2016年底不得不強化外匯管制，先叫停海外資產(chǎn)并購，后控制居民換匯，人民幣完全自由兌換喊了多少年，只差一步，還是不能實現(xiàn)。我和余永定一樣，多年來一直反對過早將人民幣自由兌換，2016年再一次不幸言中。但行政手段只能治標(biāo)，不能長久，治本的方法只能是下決心打掉房地產(chǎn)泡沫。

樓市和股市無本質(zhì)區(qū)別，是投資品或投機品。股票、房地產(chǎn)價格是資產(chǎn)價格，由未來收入的貼現(xiàn)決定。買房自住，等于自己租給自己和租給別人沒有本質(zhì)區(qū)別。全世界都不把房價計入消費物價指數(shù)，說明商品房在本質(zhì)上不是消費品，而是投資品。只有租房算消費，房租計入CPI。

既然是投資，投資鐵律1∶20就不可能變，即利率4%，20年要回收投資，股市叫市盈率，樓市叫租售比，超過1∶20意味著投資20年收不回來，不如存銀行，投資者變成儲蓄者，社會無投資。此時不是降房價就是降房租，必恢復(fù)到1∶20為止。奇怪的是，為什么在中國一線城市的商品房投資，租售比都超過50倍，價格最高的學(xué)區(qū)房達(dá)到100倍，投資50～100年收不回，還去搶購高價房？

投資，是買了股票或房產(chǎn)20年不賣，依靠分紅和房租回收投資。投機是根據(jù)預(yù)期不斷買賣賺取差價，二者本質(zhì)不同。泡沫經(jīng)濟急劇膨脹時期，投資收益不值一提，大家買了又賣，賺的是增值差價，前提是大家預(yù)期房地產(chǎn)價格只漲不跌。2016年一線城市價格瘋漲，投資人瘋搶，輿論瘋狂，說房價還要翻倍。10年經(jīng)驗形成了人們的思維慣性，股市跌怕了不敢看漲，樓市漲慣了不會看跌。

有人說，房價只漲不跌是因為未來土地供不應(yīng)求，這是以商品供求關(guān)系代替金融投資規(guī)律。房地產(chǎn)的本質(zhì)是投資不是商品，資產(chǎn)價格由預(yù)期收入加以貼現(xiàn)決定，已把未來商品供求關(guān)系包含在內(nèi)。即使未來地皮緊缺，也早已反映在當(dāng)前高房價里，沒有繼續(xù)再漲的根據(jù)。

（二）房地產(chǎn)泡沫與利益集團(tuán)

有人說，高房價的根本原因是貨幣超發(fā)，不對！超發(fā)的人民幣，為什么不流入實體經(jīng)濟和股市？根本是由于房地產(chǎn)利益集團(tuán)的壟斷，長達(dá)20年的穩(wěn)定超額利潤，早已使實體經(jīng)濟相形見絀，沒有干頭。高度壟斷的房地產(chǎn)行業(yè)已過多汲取社會資源，即使貨幣不超發(fā)，甚至緊縮，資金也會從其他行業(yè)流向房地產(chǎn)，只不過這些行業(yè)垮得更慘。

許多人的財富由于房地產(chǎn)價格猛增而猛增，尤其是那些長期炒房族獲得暴富；地方政府財政收入大增；銀行最愿意貸款給房地產(chǎn)。地方政府、銀行、房地產(chǎn)開發(fā)商、大房產(chǎn)主、房地產(chǎn)中介已形成利益集團(tuán)，綁架了中國經(jīng)濟。

利益集團(tuán)的形成，需要組織和代表人物，理論和輿論陣地。他們一直在威脅，泡沫破滅會如何如何。瘋傳多年的“剛需”，是忽悠人們追漲高價房的偽名詞。經(jīng)濟學(xué)只有“有支付能力的需求”，有錢就買，沒錢就不買。真正的剛性需求，是保障生活底線的必需品，馬克思說有“道德歷史界限”。60平方米以上的高價商品房絕非剛性需求。年輕人一結(jié)婚，不和父母住，不租房，不買小房子，其欲望遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過自己收入，要把雙方父母一生積蓄用光，還要把自己未來收入貼現(xiàn)。這不是“剛性需求”，而是不惜傾家蕩產(chǎn)的奢侈需求。真正的“剛需”恰恰不是改善型商品房，而是廉租房和自住房，是生活必需品，把“剛性需求”壟斷起來收高價，就是掠奪。

（三）謹(jǐn)防房價、房租、工資、匯率惡性循環(huán)

20世紀(jì)80年代拉丁美洲惡性通脹，把工資和物價掛鉤，通脹率很快從百分之幾上漲到百分之幾十或幾百，一旦滑坡，經(jīng)濟崩潰。1985年西方制造“日元升值預(yù)期”，逼日本走泡沫經(jīng)濟之路，日本政府仍追求經(jīng)濟增長率，實行積極財政貨幣政策，造成極其嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，一旦崩潰即20年不可收拾。

貨幣超發(fā)，但CPI沒有大漲，PPI反跌，這是因為日常消費品過剩。財富掌握在少數(shù)人手里，超發(fā)的貨幣追逐資產(chǎn)，而不是商品。一旦美國加息，吸引資金流向美國，中國貨幣收縮，提高利率，泡沫經(jīng)濟必定垮臺。

由于害怕金融危機，力保經(jīng)濟增長和地方財政，中央政府一直未真正控制房地產(chǎn)泡沫。房租本來就低，2017年如控制房價，投機收入消失，房主會把房租漲上來以回收投資。如房租猛升，一線城市租房者無法承受，社會就不能穩(wěn)定。

如房租大漲，一線城市工資會比照房租上漲，工薪階層之能夠用來支付房租，還是流入房主腰包，彌補他們對房地產(chǎn)的投資。他們會進(jìn)一步買房，房價會有新一輪上漲。這是新型的惡性通貨膨脹：房價，房租和工資循環(huán)上升，倒逼人民幣超發(fā)。

只要房地產(chǎn)泡沫不破滅，人民幣貶值壓力越來越大，CPI加速上升。中國的CPI里面，沒有包括房租，因為對租房不收稅。如把房租上升統(tǒng)計進(jìn)去，CPI會增加。在6.5%的經(jīng)濟增長率里包含房地產(chǎn)泡沫成分。

高房價預(yù)期一旦改變，跌起來就沒有底。第一步會迅速把2016年虛漲的30%跌完，一直跌到社會中間階層買得起為止。

據(jù)統(tǒng)計數(shù)字，房地產(chǎn)在中國GDP總量中不超過10%，在增量中不超過三分之一，在銀行信貸里，包括住房消費信貸和對房地產(chǎn)公司的貸款，不超過30%。真正的危險發(fā)生在2016年，搶購的主要動機是投機；為規(guī)避限購令，盛行假離婚，打破了社會道德底線。

如實際流入房地產(chǎn)的資金，遠(yuǎn)超過正式統(tǒng)計數(shù)字，一旦泡沫破滅，危機會更猛烈，導(dǎo)致某些金融機構(gòu)破產(chǎn)，GDP下降，地方財政受損。但代價再大，房地產(chǎn)泡沫必然要破滅。與其等待其自生自滅，不如政府出手主動擊破之。其意義是：

第一，防止中國社會突然出現(xiàn)階級鴻溝。高房價已把中國人分成“有房和無房”兩大階層，兩極分化從收入分配不公，發(fā)展到財產(chǎn)占有不公，性質(zhì)嚴(yán)重，要堅決遏制大房產(chǎn)主階層的形成。

第二，不能讓房地產(chǎn)綁架中國經(jīng)濟，變成吸食各行業(yè)資金的毒瘤。馬克思在《資本論》第三卷指出高地租背后是地主階級和工業(yè)資本家的矛盾，主張把土地所有權(quán)和絕對地租收歸國有。這不僅是社會主義革命的任務(wù)，首先是資產(chǎn)階級民主革命的任務(wù)，否則財富流入地主階級腰包，連工業(yè)資產(chǎn)階級也不能發(fā)展。

五 關(guān)于2017年最新政策討論

（一）是穩(wěn)定匯率，還是穩(wěn)定外匯儲備？首先要保外匯儲備

有一種輿論，說有20000億美元就足夠了，這種觀點很危險。30000億美元作為存量，占全世界外匯儲備40%，但增量在1年半之間下降25%，已非常嚴(yán)重，如再下降，接近26000億美元的底線，有可能引起居民搶購?fù)鈪R。

有幾筆錢是必須給的：

第一筆是每年5000億美元居民出境旅游，還有那么多人的子女在外國留學(xué)。這個錢要不給換了，或者居民的外匯存款不給取了，居民會不會恐慌？

第二筆錢是應(yīng)對外資撤資。

有人說中美經(jīng)濟關(guān)系，美國吃虧了。其實這40年美國也是全球化的受益者，華爾街在中國投資賺了大錢，美國企業(yè)在中國辦廠也賺錢。所謂美國對中國的出口逆差，有三分之一是美國的企業(yè)家在中國投資搞加工貿(mào)易，返銷回美國的，順差記在中國的賬上，錢是美國企業(yè)賺走了。他們在中國賺了多少錢，要一筆一筆地算。

問題在于，這些錢在中國，大部分沒有匯出。國際收支平衡表上的“利潤匯出”，1993年為4億美元，1994年為95億美元。因為改了統(tǒng)計口徑，以前是現(xiàn)收現(xiàn)付制算法，現(xiàn)在改為責(zé)權(quán)發(fā)生制了。這一改，就差了25倍。說明什么？

外資在中國的人民幣利潤，如果換成外匯是95億美元，但只匯出4億美元，其余的仍舊是人民幣，在中國再投資了。30年積累下來，特別加上后來的投機資本，在中國買房地產(chǎn)、搞并購、搞上市的，賺了多少？比直接投資要多得多，大部分還在中國境內(nèi)再投資，是外國居民和法人手里的人民幣資產(chǎn)。

現(xiàn)在可能到了臨界點，資本項目逆差已有兩年逆差。

特朗普想通過降20個百分點的稅，用各種辦法逼企業(yè)回去。這筆錢要往美國匯，如果中國不保證兌換，外資還會繼續(xù)向中國來嗎？

第三筆，央行干預(yù)外匯市場，也需要付出外匯。

30000億美元外匯儲備不多，因為還會繼續(xù)下降。

特朗普攻擊中國“操縱匯率”，他自己沒搞清楚，如中國真的不干預(yù)了，人民幣是升值還是貶值？可以明確地說，如果放松國家干預(yù)，讓市場決定，人民幣匯率會繼續(xù)貶值。

貶值對中國總體利益有好處。第一是刺激出口，去庫存。像20世紀(jì)80年代，有過剩地皮和勞動力，現(xiàn)在有過剩產(chǎn)能，生產(chǎn)率難以大幅度提高的時候，貶值總體效益很大。第二是限制資本外流，貶到一定程度大家就不換美元了。

（二）央行干預(yù)匯率和外匯的代價

要保住外匯儲備，臨時辦法是加強管制，中期辦法是貶值匯率，消除房地產(chǎn)泡沫。外匯管制已經(jīng)很嚴(yán)格，不能長期化。

第一個代價，干預(yù)匯率和外匯成本太高。中國經(jīng)濟的體量已不比當(dāng)年。1978年出口100億美元，現(xiàn)在20000億美元。1998年，GDP為8萬億人民幣，現(xiàn)在60多萬億，增了七八倍，進(jìn)出口增加10倍，無法一筆一筆地審批。

第二個代價，央行經(jīng)營虧損。中國政府在2000年以后，美元集中匯入時，沒有及時升值人民幣。現(xiàn)在集中匯出，又不能迅速貶值，“維穩(wěn)”思維不能及時反映市場趨勢，使國家利益受損。

1994年就有學(xué)者指出，人民幣進(jìn)入歷史升值期，苦苦喊了12年，2005年央行才用浮動辦法允許升值，且升值太慢。10年內(nèi)，用發(fā)行七至八塊人民幣的代價收購1美元。等到2014年人民幣升值到1∶6，國內(nèi)外投機資本把房子炒到天上，賺了10倍人民幣，看美國地皮便宜，特朗普又減稅，要集中匯出了。

人民幣即使貶值到1∶8，等于中國政府給國際資本保值10年。10年前1∶8買入美元，現(xiàn)在1∶8賣出去。投機資本在中國賺的錢，應(yīng)有幾倍。中國政府現(xiàn)在通過貶值，可多回收一些人民幣，人民幣是政府債務(wù)，總要回收。中國的政策不是為國際投機資本賺錢服務(wù)的。

第三個代價，用行政辦法長期管理涉外經(jīng)濟，實際上管不住。外匯儲備會繼續(xù)降低，只是速度放慢罷了。國家限制資本項目，投機資本可走經(jīng)常項目，價格轉(zhuǎn)移，低報出口價格，高報進(jìn)口價格，外匯管理局不可能去一一核實。

第四個代價，如果真的嚴(yán)管，可能降低涉外經(jīng)濟效率。中國經(jīng)濟的體量已大大膨脹，比起1978年年出口100億美元，已擴大200倍，接近年20000億美元。GDP比起1998年亞洲金融危機時期的80000億人民幣，已擴大8倍，現(xiàn)在是600000億人民幣。如此大的經(jīng)濟規(guī)模，如果每一筆外匯進(jìn)出都要經(jīng)國家外匯管理局核實，是不可想象的。嚴(yán)格審查會造成經(jīng)濟活動停頓。如不嚴(yán)查，外匯會從各種渠道繼續(xù)流失。

（三）根本措施是打掉國內(nèi)過高的國內(nèi)資產(chǎn)價格

繼續(xù)貶值人民幣在經(jīng)濟學(xué)上有什么根據(jù)？就是最簡單的，購買力平價。

人民幣該不該貶值？就是要看，人民幣購買力在國內(nèi)下降沒有？購買力是物價的倒數(shù)，物價用什么表示？用CPI。中國的CPI有什么特點？能表示人民幣購買力嗎？

買房子算投資，租房子算消費。CPI里不包括房價，應(yīng)包括房租。中國的房價10年漲10倍，房租也應(yīng)按1∶20的租售比漲。現(xiàn)在一線城市的租售比是1∶50，學(xué)區(qū)房是1∶100。房租比10年前應(yīng)提高至少10倍，實際沒有提高那么多，如房價像現(xiàn)在這個樣子，停住一個時期，也不下跌，房產(chǎn)主會提高房租以回收投資。一線城市房租會大幅度上升。

房租在中國沒有進(jìn)入CPI，因為對租房沒收稅，沒統(tǒng)計。我們計算影子房租，統(tǒng)計進(jìn)去，房租就不知道漲了多少。如加入CPI，CPI可能會調(diào)高幾個百分點。這樣算，人民幣的購買力已經(jīng)因為房價暴漲，而大幅度下降了。如果下降了，匯率是不是該貶值？購買力平價決定長期匯率，這個最簡單的道理，恰好適用。

所以說，根本問題是房地產(chǎn)泡沫。如害怕影響經(jīng)濟速度，影響地方財政，不能下決心擊破，只能夠求助于強化行政手段，折騰到最后就是效率和經(jīng)濟滑坡。

打掉房地產(chǎn)泡沫，涉及利益集團(tuán)，地方財政和銀行呆賬。就中央政府而言，還涉及能不能保住年6.5%的經(jīng)濟增長率。如不能下決心解決，那么國家外匯儲備會繼續(xù)下降，人民幣繼續(xù)貶值，房地產(chǎn)價格繼續(xù)上升，中國經(jīng)濟虛高的問題就解決不了。

（四）面臨風(fēng)險與危機，提前降溫

1993年政府打擊北海房地產(chǎn)泡沫，曾遭到朝野強烈反對。當(dāng)時無人料到1997年發(fā)生亞洲金融危機，但政府堅持提前擊破泡沫，采取軟著陸，用4年時間把經(jīng)濟增長率從13%降到8%，把物價從20%降到6%，把匯率從1∶5.7貶到1∶8.7，把外匯儲備從200億美元提高到1400億美元。否則在危機時就沒有堅持人民幣不貶值的本錢。

目前國際經(jīng)濟形勢極不穩(wěn)定，從防范危機角度，應(yīng)適度將人民幣貶值；不再勉強堅持6.5%的增長率，在全球新的危機到來之前提前降溫，把虛高的資產(chǎn)價格降下來。控制房地產(chǎn)泡沫的主要措施是：控制房地產(chǎn)貸款，降低杠桿率；征收房地產(chǎn)高額累進(jìn)稅；實行房地產(chǎn)實名制，清理腐敗；改善政府職能，發(fā)展網(wǎng)絡(luò)交易，整頓房地產(chǎn)中介；在一線城市增加土地供應(yīng)，依靠政府發(fā)展自住房體系。

增建廉租房，可分為兩種，一是政府建造，只能在郊區(qū)，為農(nóng)民工租用。二是各單位自造，恢復(fù)內(nèi)部分房。打破政府壟斷，允許小產(chǎn)權(quán)房上市，允許組織居民住房。合作社，自建住房，允許郊區(qū)農(nóng)民在宅基地上自己蓋房出租。

中國發(fā)展至此，能否解決房地產(chǎn)泡沫，匯率和外匯的相關(guān)問題，化解金融風(fēng)險，是中國經(jīng)濟調(diào)整的關(guān)鍵。

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