第一節(jié) 機(jī)構(gòu)投資者積極主義的文獻(xiàn)綜述

盡管現(xiàn)階段理論界并沒有權(quán)威而統(tǒng)一的對(duì)“股東積極主義”的定義，但股東積極主義的行為早在20世紀(jì)30年代初就已出現(xiàn)。據(jù)美國投資者責(zé)任研究中心的文件記載，1932年紐約聯(lián)合煤氣公司首次出現(xiàn)了股東積極主義，Lewis Gibert聯(lián)合小股東們，積極與公司管理層溝通，表達(dá)不滿，而非僅僅“用腳投票”。股東積極主義的代表人物還有Saul Alinshy，而Honeywell和DowChemical等公司則收到股東們的反戰(zhàn)提案，該提案得到法庭的支持并得以實(shí)施。

相對(duì)于個(gè)人股東積極主義的較早覺醒，早期的機(jī)構(gòu)投資者因受當(dāng)時(shí)法制不健全等因素影響，投票權(quán)受到限制，無法直接干預(yù)管理層，只能被動(dòng)采取“華爾街規(guī)則”，以“用腳投票”的方式維護(hù)自身權(quán)益（Johnson, 1990: 195）。直到20世紀(jì)80年代，這種情形才逐漸發(fā)生改變。相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者一般采取理性投資策略，即實(shí)行較為穩(wěn)定的投資組合策略，所持各公司股票比例相對(duì)較為穩(wěn)定，一般不隨意調(diào)整，并且，隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大，他們持有股份越來越多，“用腳投票”的成本越來越高，很難在希望的時(shí)點(diǎn)和價(jià)格上出售股票，這也促使機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)隨意出售所持股份，因此，當(dāng)公司出現(xiàn)不利于股東的決策時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)而開始扮演積極股東的角色，更傾向于采取主動(dòng)、積極的姿態(tài)，監(jiān)控及干預(yù)持股公司管理層（Shleifer and Vishny, 1986: 300），參與公司治理，促使經(jīng)理采取價(jià)值增加策略（Pozen, 1994: 145）。如美國運(yùn)通公司、伯頓公司、通用汽車公司、IBM公司等國際著名企業(yè)，都遭遇過機(jī)構(gòu)投資者協(xié)助撤換CEO的事件（Blair, 1995: 20），機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)大的資本力量，使公司治理從不受監(jiān)督控制的“管理人資本主義”發(fā)展為由投資者監(jiān)督管理層的“投資人資本主義”。這種現(xiàn)象，即股東特別是機(jī)構(gòu)股東依靠手中所掌握的投票權(quán)，對(duì)公司及管理層實(shí)施積極監(jiān)督，改善公司業(yè)績，提高股東收益，從監(jiān)督中獲取超額收益（Karpoff, Malatesta and Walkling, 1996: 369），可以看作股東積極主義。以基金公司、保險(xiǎn)公司、信托公司等機(jī)構(gòu)為主體的股東積極主義，學(xué)者們稱為機(jī)構(gòu)投資者積極主義。

股東積極主義的策略有三種：退出、發(fā)言、忠誠（Hirschman, 1970:80），即“用腳投票”，出售所持股份；“用手投票”，借助各種正式或非正式手段影響管理層；“保持沉默”，不采取任何行動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為，主要由其投資策略所決定。隨著機(jī)構(gòu)投資者研究的深入，學(xué)者們開始注意到，由于機(jī)構(gòu)投資者自身各有不同的客戶群體、投資偏好和投資目標(biāo)，因此其對(duì)投資公司的監(jiān)督方式和手段等都存在差異。

一 機(jī)構(gòu)投資者持股與監(jiān)督策略

許多學(xué)者的研究結(jié)論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督公司管理層時(shí)發(fā)揮了重大作用。Shleifer和Vishny（1986: 302）指出，機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上緩解股權(quán)高度分散造成的“搭便車”的問題，加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督。Kim和Verrechia（1994: 53）的研究結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者的信息處理優(yōu)勢使之可以形成有效的外部治理機(jī)制。Coffee（1991: 1296）和Kochhar、David（1996: 80）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在持股比例較高、出售股份的成本增大時(shí)，將更積極地監(jiān)督管理層行為。而McConnel、Servaes（1990: 611）和Nickell等（1997: 790）也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中發(fā)揮了監(jiān)督作用，提升了公司的績效。

但也有學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮積極作用的觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑。Pound（1988: 243）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督方面的不同態(tài)度進(jìn)行了研究，發(fā)展出三種假說。第一，有效監(jiān)督假說（Efficient Monitoring Hypothesis）。由于機(jī)構(gòu)投資者在信息、專業(yè)方面都具有個(gè)人投資者所不具備的優(yōu)勢，因而監(jiān)督成本較低，從而更有動(dòng)力和意愿監(jiān)督管理層，以提升公司價(jià)值、尋求長期收益，并能保護(hù)中小投資者的利益。第二，利益沖突假說（Conflict－of－In-terest Hypothesis）。機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部可能存在的代理問題，會(huì)降低其監(jiān)督被投資公司的意愿，限制其監(jiān)督管理者的效果。第三，戰(zhàn)略聯(lián)盟假說（Strate-gic－of－Alliances Hypothesis）。機(jī)構(gòu)投資者與持股公司可能存在合作關(guān)系，在雙方不存在利益沖突時(shí)，公司決策能順利進(jìn)行，使公司價(jià)值提升，但機(jī)構(gòu)投資者可能與管理層合謀損害小股東利益。利益沖突假說和策略合作假說均不支持機(jī)構(gòu)投資者的積極作用，其后Lipton和Rosenblum（1991:235）、Wohlstetter（1993: 59）也指出，機(jī)構(gòu)投資者有自身的利益函數(shù)，在追求自身利益最大化時(shí)有可能不關(guān)注企業(yè)長期的發(fā)展，有損企業(yè)長期價(jià)值。Shleifer和Vishny（1990: 41）的研究也指出，機(jī)構(gòu)投資者往往更關(guān)注企業(yè)當(dāng)期業(yè)績變量，通過頻繁調(diào)整其投資組合以獲得短期利益，較少關(guān)注企業(yè)的長期利益，Wahal（1996: 20）也有機(jī)構(gòu)投資者存在短視性的類似結(jié)論。

可見，由于監(jiān)督成本的存在，并不是所有的機(jī)構(gòu)投資者都能從股東積極主義中受益，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司的策略受其自身持股規(guī)模、投資風(fēng)格、投資策略等的影響。

（1）獨(dú)立性。機(jī)構(gòu)投資者是否與公司存在業(yè)務(wù)聯(lián)系或潛在的業(yè)務(wù)聯(lián)系，在很大程度上影響著機(jī)構(gòu)投資者是否采取積極主義。Davis和Kim（2007: 563）認(rèn)為，與公司有密切業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者，傾向于支持管理層，而與公司業(yè)務(wù)聯(lián)系較少的機(jī)構(gòu)投資者則無懼“得罪”管理者，會(huì)較主動(dòng)地實(shí)施對(duì)公司管理層的監(jiān)督。Aggarwal等（2011: 179）也對(duì)上述結(jié)論提供了支持，他們的研究發(fā)現(xiàn)，與公司沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者能有效地改善公司治理質(zhì)量。

（2）持股比例。一方面，受益于“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，搜尋信息時(shí)越有成本優(yōu)勢。他們擁有比個(gè)人投資者更多的專業(yè)知識(shí)，監(jiān)督成本越低，監(jiān)督收益越大（Almazan等2005: 30; Chen等，2007:285），采取主動(dòng)監(jiān)督管理層的策略更有利于他們維護(hù)自身利益。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高，拋售股票會(huì)造成股價(jià)大幅下跌，“用腳投票”的成本較高，將使機(jī)構(gòu)投資者利益受損。持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者，既有能力也有動(dòng)力對(duì)持股公司實(shí)施監(jiān)督（Grossman and Hart, 1980: 52;Shleifer and Vishny, 1986: 301）。殷紅春、曹玉貴（2006: 60）通過博弈模型分析得出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例、持股時(shí)間、監(jiān)督成本和參與公司治理后公司股票價(jià)格的增值幅度等均影響機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督意愿。因此，持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者越會(huì)主動(dòng)地承擔(dān)監(jiān)督責(zé)任。

（3）持股期限。長期持有公司股份的機(jī)構(gòu)投資者，即使持股比例不高，也可以從公司的長期價(jià)值提升中獲取收益。與短期機(jī)構(gòu)投資者相比，進(jìn)行長期投資的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督成本更低，而監(jiān)督收益更高（Chen, 2007: 286）。Gaspar等（2005: 160）發(fā)現(xiàn)，具有較長投資周期的機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)。因此，持股期限越長，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司的意愿越強(qiáng)烈。Ryan和Schneider（2002: 569）、Rubach和Sebora（2009: 258）均發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的股東積極行動(dòng)主要受持股規(guī)模、投資期限、業(yè)績期望、壓力敏感性、法律約束等因素的影響。我國學(xué)者也有類似的結(jié)論，余曉東和楊治南（2001: 33）通過博弈分析指出，股東的持股時(shí)間越長，越有動(dòng)力干預(yù)公司經(jīng)營和樹立嚴(yán)厲監(jiān)督的“聲譽(yù)”，股東持股比例較小，則從監(jiān)管中獲得的收益也較小，這些都是機(jī)構(gòu)投資者積極主義的影響因素。

（4）投資穩(wěn)定性。持股穩(wěn)定性是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司采取主動(dòng)監(jiān)督策略的重要影響因素，持股穩(wěn)定性越高，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)（Elyasiani and Jia, 2008: 1779）。

（5）法律制度及投資者保護(hù)程度。法律保護(hù)程度是機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督上市公司的外部影響因素之一，如機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否寬松，股票流通是否有限制，投資者保護(hù)程度是否充分等。Seki（2005: 382）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)所投資公司的監(jiān)督積極程度，隨著法律制度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的放寬而提高。Giannetti和Koskinen（2010: 152）研究多國之間機(jī)構(gòu)投資者的投資行為后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者更愿意在投資者保護(hù)較好的國家進(jìn)行投資。

此外，社會(huì)和政治壓力、商業(yè)關(guān)系、政府管制等也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督意愿有不同程度的影響（Murphy and Van Nuys, 1994: 31）。

二 機(jī)構(gòu)投資者持股與監(jiān)督方式

概括而言，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理主要采取以下一些方式。

1．制定有效的公司治理原則與投票政策

一般而言，公司治理效率低下很大程度上源于沒有一套良好并運(yùn)行有效的公司治理理念和政策。為了改善公司治理現(xiàn)狀，并使這種改善可持續(xù)下去，公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)積極介入公司治理的一個(gè)主要做法是制定有效的公司治理政策，并在其投資管理過程中及其外部管理人投資管理過程中具體運(yùn)用。如CalPERS對(duì)美國國內(nèi)投資、國際投資分別制定了詳細(xì)的公司治理政策，這些政策都包含了核心原則和具體治理政策等內(nèi)容。CalPERS公司治理核心原則是強(qiáng)調(diào)公司股東與管理團(tuán)隊(duì)的權(quán)利、義務(wù)的詳細(xì)劃分和可測度性，以及董事的獨(dú)立性、董事的自我評(píng)價(jià)機(jī)制、管理層薪酬激勵(lì)與股東長期利益的一致性、對(duì)董事參與公司事務(wù)的時(shí)間要求等。

2．向公眾“曝光”不良公司治理

通常情況下，對(duì)于那些公司治理存在嚴(yán)重問題的公司，如缺乏獨(dú)立董事、董事會(huì)結(jié)構(gòu)不合理、高管薪酬選擇期權(quán)過高、CEO能力差等，公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)往往會(huì)通過向公眾“曝光”的方式，將這些公司列入“焦點(diǎn)名單（Focus List）”。對(duì)列入焦點(diǎn)名單的問題公司，公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)將逐個(gè)深入分析決定是否能夠通過參與公司治理（與董事和經(jīng)理進(jìn)行治理磋商）增加價(jià)值、提高績效。除通過公開曝光來對(duì)經(jīng)營不善的上市公司施加影響外，公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)還利用諸如“恐嚇論壇”（Bully Pupits）一類的公開活動(dòng)對(duì)那些業(yè)績不佳的公司、給自己支付過高年薪的總經(jīng)理以及那些沒有將投資盈利足額轉(zhuǎn)到公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)賬戶上和對(duì)公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)沒有給予充分重視的公司進(jìn)行懲罰。在曝光劣跡公司的同時(shí)，公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)也為在公司治理方面有優(yōu)異表現(xiàn)的公司和個(gè)人頒獎(jiǎng)。

3．代理投票

依美國勞工部對(duì)養(yǎng)老基金托管者信托責(zé)任的規(guī)定，他們必須在經(jīng)營管理中行使股東的投票權(quán)。而且，勞工部要求信托管理者在行使投票權(quán)時(shí)要從自己“是這一養(yǎng)老金計(jì)劃的參與者和受益者”從而能“得到最經(jīng)濟(jì)的回報(bào)和受益”的角度來做出自己的判斷，即規(guī)定他們要以該計(jì)劃的投資參與者而不是公司雇員的身份來做這件事情。這一要求意味著公共養(yǎng)老金的受托管理者們在其經(jīng)營管理中不能長期被動(dòng)地行使投票權(quán)或在所有投票中都失誤，而必須經(jīng)過慎重考慮之后才能決策，并且他們必須為其投票決策提供可以被接受的解釋。美國公共養(yǎng)老基金協(xié)會(huì)（Pension Fund Associ-ation）在最新修改的投資方針中規(guī)定：基金經(jīng)理必須以負(fù)責(zé)的態(tài)度、完全本著受益人的利益，來行使投票權(quán)和股東權(quán)利，而且必須以文件形式記錄其投資行動(dòng)。這意味著，以后受托人不能只是簽訂代表委托書了事，然后以“空白”形式返還，把所有的事情都留給管理層去做。雖然這是對(duì)公共養(yǎng)老金協(xié)會(huì)自己的各家基金有約束力的表現(xiàn)，但事實(shí)上這些方針對(duì)整個(gè)養(yǎng)老基金業(yè)起到了指導(dǎo)作用。

4．法律行動(dòng)

當(dāng)外部投資者因財(cái)務(wù)舞弊、市場操縱和虛假信息披露等公司本身問題而遭受重大損失時(shí)，法律賦予了投資者對(duì)公司依法提起訴訟、要求賠償損失的權(quán)利。由于中小投資者持股比例小和普遍的搭便車行為，訴訟一般采取集體訴訟的形式。集體訴訟（Class Action）是指由一位或兩位原告任“首席原告”，代表眾多受害者提出起訴。在集體訴訟中，首席原告的指控應(yīng)該與其他成員的指控一致，雙方的利益也必須一致。首席原告必須確能代理其他集體訴訟成員參訴。一方面，要求前者與后者無利益沖突，另一方面，要求首席原告有足夠的時(shí)間與精力為整個(gè)訴訟集體去爭取權(quán)益。通常，小股東總是希望在別人的努力之下免費(fèi)搭車，公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)因在資金、人力、資源和時(shí)間等方面的先天優(yōu)勢經(jīng)常作為集體訴訟中的首席原告，代表眾多中小股東向公司或公司高管人員討回公道。

5．公司教育與影響計(jì)劃

良好的公司治理理念的核心在于樹立健康的股權(quán)文化，應(yīng)將尊重股東的利益放在第一位，致力于股東利益的最大化。為了宣傳和普及這種公司治理文化，公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)經(jīng)常通過發(fā)起組織公司治理論壇、舉辦國際會(huì)議、培訓(xùn)和講座等多種形式，影響和倡導(dǎo)公司樹立良好的公司治理理念。此外，公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)還與大學(xué)或研究機(jī)構(gòu)建立起長期的合作和交流關(guān)系，加強(qiáng)與國際和區(qū)域范圍內(nèi)公司治理機(jī)構(gòu)，如經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織（OECD）、太平洋經(jīng)濟(jì)合作理事會(huì)（PECC）、亞洲開發(fā)銀行（ADB）等的定期溝通與合作，通過公共養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)網(wǎng)站及時(shí)發(fā)布公司治理理論和實(shí)踐的最新成果，讓良好公司治理理念和實(shí)踐的影響不斷擴(kuò)大。

三 機(jī)構(gòu)投資者持股與監(jiān)督效果

與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模大、持股比例高、專業(yè)知識(shí)豐富，具有更強(qiáng)的監(jiān)督能力和動(dòng)力，對(duì)公司的監(jiān)督也更有成效，Gillan和Starks（2000: 285）的結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者的議案更易獲得支持，其支持票數(shù)超過個(gè)人投資者的75%。機(jī)構(gòu)投資者逐步成為歷史上最活躍的股東之一，常常挑戰(zhàn)甚至改變公司董事會(huì)和管理層的行為與意圖。諸多學(xué)者的研究成果表明，機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與到公司治理中，在上市公司的股利政策、盈余管理、薪酬契約及業(yè)績等多方面均發(fā)揮了重要作用。

1．股票紅利

許多學(xué)者研究了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司股利政策的關(guān)系。Eckbo和Verma（1994: 56）通過檢驗(yàn)加拿大上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金紅利水平與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者常會(huì)督促公司向股東發(fā)放股利。Moh'd等（1995: 375）、Short等（2002: 118）在美國和英國的上市公司中也發(fā)現(xiàn)了類似的現(xiàn)象。不過，Grinstein和Michaely（2005: 1395）認(rèn)為上述這種機(jī)構(gòu)投資者和紅利水平之間的正相關(guān)關(guān)系，是機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)選擇投資對(duì)象的結(jié)果，而非主動(dòng)采取監(jiān)督措施的結(jié)果。

Eckbo和Verma（1994: 60）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者常常強(qiáng)制持股公司改變股利政策，減少公司自由現(xiàn)金流，從而發(fā)揮對(duì)上市公司的監(jiān)督作用。翁洪波、吳世農(nóng)（2007: 378）實(shí)證檢驗(yàn)了2001～2004年我國上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股、公司治理與現(xiàn)金股利的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，雖然機(jī)構(gòu)投資者的持股比例并未對(duì)股利政策產(chǎn)生影響，但對(duì)于“惡意派現(xiàn)”現(xiàn)象起到了監(jiān)督治理作用。

2．盈余管理

學(xué)者們對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的作用始終沒有統(tǒng)一的結(jié)論。Cheng和Reitenga（2009: 19）以任意應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對(duì)值作為盈余管理的替代變量，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余管理的作用不同，持股比例較低的機(jī)構(gòu)投資者只有在自身未受到較強(qiáng)盈利壓力時(shí)，才會(huì)監(jiān)督企業(yè)的盈余管理，持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者則相反，只有當(dāng)承受較大盈利壓力時(shí)才會(huì)放松對(duì)公司的監(jiān)督。Koh（2003: 122）也認(rèn)為，短期機(jī)構(gòu)投資者和長期機(jī)構(gòu)投資者與收益的可操控性應(yīng)計(jì)利潤之間的關(guān)系相反，前者與盈余管理正相關(guān)，后者則負(fù)相關(guān)。

在我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展初期，機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)行為較多。平湖和李菁（2000: 10）指出，證券投資基金“倒倉”“輸送利益”“高位接盤”等操作手段，影響了資本市場的健康發(fā)展，這些投機(jī)行為增強(qiáng)了管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。不過，隨著法律制度的完善和機(jī)構(gòu)投資者自身的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者的短期行為和投機(jī)理念逐漸為市場摒棄，機(jī)構(gòu)投資者越來越注重價(jià)值投資，關(guān)注上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，在信息搜尋和分析方面展現(xiàn)其專業(yè)優(yōu)勢。樊慧、胡奕明、龍振海（2012: 90）發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)集中配置于某個(gè)行業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者具有特殊的行業(yè)專長，能更迅速地發(fā)現(xiàn)公司治理方面存在的問題，規(guī)模經(jīng)濟(jì)使他們監(jiān)督成本降低，從而更有能力和動(dòng)力發(fā)揮治理作用，抑制兩權(quán)分離對(duì)盈余穩(wěn)健性的負(fù)面影響。薄仙慧和吳聯(lián)生（2009: 89）的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)非國有上市公司的正向盈余調(diào)整具有顯著的抑制作用，但在國有控股公司中則未能發(fā)揮同樣的作用。

3．高管薪酬

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬的影響受到較多學(xué)者的關(guān)注，研究成果較為豐富。Gi11an和Starks（2000: 300）對(duì)8年期2043項(xiàng)機(jī)構(gòu)投資者的提案建議進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)其中約有超過11%共233項(xiàng)與高管激勵(lì)有關(guān)，可見，高管薪酬是機(jī)構(gòu)投資者積極主義行動(dòng)的主要方向。

在干預(yù)高管薪酬方面，機(jī)構(gòu)投資者的方式較多，既可以通過增加董事的獨(dú)立性、干涉提名委員會(huì)和薪酬委員的設(shè)置等，使管理層薪酬與公司業(yè)績緊密相連；也可以通過股票交易間接影響管理層薪酬結(jié)構(gòu)。HartZell和Starks（2003: 2370）的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中度與經(jīng)理人薪酬的績效敏感性正相關(guān)，與經(jīng)理人薪酬水平負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者有效地對(duì)公司治理進(jìn)行了干預(yù)，緩解了管理層與股東之間的代理問題。Almazan等（2005: 28）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的隱性監(jiān)督成本較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)理人薪酬績效的敏感性更高，潛在的積極型機(jī)構(gòu)投資者更具有監(jiān)督公司管理層的優(yōu)勢。Bushee（2004: 30）的研究表明，公司薪酬委員會(huì)在構(gòu)建經(jīng)理層的薪酬結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)迎合特殊類型的機(jī)構(gòu)投資者的偏好。Jana-kiraman等（2010: 688）指出，在管理層持股比例較低的公司，積極的機(jī)構(gòu)投資者有效地提高了薪酬－業(yè)績敏感性。Feng等（2010: 456）發(fā)現(xiàn)高持股的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)影響公司的CEO薪酬設(shè)計(jì)，其持股比例與CEO的現(xiàn)金工資和總報(bào)酬成正比。

我國學(xué)者在機(jī)構(gòu)投資者與薪酬契約方面也有豐富的研究。李善民和王彩萍（2007: 46）通過檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司高管薪酬的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，我國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，影響了高管的薪酬水平。張敏和姜付秀（2010: 52）研究表明，股權(quán)性質(zhì)對(duì)中國的機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮有影響，但該作用的發(fā)揮需要一定的外部環(huán)境，在民營企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著提高薪酬－業(yè)績敏感性、降低薪酬“黏性”，而在國有企業(yè)中則未能發(fā)現(xiàn)這種影響。伊志宏等（2010: 125）將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型，前者增強(qiáng)了企業(yè)的薪酬－業(yè)績敏感性，后者則不存在顯著相關(guān)性。李超、蔡慶豐、陳嬌（2012: 35）運(yùn)用線性概率模型、Probit、Logit等檢驗(yàn)了我國上市公司2004～2008年機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬激勵(lì)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)激勵(lì)和固定薪酬的增長并未起到限制作用。